1999年新管理層上任后，六年內(nèi)凈利潤復(fù)合年增長率為37.9%，2005年凈利潤達(dá)到2.3億元，凈資產(chǎn)收益率高達(dá)28.02%。未來三年成長動力主要來自傳統(tǒng)中央白藥系列平穩(wěn)增長和兩翼白藥市場化產(chǎn)品成長。
秘方、獨(dú)家生產(chǎn)與品牌為核心競爭力云南白藥為1902年民間藥師曲煥章總結(jié)傷科治療經(jīng)驗發(fā)明，主要成分為三七、重樓、冰片等，功效為止血愈傷和解毒消腫，用于各種內(nèi)外出血癥和跌打損傷等。云南白藥配方為國家機(jī)密，為中國僅有三個中藥絕密品種之一，白藥系列產(chǎn)品分別列為中藥一級和二級保護(hù)品種。
1996年前，云南共有四家企業(yè)生產(chǎn)白藥，市場混亂。1996年公司收購生產(chǎn)白藥的另三家企業(yè)，統(tǒng)一白藥生產(chǎn)。統(tǒng)一后，云南白藥獨(dú)家壟斷白藥生產(chǎn)，并積極提升公司海內(nèi)外品牌價值，2006年已達(dá)25.2億。
中央產(chǎn)品保持16%的穩(wěn)定成長公司以云南白藥秘方為核心，開發(fā)出白藥膠囊、散劑、宮血寧和氣霧劑等中央產(chǎn)品。白藥膠囊定位于內(nèi)腔出血，散劑定位于外傷出血，宮血寧定位于婦女血癥。2005年作為傳統(tǒng)中藥劑型，白藥膠囊銷售收入達(dá)到1.83億，散劑達(dá)到1.37億，我們預(yù)期未來能保持10%的年銷售增長速度。宮血寧面臨婦科血癥多種中藥品種競爭，2005年達(dá)到8,600萬，公司強(qiáng)化終端控制能力，力圖未來保持14~16%的增長速度。白藥氣霧劑為創(chuàng)新劑型，通過白藥與液化氣體結(jié)合而成，主要用于急性外傷治療。但我們認(rèn)為，產(chǎn)品定位人群不明，針對民用人群，個體差異性較大，定價過高，不易于被患者接受。針對運(yùn)動員人群，單瓶容量小，急救效果較傳統(tǒng)氯乙烷噴霧劑效果差，國內(nèi)運(yùn)動隊以白藥噴霧劑為二線藥品?；谥袊嫶笙M(fèi)人群，依賴行銷推動，未來三年可保持30%的成長速度。
兩翼產(chǎn)品短期成長潛力高于30%公司在2005年橫向拓展產(chǎn)品線，開發(fā)出白藥膏、創(chuàng)可貼系列和白藥牙膏產(chǎn)品，產(chǎn)品發(fā)展策略為”穩(wěn)中央、突兩翼”，把白藥膏貼和白藥牙膏作為未來利潤成長點(diǎn)。
白藥膏和白藥創(chuàng)可貼由子公司上海透皮技術(shù)公司研制，2003年投資5,000萬在無錫建立生長基地。中國膏劑市場為25億，競爭激烈，主要競爭對手為奇正和羚銳。白藥膏的主要目標(biāo)人群為中低端，價格為2~2.20元，2005年銷售收入為7,600萬，我們預(yù)期2006年銷售收入達(dá)到1.06億，未來三年保持33%的年增長速度。
創(chuàng)可貼2005年實(shí)現(xiàn)銷售收入3,800萬元。中國創(chuàng)可貼市場仍屬于成長中市場，但市場容量較小，僅4億元，分為含藥創(chuàng)可貼和不含藥創(chuàng)可貼。白藥創(chuàng)可貼屬于含藥創(chuàng)可貼，特含驅(qū)腐生肌的療效。我們預(yù)期2006年銷售收入將達(dá)到7,000萬，但未來三年內(nèi)成長速度將逐步趨緩。
2005年4月份，云南白藥推出以防止牙齦出血、牙齦炎和口腔潰瘍的云南白藥牙膏。不同于其它牙膏產(chǎn)品，公司主管道為全國連鎖藥店，超市賣場為次管道。價格為22~24元/盒。定位于保健品，而非藥品和日用品。按65克/支的標(biāo)準(zhǔn)支算，2005年中國的牙膏市場容量達(dá)40億支，市場規(guī)模73億。2005年白藥牙膏實(shí)現(xiàn)銷售收入6,300萬元，1Q06實(shí)現(xiàn)銷售收入6,000萬元，2Q06受“全國牙防組”影響，廣告遭受停播，僅實(shí)現(xiàn)銷售收入1,500萬元，公司表示將在8~9月份可以重新啟動廣告，但市場反映如何尚待觀察。因產(chǎn)品尚處于市場導(dǎo)入期，我們預(yù)估公司全年實(shí)現(xiàn)銷售收入1.45億元，未來兩年可望保持40%的成長速度，但對長期前景持保守觀點(diǎn)。
提價緩解成本壓力云南白藥配方主要為三七、重樓、冰片等，三七主產(chǎn)于云南和廣西，以云南文山為地道藥材，因其生長周期長，一般3~4年，其價格波動較大。2004年20頭三七價格上漲120%到140元/公斤，后大幅滑落至60元/公斤。
重樓因長期采摘，原料相對匱乏，公司在云南武定征收2萬畝儲備地，逐步進(jìn)行種苗大棚培育，然后將種苗送給當(dāng)?shù)剞r(nóng)民種植。隨著產(chǎn)品銷量增加和相關(guān)中成藥對原料需求增加，原材料價格逐步呈上升趨勢。2005年公司工業(yè)產(chǎn)品毛利率高達(dá)84.4%，12月2日公告上調(diào)產(chǎn)品價格。
我們認(rèn)為提價可以暫時緩解成本壓力，但隨著毛利率為4%的醫(yī)藥流通行業(yè)比重增加，總體毛利率將小幅下移。
我們認(rèn)為，云南白藥獨(dú)有的秘方和品牌優(yōu)勢是公司的核心競爭力，公司在主業(yè)穩(wěn)定增長的同時，積極橫向拓展產(chǎn)品線。我們對膏貼和牙膏產(chǎn)品短期內(nèi)持樂觀觀點(diǎn)，但未來3年后產(chǎn)品競爭力如何尚待觀察。公司股權(quán)激勵方案正在研究制定中，我們預(yù)期將在第四季度推出。預(yù)估06～08年EPS為0.59、0.74、0.87元，凈利潤復(fù)合成長率為22.4%，目前股價相當(dāng)于06~08年EPS的31.6倍、25.2倍、21.4倍。我們采用DCF估值（WACC為7.31%和永續(xù)成長率為1.5%），得出公司目標(biāo)價為21.58元，此價格相當(dāng)于07年EPS的29倍，距離目前股價18.66有15.6%的上漲空間，首次評級為「增持」。
