價值投資的關(guān)鍵-護城河
護城河（Moat）理論是由巴菲特最先提出，在1995年的股東大會上，巴菲特提出“奇妙的、由很深、很危險的護城河環(huán)繞的城堡。城堡的主人是一個城市而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護城河永久的充當著那些試圖襲擊城堡敵人的障礙，城堡的主人制造黃金，但不全部據(jù)為己有?！背啃枪緦Π头铺氐摹敖?jīng)濟護城河”理論進行了系統(tǒng)性的闡述，將護城河解釋為企業(yè)抵御競爭對手及其攻擊的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，它幫助公司在較長時間內(nèi)存在相對的超額收益。晨星公司認為其最重要的特點是能夠持續(xù)性帶來超額的經(jīng)濟收益，而不是獲得超額經(jīng)濟收益的高低程度。
長期來看，企業(yè)相對較高的資本回報率最終會被競爭磨滅，對于大部分無護城河的公司來說，回報率向行業(yè)平均水平的趨近速度通常比較快，有的甚至不到一年時間，但是有護城河的公司則可以提供較長時間的超額回報，寬護城河的企業(yè)回報時間長度可以達到十年以上。
晨星公司概況企業(yè)的護城河來自于無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢和有效規(guī)模等五個方面。
常見的護城河因素包括：
1. 品牌。品牌能夠促進顧客支付意愿，提升用戶忠誠度，提高企業(yè)定價能力。
2. 專利。專利可以阻止其他廠家的同質(zhì)化競爭，維持較高利潤。通常制藥公司就新藥形成的專利網(wǎng)能夠有效保護其企業(yè)。
3. 政府牌照。如果沒有政府的許可則無法進入某一市場，此時政府的許可成為一項護城河。
4. 轉(zhuǎn)換成本。即使對手提供價格更低、性能更高的產(chǎn)品和服務(wù)，顧客也不會愿意切換過去，因為其從其中一項產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為另一項產(chǎn)品的成本過高。典型的如云計算、蘋果軟件服務(wù)等。
5. 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。隨著用戶數(shù)量的增加，該產(chǎn)品和服務(wù)對所有用戶的價值都在提高，是一種循環(huán)強化的馬太效應(yīng)。比如騰訊、美團等。
6. 成本優(yōu)勢。通常所見為規(guī)模優(yōu)勢，提供產(chǎn)品和服務(wù)的成本隨著提供數(shù)量的增加，單位成本出現(xiàn)下降。
7. 有效規(guī)模。小到讓潛在進入者沒足夠利益進入的市場。
護城河理論最重要的用處是判斷該企業(yè)是否具有長期投資價值。“護城河”是價值投資的關(guān)鍵所在，用另一位投資大師彼得·林奇的箴言描述極為恰當：“競爭可能有害人類的財富?！?/p>
筆者認為，護城河理論是價值投資的核心理論，如果沒有護城河理論而僅對企業(yè)財務(wù)報表進行分析則會造成企業(yè)分析僅有價值投資之形。護城河理論要求我們應(yīng)當選擇長期投資角度更加優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，而不應(yīng)該僅僅因為便宜而買入某些企業(yè)。這也是價值投資哲學本身對分析方法的要求。
護城河理論潛在內(nèi)涵是認識到僅通過財務(wù)報表及其對應(yīng)估值進行分析而不對企業(yè)的護城河進行分析并非真正的價值投資，且這樣的策略也容易造成由于過于容易復制而預期收益率快速下降。但護城河并非全為定性的分析，企業(yè)定性的護城河優(yōu)勢一定會體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)報表上，巴菲特的合伙人芒格先生曾提及如果僅有一個指標去檢驗企業(yè)，他會選“股東權(quán)益回報率”，即ROE，此即為企業(yè)護城河最重要的財務(wù)體現(xiàn)之一。
價值投資的基石-估值
價值投資既然認為內(nèi)在價值是影響企業(yè)外在表現(xiàn)價值的最關(guān)鍵內(nèi)容，則如何評估企業(yè)內(nèi)在價值則成為價值投資的基石。
現(xiàn)有的企業(yè)估值方法大致有如下幾類：
1. 現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型
Williams（1938）最早提出了現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型，他認為公司的內(nèi)在價值等于公司持續(xù)經(jīng)營所產(chǎn)生的股利之和按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。
對于該理論的使用，無論是理論和操作層面都有著諸多詰難。例如以此模型對巴菲特所控制的伯克希爾集團進行估值，得到的企業(yè)價值為0。原因是伯克希爾并不發(fā)放現(xiàn)金股利，且在巴菲特可控將來內(nèi)也不會發(fā)放現(xiàn)金股利。巴氏認為分紅是管理者對該筆現(xiàn)金分配的選擇，如果認為該筆現(xiàn)金留在企業(yè)內(nèi)部由企業(yè)管理者自行選擇再投資勝過交由股東，則可選擇不分紅。此處即是對兩種現(xiàn)金投資收益率的比較。如果認為企業(yè)內(nèi)部投資收益率大于股東，則選擇不分紅，反之，則需要分紅，而巴菲特此處毫無疑問的認為伯克希爾的投資收益率遠勝于個人股東，事實也證明此種理解是恰當和正確的。
筆者認為，現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型折射的是對代理人困境的反應(yīng)。在現(xiàn)代企業(yè)治理中，大股東利益與小股東利益、管理者和股東利益之間的沖突始終存在，采取不分紅策略或者低分紅策略的股票相當于將現(xiàn)金長久的交由管理者自行投資選擇，其投資收益率是否能夠得到保證是對股東以及管理者的雙重考驗。此時，要求企業(yè)就合理利潤進行分紅則是有效保護投資者的手段。
