中國苦覓貨幣良策
Michael Pettis
今年4月份，具有傳奇色彩的美國朋克樂隊NOFX在北京一家叫做D22的酒吧俱樂部舉行了演唱會，門票銷售一空，演出也深受歡迎。此后，他們還同當(dāng)?shù)氐闹魳啡艘娏嗣?。在中國這個神奇的國度里，音樂也同其他所有事物一樣在快速向前發(fā)展。在與北京地下樂隊的精英們把酒言歡，互動交流的過程中，NOFX的成員也對變化速度如此之快表示驚訝。
可以斷言，該樂隊名稱中的FX同外匯(foreign exchange)一詞無關(guān)，他們所提及的變化指的也不是金融領(lǐng)域，不過，用這個搖滾樂隊比喻中國市場倒是不太離譜。貨幣供應(yīng)狀況顯然失去了控制，中國沉醉在流動性過剩當(dāng)中，更糟的是，整個經(jīng)濟(jì)還要迎接宿醉帶來的痛苦。從某種程度上講，中國必須對貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，由于政策選項中可供選擇的余地并不大，這種調(diào)整越來越可能是對人民幣進(jìn)行一次性的大幅重估，以阻止資本流入、同時避免銀行系統(tǒng)的崩潰。
為什么有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)做他們一直堅決拒絕做的事情呢？有一個巧合是，就在NOFX舉行北京演唱會的當(dāng)天，全球各地的報紙都不無敬畏地提到，中國央行之前一天公布第一季度外匯儲備增加了1,360億美元。這個最新數(shù)據(jù)令中國央行的外匯儲備達(dá)到了1.2萬億美元。第一季度的進(jìn)口額比2006年同期增長了18%，至2,060億美元（出口增長了28%），因此央行的外匯儲備總額相當(dāng)于近18個月的進(jìn)口額，大大超過了大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所建議的6至9個月。
第一季度外匯儲備增長1,360億美元，相當(dāng)于第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值的21%，無論按何種標(biāo)準(zhǔn)，都令人驚嘆。數(shù)據(jù)顯示，2003年全年中國的外匯儲備增長了1,170億美元，達(dá)到了4,030億美元的較高水平。當(dāng)時，對外匯儲備如此增長可能帶來的影響就存在激烈爭論。許多評論家擔(dān)心，相伴而來的貨幣增長（因央行被迫發(fā)行貨幣或央行票據(jù)購買這部分外匯）已經(jīng)超過了經(jīng)濟(jì)的需要。如此快的貨幣增長可能會導(dǎo)致中國疲弱的商業(yè)銀行的貸款高速增長、房地產(chǎn)等行業(yè)投資過熱，并可能引發(fā)一旦爆發(fā)就難以遏制的通貨膨脹。
從那之后，外匯儲備以及貨幣供應(yīng)量都呈加速增長之勢。2004年，外匯儲備增加2,070億美元，達(dá)到6,100億美元。2005年，外匯儲備增加2,090億美元至8,190億美元。2006年，外匯儲備增加2,470億美元，超過1萬億美元，中國的外匯儲備也由此輕松躍居世界第一位。加上2007年第一季度的增加，顯然中國外匯儲備的增長已經(jīng)失去了控制，貨幣供應(yīng)也是如此。
第一季度的漲幅甚至令對出人意料的數(shù)據(jù)已習(xí)以為常的中國觀察家也感到吃驚，如果解釋這種增長呢？其中一部分當(dāng)然來自于中國貿(mào)易順差的增加，2007年第一季度的貿(mào)易順差達(dá)到了460億美元，比去年同期的230億美元增長了一倍。此間中國還獲得了160億美元的海外直接投資。盡管央行外匯儲備的構(gòu)成是個秘密，但Roubini Global Economics高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊德•塞澤爾(Brad Setser)估計，歐元等外匯的升值增加了50億美元，再加上100億美元的投資回報，還有近600億美元沒有出處。
