塞思.卡拉曼（Seth.A.Klarman）是Baupost基金公司總裁，也是一名長(zhǎng)期取得了優(yōu)秀業(yè)績(jī)的投資高手。另一方面，卡拉曼本人對(duì)價(jià)值投資有深刻研究，曾經(jīng)是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。《安全邊際》一書出版于1991年，此后沒有再版，偶爾可能會(huì)在eBay上看到，標(biāo)價(jià)超過1,000美元（一些人認(rèn)為這本書具有收藏價(jià)值），但在中國(guó)沒有公開發(fā)行過中文版。
第一部分：多數(shù)投資者會(huì)在哪里跌倒
1、價(jià)值投資知易行難
卡拉曼指出，投資者單憑閱讀一本書是不可能將自己轉(zhuǎn)變?yōu)槌晒Φ膬r(jià)值投資人，價(jià)值投資需要做許多艱苦的工作，非同一般的嚴(yán)格紀(jì)律和長(zhǎng)期投資的視角。實(shí)際上，只有極少數(shù)人愿意和能夠?yàn)槌蔀閮r(jià)值投資人付出大量時(shí)間和精力，而價(jià)值投資者中又只有一小部分人擁有較強(qiáng)的心理素質(zhì)從而取得成功。
一般投資人只是知曉了基本的公式或規(guī)則，或者膚淺的表面知識(shí)，但對(duì)他們所做之事并未真正通曉。要想跨越資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)周期取得長(zhǎng)期的成功，僅僅捧著一些規(guī)則是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在投資世界里面變化太快，因此成功的關(guān)鍵是理解規(guī)則背后的基本原理，以便徹底理解為什么不照規(guī)則就會(huì)碰壁。
賺取快錢的沖動(dòng)是如此強(qiáng)烈，關(guān)注短期業(yè)績(jī)必然不可避免會(huì)被市場(chǎng)的流行時(shí)尚所吸引，并以這種時(shí)尚作為取得業(yè)績(jī)的助推器。許多投資人發(fā)現(xiàn)，要做到與眾不同真是太難了。
有時(shí)候，投資人最大的敵人就是自己。股價(jià)大幅上升時(shí)，貪婪驅(qū)使投資人參與投機(jī)，做出大數(shù)額、高風(fēng)險(xiǎn)的賭博，而依據(jù)的僅僅是樂觀的預(yù)期而忽視了風(fēng)險(xiǎn)。在股價(jià)大幅下跌時(shí)，情緒又走向另一個(gè)極端：對(duì)損失的恐懼讓投資人只注意到股價(jià)繼續(xù)下跌的可能性而根本不考慮投資標(biāo)的的基本面。甚至還有投資人試圖使用一個(gè)公式來試圖追求成功。
價(jià)值投資戒律看起來很簡(jiǎn)單，但是很顯然，對(duì)多數(shù)投資人來說沿著這條路堅(jiān)持下去實(shí)在太難了。巴菲特曾經(jīng)說過：價(jià)值投資不是一個(gè)在一段時(shí)間里讓人逐漸學(xué)習(xí)和采納的理念，要么你立即領(lǐng)會(huì)和馬上付諸實(shí)施，要么永遠(yuǎn)也無法真正學(xué)會(huì)。（卡拉曼語，不知其真實(shí)性）
卡拉曼指出，對(duì)于一旦堅(jiān)持價(jià)值投資下去并逐步取得成功的人來說，同價(jià)值投資簡(jiǎn)單但是明白無誤的邏輯性相比，原來的投資策略是多么天真幼稚，一旦你采用了價(jià)值投資的策略，那么其他的投資行為的確變得如同賭博一般。
2、投資與投機(jī)的差異
馬克.吐溫說過一句名言：一個(gè)人的一生在兩種情況下不應(yīng)該投機(jī)，當(dāng)他輸不起的時(shí)候，當(dāng)他輸?shù)闷鸬臅r(shí)候。
卡拉曼認(rèn)為，對(duì)于投資者來說，股票代表的是相應(yīng)企業(yè)的部分所有權(quán)，債券則是對(duì)這些企業(yè)的貸款。投資者在比較市場(chǎng)價(jià)格和估測(cè)的價(jià)值之后做出買賣的決定。投資者相信從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，證券價(jià)格趨向于反映相應(yīng)企業(yè)的基本面。因此股票投資者至少期望下面三個(gè)方式獲利：企業(yè)營(yíng)運(yùn)所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，這將反映在更高的股利和分配的股息上；其他投資者愿意以更高的比率（市凈率或市盈率）來購(gòu)買股票，這反映在更高的股價(jià)上；或通過縮小股票價(jià)格與企業(yè)價(jià)值之間的差距。
