A股問題的癥結(jié)和改革路徑的探索（二）
——審批制轉(zhuǎn)為披露制的總體規(guī)劃與方案設(shè)計(jì)(上)
華生
新股發(fā)行改革路徑的探索
其實(shí)，自從新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革起步以來，各種爭(zhēng)論一直持續(xù)不斷。爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是發(fā)行定價(jià)去除行政干預(yù)的“窗口指導(dǎo)”，實(shí)行市場(chǎng)化之后，出現(xiàn)高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高募集資金的現(xiàn)象。由于兩年多前開始的這場(chǎng)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革，主要從創(chuàng)業(yè)板、中小板起步，上市的企業(yè)多為民營(yíng)資本，因此，與2007年股市泡沫時(shí)央企在高價(jià)格前也不減持不同，三高迅速激發(fā)了發(fā)起人股東、PE機(jī)構(gòu)乃至公司高管紛紛辭職的減持潮。發(fā)起人股東一波高過一波的減持浪潮和新股源源不斷上市的步伐，沉重打擊了高價(jià)入市的二級(jí)市場(chǎng)投資者的持股信心。這樣我們就看到了在全球股市出現(xiàn)復(fù)蘇情況下，中國(guó)股市去年來加速下行。
由于新股發(fā)行三高成為二級(jí)市場(chǎng)受傷的投資者發(fā)泄的主要對(duì)象，目前討論的深化新股發(fā)行定價(jià)改革，主要圍繞著如何解決發(fā)行三高問題。所謂三高，其實(shí)主要是高市盈率。因?yàn)槊總€(gè)個(gè)股的股價(jià)本來高低不同，由于都是市盈率高，依此被認(rèn)為是高股價(jià)。而高募集是高股價(jià)和滿足最低公眾持股比例的必然產(chǎn)物。但實(shí)際上在境外成熟市場(chǎng)中，股票發(fā)行價(jià)的高低，主要還不是看市盈率（一些虧損的成長(zhǎng)股上市時(shí)甚至沒有市盈率），唯一的標(biāo)準(zhǔn)是看市場(chǎng)是否接受，而新股上市以后的實(shí)際定位更是檢驗(yàn)發(fā)行定價(jià)合理性的最終標(biāo)尺。
從這個(gè)角度看，A股自2009年新股定價(jià)市場(chǎng)化改革以來，發(fā)行價(jià)雖然已大大高于改革前的行政定價(jià)，但仍顯著低于新股上市后的價(jià)格，因而并不存在系統(tǒng)性高估。中證指數(shù)有限公司發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，改革后絕大部分新股上市首日定價(jià)仍顯著高于發(fā)行價(jià)。低于發(fā)行價(jià)的即首日破發(fā)率在新股發(fā)行改革后的2010年僅有9.22%，2011年市場(chǎng)整體不斷走低下挫，新股破發(fā)率也只有29.89%。與發(fā)行價(jià)相比，2010和2011年新股首日平均漲幅超過32.25%。即便是發(fā)行上市后三個(gè)月，即網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者股票解禁流通的首日，相對(duì)發(fā)行價(jià)仍然普遍上漲了20.23%。與境外同期市場(chǎng)相比，我們的新股發(fā)行價(jià)應(yīng)當(dāng)說是低了，而不是高了(見表4)。在打新股有很高的收益率的情況下，我國(guó)的新股認(rèn)購熱情不退，新股發(fā)行不愁賣的情況自然可以理解。
表4：近年若干股票市場(chǎng)首日漲幅情況對(duì)比表
