廣電網(wǎng)絡(luò)（600831）：壟斷帶來(lái)效益,不可不看.
一、公司經(jīng)營(yíng)情況分析
有線電視業(yè)務(wù)：
收購(gòu)全部完成后，至07年底，公司擁有的有線電視用戶約380萬(wàn)戶(11地市用戶+公司原有的寶雞用戶)，數(shù)字電視用戶近50萬(wàn)戶。2007年陜西全省人口預(yù)計(jì)達(dá)到3，735萬(wàn)，家庭1，034萬(wàn)戶，可以看出公司的模擬電視用戶規(guī)模還有較大的發(fā)展空間。我們預(yù)測(cè)，公司每年將新發(fā)展模擬電視用戶30萬(wàn)以上，這將為公司帶來(lái)大約每年至少7，000多萬(wàn)的稅前利潤(rùn)。
公司的用戶收視費(fèi)已經(jīng)由10元/月提高到14元/月，但由于實(shí)行一年一次性付費(fèi)免收一個(gè)月收視費(fèi)等優(yōu)惠措施，加上現(xiàn)有用戶中包含部分的無(wú)效用戶(免費(fèi)用戶和“黑戶”)，公司的實(shí)際收視費(fèi)在11.5元/月左右。據(jù)我們了解，公司目前已經(jīng)取消了該優(yōu)惠政策，并加大了對(duì)無(wú)效用戶的征繳力度，如果以上舉措順利實(shí)施將會(huì)使公司的實(shí)際收視費(fèi)逐步提高。
我們預(yù)測(cè)，07年收購(gòu)資產(chǎn)的主營(yíng)收入將達(dá)到7億元左右，其中有5億元左右的收入來(lái)自有線電視收視費(fèi)，其余的2億收入則來(lái)自材料費(fèi)、數(shù)字電視收入、落地費(fèi)收入等。
廣告代理業(yè)務(wù)：
02年以來(lái)，公司一直在全面獨(dú)家代理陜西電視臺(tái)所屬第1、2、3、4頻道廣告業(yè)務(wù)。廣告代理業(yè)務(wù)某種程度上是公司大股東為支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展和業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)實(shí)施的舉措，基本上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)收益。且規(guī)定，上述四個(gè)頻道廣告業(yè)務(wù)收入在5，000萬(wàn)元之內(nèi)部分，公司按收入的25%提取代理費(fèi)；5，000萬(wàn)元-1.5億元部分，按收入的17%提取代理費(fèi)；超過(guò)1.5億元以上的部分，按收入的12%提取代理費(fèi)。因此，隨著廣告收入的提高，公司獲得的代理費(fèi)的比例明顯降低。
06年3月，公司再次與陜西電視臺(tái)簽署協(xié)議，以8，500萬(wàn)元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了上述4個(gè)頻道2007年-2011年5年期的廣告業(yè)務(wù)全面獨(dú)家代理權(quán)，但較上一個(gè)5年期每年多支付500萬(wàn)元，這將導(dǎo)致公司每年的無(wú)形資產(chǎn)攤銷額增加，進(jìn)而導(dǎo)致管理費(fèi)用上升。
03-06年以來(lái)，公司廣告代理業(yè)務(wù)收入年均增長(zhǎng)12%，毛利率在18%左右，凈利率在7%左右，盈利狀況一直比較理想。但是，從07年開(kāi)始廣電總局對(duì)部分藥品電視廣告實(shí)施了禁播，對(duì)公司廣告收入影響很大(公司的醫(yī)藥廣告收入比重較大)，預(yù)計(jì)公司07年全年的廣告收入將同比下降4，000多萬(wàn)元。我們認(rèn)為，隨著廣電總局對(duì)廣告整治工作的完成和公司廣告營(yíng)銷策略的相應(yīng)調(diào)整，08年公司廣告收入將會(huì)較07年有一定增長(zhǎng)。
事實(shí)上，公司在完成11地市有線電視網(wǎng)絡(luò)相關(guān)資產(chǎn)的收購(gòu)后，公司的廣告代理業(yè)務(wù)收入將由03-06年的88%下降到08年的23%左右，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)則將下降至14%左右。公司將轉(zhuǎn)變成為以有線電視運(yùn)營(yíng)為主業(yè)的上市公司，廣告業(yè)務(wù)的重要性也將大幅降低。
影視業(yè)務(wù)：
2007年5月31日，北創(chuàng)融向公司子公司北澤萬(wàn)達(dá)影像技術(shù)公司單方增資500萬(wàn)元，經(jīng)過(guò)股權(quán)重組和增資后，公司持有的北澤萬(wàn)達(dá)的股權(quán)由95%降至45.6%。自此，公司將不再合并北澤萬(wàn)達(dá)的收入和利潤(rùn)，改計(jì)入公司投資收益。
軟件業(yè)務(wù)：
公司子公司西安廣才科技公司近年來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況一直不理想，進(jìn)入07年該公司基本上處于停業(yè)狀態(tài)，故在07年中報(bào)中，公司的軟件業(yè)務(wù)為空白。我們認(rèn)為，公司未來(lái)很有可能處置該資產(chǎn)，專注于有線電視業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)。