現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型也促使我們從更多角度思考企業(yè)的核心價值?，F(xiàn)金股利折現(xiàn)模型直指投資的核心，即企業(yè)投資回報體現(xiàn)在何處。我們也觀察到，巴菲特本人所控制的伯克希爾雖然不分紅，但是巴菲特所投資的企業(yè)大多要求企業(yè)每年就產(chǎn)生利潤進行較高分紅，這樣的行為也反應(yīng)出公眾企業(yè)的投資難題：尋找一個毫不為己專為公司股東著想的優(yōu)秀管理者始終是巨大的困難，巴氏長達60余年享譽世界的投資歷程證明了巴氏的優(yōu)秀，而其從伯克希爾領(lǐng)取的低廉年薪及將自身完全貢獻給伯克希爾的行為則讓優(yōu)秀變?yōu)閭ゴ?。我們很難再找到另一個同樣偉大的巴菲特，故而現(xiàn)金分紅仍然是股票投資中必須反復思考的問題。
2. 公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型
Jack Murlin and Tom Copeland (1994) 提出了公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，通過預測公司經(jīng)營所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流以及期末末端的終值，選擇能夠反映公司風險的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，以此得出公司的價值，而公司權(quán)益的價值就是公司的內(nèi)在價值與債權(quán)價值的差額。相較于現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型，公司自由現(xiàn)金流更加能夠代表公司的盈利能力，且公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型從公司控制權(quán)角度出發(fā)，估值結(jié)果更加公允。但是對于現(xiàn)金流不穩(wěn)定，同時利潤主要來自于非經(jīng)營活動的企業(yè)，其現(xiàn)金流具有不可持續(xù)性的企業(yè)則不適用此種方法估值。
3. 基于資產(chǎn)的估值
對于房地產(chǎn)等行業(yè)的企業(yè)，由于企業(yè)資產(chǎn)負債表上的賬面價值是基于歷史成本計入的，也未納入表外資產(chǎn)等項目，因此可以根據(jù)市場價值調(diào)整它的賬面價值，再減去其債權(quán)價值后得到凈資產(chǎn)的價值。
筆者認為凈資產(chǎn)估值可能更適合賬面資產(chǎn)與實際資產(chǎn)存在較大差異的企業(yè)。例如房地產(chǎn)企業(yè)常用的估值方法即為測算其房地產(chǎn)存貨實際價值再進行調(diào)整的估值方法，其本質(zhì)是認為存貨賬面價值不能反映企業(yè)實際價值。又如巴菲特早期的“煙蒂股”投資，即通過取得企業(yè)控制權(quán)再將企業(yè)資產(chǎn)處置從而獲益的方法，本質(zhì)也是認為企業(yè)資產(chǎn)賬面價值存在較大的騰挪空間。
當然，此種估值方法也絕不是認為所有市值小于凈資產(chǎn)的企業(yè)均是良好的投資標的。在銀行等特殊行業(yè)中，凈資產(chǎn)價值常年大于市值，但其中絕大多數(shù)并不能成為良好的標的。其原因大致有三：1. 無法真正成為企業(yè)的實際控制人，并完成對資產(chǎn)的處置。巴菲特早期“煙蒂股”的投資師承格雷厄姆，強調(diào)如果市場價值始終同企業(yè)資產(chǎn)價值有較大差異，則選擇入主并清理企業(yè)資產(chǎn)，此種處置方式對于法務(wù)基礎(chǔ)、投資者的財力、投資者專業(yè)程度均要求較高。銀行股投資顯然無法滿足上述投資要求的任何一個。2.企業(yè)高杠桿的一種估值懲罰。銀行股通常杠桿倍數(shù)極高，一般D/E均在15以上，運用債務(wù)杠桿能夠?qū)⒗麧櫡糯螅瑫r也就帶來極大的企業(yè)風險，如果不能合理控制運營風險特別是壞賬風險，則壞賬風險亦會由于財務(wù)杠桿放大十多倍。3. 對企業(yè)實際壞賬率及受影響的管理控制能力的估值懲罰。
4. 相對估值理論
相對估值理論是依據(jù)可比企業(yè)中選取的財務(wù)指標與價格之間的比率來估算目標企業(yè)的價值。常用的參考指標為PE/PB/PS等。
PE估值法及相對PE估值法。市盈率（PE）是股價與每股收益之間的倍數(shù)，相對PE估值法即是算出可比行業(yè)、可比企業(yè)的PE，再根據(jù)本企業(yè)的當年每股收益反過來計算企業(yè)價值。類似的PB/PS估值法方法精神是一致的，不再過多介紹。
筆者認為，使用相對估值法的有兩個基本假設(shè)：1. 市場是有效的，最起碼是相對有效的。如無此假設(shè)則無相對價值估值之基礎(chǔ)。2. 大部分企業(yè)的估值是以其所在行業(yè)為基的，分析者可以認為貴州茅臺比五糧液估值要高，但是分析者很難假設(shè)這種估值溢價會高很多。如果認為某些企業(yè)超脫其行業(yè)存在，則估值溢價也會被提到前所未及的層次，此種情況可能企業(yè)發(fā)展確實驗證邏輯，但是最有可能的卻是價值毀滅。
相對估值理論的一個擴展是將與其他可比企業(yè)相比擴展為同本企業(yè)的歷史估值比較，即PE-band法。
需要注意的是，對于同一個標的不同的估值方法，計算得出的市值應(yīng)當是相似的。當前市場的解讀文章中，經(jīng)常出現(xiàn)從PE估值法切換到DCF估值法導致估值上升的說法實是沒有理解各種方法估值的實質(zhì)，則是對估值假設(shè)的曲解和誤讀。
