上世紀80年代，沃倫·巴菲特在哥倫比亞大學發(fā)表了他那篇最著名的演講：《格雷厄姆和多德部落的超級投資者》，在演講中巴菲特重點介紹了九位了不起的價值投資人，并且闡述了為何價值投資能持續(xù)戰(zhàn)勝市場，取得輝煌的長期成就。這九位投資人包括巴菲特自己，此外還有他的合作伙伴查理·芒格，紅杉基金創(chuàng)始人比爾·魯安，以及格雷厄姆的親傳弟子沃爾特·施洛斯等等。事實上，優(yōu)秀的價值投資者遠遠不止上述幾人，所有從公司基本面出發(fā)，來尋找公司價值和市場價格之間差異的投資人，都屬于格雷厄姆和多德的價值投資部落；也正因該部落的成員眾多，各自都有相互區(qū)別的風格和視角，價值投資在形式上表現(xiàn)得林林總總，不一而足，實在有許多令人困惑乃至矛盾的地方。本文試圖從價值投資的源頭，即從格雷厄姆開始講起，梳理價值投資的不同脈絡和體系，最終回答這么一個問題：在證券市場日趨有效的今天以及未來，價值投資者該如何與時俱進，把握住時代發(fā)展的脈搏。
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紐約證券分析協(xié)會曾說，格雷厄姆之于投資的意義，就好比歐幾里得之于幾何學、達爾文之于進化論的重要性。確實如此。在格雷厄姆以前，盡管股票和交易所已經(jīng)存在了數(shù)百年，但從沒有一個人系統(tǒng)地將股票與公司股權(quán)真正等價起來，更沒有一個人系統(tǒng)地從經(jīng)營角度出發(fā)，賦予證券分析以財務意義。相反，大多數(shù)人僅將股票看做一張價格波動的“紙片”，只需要投機一把賺取差價就行；至于這張紙片代表什么、價格波動背后的規(guī)律何在，投機者則一概無所謂。把股票看做純粹的“價格現(xiàn)象”，這種荒謬發(fā)展到頂峰，就是1929年世界性的大股災。
無數(shù)投資者的財富在這場股災中化為烏有，在其后的33個月里，道瓊斯指數(shù)跌幅達89%，美國街頭到處是衣衫襤褸的破產(chǎn)者；即便是格雷厄姆本人，也在大蕭條中損失慘重。痛定思痛，格雷厄姆開始反思股災的起因及啟示：本質(zhì)上，是人們過于樂觀的情緒，將股票價格推高到遠遠超出其所代表的公司價值之上，隨后價格轟然倒塌，泡沫被刺破，正如數(shù)百年前荷蘭郁金香泡沫、英國南海泡沫的最終結(jié)局一樣。從此以后，“價值分析”的曙光照進了股票市場，證券不再是純粹的“價格現(xiàn)象”。
1935年格雷厄姆和多德共同發(fā)表了他們劃時代的著作《證券分析》，在書中引入了證券分析的全新范式：從公司經(jīng)營和財務報表出發(fā)，確定一家公司的內(nèi)在價值，買入那些市場價格大大低于內(nèi)在價值的公司。一個新穎的概念被創(chuàng)造出來：安全邊際，它代表市場價格與公司價值之間的差額，安全邊際越大，價格越是低于價值，投資所能獲得的安全性及潛在獲益性也就越大。
當青年巴菲特第一次在哥倫比亞大學上證券學夜課的時候，他被講臺上格雷厄姆這一套理性又精致的理論所深深折服了，自此以后將來的“股神”走上了價值投資的正確道路。
具體來看，格雷厄姆是如何分析一家公司的內(nèi)在價值的呢？格雷厄姆從靜態(tài)的資產(chǎn)負債表出發(fā)，分別有三種估值方法：●凈營運資本法 ●賬面價值法 ●重置成本法。
●凈營運資本法：將公司的流動資產(chǎn)減去全部負債，如果這一數(shù)值大于公司的市值，就認為具有很好的安全邊際。因為很顯然，如果這時有人足夠富裕到將公司按照市場價格全部買下來，他可以將流動資產(chǎn)變現(xiàn)后償還全部負債，剩余的資產(chǎn)不僅能彌補他的成本，還能大賺一筆。
●賬面價值法：賬面價值又叫股東權(quán)益，是資產(chǎn)負債表上總資產(chǎn)減去總負債的余額。從理論上講，如果賬面上1元錢的股東價值，市場僅給出0.5元的價格（即市凈率PB=0.5倍），那么認為具有50%的安全邊際。
