申銀萬(wàn)國(guó)：廣電網(wǎng)絡(luò) 被市場(chǎng)誤解與低估的壟斷運(yùn)營(yíng)商
投資要點(diǎn)：
市場(chǎng)上充斥著廣電網(wǎng)絡(luò)似是而非的見(jiàn)解。我們于近期實(shí)地調(diào)研了廣電網(wǎng)絡(luò)。本報(bào)告旨在分析和澄清市場(chǎng)上存在的一些分歧，重申買(mǎi)入評(píng)級(jí)。我們與市場(chǎng)主流觀點(diǎn)不同的地方在于：
1、強(qiáng)調(diào)廣電網(wǎng)絡(luò)主要的投資故事是低普及率帶來(lái)的用戶增長(zhǎng)潛力，估計(jì)未來(lái)三年每年增長(zhǎng)35-40萬(wàn)用戶。
2、增值服務(wù)并不是ARPU提高的全部。提高收繳率、數(shù)字化帶來(lái)的基本收費(fèi)提高，以及寬帶業(yè)務(wù)高速發(fā)展也是推動(dòng)ARPU的主要力量。保守預(yù)計(jì)未來(lái)五年廣電網(wǎng)絡(luò)ARPU每年將保持11-15%增長(zhǎng)。
3、市場(chǎng)對(duì)陜西省有線網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量也存在誤解。并且對(duì)資本開(kāi)支及其對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響過(guò)分悲觀，甚至對(duì)高估了未來(lái)的融資壓力。
4、收購(gòu)廣電股份后的整合成本也沒(méi)有市場(chǎng)想象的大，甚至可以實(shí)現(xiàn)零成本整合。
5、我們對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)股的估值偏向于采用EV/EBITDA，而不是流行的PE。
維持廣電網(wǎng)絡(luò)買(mǎi)入評(píng)級(jí)，12月目標(biāo)價(jià)格40元。我們判斷目前市場(chǎng)可能在等待一些消息的明朗（包括高管變更、收購(gòu)進(jìn)程等）。預(yù)計(jì)2季度廣電網(wǎng)絡(luò)正式合并廣電股份后，市場(chǎng)對(duì)廣電網(wǎng)絡(luò)的判斷會(huì)有所深入，股權(quán)激勵(lì)也會(huì)構(gòu)成股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。
導(dǎo)言
市場(chǎng)上充斥著廣電網(wǎng)絡(luò)似是而非的見(jiàn)解。相比歌華有線，投資者對(duì)廣電網(wǎng)絡(luò)的分歧似乎更多。我們于近期實(shí)地調(diào)研了廣電網(wǎng)絡(luò)。本報(bào)告旨在分析和澄清市場(chǎng)上存在的一些分歧，指出我們跟大眾輿論不同之處，重申買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
盡管廣電網(wǎng)絡(luò)自我們推薦以來(lái)（
1．硬幣的另一面--低普及率與高增長(zhǎng)潛力
許多投資者在談到廣電網(wǎng)絡(luò)時(shí)，總是要提到陜西省人均收入水平較低，廣電網(wǎng)絡(luò)的增值服務(wù)難以象歌華有線所處的北京地區(qū)一樣迅速發(fā)展。我們承認(rèn)這一點(diǎn)。
但是投資者往往忽略了、或者往往沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到硬幣的另一面——陜西省有線電視的低普及率帶來(lái)的用戶增長(zhǎng)空間是其他公司無(wú)法比擬的。
人均收入提高推動(dòng)有線電視普及率快速提升。2006年陜西省新增有線電視用戶40萬(wàn)，年底全省用戶數(shù)將近40萬(wàn)戶。目前有線電視普及率32%左右，提高了3個(gè)多百分點(diǎn)。2006年陜西省人均GDP為1350美元，在全國(guó)31個(gè)省市排名22位，有線電視30%的普及率在全國(guó)31個(gè)省市排名20位。有線電視普及率的排名大約與其人均GDP排名相當(dāng)。相對(duì)于人均GDP達(dá)到5000美元以上，有線電視普及率達(dá)到70-90%的上海、北京等發(fā)達(dá)地區(qū)，還有非常大的增長(zhǎng)空間。