二、公司業(yè)務(wù)發(fā)展分析
數(shù)字電視平移進(jìn)程低于預(yù)期但08年可能加速
公司采用的數(shù)字平移方案是：每戶贈(zèng)送一個(gè)基本型數(shù)字機(jī)頂盒，第二臺(tái)機(jī)頂盒和雙向機(jī)頂盒則需用戶自行購(gòu)買(mǎi)。在收視費(fèi)上，區(qū)縣以上用戶為25元/月、農(nóng)村用戶為20元/月、副終端則均為10元/月，酒店賓館等營(yíng)業(yè)性場(chǎng)所在所在城市居民用戶收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上浮不超過(guò)25%。完成數(shù)字化平移的用戶，可以收看到包括中央1套、中央2套、當(dāng)?shù)厥信_(tái)等62套節(jié)目、20多套數(shù)字廣播以及陽(yáng)光政務(wù)、生活服務(wù)信息等信息臺(tái)。此外，用戶還可以根據(jù)自身需求訂購(gòu)如視頻輪播、天元圍棋、游戲競(jìng)技、歐洲足球等付費(fèi)節(jié)目，費(fèi)用從3元/月-188元/月不等。
由于公司整個(gè)資產(chǎn)收購(gòu)慢于預(yù)期，從而引發(fā)的諸如人員安排、費(fèi)用劃分、平移具體方案的確定等一系列問(wèn)題，進(jìn)而影響了收購(gòu)資產(chǎn)(11地市有線網(wǎng))的數(shù)字化平移進(jìn)程，我們預(yù)測(cè)07年公司數(shù)字電視用戶數(shù)為45萬(wàn)戶，僅增長(zhǎng)了25萬(wàn)戶，而原計(jì)劃是07、08兩年共平移130萬(wàn)戶，平均每年65萬(wàn)戶。由于公司目前正處于有線網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的整合時(shí)期，加之?dāng)?shù)字化平移所需資金巨大，公司很有可能將原來(lái)的“全面鋪開(kāi)”的數(shù)字平移計(jì)劃改為“優(yōu)先發(fā)展有條件的地區(qū)”。而西安作為陜西的省會(huì)，共有有線電視用戶120多萬(wàn)戶，有著網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量?jī)?yōu)良、有線用戶密集、人均消費(fèi)水平高等諸多優(yōu)勢(shì)，很有可能成為公司實(shí)施“優(yōu)先發(fā)展有條件的地區(qū)”的第一站。我們認(rèn)為，雖然公司的數(shù)字化平移慢于預(yù)期，但在資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?8年應(yīng)該出現(xiàn)一個(gè)跳躍式的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)08年、09年、10年公司的數(shù)字電視用戶將分別達(dá)到115萬(wàn)戶、195萬(wàn)戶、275萬(wàn)戶。
另外，我們應(yīng)注意到，由于公司目前正處于管理層的重大調(diào)整階段，公司的人員整合、發(fā)展戰(zhàn)略、數(shù)字化平移方案等都存在較大變數(shù)，一旦管理層調(diào)整到位，公司的發(fā)展前景將更為明朗化。
據(jù)我們測(cè)算，公司每開(kāi)發(fā)一個(gè)數(shù)字用戶將支出380元的機(jī)頂盒費(fèi)用(包括卡的成本)，線路改造上的成本為130元左右，即每戶的開(kāi)發(fā)成本大約在510元左右。隨著機(jī)頂盒生產(chǎn)技術(shù)的不斷成熟，機(jī)頂盒的價(jià)格將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)的09年、10年每戶開(kāi)發(fā)成本將分別降至430元、380元。公司08年、09年、10年所需的數(shù)字電視用戶開(kāi)發(fā)資金將分別為3.57億元、3.44億元、3.04億元，該筆投入對(duì)公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用造成一定壓力。
資金成本重壓下的財(cái)務(wù)費(fèi)用
根據(jù)公司07年12月26日的公告，此次收購(gòu)11地市資產(chǎn)的收購(gòu)價(jià)格最終確定為15.24億元，較原交易價(jià)格13.52億元增加了1.7億元，此次提價(jià)給上市公司造成了一定的資金壓力。由于此前募集的資金僅8.8億元(除去發(fā)行費(fèi)后為8.64億元)，加上渭南體育館(賬面價(jià)值約7，600萬(wàn)元)作為對(duì)價(jià)支付后，仍需銀行貸款5.84億元。另外，公司收購(gòu)省干網(wǎng)和收購(gòu)寶雞16%股權(quán)所需資金預(yù)計(jì)為9，638萬(wàn)。以上資產(chǎn)收購(gòu)的資金缺口為6.8億元。