●重置成本法：假設(shè)現(xiàn)在要重新成立這樣一家企業(yè)，按目前的市場價格重置公司資產(chǎn)和負債，總共需要多少成本。如果該成本大大高于公司的市場價值，則可認為具備較好的安全邊際。
格雷厄姆不太重視公司未來的成長性，也不太重視管理層是否優(yōu)秀；他僅在意從當前的資產(chǎn)負債表來看，公司是否足夠便宜，是否具有足夠的安全邊際。他的這種投資方法，也被后人形象地稱為“撿煙蒂股”。正如格雷厄姆本人說的那樣，“買股票應該像是買雜貨，而不是買香水”。只要價格足夠廉價，不管公司優(yōu)秀與否，格雷厄姆都會嘗試買進，然后等待市場估值的修復。
盡管這些方法現(xiàn)在看來顯得頗為簡單，現(xiàn)代財務分析也不僅僅是對公司資產(chǎn)和負債的分析；但在當時來看，格雷厄姆證券分析的意義在于，他將股票賦予了背后公司股權(quán)的意義，將價值概念引入證券分析，此后證券價格的波動不再是簡單的價格現(xiàn)象，而是與證券所代表的公司經(jīng)營和財務狀況密切相關(guān)。
需要指出的是，格雷厄姆的證券分析范式雖然具有劃時代意義，但畢竟存在歷史的局限性。他的價值分析體系誕生于1929年大蕭條后的西方證券市場，當時因股災的破壞，股票市場失去了價值發(fā)現(xiàn)的功能，遍地都是廉價股票，也就為其凈營運資本估值法等手段提供了現(xiàn)實的土壤。然而到了后來，隨著市場逐漸得到修復，尤其是互聯(lián)網(wǎng)的誕生使各類信息得以迅速傳播，證券市場正變得越來越有效，當今你很難找到市場價格低于凈營運資本的股票，乃至于你也很少找到市場價格低于賬面價值的股票，萬一你要是找到了這樣的股票，你反而要思考是不是這家公司存在極大的問題（比如壞賬），因此市場才給出如此極端的價格。
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巴菲特說過，他是“85%的格雷厄姆和15%的費雪”，可見費雪對其投資理念的形成具有相當?shù)呢暙I。費雪是與格雷厄姆同時代的人，但比格雷厄姆小十幾歲，比巴菲特年長二十多歲。
如上文所述，格雷厄姆的價值分析，是在定量分析的基礎(chǔ)上，從靜態(tài)的資產(chǎn)負債表出發(fā)給公司估值，他不在意公司本身的質(zhì)地，如商業(yè)模式、管理層等因素，僅在意當前的市場價格是否足夠便宜。但費雪的投資理念糾正了格雷厄姆對公司基本面質(zhì)地的缺失，費雪在意一家公司的銷售額和利潤能否快速增長，公司產(chǎn)品的市場空間是否足夠巨大，公司的管理層是否足夠地精明能干，公司能否創(chuàng)造高于同行業(yè)的利潤率水平。具體來看，格雷厄姆和費雪的投資理念具有如下差異：
①格雷厄姆注重定量分析；費雪注重定性分析。
②格雷厄姆是靜態(tài)分析，考察當前的價值和價格的關(guān)系；費雪是動態(tài)分析，考察價值的未來增長及其與價格的關(guān)系。
③格雷厄姆注重價值；費雪注重成長。
④格雷厄姆擅長給公司估值；費雪擅長分析公司質(zhì)地。
⑤格雷厄姆的分析基礎(chǔ)是資產(chǎn)負債表；費雪的分析基礎(chǔ)是利潤表。
⑥格雷厄姆是分散投資；費雪是集中投資。
巴菲特曾經(jīng)提過這樣一個命題，你是更愿意買“價格低廉的普通公司”，還是“價格合理的偉大公司”？事實上前者更接近格雷厄姆的理念，后者更接近費雪的理念，兩者都是價值投資的不同表現(xiàn)形式，都是基于對估值和基本面的深刻分析，只不過不同的人有不同的側(cè)重點罷了。