31個(gè)省市有線電視普及率與人均GDP的回歸模型顯示，人均GDP對(duì)有線電視普及率的解釋程度達(dá)到78%以上。根據(jù)這個(gè)模型，如果未來(lái)十年陜西省人均GDP保持10%的年均增長(zhǎng)，十年后將達(dá)到3500美元，大約相當(dāng)于現(xiàn)在廣東或浙江水平。
依照y = 0.0103x + 16.557，十年后陜西省有線電視普及率將達(dá)到52.6%，相當(dāng)于目前福建省的水平。
按照這個(gè)預(yù)測(cè)，到2016年陜西省有線電視用戶將達(dá)到648萬(wàn)，而2006年用戶數(shù)為339萬(wàn)，差不多增長(zhǎng)一倍。相當(dāng)于每年增加30萬(wàn)用戶，年均增長(zhǎng)7%。而前三到五年的用戶增加將近40萬(wàn)戶，增長(zhǎng)率在10%左右。
另外一個(gè)解釋的角度是城鎮(zhèn)化。根據(jù)我們的估計(jì)，2005年底，陜西省共有1027萬(wàn)住戶，其中農(nóng)村住戶728萬(wàn)戶，城鎮(zhèn)住戶299萬(wàn)戶。2005年底全省有線電視用戶299.7萬(wàn)戶，其中農(nóng)村用戶99萬(wàn)，城鎮(zhèn)用戶201萬(wàn)，由此計(jì)算的2005年底農(nóng)村普及率為13.6%1，城鎮(zhèn)普及率為67%。全省有線電視普及率為29.1%。
由此看來(lái)，陜西省城鎮(zhèn)有線電視普及率已經(jīng)跟北京（2005年64.12%）、天津（2005年61.27%）等中心城市相差不多。未來(lái)普及率的提升似乎主要依靠農(nóng)村。
但是，不要忽視了2005年陜西省的城鎮(zhèn)住戶占全省住戶的比例只有29.1%。而城鎮(zhèn)化是個(gè)必然的趨勢(shì)，尤其在人均GDP突破1000美元后，城鎮(zhèn)化速度加快。
因此，一方面是農(nóng)村普及率的提升，另一方面是城鎮(zhèn)人口增加（普及率穩(wěn)定）帶來(lái)的有線電視用戶提升。兩股力量將推動(dòng)陜西省有線電視普及率從目前的30%左右提高到十年后的50%以上。
2、增值服務(wù)并不是ARPU提高的全部
市場(chǎng)在談到廣電網(wǎng)絡(luò)時(shí)，對(duì)于增值服務(wù)往往不太看好，理由是陜西人均收入較低，難以支持較高的ARPU。我們也認(rèn)為增值服務(wù)的開(kāi)展是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。但是增值服務(wù)并不是ARPU提高的全部。在增值服務(wù)構(gòu)成主要的增長(zhǎng)點(diǎn)之前，推動(dòng)ARPU持續(xù)上漲的確定性因素主要有三個(gè)：
推動(dòng)ARPU值上漲的因素主要有三個(gè)：
其一、模擬電視收視費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的提高和收繳率的提升。2005-2006年，陜西大多數(shù)地區(qū)的模擬電視基本收視費(fèi)從10元提高到12元-14元，預(yù)計(jì)2006年平均為12.5元左右，2007年為13元左右。保守起見(jiàn)我們預(yù)測(cè)模擬電視收看費(fèi)不再提高。但收繳率還有提升空間。目前廣電網(wǎng)絡(luò)的收繳率僅為83%左右，我們預(yù)計(jì)隨著數(shù)字電視推廣，收繳率會(huì)逐步提升到90%以上。
其二、隨著數(shù)字化比例提高，由于數(shù)字電視基本收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為24元，高出模擬收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)字替代模擬的過(guò)程會(huì)導(dǎo)致ARPU的提升。
以上兩點(diǎn)因素將支撐ARPU未來(lái)幾年每年增長(zhǎng)10%以上。
其三、寬帶業(yè)務(wù)的發(fā)展。截止到06年底寬帶用戶將近10萬(wàn)戶，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入達(dá)到5000多萬(wàn)元，比我們之前預(yù)測(cè)高出2000萬(wàn)元。目前寬帶用戶發(fā)展迅猛，平均每月新增寬帶用戶3000戶左右。目前公司寬帶業(yè)務(wù)所占比重還不到10%，我們預(yù)計(jì)此外，除了數(shù)字電視基本收視費(fèi)外的增值服務(wù)性質(zhì)的額外付費(fèi)消費(fèi)，將隨著人均收入的提升而出現(xiàn)提升。根據(jù)目前杭州、深圳等地經(jīng)驗(yàn)，使用增值付費(fèi)服務(wù)的用戶比例占數(shù)字電視用戶比例為30%左右。我們預(yù)計(jì)處于西部消費(fèi)水平較低的廣電網(wǎng)絡(luò)，使用增值服務(wù)的用戶比例初始幾年不會(huì)太高，估計(jì)在5-15%，人均消費(fèi)估計(jì)為10元上下。但是隨著這個(gè)比例持續(xù)提升，也會(huì)帶動(dòng)數(shù)字電視ARPU值的穩(wěn)步提升。
