穩(wěn)妥交易模式盛行 滬銅牛市中的跨期套利
2005年11月11日 作者：曹潔
今年以來(lái)銅價(jià)不斷震蕩走高，在創(chuàng)出歷史高點(diǎn)后，銅價(jià)的高位振蕩走勢(shì)使得滬銅市場(chǎng)的操作難度進(jìn)一步加大，在這期間有一種比較穩(wěn)妥的投資交易模式即期銅跨期套利模式逐步盛行，成為一種適合低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的主要投資方式。
一、跨期套利原理
跨期套利交易就是在同一市場(chǎng)中利用同一種商品不同交割月份合約價(jià)格變化的不同，分別建立相反交易頭寸進(jìn)行套利的交易方法。當(dāng)兩個(gè)合約價(jià)差與套利成本出現(xiàn)較大扭曲時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)套利操作的機(jī)會(huì)?？缙谔桌膶?shí)質(zhì)在于，對(duì)商品遠(yuǎn)期曲線形態(tài)(或期限結(jié)構(gòu))進(jìn)行交易，在遠(yuǎn)期曲線形態(tài)的變動(dòng)中尋找套利機(jī)會(huì)。
在供給不足，需求相對(duì)旺盛的前提下，會(huì)導(dǎo)致近月合約上升幅度大于遠(yuǎn)月合約，或者近月合約的下降幅度小于遠(yuǎn)月合約，交易者可以通過(guò)買(mǎi)近賣(mài)遠(yuǎn)來(lái)進(jìn)行牛市套利活動(dòng)。我們知道，一般市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分為正向市場(chǎng)和反向市場(chǎng)兩種，在正向市場(chǎng)上進(jìn)行牛市套利，套利者的損失有限，而獲利空間巨大，原因在于正向市場(chǎng)遠(yuǎn)月對(duì)近月的價(jià)差受制于持倉(cāng)費(fèi)的限制，所以如果價(jià)差超過(guò)持倉(cāng)費(fèi)用，就會(huì)出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。相反價(jià)差縮小的空間卻是無(wú)限，因?yàn)槠浞热Q于近期市場(chǎng)對(duì)商品的需求程度及供給的短缺程度，不受其他限制，隨著價(jià)差的縮小，市場(chǎng)格局很大可能由正向市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榉聪蚴袌?chǎng)，雖然，此時(shí)持有現(xiàn)貨的持倉(cāng)費(fèi)依然存在，但已被忽略，因?yàn)槭袌?chǎng)中買(mǎi)方愿意承擔(dān)。也就是說(shuō)遠(yuǎn)月對(duì)近月的升水受制于持倉(cāng)費(fèi)，而近月對(duì)遠(yuǎn)月的升水卻沒(méi)有限制。
牛市套利的盈利分析
注：持倉(cāng)費(fèi)核算包括：1、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)：按上海交易所交割庫(kù)規(guī)定，每天每噸0.25元/噸/天；2、期貨交易手續(xù)費(fèi)：按單邊萬(wàn)分之五收取，折合約18元/噸×2=36元/噸；3、交割費(fèi)：賣(mài)買(mǎi)兩次交割10×2=20元/噸，4、資金占用利息：4.2‰×36000/30=5.04元/噸/天（交割價(jià)設(shè)為36000元/噸，當(dāng)前人民幣短期貸款月利率為4.2‰）；5、賣(mài)方交割繳納增值稅按國(guó)家規(guī)定以?xún)r(jià)格增值部分的14.53%征收。（1/1.17*0.17=14.53%），1-4項(xiàng)合計(jì)61.29元，持倉(cāng)費(fèi)合計(jì)86.39元/噸/天。
二、當(dāng)前滬銅市場(chǎng)特點(diǎn)
1、牛市格局：始自2003年以來(lái)的銅牛格局顯然并未有實(shí)質(zhì)改觀，近期僅僅針對(duì)國(guó)儲(chǔ)放貨事件，市場(chǎng)又開(kāi)始驚恐一片，筆者認(rèn)為這種行為沒(méi)有太長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，套用當(dāng)年亞洲金融危機(jī)的一個(gè)形象的詞匯就是"官鱷之戰(zhàn)"，官為國(guó)儲(chǔ)，鱷為基金。在整體供需基本面沒(méi)有改善情況下，國(guó)儲(chǔ)的放貨是電銅由隱形庫(kù)存轉(zhuǎn)向顯性庫(kù)存的過(guò)程，如果消費(fèi)和產(chǎn)量沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化的話，國(guó)儲(chǔ)的放貨類(lèi)似于消費(fèi)商的減庫(kù)補(bǔ)庫(kù)效應(yīng)一樣，不會(huì)對(duì)大勢(shì)產(chǎn)生太多的作用。
當(dāng)前活躍合約價(jià)格走勢(shì)仍牛市不改