因之，在格雷厄姆和費雪以后，眾多的價值投資者在具體實踐中形成了相互各異的投資風格和側(cè)重點，我們將之歸類，大體上能夠分為兩類：一是基于格雷厄姆價值分析的原教旨主義者，或稱為傳統(tǒng)的價值投資者，如沃爾特·施洛斯、約翰·涅夫，以及早期的巴菲特。另一類是基于費雪成長分析的新價值投資者，如查理·芒格，彼得·林奇，以及中晚期的巴菲特。在這里巴菲特是個特例，在他不同的人生階段對價值投資有不同的體悟，關(guān)于這一點后文會具體提到。
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毫無疑問，追隨格雷厄姆原教旨主義的投資者是最傳統(tǒng)的價值投資者，同時也是保守主義者。這類投資者的特色離不開格氏“撿煙蒂”的風格，并且發(fā)明了如低PB投資法、低PE投資法等不同的方法。
沃爾特·施洛斯是格雷厄姆的親傳弟子，也是巴菲特的師兄。施洛斯在投資風格上可謂是格雷厄姆的亦步亦趨者，他喜歡購買那些市場價格大幅低于賬面價值的公司，也就是大幅“破凈”的低PB公司。在施洛斯幾十年的投資實踐中，他獲取了長期年化復合16%的優(yōu)秀業(yè)績。
約翰·涅夫在傳承上與格雷厄姆沒有直接關(guān)系，但在投資風格上也屬于傳統(tǒng)的價值投資者。涅夫在管理著名的溫莎基金時，愛好購買那些PE低于10倍的便宜公司，而對公司長期業(yè)績僅要求7%以上的增長率，他不愛好購買那些熱門的高成長股，喜歡購買冷門的低成長股，由此也知涅夫在風格上更接近格雷厄姆，而不是費雪。在涅夫數(shù)十年的投資生涯中，他獲取了13%的復合年化收益。
沃倫·巴菲特的投資生涯比較特殊，可以分為前半段和后半段，以收購伯克希爾為界限，前半段是典型的撿煙蒂風格投資者。青年巴菲特在學習了格雷厄姆的理念后，曾短暫地在格雷厄姆的投資公司工作，隨后成立了自己的投資合伙公司。從50年代末至70年代初的投資生涯中，巴菲特謹守格氏理論的教旨，投資公司取得了接近30%的年化收益，并且沒有一年是負收益。70年代初的“漂亮50”行情讓巴菲特感到市場已經(jīng)沒有符合格式理念的便宜標的了，于是他解散了合伙公司。后來巴菲特仍然是遵循撿煙蒂風格，收購了一家名為伯克希爾的紡織公司，從此巴菲特搖身一變，從投資家變?yōu)橘Y本家。
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承接上文，原教旨的價值分析誕生于股災之中，所謂“安全邊際”通俗來講就是少虧錢。但格雷厄姆的時代和今天來比相距了幾十年，證券市場有很多新的發(fā)展也是格雷厄姆所始料不及的，比如信息技術(shù)的普及使證券市場越來越有效率，比如新經(jīng)濟的發(fā)展誕生了一批高無形資產(chǎn)和品牌價值的優(yōu)秀企業(yè)，這些企業(yè)如果采用格雷厄姆對重資產(chǎn)企業(yè)的估值方式，則顯然是不合其宜的。因此，根據(jù)時代的變化而變化，價值投資者也在創(chuàng)新中不斷前進。
巴菲特在收購了伯克希爾以后，他遇上了一生中最重要的摯友，也就是后來伯克希爾的二當家，查理·芒格。芒格和巴菲特其實頗有淵源，芒格和巴菲特一樣都是奧馬哈市人，少年芒格還曾經(jīng)在巴菲特爺爺?shù)碾s貨店里打過短工。芒格很早就接觸過格雷厄姆和費雪的投資理念，但更接近于費雪，他與巴菲特相遇后兩人是一見如故，在很多事情的觀點上都不謀而合。正是芒格改變了早期巴菲特的格氏原教旨理念，他說服巴菲特以3倍凈資產(chǎn)溢價收購了喜詩糖果，這一事件是巴菲特投資哲學的重要轉(zhuǎn)變，從過去“撿煙蒂”的廉價股風格，轉(zhuǎn)變?yōu)橛煤侠淼膬r格買入優(yōu)秀偉大的公司，而這一筆收購不僅為巴菲特帶來了豐厚回報，同時也為日后投資可口可樂、卡夫亨氏等著名案例埋下伏筆。