值得注意的是，以上是在假設(shè)模擬和數(shù)字電視基本收視費(fèi)均保持不變的情況下。ARPU將保持11%以上增長(zhǎng)。如果進(jìn)一步考慮未來(lái)可能間歇性的依照人均收入水平而提高收視費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，ARPU潛在增長(zhǎng)率更高。
我們?cè)谏弦淮蔚挠芯€網(wǎng)絡(luò)行業(yè)深度報(bào)告中（參見(jiàn)：
3、高估數(shù)字化資本開(kāi)支及其對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)影響
3.1對(duì)網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量的誤解
市場(chǎng)對(duì)陜西省有線電視網(wǎng)絡(luò)的質(zhì)量存在似是而非的誤解。近期甚至有研究報(bào)告稱“陜西有線50%以上網(wǎng)絡(luò)的帶寬只有250
3.2額外的資本開(kāi)支是否創(chuàng)造價(jià)值？
另一個(gè)問(wèn)題是用戶增長(zhǎng)是否需要額外的資本開(kāi)支。的確需要，但是我們的判斷是額外的開(kāi)支可以創(chuàng)造價(jià)值。由于陜西省已經(jīng)開(kāi)始數(shù)字電視整體轉(zhuǎn)換，按照陜西省政府規(guī)劃，城鎮(zhèn)新樓盤(pán)安裝的有線電視必須是數(shù)字電視。盡管農(nóng)村沒(méi)有這個(gè)要求，但是從長(zhǎng)期看，既然最終所有用戶都要轉(zhuǎn)化為數(shù)字電視用戶，則額外的資本開(kāi)支（單向改造、機(jī)頂盒）就是必需的。不過(guò)，按照陜西省有線數(shù)字電視24-25元的基本收視費(fèi)，每戶每年能夠收到的現(xiàn)金收入為280-300元，并且基本收視費(fèi)隨著時(shí)間流逝還能夠上漲。而每戶機(jī)頂盒贈(zèng)送、單向改造的成本合計(jì)為550-600元，并且隨著時(shí)間流逝還會(huì)下跌。這意味著，兩年就可以收回新發(fā)展用戶的額外開(kāi)支。即使考慮貼現(xiàn)因素，額外的開(kāi)支仍然可以創(chuàng)造價(jià)值。畢竟，有線網(wǎng)絡(luò)具有天然的規(guī)模效應(yīng)。新增用戶的邊際成本呈現(xiàn)逐步降低趨勢(shì)。
3.3資本開(kāi)支是否影響會(huì)計(jì)利潤(rùn)？
與用戶增長(zhǎng)和資本開(kāi)支相聯(lián)系的另一個(gè)問(wèn)題是額外的開(kāi)支是否帶來(lái)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的下降。我們認(rèn)為不會(huì)。單向改造資本開(kāi)支按照10年攤銷(xiāo)，機(jī)頂盒按照6年攤銷(xiāo)，意味著初始幾年每個(gè)新增用戶需要額外增加的折舊攤銷(xiāo)為75-100元左右，而新增用戶的年基本收視費(fèi)為280-300元。會(huì)計(jì)盈余巨大。即使考慮雙向改造折舊，會(huì)計(jì)上也有所盈余。這意味著，在三到五年的視角內(nèi)，會(huì)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)可以高出收入增長(zhǎng)。
在此情況下，投資者不必?fù)?dān)心新增用戶對(duì)利潤(rùn)率的影響。我們認(rèn)為未來(lái)數(shù)年廣電網(wǎng)絡(luò)有線電視業(yè)務(wù)收入將保持20-30%的增長(zhǎng)率，毛利潤(rùn)、EBITDA、EBIT將基本保持穩(wěn)定。
3.4是否需要再融資？
與此相關(guān)，對(duì)數(shù)字化改造的成本和相應(yīng)的資金籌措也是市場(chǎng)的分歧所在。