而投機(jī)者根據(jù)預(yù)測(cè)證券價(jià)格下一步會(huì)上漲還是下跌，并以此來買賣證券。他們對(duì)于價(jià)格的未來走向預(yù)測(cè)不是基于基本面，而是試圖揣摩其他人買賣的行為。他們大多將證券看做可以反復(fù)易手的紙張。投機(jī)者總是被預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)所困擾，每天的新聞、報(bào)導(dǎo)、通訊、市場(chǎng)傳言，無數(shù)人每天對(duì)未來市場(chǎng)走向做出狂亂的推測(cè)。
但投資者和投機(jī)者沒有佩戴標(biāo)示來區(qū)分，很多專業(yè)的投資者實(shí)際上從事的就是赤裸裸的投機(jī)行為。如果沒有長(zhǎng)期詳細(xì)的觀察他們的行為，區(qū)分投資者還是投機(jī)者實(shí)際上非常困難。
就如同那個(gè)沙丁魚的故事一樣，當(dāng)時(shí)沙丁魚從加利福尼亞州蒙特里的習(xí)慣水域消失了，很多商品交易商乘機(jī)哄抬價(jià)格，致使沙丁魚罐頭價(jià)格一路高漲。有一天有個(gè)買家成功交易后決定打開一罐來犒勞自己，但吃下去立刻覺得不適，因?yàn)樵缫呀?jīng)變質(zhì)了。買家馬上找到賣家要求對(duì)方解釋。賣家很奇怪的反問：你不知道這些沙丁魚不是拿來吃的，而是拿來交易的嗎？投機(jī)者也一樣，從未品嘗過交易的沙丁魚，投機(jī)給人一種快速獲得財(cái)富的前景，如果你能快速致富，那么為什么還要慢慢變富呢？因此，投機(jī)者總是追隨大流，而不是逆流。多數(shù)人認(rèn)可的東西總是讓人感到放心，他們從大多數(shù)人中獲得信心。
投資者和投機(jī)者持有的標(biāo)的，有時(shí)也是一樣的，但含義卻是完全不同：投資者持有的投資品可以為投資者帶來現(xiàn)金流，而投機(jī)者卻只能依賴于變化無常的市場(chǎng)。
3、成功投資者和失敗投資者的區(qū)別
卡拉曼認(rèn)為，成功的投資者總是不情緒化，并能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務(wù)。由于他們對(duì)自己的分析和判斷充滿信心，因此對(duì)市場(chǎng)力量的反應(yīng)不是盲目的沖動(dòng)，而是適當(dāng)?shù)睦碇恰?strong>投資者看待市場(chǎng)和價(jià)格波動(dòng)的方式是決定他們最終投資成敗的關(guān)鍵因素。格雷厄姆先生提出的市場(chǎng)經(jīng)常無效率，證明了“市場(chǎng)先生”的存在，市場(chǎng)先生經(jīng)常會(huì)失去理性，時(shí)而樂觀，時(shí)而悲觀。價(jià)值投資者必須善于利用這一點(diǎn)。
有些投資者實(shí)際上是投機(jī)者，并且錯(cuò)誤的以市場(chǎng)先生為投資指導(dǎo)。當(dāng)他們看到市場(chǎng)先生提高價(jià)格時(shí)，于是越發(fā)相信他的分析線索，并在更高的價(jià)格追進(jìn)，好像證明市場(chǎng)站在他的一邊，證明市場(chǎng)先生比他自己知道更多，但實(shí)際上市場(chǎng)先生有時(shí)什么也不知道，只是千千萬萬不總是被基本面推動(dòng)的買賣者集體行為的產(chǎn)物。因此，情緒化的投資者不可避免的和投機(jī)者一起遭受巨大損失。
因此，股價(jià)上漲往往會(huì)強(qiáng)化投資者分析判斷的正面效果，股價(jià)下跌往往會(huì)提供負(fù)面的強(qiáng)化效果。而且，投資者最后還可能逐漸被市場(chǎng)先生所控制，甚至去預(yù)測(cè)市場(chǎng)先生的未來行動(dòng)來決定是否買賣該證券。也許價(jià)格在不斷上漲，可能還會(huì)繼續(xù)上漲，使得你堅(jiān)持持股，而忽略了企業(yè)基本面的變化以及價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值之間不斷拉大的差距。而當(dāng)價(jià)格不斷下跌時(shí)，投資者可能會(huì)變得焦慮，并且質(zhì)疑自己的分析判斷，認(rèn)為市場(chǎng)先生可能知道更多自己不知道的信息，或者當(dāng)初的判斷是錯(cuò)誤的。
