再論大牛市已經(jīng)啟動(dòng)
周洛華
自從上次發(fā)表了大牛市已經(jīng)啟動(dòng)的判斷之后，我陸續(xù)收到了許多熱情的來(lái)電。我由此理解了一些所謂的名家是如何取得知名度的，只要大聲說(shuō)些大眾喜歡聽(tīng)的話，就會(huì)成名，無(wú)論這些話是否最后變成現(xiàn)實(shí)，都不要緊。因?yàn)槟切┡瓮善鄙蠞q和盼望房?jī)r(jià)下跌的老百姓，只是把你的預(yù)測(cè)當(dāng)成是他們所需要的安慰。但我還是有自知之明的，那么多人來(lái)電話支持我，并不代表我的觀點(diǎn)正確。
不管怎樣，我都不打算用樂(lè)觀言論安慰被套股民。我也從不呼吁政府打壓房?jī)r(jià)或者托底救市，我從來(lái)相信市場(chǎng)自身的基本規(guī)律。所以，今天我還是來(lái)分析一下我所說(shuō)的大牛市的來(lái)龍去脈。
首先，我的所有預(yù)測(cè)都基于人民幣兌美元會(huì)繼續(xù)上漲，并且在這次漲幅較大的假設(shè)之上。最近常到內(nèi)陸省份去參加各種研討會(huì)，有時(shí)也抽空留在當(dāng)?shù)貐⒂^新建開(kāi)發(fā)區(qū)。一個(gè)直觀印象是：大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施投資短期內(nèi)可能都沒(méi)有什么具體的經(jīng)濟(jì)效益，并且地方的還款能力嚴(yán)重依賴房地產(chǎn)市場(chǎng)。這些投資大多數(shù)是在2008年金融危機(jī)以后，以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)為目的而投入的。我估計(jì)我國(guó)在2009年通過(guò)銀行和信托向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放了將近10萬(wàn)億信貸，而且今年兩項(xiàng)數(shù)字相加可能也差不多是這個(gè)水平。若進(jìn)一步按照資本金與貸款1:3的比例推測(cè)，意味著我國(guó)大概在兩年里集中投資了約30萬(wàn)億，進(jìn)入了基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)、房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)，這大致相當(dāng)于2008年國(guó)際金融危機(jī)暴發(fā)前我國(guó)的GDP總量。
如果人民幣此時(shí)貶值，刺激出口，也許能使這些投資順利回收，因?yàn)槿嗣駧刨H值能使工廠開(kāi)工更多，基礎(chǔ)設(shè)施投資變得有利可圖，房地產(chǎn)更加繁榮，也就使得我們的金融更穩(wěn)定安全。但我國(guó)現(xiàn)在面臨著人民幣升值的巨大壓力，這就有可能使得投入拉動(dòng)內(nèi)需的那些鋼筋水泥就此撂在那里了。
人民幣升值將導(dǎo)致出口導(dǎo)向的制造業(yè)企業(yè)投資的回報(bào)率下降，導(dǎo)致市場(chǎng)減弱人民幣購(gòu)買力縮水的預(yù)期，并由此導(dǎo)致房地產(chǎn)投資價(jià)值降低，遂使過(guò)去兩年為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而投資的巨大基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)能無(wú)法順利形成可以還本付息的資產(chǎn)。這就可能促使通貨膨脹消失乃至通貨緊縮的降臨，我估計(jì)央行不僅不會(huì)升息，反而還會(huì)降息，用更低廉的資金來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，卻最終發(fā)現(xiàn)世界上真有所謂的流動(dòng)性陷阱，無(wú)論多么大的流動(dòng)性就是無(wú)法拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