我們要強(qiáng)調(diào)的是：數(shù)字化不是一夜之間完成的事情。根據(jù)我們對(duì)數(shù)字電視整體轉(zhuǎn)換整個(gè)進(jìn)程的判斷，結(jié)合陜西省政府公布的四階段進(jìn)程，我們估計(jì)廣電網(wǎng)絡(luò)的數(shù)字化改造將是一個(gè)逐步推進(jìn)的過(guò)程。2006-2008年主要完成省到市、市到部分條件較好的縣的骨干傳輸網(wǎng)的擴(kuò)容和數(shù)字電視系統(tǒng)延伸及其有線電視網(wǎng)絡(luò)的升級(jí)改造，以及試點(diǎn)小區(qū)有線電視網(wǎng)升級(jí)改造、總前端各個(gè)系統(tǒng)的建設(shè)和擴(kuò)容。2009年到2010年主要完成縣級(jí)城市以上傳輸網(wǎng)的擴(kuò)容、有線電視系統(tǒng)的延伸及其網(wǎng)絡(luò)的升級(jí)改造。這樣一個(gè)過(guò)程決定了，數(shù)字化的資本開(kāi)支不是一年兩年集中出現(xiàn)的事情，而是五年十年的事情。部分投資者僅僅看到數(shù)額的巨大，而忽視了分期的投入對(duì)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)其實(shí)不大。
目前廣電網(wǎng)絡(luò)的數(shù)字化改造，已經(jīng)完成單向改造的用戶比例大概在50萬(wàn)戶左右，累計(jì)改造投入1億多。按照每戶200元的單向改造測(cè)算，并且改造200萬(wàn)左右，我們估計(jì)未來(lái)三年需要的單向改造開(kāi)支為4億左右；雙向改造方面，目前還沒(méi)有迫切需要，公司將按照雙向業(yè)務(wù)推進(jìn)的進(jìn)程逐步加大投資比例。按照每戶200元左右的雙向改造3測(cè)算，前三年完成35萬(wàn)用戶改造，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年需要的雙向改造開(kāi)支僅為7000萬(wàn)左右。
這樣，前三年單項(xiàng)改造和雙向改造加總合計(jì)改造開(kāi)支為4.7億?？鄢呀?jīng)完成的1億，實(shí)際只需要3.7億左右。其中200萬(wàn)用戶為單向改造（大約完成一半），35萬(wàn)用戶為雙向改造。
而前三年，按照發(fā)展200萬(wàn)用戶，每戶新增年收入120-150元，前三年累計(jì)將有超過(guò)3-4億的新增現(xiàn)金收入，可以滿足改造的資本需求。
即使考慮機(jī)頂盒成本，也可以通過(guò)適當(dāng)舉債來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前機(jī)頂盒成本已經(jīng)下降到400-500元。部分廠商機(jī)頂盒甚至下降到了380元。預(yù)計(jì)后面還會(huì)繼續(xù)下降。
因而機(jī)頂盒開(kāi)支也會(huì)隨之下將。根據(jù)前面對(duì)數(shù)字電視用戶發(fā)展的判斷，未來(lái)三年發(fā)展160萬(wàn)用戶，需要的機(jī)頂盒資本開(kāi)支為8億左右。
預(yù)計(jì)未來(lái)三年需要的資本開(kāi)支為13億左右，平均每年4億多。而未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流總共10億以上。我們認(rèn)為2億左右的資金缺口完全可以通過(guò)借債實(shí)現(xiàn)。畢竟目前廣電網(wǎng)絡(luò)和廣電股份的資產(chǎn)負(fù)債率均非常低（考慮融資后，估計(jì)在15%以下），還有很多借債空間。
4、整合成本沒(méi)有想象的大
廣電網(wǎng)絡(luò)“蛇吞象”之后的整合成本，是部分投資者擔(dān)憂的短期問(wèn)題。核心的問(wèn)題是人員成本。部分報(bào)告稱員工規(guī)模過(guò)大可能導(dǎo)致成本上升。
我們認(rèn)為這種擔(dān)心是多余的。
1、部分投資者擔(dān)心整合后廣電股份原來(lái)的員工工資會(huì)大幅上升。但據(jù)我們了解，實(shí)際上廣電股份員工工資水平甚至還高于廣電網(wǎng)絡(luò)上市公司本身。從兩家公司2006年“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”以及員工總?cè)藬?shù)，也可以估計(jì)出兩家公司的人均工資費(fèi)用。廣電網(wǎng)絡(luò)2006年的人均工資費(fèi)用為25200元，廣電股份則為27100元。廣電股份還高于廣電網(wǎng)絡(luò)本身。實(shí)際上，廣電股份的市場(chǎng)化和廣電網(wǎng)絡(luò)的借殼上市幾乎是同步的。廣電股份已經(jīng)按照公司制運(yùn)作多年，工資水平較為市場(chǎng)化。人員進(jìn)入上市公司后成本大幅上升的可能很小。