數(shù)據(jù)來源：美國(guó)數(shù)據(jù)來自http://www.renaissancecapital.com/IPOHome/Press/IPOReturns.aspx (IPO Home - IPO First day return)；臺(tái)灣數(shù)據(jù)根據(jù)臺(tái)灣證券交易所資料計(jì)算得出；中國(guó)A股為2010和2011年新股首日平均漲幅，數(shù)據(jù)來自中證指數(shù)有限公司《2010-2011年新股發(fā)行及上市情況分析》；香港首日漲幅據(jù)根據(jù)香港聯(lián)交所數(shù)據(jù)計(jì)算得出 那么，是否如有人猜疑的那樣，有機(jī)構(gòu)大戶人為操縱新股上市后的市場(chǎng)定價(jià)，騙誘散戶投資者高位接籌呢？滬深交易所的數(shù)據(jù)表明，新股首日買入的幾乎全部是散戶投資者，并未發(fā)現(xiàn)大規(guī)模操縱行為。如果假定新股購買者屢買屢賠，還是愿意給別人抬轎子，這無論在理論上還是實(shí)踐中都是完全說不通的。去年第四季度，隨著市場(chǎng)快速下行，破發(fā)率迅速上升，新股認(rèn)購者就大大減少。同時(shí)飆升的破發(fā)率本身就表明新股上市遭到賠本拋售，沒有人去炒新、抬轎子。而今年初市場(chǎng)在政府力挺下剛剛回暖，打新股收益就迅速上升，認(rèn)購打新和炒新也就再度急劇升溫。近日市場(chǎng)向下調(diào)整，又出現(xiàn)破發(fā)即無人炒新。由此可見，新股的認(rèn)購者和炒作者比我們想象的要聰明和理性得多。 有人說，新股發(fā)行市盈率明顯高于二級(jí)市場(chǎng)市盈率，甚至也顯著高于二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)市盈率，就難道不是充分說明了新股定價(jià)的不合理嗎？其實(shí)不然。如前面的圖表中所示，在我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上，既有幾倍市盈率的所謂大盤藍(lán)籌股，也有幾十倍、幾百倍市盈率的小盤股和垃圾股。由于創(chuàng)業(yè)板的開通，中小板的擴(kuò)容，我們這兩年上市的絕大部分是新興產(chǎn)業(yè)的小盤股和秀珍股，相對(duì)于同行業(yè)中總股本還大許多倍的主板垃圾股和平庸股，這些新股的定價(jià)并不高。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市值在50億以下的是絕大多數(shù)，中小板企業(yè)市值在50億以下的也占了一多半，它們今天的平均市盈率不到40倍，而滬深主板50億以下的企業(yè)市盈率則要高得多（見表5）。用股本來計(jì)量的情況也大同小異(見表6）。可見，在證券市場(chǎng)上，永遠(yuǎn)是二級(jí)市場(chǎng)真實(shí)可比的市場(chǎng)市盈率左右新股的價(jià)格定位，而不是相反。 表5：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板、中小板、滬深主板市值50億以下企業(yè)數(shù)量及市盈率比較 數(shù)據(jù)來源：西部證券金鼎智贏交易終端 注：1、根據(jù)2012年3月22日收盤價(jià)格計(jì)算，樣本為全部掛牌企業(yè) 2、市盈率為最新動(dòng)態(tài)市盈率，按照統(tǒng)計(jì)日已經(jīng)出的2011年報(bào)計(jì)算而得，未出年報(bào)的按照2011年3季度業(yè)績(jī)除以三乘以四計(jì)算而得 表6：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板、中小板、滬深主板按股本劃分的企業(yè)市盈率比較 表6-1：滬深主板2.5億股以下企業(yè)數(shù)量及市盈率比較 數(shù)據(jù)來源：西部證券金鼎智贏交易終端 注：1、根據(jù)2012年2月28日數(shù)據(jù)計(jì)算，滬深兩市總計(jì)1372家企業(yè) 2、（一）為全部企業(yè)，（二）為剔除虧損企業(yè) 3、加權(quán)動(dòng)態(tài)市盈率的計(jì)算中除已公布年報(bào)的外，其余按照第三季度除三乘四數(shù)據(jù)計(jì)算 