為了打消由此可能引發(fā)的對游資大量涌入中國的擔(dān)憂，中國有關(guān)部門采取了非同尋常的措施試圖解釋第一季度外匯儲備的大幅增長。在這條消息發(fā)布后3天，中國央行副行長吳曉靈在廣州的一個研討會上表示，央行與部分商業(yè)銀行進(jìn)行的外匯掉期是第一季度外匯儲備增長的原因之一。此外，以國有大型銀行為代表的許多中資企業(yè)通過海外上市募集了大量的外匯資金。近期由于受到人民幣升值預(yù)期的影響，這些企業(yè)紛紛通過各種安排逐步完成結(jié)匯并匯回國內(nèi)。
吳曉靈的講話令市場上的擔(dān)憂情緒有所緩解。不過，央行并未透露其他外匯流入的具體數(shù)額（盡管數(shù)量可能并不大），也沒有解決第一季度外匯流入（包括2006年產(chǎn)生、但推遲匯入的外匯）將對貨幣供應(yīng)產(chǎn)生不利影響的根本問題。貨幣的過度擴(kuò)張既是儲備問題，也是流動性問題。外匯儲備確實在高速增長，這一事實遠(yuǎn)比開始增長的確切時間要重要得多。
貨幣陷阱
第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確確實實讓人們看到，過去幾年里中國已經(jīng)掉入一個貨幣陷阱，它將如何擺脫這一陷阱仍不得而知。這個陷阱蘊含一種自我增強(qiáng)結(jié)構(gòu)，使得起因和結(jié)果相互交織在一起，貿(mào)易順差則是當(dāng)中的核心問題。按照貿(mào)易順差的定義，中國出現(xiàn)貿(mào)易順差意味著它生產(chǎn)的產(chǎn)品超過了所消耗的產(chǎn)品。而如果生產(chǎn)出來的商品大大超過了它所消耗的，就像現(xiàn)在這樣，那么中國勢必出現(xiàn)巨額貿(mào)易順差。
這種貿(mào)易順差具備自我增強(qiáng)力量。隨著美元通過出口貿(mào)易大量涌入中國，其外匯儲備也迅速增加，于是中國央行不得不通過提高國內(nèi)貨幣供應(yīng)量來購買流入的美元，提高的方式有兩種，發(fā)行鈔票和發(fā)行短期央行票據(jù)。增加貨幣供應(yīng)量本身會推動新一輪的投資熱潮，或直接投資、或經(jīng)由銀行體系，而投資熱反過來又會提高企業(yè)產(chǎn)量，伴隨它的就是更大規(guī)模的貿(mào)易順差。
讓我們通過一組數(shù)據(jù)來說明問題。過去五年中國政府為控制好上述過程而采取了諸多措施，包括行政控制、人民幣升值、多次提高存款準(zhǔn)備金率以及加息等，然而收效卻不大，工業(yè)產(chǎn)值持續(xù)增長、貿(mào)易順差一路看漲，貨幣供應(yīng)量也是有增無減。2007年第一季度廣義貨幣供應(yīng)量M2增加17.3%，高于16%的目標(biāo)漲幅；工業(yè)產(chǎn)值較上年同期增加18.3%，創(chuàng)下10年以來同期最高升幅（2006年第一季度增幅已高達(dá)16.7%）。在工業(yè)產(chǎn)值如此的增速背景下，指望貿(mào)易順差在短期內(nèi)收窄是不現(xiàn)實的。而如果貿(mào)易順差無法收窄，那么不論是貨幣供應(yīng)增長、貸款增長還是投資活動，它們都不大可能慢下腳步。如果它們一路高歌猛進(jìn)，那將會給中國的出口貿(mào)易帶來進(jìn)一步的上行壓力。
中國社會科學(xué)院(Chinese Academy of Sciences)近日預(yù)計，中國今年的貿(mào)易順差將在去年1,780億美元的基礎(chǔ)上擴(kuò)大43%。如此看來，曾被人視為良性循環(huán)的過程正逐步向惡性循環(huán)發(fā)展。就好像上世紀(jì)80年代的日本，一次的貿(mào)易順差總是為下一次規(guī)模更大的順差創(chuàng)造條件。如果政府不出面遏制這一現(xiàn)象——比如在國際上大肆采購（雖然這可能無濟(jì)于事），否則真不知有什么辦法來扭轉(zhuǎn)這種自我增強(qiáng)的過程，除非突然升值貨幣，或者突然減少國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，但這又有可能引發(fā)國內(nèi)的金融危機(jī)。
