近日，證監(jiān)會表示，將推動上市公司的分紅改革，擬進(jìn)一步采取措施提升上市公司對股東的回報。今年中國A股市場表現(xiàn)相當(dāng)慘淡，大量上市公司“破發(fā)”。與之對應(yīng)的是，很多上市公司IPO超募(高市盈率、高發(fā)行價和高超募資金)，卷走大量的錢。簡單地說。一級市場是“盛宴”，二級市場是“剩宴”。即使A股跌得如此深重，它的整體PE比香港和美國還是要高，放眼全球，價格并不特別便宜，只不過“好東西”預(yù)先被人拿走。

       用“分紅改革”作為維護(hù)投資者利益的信號，不新鮮。2001年就開始了“調(diào)查不分紅”的規(guī)矩，2004年出臺了將“分紅和再融資”掛鉤的政策（即不分紅不能再融資），2008年則在“掛鉤”基礎(chǔ)上規(guī)定了強(qiáng)制性的比例。但結(jié)果如何？冷暖自知。市場從興奮到失望。首先，羊毛出在羊身上，分紅之后大多股價下跌，而不是像很多理論家說的那樣“分紅具有信號模型，會導(dǎo)致好公司和壞公司區(qū)別，從而讓股價上升”。其次，分紅被“異化”甚至“逆向選擇”，小額支付成本為的是“圈更多的錢”。那些有心計的公司會事先準(zhǔn)備好一筆錢分紅，為的是融資時“狠融一大筆”，而那些真正需要融資發(fā)展的公司大多存在現(xiàn)金流匱乏，無錢分紅，喪失了融資機(jī)會。

       坦率地說，“強(qiáng)制分紅”跟“再融資”結(jié)合的中國式誘導(dǎo)型政策乏善可陳。強(qiáng)制分紅很多國家都有，但沒有一個跟“再融資”掛鉤，比如巴西，就要求上市公司必須將當(dāng)期凈利潤的50%左右以現(xiàn)金股利方式支付給股東。它的理由是，當(dāng)上市公司缺乏良好的投資機(jī)會時，公司治理系統(tǒng)可以迫使公司支付股利從而限制了內(nèi)部人將公司利潤用來攫取私利。當(dāng)然也有反對聲音，Miller和Modigliani就有“股利無關(guān)論”：市場會通過股價的下跌來調(diào)整對分紅的看法。要知道對于那些高成長低自由現(xiàn)金流、高競爭低自由現(xiàn)金流的上市公司來說，強(qiáng)制分紅是非常糟糕的，因為這可能犧牲了大好的投資機(jī)會。

       所以，我們認(rèn)為，強(qiáng)制分紅政策不宜作為一個重要的“改革推進(jìn)點”。首先，中國經(jīng)濟(jì)和股市都趨向下，這意味著資產(chǎn)將會變得便宜，這時候應(yīng)該鼓勵上市公司“優(yōu)勝劣汰的兼并和擴(kuò)張”，強(qiáng)硬地用“分紅”來回報投資者，這是一個噱頭。當(dāng)然，如果對那些壟斷上市國企進(jìn)行強(qiáng)制性分紅，這是可以的，因為行政壟斷會讓它們在逆周期上的波動被一般公司要低得多，支付分紅則是為這種壟斷地位“付費(fèi)”。其次，“強(qiáng)制分紅”應(yīng)同“再融資”完全松綁。這原本就是一個錯誤的捆綁。再次，公眾的“怒火”的核心是“盛宴”和“剩宴”。比如創(chuàng)業(yè)板，截至11月2日，274家公司募集1807.2億，超募達(dá)1136.6億。“圈走”了太多的錢，導(dǎo)致公司在二級市場非常昂貴，跌得再慘也還是不便宜。怎么解決這個問題？有人說，IPO的“圈錢”是市場供需決定的，市場愿意給高價，一個愿打一個愿挨。這個邏輯很多人會不服，但總體上也能說得過去。畢竟中國的貨幣非常充沛。但如果從另外一個角度看，一個公司制定了上市募資的規(guī)模計劃，意味著公司對未來給出了一個資金估計，如果市場由于特別狂熱給了這個公司很多錢，讓公司超募，那么相當(dāng)于對公司的資金規(guī)劃做了一個“延長的理解”。就像孩子上本科，但父母連研究生博士的學(xué)費(fèi)都預(yù)先支付了，那么孩子在讀完本科之后就不應(yīng)當(dāng)伸手再要錢了。我們的建議是，如果超募的比例非常嚴(yán)重，比如高達(dá)50%，那么監(jiān)管部門有理由關(guān)閉該公司3-5年的“融資窗口”，即告訴該公司，相當(dāng)一段時間內(nèi)是沒有融資機(jī)會的，所以要更理性和更長遠(yuǎn)地規(guī)劃這筆錢。那么對市場來說，這個超募的公司未來的融資沖擊的是不存在的。而這也用更長的時間跨度來平衡了當(dāng)時狂熱的市場預(yù)期。