表6-2：中小板和創(chuàng)業(yè)板2億股以下企業(yè)數(shù)量及市盈率比較 數(shù)據(jù)來源：西部證券金鼎智贏交易終端 注：1、根據(jù)2012年2月23日數(shù)據(jù)計(jì)算，中小板市場(chǎng)總計(jì)653家企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板總計(jì)290家企業(yè) 2、全部企業(yè) 3、加權(quán)動(dòng)態(tài)市盈率的計(jì)算中除統(tǒng)計(jì)日已公布年報(bào)的外，其余按照第三季度除三乘四數(shù)據(jù)計(jì)算 這樣，我們觸及了問題的核心，我國(guó)股市的二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)大盤股低價(jià)、小盤股高溢價(jià)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，發(fā)行定價(jià)越市場(chǎng)化，它就越會(huì)靠近這個(gè)真實(shí)的市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)。所以恰恰是發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化以后，大盤股還是只詢出幾倍市盈率的價(jià)格，而小盤股微型股則詢出幾十倍上百倍市盈率的價(jià)格。在發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化之前，我們是用行政手段人為控制發(fā)行定價(jià)，所以當(dāng)時(shí)小盤股上市首日經(jīng)常有百分之幾百的升幅，市場(chǎng)上涌集了上萬億資金專打新股?，F(xiàn)在只不過是把新股上市首日的升幅轉(zhuǎn)移給了發(fā)行價(jià)，從認(rèn)購者的搖號(hào)獲益變成了上市公司的“超募”。二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)結(jié)構(gòu)從來沒有改變。 考慮到這種情況，我在新股發(fā)行改革推出前就撰文指出，“由于發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革必然導(dǎo)致新股發(fā)行市盈率的差異化，一些小盤科技股的發(fā)行市盈率會(huì)迅速攀升。這樣，一旦部分公司業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)不如人意(這也是必然的)，對(duì)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革的反彈和抨擊肯定在預(yù)料之中”。因而建議，“由于創(chuàng)業(yè)板的微型創(chuàng)新性企業(yè)會(huì)使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致，從而導(dǎo)致過度的聚焦和拷問。綜合這些因素，新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的改革先從主板市場(chǎng)開始，就成為更加穩(wěn)妥和分散風(fēng)險(xiǎn)的選擇?！比绻靶鹿砂l(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的步子一下子邁得太大，難免有單兵獨(dú)進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)和后顧之憂”(見《新股發(fā)行體制改革的幾個(gè)核心問題》，《中國(guó)證券報(bào)》2009年5月27日)。 當(dāng)然，發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革最終還是從創(chuàng)業(yè)板起步了，并果然很快受到各方面的批評(píng)指責(zé)。