削弱資產(chǎn)負(fù)債狀況
一位銀行家曾說過，好時候容易生出壞貸款。眼下中資銀行正面臨著前所未有的好時機(jī)：國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長迅速、企業(yè)贏利能力似乎不斷提高（雖然這多少與他們在金融市場上的投機(jī)行為有關(guān)，這也是中國時下最流行的活動）、國內(nèi)外充裕的流動資金將利率水平維持在低位，資產(chǎn)價格不斷攀升，但通貨膨脹暫時尚未顯現(xiàn)。
但恰恰是在這樣一種形勢大好的情況下，金融體系才更有可能踏上風(fēng)險積聚和壞帳增多的歧途。中國的貸款及投資增速長期居高不下——2007年第一季度新增貸款人民幣1.4萬億元，幾乎占到當(dāng)季GDP的28%，還超過了去年全年新增貸款額的二分之一。2006年4月至今，中國史無前例地七次提高存款準(zhǔn)備金率，并三次加息，還動用多種手段為投資熱降溫。然而所有這些都沒有起到顯著效果，貸款增速依然強(qiáng)勁，股市也依舊大幅上揚。
就連中國一向引以為傲的行政手段都只能望洋興嘆了。過去三年中，每當(dāng)新一輪經(jīng)濟(jì)增速過快現(xiàn)象出現(xiàn)，行政政策總會起到一定的降溫作用，但效力絕不會超過兩三個月，之后中國經(jīng)濟(jì)便會再次提速。雖然分析師往往把行政管控看作是北京的王牌武器，但過往歷史似乎無法證明它的有效性。行政手段也許可以暫時減緩某些政府最為擔(dān)心領(lǐng)域的發(fā)展增速，但其影響不會超過幾個月。無論過去五年中人們對行政手段的作用持何看法，繼前年和去年GDP增速分別高達(dá)10.4%和10.7%后，中國今年第一季度的GDP增速更是升至11.1%。行政手段的主要作用或許在于，把問題從廣為關(guān)注的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到那些不被關(guān)注的角落。
在市場與行政手段雙雙失效的情況下，系統(tǒng)風(fēng)險幾乎必漲無疑。中國金融市場存在很多問題，但最突出的兩大問題都與銀行業(yè)有關(guān)。很明顯，首當(dāng)其沖的一個問題就是中國金融體系目前是以國內(nèi)銀行為主導(dǎo)。這些銀行不僅貸款政策缺乏靈活性、風(fēng)險體系有待完善，而且其調(diào)整能力也因僵化（且不透明）的公司治理結(jié)構(gòu)而受到限制。這就意味著，由于銀行是主要的融資渠道，因此銀行業(yè)一旦萎縮，其破壞力可能會波及整體經(jīng)濟(jì)。如此一來它們將觸發(fā)更多的自我增強(qiáng)式循環(huán)，在此過程中，銀行會努力采取措施限制放貸活動，而貸款成本的提高又使得無力還款者增加、壞帳數(shù)量增加，進(jìn)一步影響到銀行的健康發(fā)展，最終銀行業(yè)的萎縮將波及整個經(jīng)濟(jì)。
第二個問題是中國的銀行系統(tǒng)已經(jīng)出現(xiàn)問題。盡管近幾年貸款活動有所改善，但中資銀行要想健康發(fā)展并建立謹(jǐn)慎的管理體系仍是任重而道遠(yuǎn)。如果不良貸款及其他資產(chǎn)得以準(zhǔn)確無誤的估價，這些銀行從技術(shù)上講應(yīng)該是資不抵債了?；葑u(yù)國際評級(Fitch Ratings Inc.)在2006年11月的一份報告中估算，中國的銀行系統(tǒng)中未兌現(xiàn)損失總額已超過其總資本和準(zhǔn)備金總和的三分之一有余。況且這一數(shù)據(jù)還未包括對過去兩年里銀行貸款飛增這一因素，而多數(shù)分析師認(rèn)為這種飛速增長將導(dǎo)致新增不良貸款數(shù)量飆升。
中國政府已先后剝離大約3,000億美元的銀行壞帳，并轉(zhuǎn)賣給資產(chǎn)管理公司進(jìn)行清算，試圖以此來清理銀行業(yè)。但不幸的是，由于實際的壞帳清算過程一直非常緩慢，對中國銀行業(yè)的清理正如其一向的局限性，在兩個方面可以說是失敗的。首先，清算壞帳并非僅僅是清理銀行業(yè)那么簡單。它還意味著負(fù)債累累的企業(yè)可以因此注消與被清算壞帳相關(guān)的財務(wù)成本，并恢復(fù)正常的經(jīng)營。雖然清算壞帳的這項好處并未得到廣泛認(rèn)識，但卻是修補(bǔ)喪失功能的銀行系統(tǒng)的一大要素，但中國幾乎沒有做到這點。