如果按我們預(yù)測(cè)的08年公司將開(kāi)發(fā)數(shù)字電視用戶70萬(wàn)戶計(jì)算，那么公司的額外資金需求為3.57億元。在該筆投資中，大約有2億多的資金可以由公司的自有現(xiàn)金流補(bǔ)充，即仍有1億多元的資金缺口。
據(jù)我們了解，公司目前已經(jīng)有1億多的銀行貸款，故公司的整個(gè)資金缺口為10億元左右，如果按10年期7.7%的銀行貸款利率計(jì)算，公司每年將增加財(cái)務(wù)費(fèi)用7，700萬(wàn)左右。當(dāng)然，不排除公司未來(lái)利用新的融資工具，如短期融資券等，來(lái)緩解財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力(公司與銀行簽訂有可以提前還款的協(xié)議)。
壟斷陜西有線網(wǎng)絡(luò)、長(zhǎng)期前景看好
公司完成收購(gòu)后，掌握了陜西整個(gè)有線電視網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，成為擁有有線網(wǎng)絡(luò)完整經(jīng)營(yíng)權(quán)的僅有的兩家上市公司之一(另一家上市公司是歌華有線（愛(ài)股,行情,資訊）)，這為公司進(jìn)一步整合有線網(wǎng)絡(luò)資源、推進(jìn)數(shù)字化進(jìn)程鋪平了道路。
截至2007年底，公司有線電視用戶達(dá)到了380萬(wàn)戶，用戶規(guī)模在上市公司中排名第二(中信國(guó)安（愛(ài)股,行情,資訊）的用戶數(shù)650萬(wàn)戶)，但如果考慮到中信國(guó)安在有線網(wǎng)絡(luò)公司的參股比例不足50%的因素，公司的有線電視用戶規(guī)模則在上市公司中排名第一。
2007年陜西全省人口預(yù)計(jì)達(dá)到3，735萬(wàn)，家庭1，034萬(wàn)戶，有線電視用戶的滲透率為36.8%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的57.4%，也低于北地區(qū)的56.8%的滲透率水平，具有很大的提升空間。假設(shè)陜西省的有線電視滲透率上升至50%，則至少可以增加有線電視用戶136萬(wàn)戶，可為公司帶來(lái)4.08億元的材料費(fèi)收入和每年2.28億元的收視費(fèi)收入(按14元/月、12個(gè)月計(jì)算)。另外，如果這些用戶轉(zhuǎn)化成數(shù)字電視用戶還可以給公司帶來(lái)更高的收益。
我們預(yù)測(cè)，公司每年的模擬用戶增長(zhǎng)將在30萬(wàn)戶左右，在4-5年的時(shí)間內(nèi)即可達(dá)到517萬(wàn)的有線電視用戶規(guī)模。
三、投資評(píng)價(jià)和建議
我們預(yù)測(cè)，公司07、08、09、10年的凈利潤(rùn)分別為5，698萬(wàn)元、1.19億元、1.80億元、2.52億元，對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.27元、0.57元、0.86元、1.21元。
我們按08年的業(yè)績(jī)測(cè)算，公司目前的市盈率為53倍，但我們認(rèn)為，以公司擁有的有線網(wǎng)具有的巨大壟斷價(jià)值，和目前正處于高投入低產(chǎn)出階段，按PE估值并不合理。事實(shí)上，按目前公司63.76億元的總市值、07年底380萬(wàn)用戶測(cè)算，戶均價(jià)值僅為1，678元，與國(guó)內(nèi)、國(guó)際其他運(yùn)營(yíng)商相比，均處于偏低的水平，即使考慮到各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡及人均收入的差距，該水平也偏低。
僅按照全部實(shí)現(xiàn)數(shù)字化后每戶基本收視費(fèi)25元測(cè)算(沒(méi)有考慮未來(lái)的數(shù)字付費(fèi)頻道收入、寬帶上網(wǎng)收入和目前已有的落地費(fèi)收入等)，EV/sales僅為5.2倍(即僅需5.2年收到的現(xiàn)金流就達(dá)到目前的市值水平)，均處于較低的水平。我們謹(jǐn)慎估計(jì)，按08年410萬(wàn)用戶，戶均價(jià)值2000元，則合理的總市值應(yīng)該達(dá)到82億元，合理股價(jià)為39.35元。
因此我們給予公司“增持”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)40元。我們看好公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Γ约熬W(wǎng)絡(luò)的增值潛力。近期廣電網(wǎng)絡(luò)（愛(ài)股,行情,資訊）受市場(chǎng)大跌以及自身戰(zhàn)略配售股到期解禁的影響，跌幅高達(dá)55%，遠(yuǎn)高于同期上證綜指40%的跌幅，但卻為投資者提供了一個(gè)難得的買(mǎi)入時(shí)機(jī)?！?br>
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