在這種情況下，我們是求全責(zé)備，要求開倒車，恢復(fù)公開或隱蔽的行政干預(yù)還是開弓沒有回頭箭，果斷采取整體配套的全面市場(chǎng)化改革措施，去盡快糾正和縮小改革單兵獨(dú)進(jìn)所產(chǎn)生的扭曲和弊病，就成為擺在我們面前不可回避的挑戰(zhàn)。不錯(cuò)，解決市場(chǎng)定價(jià)的“三高”，最簡(jiǎn)單最有效的辦法就是恢復(fù)新股發(fā)行定價(jià)行政干預(yù)。那樣確實(shí)是可以如一些人希望的把有限的資金勻給更多的上市公司。但可以想見，在現(xiàn)行的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)結(jié)構(gòu)下，新股上市人為低價(jià)只會(huì)恢復(fù)以前新股上市首日暴漲數(shù)倍的老故事，不勞而獲的認(rèn)購者卷走大部份收益。二級(jí)市場(chǎng)投資者仍然要高位接盤，而且要指望并沒有拿到多少資金的上市公司日后能有超常的表現(xiàn)，這希望顯然更加渺茫。只籌集了少量資金的上市公司顯然很快要向市場(chǎng)伸手再融資。更要命的是，我們可以行政干預(yù)新股發(fā)行價(jià)，但我們改變不了既定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的二級(jí)市場(chǎng)上小盤股的高定位。除非我們?cè)倩氐焦蓹?quán)分置改革前的禁止原始股流通，無論小盤股用何種發(fā)行價(jià)上市，其發(fā)起人股東、PE 、高管仍然可以在二級(jí)市場(chǎng)上瘋狂套現(xiàn)。 坦率地說，現(xiàn)在對(duì)詢價(jià)機(jī)制的技術(shù)性修補(bǔ)和對(duì)新股上市后交易的行政措施，都是屬于這種事實(shí)上多少恢復(fù)和加強(qiáng)行政干預(yù)但又不愿意承認(rèn)改革倒退的權(quán)宜之計(jì)。因?yàn)楹茱@然，詢價(jià)機(jī)制當(dāng)然可以也需要改進(jìn)，但在詢出的發(fā)行價(jià)還普遍低于新股市場(chǎng)價(jià)的時(shí)候，非要市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制詢出個(gè)更低的價(jià)格來，既不可能也不合理。 深化新股發(fā)行體制改革的問題，是由發(fā)行三高引起的。因此很自然，目前提出的改革方案，主要還是圍繞治理三高展開。其中探索券商的配售權(quán)試點(diǎn)、引入國(guó)際上較為普遍的存量發(fā)行、增加網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資人配售比例、取消網(wǎng)下認(rèn)購者的鎖定期、加大造假處罰力度都已被列入了征求意見內(nèi)容?？梢灶A(yù)見，這些措施如果采納，會(huì)在一定程度上改善詢價(jià)過程，減少過去出現(xiàn)過的人情報(bào)價(jià)等情況，但也可以肯定，這些枝節(jié)性措施，同前兩次修補(bǔ)一樣，并不會(huì)改變新股發(fā)行中的三高和新股上市炒作相互補(bǔ)充的現(xiàn)象，更不會(huì)推進(jìn)發(fā)行制度市場(chǎng)化改革的深化。 道理其實(shí)也很簡(jiǎn)單：在給定的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)的情況下，我們可以用種種人為設(shè)計(jì)的辦法壓低發(fā)行價(jià)，從而減少市場(chǎng)對(duì)發(fā)行三高的批評(píng)，但按下葫蘆浮起瓢，買新炒新必然再起，結(jié)果只會(huì)更糟糕。至于增加發(fā)行人和券商這個(gè)賣方選擇權(quán)如配售權(quán)的措施，是境外市場(chǎng)上股票很難賣出去的買方市場(chǎng)的“國(guó)際慣例”，套到不愁新股賣不出去的國(guó)內(nèi)賣方市場(chǎng)上來用，只會(huì)進(jìn)一步加大賣方融資者的權(quán)力和尋租空間，使發(fā)行人能更快套現(xiàn)，賣方中介有更大的支配權(quán)和贏利空間。