2、反向市場(chǎng)。正常情況下，滬銅市場(chǎng)應(yīng)該呈現(xiàn)正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，即遠(yuǎn)月價(jià)高于近月價(jià)，中間的差價(jià)為持倉(cāng)成本。2004年2、3月以前，滬銅市場(chǎng)一直是正向市場(chǎng)，但從2004年的5月份開(kāi)始，由于庫(kù)存的持續(xù)下降和現(xiàn)貨的緊張，加上投資者對(duì)遠(yuǎn)月合約的看淡預(yù)期，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)從近月貼水轉(zhuǎn)向近月大幅升水，并維持到現(xiàn)在長(zhǎng)達(dá)1年半的時(shí)間。從下圖的"滬銅隔月價(jià)差圖"可以明顯看出，從2004年5月到現(xiàn)在，三月期與當(dāng)月合約的價(jià)差出現(xiàn)多次大幅的波動(dòng)，高點(diǎn)分別出現(xiàn)在04年8月13日的2610、9月15日的3320、04年11-12月份的4010、05年5月10日的4680元，低點(diǎn)分別出現(xiàn)在04年9月份的1610、04年12月31日的1710、05年3月14日的1690和05年8-9月份的500-770元。
2004.8-2005.8滬銅隔月價(jià)差圖
三、期銅跨期套利實(shí)際操作：
1、交易模型。我們以當(dāng)月銅與遠(yuǎn)月銅的價(jià)差作為分析對(duì)象，建立一個(gè)簡(jiǎn)單的期銅基差套利模型。一般來(lái)講在基差逐步擴(kuò)大時(shí)，采用買(mǎi)近拋遠(yuǎn)的交易，而如果基差出現(xiàn)回落，則是賣(mài)近買(mǎi)遠(yuǎn)的入市機(jī)會(huì)。那么具體怎么樣來(lái)判斷目前市場(chǎng)的價(jià)差走勢(shì)以及如何判斷入市的時(shí)間點(diǎn)呢？
簡(jiǎn)易套利模型
下面是反向市場(chǎng)狀態(tài)下，根據(jù)數(shù)量統(tǒng)計(jì)的價(jià)差變動(dòng)規(guī)律及市場(chǎng)的操作對(duì)策：
反向市場(chǎng)3個(gè)月價(jià)差變動(dòng)范圍與操作對(duì)策
2、目前的操作策略
我們知道當(dāng)前期銅市場(chǎng)仍處牛市格局，而且市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為反向市場(chǎng)，這就會(huì)導(dǎo)致近月與遠(yuǎn)月合約價(jià)差在低點(diǎn)附近呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，也就是說(shuō)買(mǎi)近月賣(mài)遠(yuǎn)月進(jìn)行套利的可能性比較大。根據(jù)薩繆爾森經(jīng)濟(jì)原理：在牛市格局和反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，以相對(duì)低庫(kù)存為前提，現(xiàn)貨（近月）的波動(dòng)率要高于遠(yuǎn)期"。
目前的基差處于價(jià)差相對(duì)低點(diǎn)，當(dāng)月對(duì)遠(yuǎn)期3個(gè)月的價(jià)差在1000點(diǎn)附近波動(dòng)，因此在現(xiàn)貨升貼水走強(qiáng)的時(shí)候進(jìn)行"買(mǎi)近賣(mài)遠(yuǎn)"是比較穩(wěn)妥的，但是由于基差在擴(kuò)大過(guò)程中也存在回撤的走勢(shì)，因此也可以?xún)煞N套利方式結(jié)合進(jìn)行。從最近的現(xiàn)貨升貼水的情況看，現(xiàn)貨升貼水有擴(kuò)大的趨勢(shì)，因此可采用"買(mǎi)12拋3"的套利，當(dāng)然由于目前整體的基差處于縮小的趨勢(shì)，因此需要關(guān)注現(xiàn)貨升貼水的變化，如果現(xiàn)貨走軟，應(yīng)該果斷平倉(cāng)，控制風(fēng)險(xiǎn)。如果現(xiàn)貨升貼水有繼續(xù)回落的趨勢(shì)，那么采用"賣(mài)近買(mǎi)遠(yuǎn)"的操作策略。在目前滬銅市場(chǎng)操作難度加大的情況下，這種跨期套利還是比較穩(wěn)妥的，并且循環(huán)操作的話，收益率也不會(huì)低，應(yīng)該是套利交易者不錯(cuò)的選擇。
3、跨期套利投資收益分析
我們以投資100萬(wàn)作為基數(shù)，當(dāng)前的12月期價(jià)以36900元/噸計(jì)作為建倉(cāng)參考價(jià)，單邊保證金8%，12月與3月價(jià)差由1000點(diǎn)保守?cái)U(kuò)大至1500點(diǎn)，則投資收益分析如下表所示：
四、跨期套利過(guò)程中需關(guān)注的影響因素：
影響滬銅跨月價(jià)差的因素很多，綜合起來(lái)包括庫(kù)存、匯率、季節(jié)性、LME的升貼水結(jié)構(gòu)等。首先季節(jié)性因素由于國(guó)內(nèi)用銅的季節(jié)性導(dǎo)致現(xiàn)貨的松緊度對(duì)滬銅的跨月價(jià)差產(chǎn)生比較明顯的影響；其次上海期交所庫(kù)存與滬銅跨月價(jià)差(滬銅四月減滬銅當(dāng)月)的相關(guān)性表現(xiàn)非常明顯，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到驚人的負(fù)0.8892，表明庫(kù)存是研究和決定滬銅跨期套利的重要因素。再次LME的現(xiàn)貨大幅升水決定了上海期銅難以回到Contango狀態(tài)，這一系列因素在我們進(jìn)行跨期套利的過(guò)程中都要時(shí)刻關(guān)注，便于及時(shí)調(diào)整我們的投資策略。
Mail：caojie@shqh.net
聯(lián)系客服