所以，我預(yù)測(cè)適度寬松的貨幣政策或許將被更寬松的貨幣政策所取代，由此給整個(gè)A股的大牛市奠定了流動(dòng)性保證。這樣，A股那些股價(jià)趴在地板上的大藍(lán)籌很有可能具有超越同行業(yè)其他弱小競(jìng)爭(zhēng)者的經(jīng)營(yíng)能力，如果他們真的是行業(yè)龍頭的話，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低通脹乃至通縮的情況下，我們就會(huì)看到市場(chǎng)給他們很高倍數(shù)的市盈率估值。如果人民幣大幅度升值，經(jīng)濟(jì)增速放緩，而銀行體系由于承受了巨大的呆壞賬壓力，不得不降息以保持充足的流動(dòng)性，那今天那些急于找貸款的企業(yè)就會(huì)消失，大家可能都不太愿意去承擔(dān)貸款對(duì)外投資了，因?yàn)樵跊](méi)有技術(shù)進(jìn)步和科技革命的情況下，人民幣升值會(huì)使我們無(wú)法找到新的更高回報(bào)率的投資機(jī)會(huì)。假設(shè)此時(shí)CPI為-1%，而中國(guó)石油則每年有3%的股息率，投資人是否樂(lè)意相信中石油的市場(chǎng)影響力將確保其收益的穩(wěn)定性呢？如果是這樣，市場(chǎng)可能會(huì)接受一個(gè)很高的市盈率倍數(shù)，這就是我所說(shuō)的波瀾壯闊大牛市的估值基礎(chǔ)。
H股對(duì)A股溢價(jià)，也從另外一方面證明了我們?cè)谙蚺Ｊ羞~進(jìn)。這是我們建立走向牛市信心的另外一項(xiàng)參照體系。
由于港幣對(duì)美元掛鉤，港股因此成了一種風(fēng)向標(biāo)，如果美元指數(shù)大幅下滑，那么港股就有所表現(xiàn)，如果美元指數(shù)大幅上升，港股則比較疲弱。對(duì)A股而言，美元指數(shù)進(jìn)一步下跌似乎可以預(yù)期，與此同時(shí)，人民幣還會(huì)進(jìn)一步對(duì)美元升值，這就使得持有A股的投資人應(yīng)該享有對(duì)H股的正常溢價(jià)。因?yàn)槌钟械墓蓹?quán)，A股投資人還能夠預(yù)期自己應(yīng)進(jìn)一步享有人民幣對(duì)美元的升值，而H股的股東則沒(méi)有這項(xiàng)預(yù)期。這就意味著，只要市場(chǎng)建立了人民幣對(duì)美元進(jìn)一步升值的預(yù)期，將來(lái)不僅不會(huì)看到A股對(duì)H股的折價(jià)，反而還會(huì)有相應(yīng)的溢價(jià)。
如果有關(guān)人民幣升值的預(yù)測(cè)落空，那我的大牛市預(yù)測(cè)也就不能成立。如果人民幣不僅不升值，反而針對(duì)美元貶值，那我們就有可能迎來(lái)更大范圍和更嚴(yán)重的通貨膨脹，股市就會(huì)進(jìn)一步下跌而不是走牛。需要指出的是，更嚴(yán)重的通貨膨脹對(duì)于我們銀行業(yè)資產(chǎn)的安全而言，是有幫助的，能讓我們過(guò)去兩年投出去的信貸順利地連本帶息回籠。那樣的話，我們就會(huì)看到貨幣政策緊縮，所謂牛市的一切期望也都將化為泡影。
我希望通脹永遠(yuǎn)不要發(fā)生，但我也很清楚，即便這次迎來(lái)了繁榮的牛市，我們可能仍然會(huì)隨著人口老齡化拐點(diǎn)而逐步走向漫長(zhǎng)的熊市。多年以來(lái)經(jīng)常從我潛意識(shí)中浮現(xiàn)出來(lái)的夢(mèng)寐一般的警示是："這或許是你退休前的最后一次牛市了"。但最近相關(guān)部門(mén)又在考慮延長(zhǎng)職工退休年齡，我真不知是喜是憂。
（作者系知名財(cái)經(jīng)專欄作家）
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