存量發(fā)行更不應(yīng)是發(fā)行人的選擇權(quán)，如實(shí)行也應(yīng)是在發(fā)行價(jià)扭曲偏高的情況下的一種制度性安排。如可借鑒境外原始股東“獻(xiàn)售股票、募集歸公”的做法，要求發(fā)行人在高價(jià)發(fā)行時(shí)捐獻(xiàn)出售部分股票作存量發(fā)行，籌集的資金在股價(jià)低于發(fā)行價(jià)時(shí)用于在二級(jí)市場(chǎng)回購股票并注銷。如在三年內(nèi)未使用或未用完的部分，轉(zhuǎn)為上市公司的公共營(yíng)運(yùn)資金。同時(shí)，由于網(wǎng)下認(rèn)購中簽率高，不宜取消而可以大大縮短其鎖定期，比如從現(xiàn)行3個(gè)月改為1周，從而提前增加股票供應(yīng)量和增加上市新股的炒作風(fēng)險(xiǎn)。此外，在高募集造成高送轉(zhuǎn)大行其道的市場(chǎng)氛圍下，可采用我以前建議的禁止在幾年內(nèi)用募集資金形成的公積金轉(zhuǎn)股，以及對(duì)上市首日和其它交易日一樣，實(shí)行相同的漲跌停板制度，都會(huì)在一定程度上抑制新股的炒作之風(fēng)。不過，這些措施也只能緩解而不能根本解決發(fā)行定價(jià)和新股上市定位的翹翹板效應(yīng)。 正因?yàn)槿绱耍瑫r(shí)至今日，還僅僅局限在新股發(fā)行定價(jià)改革問題上做文章，已經(jīng)受到越來越多人的懷疑。因此，解決發(fā)行三高的另一條思路被提了出來，就是下放審批權(quán)，加快企業(yè)上市速度、加大上市企業(yè)的批量。更激進(jìn)的主張是取消審批，搞企業(yè)敞開上市的注冊(cè)制，監(jiān)管部門只負(fù)責(zé)嚴(yán)格打假執(zhí)法，讓市場(chǎng)自己去平衡供求關(guān)系。應(yīng)當(dāng)肯定，這條放開審批、放行大量企業(yè)上市的思路確實(shí)可以解決三高的現(xiàn)象，只是需要二級(jí)市場(chǎng)付出極高的代價(jià)。因?yàn)槿ツ甑男鹿奢^快發(fā)行已經(jīng)導(dǎo)致市場(chǎng)一路下行和人們對(duì)擴(kuò)容圈錢“偽市場(chǎng)化”的抨擊。我們要壓下的不僅是新股而且是二級(jí)市場(chǎng)同類企業(yè)的股價(jià)，這就需要成百上千地組織或放行企業(yè)大規(guī)模上市。這種上市擴(kuò)容的大躍進(jìn)，除了上市公司質(zhì)量不保，還必然造成市場(chǎng)特別是占上市數(shù)量絕大多數(shù)、又主要由散戶持有的中小盤股的大幅下挫。這種政策突然改變?cè)斐傻南到y(tǒng)性制度風(fēng)險(xiǎn)，顯然超出了投資者包括政府的承受能力。 更重要的是，企業(yè)自由上市、由市場(chǎng)去判斷選擇的登記注冊(cè)制，世界上其實(shí)并不存在。要素市場(chǎng)和簡(jiǎn)單商品市場(chǎng)不同，由于不能錢貨兩清，所以交易包含了信用審查過程。比如，任何一個(gè)人可以用市場(chǎng)價(jià)格買到白菜或其它商品，但并不能簡(jiǎn)單用市場(chǎng)利率貸到資金，因?yàn)槭袌?chǎng)利率因人而異，而由于信息不對(duì)稱，很多人用什么利率也貸不到款。企業(yè)上市是向公眾出售部分股權(quán)及未來的收益權(quán)，監(jiān)管部門和交易所為了保護(hù)公眾利益，就必須設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)和門檻，并對(duì)發(fā)行人提供的信息進(jìn)行審核。世界上所有的交易所場(chǎng)內(nèi)交易，都不存在像成立公司那樣只要履行一個(gè)登記手續(xù)就自然上市的注冊(cè)制。