也許更重要的一點在于，中國銀行業(yè)清理壞帳的基本做法是，將貸款從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移給其他實體，其實質(zhì)是由政府的有效或有債務(wù)變?yōu)橹苯觽鶆?wù)。對于信用狀況牢不可破的政府而言，這樣的做法不會存在問題。然而中國政府包括或有債務(wù)在內(nèi)的總負(fù)債一直在增加，并且所占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比重可能已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于60%。政府信用承擔(dān)更多或有債務(wù)的能力并非看上去那么一清二楚，如果某些事件引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，這些或有債務(wù)就可能發(fā)生。由于受到壞帳的拖累，過去10年中國銀行業(yè)的信用價值幾乎沒有改善。表面上銀行業(yè)的直接信貸質(zhì)量有所改善，但卻是以其擔(dān)保人的信用惡化為代價。
貨幣政策
今年3月份中國人大會議召開期間，總理溫家寶表示，經(jīng)濟(jì)存在不穩(wěn)定、不平衡、不和諧和不可持續(xù)等問題。一方面中國經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展，另一方面國家的資產(chǎn)負(fù)債狀況糟糕，這一切都是由過去數(shù)年中國爆炸性的貨幣增長所造成，隨著這種局面的加快發(fā)展，顯然會出現(xiàn)某種形式的調(diào)整?；蛟S這種調(diào)整會是良性的，其結(jié)果也會比較溫和。如果中國走運，如果全球經(jīng)濟(jì)增長和流動性狀況能至少再保持5到7年，如果中國能認(rèn)真對清理銀行體系并發(fā)展其他金融市場，則有希望度過這一難關(guān)。
但這些“如果”可能僅僅是美好的愿望。沒有人清楚上述這些良好的環(huán)境是否能維持如此長的時間，更不清楚中國政府能否認(rèn)真修補(bǔ)其金融系統(tǒng)?？梢曰仡^看看中國金融監(jiān)管部門犯下的兩大錯誤。其一是政府陷入清理銀行業(yè)的泥潭中無法自拔，而他們本應(yīng)該做的是理清管理架構(gòu)、剝離壞帳并盡快的完成清算工作，從而控制住這些壞帳在當(dāng)前及未來對國家信用的影響。第二個錯誤的后果目前還難以預(yù)見，但現(xiàn)在看來中國政府在放手讓人民幣升值方面浪費了太多時間。中國政府直到2005年才允許人民幣逐步升值，在此之前，他們將人民幣匯率壓制在過低水平上的時間太長。
在當(dāng)前情況下，中國政府能用于糾正其貨幣問題的工具已經(jīng)所剩無幾。如果人民幣繼續(xù)按照目前這種蝸牛爬行般的速度升值，就意味著中國將繼續(xù)處于貨幣失衡狀態(tài)，這種情況再與國家資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)一步惡化，以及貨幣壓力進(jìn)一步增強(qiáng)相結(jié)合，將會導(dǎo)致最終的經(jīng)濟(jì)調(diào)整更為艱難。然而，如果允許人民幣加快升值，其后果同樣非常嚴(yán)重。后一種情況勢必將導(dǎo)致游資流入抬頭，從而加劇流動性過剩，助長投資過熱、信貸投放增長過快和資產(chǎn)價格泡沫等一系列，而這些問題又是政府當(dāng)局亟待解決的。
看起來，沒有一種標(biāo)準(zhǔn)的備選政策能行之有效。依靠加息、小幅增加準(zhǔn)備金，或是行政措施等手段來減少貨幣供應(yīng)都已被證明與時快時慢的貨幣升值一樣無效。實際上還有一種中國至今未嘗試過的辦法，但由于大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家都將其排除在選擇范圍外，因此現(xiàn)在看來中國選用這種辦法的可能性很小。不過這種辦法最終會獲得廣泛的支持，但并非它是顯而易見的好辦法，而是因為它可能是最后的救命稻草。