如果說早期的巴菲特是“85%的格雷厄姆和15%的費雪”，那么實際上中晚期的巴菲特是“85%的費雪和15%的格雷厄姆”，盡管他本人從來沒明示過這一點。安全邊際，這一價值投資的核心概念，其實并不僅僅來自靜態(tài)的當前低估，也同樣來自因未來價值增長而帶來的當前低估。比起撿煙蒂，現(xiàn)在的巴菲特更注重經(jīng)濟特許權(quán)（護城河），更注重良好的長期ROE和利潤率表現(xiàn)，以及優(yōu)秀的管理層。盡管伯克希爾的資本金越滾越大，所受到的投資限制也越來越多，巴菲特在其長期投資生涯中獲得了21%的復合收益。
彼得·林奇是華爾街的另一位投資傳奇，與約翰·涅夫?qū)Ｗr值的低PE投資法不同，林奇管理的麥哲倫基金專注于成長。林奇擅長在日常生活和工作中發(fā)現(xiàn)十倍股，這些公司不僅已經(jīng)建立了良好的經(jīng)營業(yè)績，同時具有復制成功的擴張能力。林奇的“成長投資”是基于價值的成長，盡管林奇喜歡購買高速成長股，但林奇仍然注重估值的重要性，建議投資者永遠不要買那些高市盈率的股票。在林奇十三年的投資生涯中，麥哲倫基金獲取了29%的年化收益，并且沒有一年是負收益。
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事實上有多種方式可以區(qū)分純價值主義和新價值主義的不同，一種方式是對安全邊際概念的理解不同，純價值從當前的資產(chǎn)和利潤出發(fā)來理解安全邊際，新價值則從未來的價值增長出發(fā)來理解安全邊際。
另一種方式可以用一個數(shù)學公式來理解兩者的不同，即股票的相對定價公式：P=PE×EPS，即價格=市盈率×每股收益。純價值主義更注重低PE、低PB或低估值帶來的潛在獲利機會，正如霍華德·馬克斯說的，“只要買的足夠便宜，就不愁賣不出好價格”。新價值主義更注重EPS增長帶來的潛在獲利機會，如果一家企業(yè)擁有深厚的護城河、優(yōu)秀的管理層以及過往良好的經(jīng)營業(yè)績，那么未來公司利潤的增長能夠保證公司市值的同步增長。
我認為，純價值主義代表價值投資的過去，而新價值主義代表價值投資的未來。盡管證券市場仍然沒有達到學院派所認為的完全有效，但事實上市場正變得越來越有效，市場價格在許多情況下已經(jīng)反映了對當前和未來的預期。格雷厄姆在70年代去世前，也曾懷疑是否還有證券分析的必要，因為市場的有效性正讓原教旨的價值主義失去土壤。
以A股市場為例，銀行股長期處于個位數(shù)PE以及低于凈資產(chǎn)的PB，而優(yōu)秀的成長股，如恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科等長期保持數(shù)十倍PE以及十倍的PB，你很難認為銀行股就代表極度低估，而這些成長股就極度高估，你更不用期待銀行股和成長股的估值水平能夠互換。事實上，你所認為低估的一直都很低估，你所認為高估的一直都很高估。以保利地產(chǎn)為例，保利的低市盈率一直是原教旨價值主義者的最愛，但這么多年以來，保利始終是低市盈率，和萬科的差距也越來越大，其價格上漲更多的是得益于利潤的增長，而不是估值的提升。
超長期投資者的收益，來自于公司成長帶來的市值擴張，而不是低估值的價值回歸。如果一家公司未來是零增長，即便當前具有5%的股息率以及很低的市盈率，它市值擴張的基礎(chǔ)何在？價值回歸的動力又何在呢？這樣的公司會與整體市場保持密切相關(guān)的β，即整體牛市時它價值回歸，而整體熊市時它又價值回落，投資者很難獲得超額收益的α。如果你以此為滿足，你就不必費力氣來選股，只需買入一只指數(shù)基金就可以了。
還是回到巴菲特提出的那個命題：價格低廉的普通公司VS.價格合理的優(yōu)質(zhì)公司，新價值主義者的選擇是后者。以合理的價格水平買入一家優(yōu)秀的公司，這家公司擁有廣闊的市場空間和品牌價值，擁有超越同行的ROE和利潤率水平，擁有已建立起競爭優(yōu)勢的市場份額與護城河，擁有精明強干的管理層團隊。買入并長期持有一家這樣的價值成長型公司，這是價值投資者交給未來的答卷。