如美國(guó)只要是向公眾出售證券，按法律就必須首先去美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）申請(qǐng)注冊(cè)登記，經(jīng)過證交會(huì)包括其聘請(qǐng)的行業(yè)專家對(duì)申報(bào)材料進(jìn)行信息披露真實(shí)性和完備性的審核，直到所有的質(zhì)詢得到滿意的答復(fù)，才會(huì)出具申報(bào)有效函(declare effective)。各交易所還另有自己的門檻和審核要求。很顯然，把這種有門檻的披露審核制簡(jiǎn)稱為注冊(cè)制，進(jìn)而認(rèn)為和宣傳注冊(cè)制就是企業(yè)可以自由登記注冊(cè)上市，讓市場(chǎng)自己去選擇判斷，顯然是極大的誤導(dǎo)。就如我國(guó)大學(xué)生也是一定要辦理注冊(cè)登記才能入學(xué)，但如把我國(guó)大學(xué)高考錄取制稱為注冊(cè)制就會(huì)產(chǎn)生根本誤解。與我們環(huán)境更相近的香港被公認(rèn)為世界自由港。1999年香港新開創(chuàng)業(yè)板，曾嘗試過這種所謂讓市場(chǎng)選擇的來者不拒，但很快就問題成堆，不得不退了回來。但時(shí)至今日，香港創(chuàng)業(yè)板仍未恢復(fù)元?dú)?，截止今?月，總共175家創(chuàng)業(yè)板掛牌公司，僅虧損的就有104家，占了市場(chǎng)的一多半。我們顯然不能再去走這樣的彎路。 還有人說，只要嚴(yán)格下市制度和對(duì)造假者嚴(yán)刑峻法，很多企業(yè)自己就不會(huì)來上市了。這個(gè)判斷顯然過于一廂情愿。須知絕大多數(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)滑坡多因市場(chǎng)變化、競(jìng)爭(zhēng)激烈或經(jīng)營(yíng)不善所致，并非造假，從而不屬于嚴(yán)刑峻法的范圍。這些企業(yè)就是下市也可以說對(duì)已募集使用了社會(huì)資金的發(fā)起人股東并無實(shí)際損失，吃虧的只是公眾股東。因此，用嚴(yán)格執(zhí)法來對(duì)付中小企業(yè)更不用說小微企業(yè)想上市融資的沖動(dòng)，可以說基本不起作用。 這樣，新股發(fā)行定價(jià)改革就陷入了今天進(jìn)退兩難的困境：退回去沒有出路；用快速擴(kuò)容來解決新股發(fā)行三高又引起市場(chǎng)恐慌性下挫和廣泛的民怨，超出了政府愿意承受的底線；用領(lǐng)導(dǎo)喊話提振股市信心、釋放利好和控制擴(kuò)容肯定不會(huì)解決問題，而只是會(huì)使問題更加積重難返。股市改革何去何從，現(xiàn)在確實(shí)到了一個(gè)關(guān)鍵性的抉擇關(guān)頭。 新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革其實(shí)是打開了一個(gè)潘多拉的盒子，它暴露了我們股市結(jié)構(gòu)本身的扭曲，而這種扭曲又是我們整個(gè)市場(chǎng)制度導(dǎo)致的結(jié)果，因而絕不是僅僅新股發(fā)行改革乃至退市制度本身就能解決的。實(shí)際上，中國(guó)股市現(xiàn)在不僅新股發(fā)行審批，詢價(jià)機(jī)構(gòu)和網(wǎng)下申購資格審批，還有嚴(yán)格的再融資審批，發(fā)行公司債審批，收購重組與再發(fā)行審批，退市審批，市場(chǎng)的買方機(jī)構(gòu)基金設(shè)立審批，賣方機(jī)構(gòu)券商設(shè)立和業(yè)務(wù)審批，就連保薦人的通道都是審批的。在一個(gè)整體審批的制度環(huán)境中，在任何一個(gè)環(huán)節(jié)上的單兵獨(dú)進(jìn)都會(huì)遇挫和造成新的扭曲。新股發(fā)行定價(jià)的孤軍市場(chǎng)化導(dǎo)致三高和市場(chǎng)反彈只是例證。因此，要走出困境，必須對(duì)整個(gè)發(fā)行審批制度進(jìn)行脫胎換骨的改造。 注：汲錚、王小鵬、夏妍妍參加了資料的搜集與加工。
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