2、部分投資者認(rèn)為廣電網(wǎng)絡(luò)整合后員工數(shù)量近4000人，而歌華有線才1900人，由此認(rèn)為廣電網(wǎng)絡(luò)（廣電股份）人員臃腫。實(shí)際上，拿一個(gè)有著11個(gè)地市110多個(gè)縣的有線網(wǎng)絡(luò)跟只有一個(gè)大型中心城市的有線網(wǎng)絡(luò)比較，本身就有問(wèn)題。另外，我們也可以比較廣電網(wǎng)絡(luò)（廣電股份）的人均工資和歌華有線的人均工資。根據(jù)歌華有線2006年報(bào)，當(dāng)年“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”高達(dá)1.51億，平均每個(gè)員工工資費(fèi)用高達(dá)7.89萬(wàn)，是廣電網(wǎng)絡(luò)（廣電股份）的3倍左右。
盡管廣電網(wǎng)絡(luò)人數(shù)較多，但實(shí)際收入并不高。
5.預(yù)測(cè)2008年EPS為0.93元
以下是匯總的收購(gòu)整合后的盈利預(yù)測(cè)表。其中關(guān)鍵假設(shè)如下：
一、因公司目前還未確定何時(shí)能夠并表，以及是否能夠從1月1日開(kāi)始并表。
我們姑且假設(shè)并表時(shí)間分兩種預(yù)測(cè)。一種是假設(shè)
二、2007-2008年新增有線用戶分別為35萬(wàn)、33萬(wàn)，完成的整體轉(zhuǎn)換用戶分別為80萬(wàn)、70萬(wàn)，06-08年三年合計(jì)整體轉(zhuǎn)換160萬(wàn)左右，跟陜西省政府規(guī)劃差不多。
三、廣告業(yè)務(wù)收入保持10%左右穩(wěn)定增長(zhǎng)，因?yàn)槌~部份分成比例下降，毛利率略有下降。
四、06-08年免有線電視業(yè)務(wù)所得稅（包括模擬和數(shù)字）。
值得注意的是，我們的預(yù)測(cè)已經(jīng)充分考慮了債務(wù)增加帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。
預(yù)計(jì)2008年財(cái)務(wù)費(fèi)用為2700萬(wàn)。
盈利預(yù)測(cè)的主要結(jié)果如下：假設(shè)
6．估值與投資建議
我們對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)估值的一個(gè)核心看法是：重估有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的價(jià)值，不能單看PE估值。因?yàn)槭袌?chǎng)一致預(yù)期的EPS往往都沒(méi)有考慮提價(jià)的可能。如果把提價(jià)的隱含價(jià)值視為某種期權(quán)的價(jià)值的話，按照一般公司進(jìn)行PE估值就會(huì)造成高估的假象。我們認(rèn)為，重估應(yīng)該基于市場(chǎng)化ARPU基礎(chǔ)上的現(xiàn)金流。我們建議采用EV／EBITDA指標(biāo)。對(duì)于資本密集型公司，這個(gè)估值指標(biāo)要比PE更為穩(wěn)定?？梢詤⒄彰绹?guó)具有代表性的兩家運(yùn)營(yíng)商的動(dòng)態(tài)EV/EBITDA4。
美國(guó)最大的有線運(yùn)營(yíng)商Comcast的動(dòng)態(tài)EV/EBITDA常年維持在10-15倍水平，較為穩(wěn)定。高峰時(shí)期達(dá)到20倍。同樣，與歌華有線同樣擁有300萬(wàn)用戶的紐約市有線電視運(yùn)營(yíng)商Cablevision的動(dòng)態(tài)EV/EBITDA也較為穩(wěn)定，基本保持在12-16倍水平，高峰時(shí)期超過(guò)25倍。
我們認(rèn)為，相比之下，中國(guó)有線電視運(yùn)營(yíng)商具有更低的用戶普及率，更快的ARPU增長(zhǎng)率，以及更強(qiáng)的壟斷性（從而更低的風(fēng)險(xiǎn)），應(yīng)該得到更高的估值。采用15-20倍EV/EBITDA較為合適。