這種辦法是，中國央行可以先宣布人民幣匯率一次性的大幅升值，然后將匯率固定住，這不但能抑制游資流入，經(jīng)過一段時間的調(diào)整后還能減少貿(mào)易順差，從而將中國的貨幣體系恢復(fù)到平衡狀態(tài)。只要一次性升值的幅度足夠大，再伴隨以可信的固定匯率，就能帶動起與進(jìn)口有關(guān)的消費，進(jìn)而抑制貿(mào)易順差、減少甚至徹底扭轉(zhuǎn)資本流入的局面。外匯儲備增長減緩將有助于放慢投資，從而實現(xiàn)產(chǎn)量減少，起到限制出口增長的作用。
采用這項政策同樣存在巨大風(fēng)險。如果一次性升值幅度過大，則會損害出口行業(yè)并導(dǎo)致資本外逃，而這又會削弱銀行在出口企業(yè)的貸款質(zhì)量，同時引發(fā)存款流出，從而危及銀行系統(tǒng)，并陷入這項政策本想消除掉的危機(jī)中。當(dāng)然任何扭轉(zhuǎn)投資和增長自我增強(qiáng)過程的做法，都可能在短期內(nèi)導(dǎo)致失業(yè)率的上升。
盡管采用這種政策的相對吸引力正在增加，并且會隨著時間推移繼續(xù)增強(qiáng)，但由于可能會對銀行業(yè)造成沖擊，因此仍面臨巨大的阻力。鑒于存在的，這也就不足為奇，但中國政府還能有什么其他辦法呢？中國的貨幣供應(yīng)增長已陷入自我增強(qiáng)的陷阱中，其結(jié)果是國家資產(chǎn)負(fù)債狀況受到前所未有的削弱。市場手段的失敗使中國政府更多的依賴于動用行政手段，但行政手段只有在最少使用時才能發(fā)揮最大的作用。往往威脅使用某種行政措施要比實際使用更有效，但由于中國政府濫用行政手段，現(xiàn)在已無人期望這些手段會產(chǎn)生太大作用。市場早已被培養(yǎng)出了逢跌必買的習(xí)慣。
國務(wù)院發(fā)展研究中心(Development Research Center)金融研究所所長、政府高級顧問夏斌今年4月多次在參加金融論壇時表示，中國央行現(xiàn)行貨幣政策甚為軟弱。換句話說，就是貨幣供應(yīng)有些失控。他的此番評價很坦率（也令人感到意外），如果屬實，則是某種不良的預(yù)兆。中國在管理貨幣事務(wù)方面可謂糊里糊涂，在可預(yù)見的將來可能還會糊涂下去。但在某一時刻，中國最終必須要對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行大調(diào)整，在這一調(diào)整過程中，不但貨幣供應(yīng)增長會明顯放慢，此前創(chuàng)造的過剩貨幣也將從經(jīng)濟(jì)中“榨取”出來。
中國政府已經(jīng)動用了手頭幾乎所有的漸進(jìn)式工具，但均未見效。政府的動作甚至無法引起媒體重視，關(guān)于政府此類舉措的新聞都被刊登在報紙的背面。似乎沒有人關(guān)心政府的所作所為。中國央行在“五一”假期前兩天宣布對銀行存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行迄今最大幅度的調(diào)升(提高50基點，至11%)，但中國股市在第二天卻挑釁般的大漲了2.17%。
如果根本問題在于外匯儲備膨脹帶來的貨幣供應(yīng)增長過快，這也就不足為奇了，因為迄今為止沒有任何一種工具能從根本上解決這個根本問題。但除非解決這一問題，否則很難看到這場戲的圓滿大結(jié)局?；蛟S現(xiàn)在中國的銀行家、投資者和商業(yè)人士們最應(yīng)該做的就是今朝有酒今朝醉，而不必多想怎樣收拾明朝的殘局。就像朋克樂隊NOFX的所作所為那樣。
（編者注：Michael Pettis是總部設(shè)在紐約的基金管理公司Galileo Global Horizons的董事。）
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