按照這個(gè)邏輯，基于前面較為保守的盈利預(yù)測(cè)，廣電網(wǎng)絡(luò)2008年EBITDA為4.95億，按照15-20倍的EV/EBITDA估值，核心企業(yè)價(jià)值將達(dá)到74-99億左右。
如果減去凈負(fù)債，權(quán)益價(jià)值為70-90億，相當(dāng)于每股價(jià)值33-43元。這個(gè)估值還是比較保守的。如果按照我們上一次的有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)深度報(bào)告中（參見(jiàn)：
我們還可以從歌華有線的市場(chǎng)估值得到印證。按照歌華有線30元左右的價(jià)格測(cè)算，歌華有線目前的核心企業(yè)價(jià)值為178億。2006年底歌華有線320萬(wàn)用戶，平均每戶價(jià)值5500元。而2006年歌華有線的ARPU為28元?？紤]到廣電網(wǎng)絡(luò)目前ARPU較低，可比性差。我們采用2010年預(yù)測(cè)的ARPU值跟歌華比較。預(yù)計(jì)2010年廣電網(wǎng)絡(luò)ARPU為27元，跟歌華有線2006年水平接近。具有可比基礎(chǔ)。考慮到廣電網(wǎng)絡(luò)即使達(dá)到歌華有線28元的ARPU，每戶的EBITDA也沒(méi)有歌華大。因此應(yīng)該對(duì)廣電網(wǎng)絡(luò)的每戶價(jià)值相對(duì)于歌華有線折扣。實(shí)際上，按照我們預(yù)測(cè)，2010年廣電網(wǎng)絡(luò)EBITDA Margin大概為35%（其中有線網(wǎng)絡(luò)為39%），而歌華有線2006年為53%，我們認(rèn)為應(yīng)該給廣電網(wǎng)絡(luò)66%折扣（39%/59%）。由此得到的廣電網(wǎng)絡(luò)到2010年的每戶價(jià)值應(yīng)該為3671元左右。折合廣電網(wǎng)絡(luò)2010年每股價(jià)值80元。
按照10%貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到現(xiàn)在，廣電網(wǎng)絡(luò)每股價(jià)值應(yīng)該為60元。進(jìn)一步的，如果考慮目前市場(chǎng)對(duì)歌華有線的估值中可能還部分包含未來(lái)提價(jià)的預(yù)期（我們認(rèn)為有30%溢價(jià)），應(yīng)該打50%折扣較為合適。由此得到的廣電網(wǎng)絡(luò)2007年每股價(jià)值為45元。
基于以上估值，我們維持對(duì)廣電網(wǎng)絡(luò)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)廣電網(wǎng)絡(luò)的用戶價(jià)值認(rèn)識(shí)還不夠深刻，對(duì)數(shù)字化進(jìn)程中還存在很多誤解。我們判斷目前市場(chǎng)可能在等待一些消息的明朗。這些消息包括：公司董事長(zhǎng)的更換、廣電股份更為詳細(xì)的2006年數(shù)據(jù)，以及整合的進(jìn)度等。預(yù)計(jì)2季度廣電網(wǎng)絡(luò)正式合并廣電股份后，市場(chǎng)對(duì)廣電網(wǎng)絡(luò)的判斷會(huì)有所深入。公司計(jì)劃實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)也會(huì)構(gòu)成股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。
我們預(yù)測(cè)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于兩點(diǎn)：
1、假設(shè)07年2季度能夠正式合并報(bào)表。如果時(shí)間繼續(xù)往后拖延，可能影響投資者信心。
2、數(shù)字化進(jìn)程中折舊攤銷(xiāo)政策對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)影響較大，每股收益預(yù)測(cè)把握度不是很高（針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，我們采用EBITDA）。
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