卡拉曼警告說：不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一只股票的上漲并不意味著其企業(yè)一定運(yùn)作良好，也不代表價(jià)格的上漲有相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值提升為理由。同樣，股價(jià)下跌也并不一定反映企業(yè)發(fā)展發(fā)生逆轉(zhuǎn)或者其內(nèi)在價(jià)值發(fā)生消退。
查理.芒格曾經(jīng)用池塘里的鴨子來形容這個(gè)觀點(diǎn)：池塘里的鴨子在下雨時(shí)坐享隨水面上升，以為是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括這樣的混淆差異：只有在潮水褪去，才可以知道誰沒有穿褲子?？ɡ木嬗蟹浅?shí)際的意義：很多信奉價(jià)值投資的投資者實(shí)際上做的，卻是投機(jī)行為，但自己卻渾然不知。
卡拉曼指出，投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢(shì)，投資者不能忽視市場(chǎng)，但必須獨(dú)立思考，并不隨市場(chǎng)左右。如果投資者始終以價(jià)值和價(jià)格作為判斷的依據(jù)，而不是僅僅是價(jià)格，那么投資者就具備了價(jià)值投資的基本素質(zhì)。如果你將市場(chǎng)先生作為指導(dǎo)或評(píng)價(jià)投資的重要標(biāo)準(zhǔn)，那實(shí)際做的，就是投機(jī)行為。
4、失敗投資者和他們昂貴的情緒
卡拉曼認(rèn)為，失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。他說：“我看過很多這樣的投資人，他們平時(shí)做事負(fù)責(zé)，深思熟慮，但在投資上有時(shí)候變得很瘋狂，也許僅僅幾分鐘就將自己甚至很多年幸苦積累的身家全部投資出去。也許他們平時(shí)買一臺(tái)音響，也會(huì)花上好幾天來熟悉和選擇。”
失敗的投資者都會(huì)將股市作為不勞而獲的掙錢機(jī)器，而不是資本金合理的回報(bào)。任何人都會(huì)喜歡快捷、容易的贏利，不勞而獲的期望煽動(dòng)起投資者貪婪的欲望。貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。最終，貪婪會(huì)讓投資者的焦點(diǎn)從取得長(zhǎng)期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向短期投機(jī)。
卡拉曼指出，有時(shí)候極度的貪婪會(huì)使得市場(chǎng)參與者提出新時(shí)代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的，并總是尋找理由來證明“這一次與過往完全不同”。當(dāng)現(xiàn)實(shí)被扭曲后，投資者的行為就會(huì)失控到極點(diǎn)，所有保守的假設(shè)都會(huì)被重新審視和修改，以便于證明越漲越高的股價(jià)是合理的，于是瘋狂接踵而來。在短期內(nèi)，投資者試圖抵抗市場(chǎng)這種瘋狂是非常困難的，因?yàn)閰⑴c者都能掙很多錢，至少賬面上看是這樣。等到市場(chǎng)最終認(rèn)識(shí)到趨勢(shì)的不可持續(xù)，瘋狂的市場(chǎng)馬上就會(huì)演變成恐慌性的災(zāi)難，貪婪開始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。
約翰.鄧普頓爵士也曾這么說過：在英語里面，“這一次有所不同”可能是最昂貴的一組單詞，每一次聽到人們這么歡呼，結(jié)果全部都是一樣。所以，每當(dāng)我聽到所投資的哪個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家歡呼自己國(guó)家景氣高漲，已經(jīng)有所不同的時(shí)候，我總是毫不猶豫拋光這個(gè)國(guó)家的所有股票。
5、華爾街的貪婪和垃圾債券的狂潮
卡拉曼回憶了80年代美國(guó)開始的垃圾債券狂潮，當(dāng)時(shí)的投資者普遍受到高收益產(chǎn)品的誘惑，例如垃圾債券這樣以犧牲資金安全性獲得高收益的品種盛行。華爾街投行人士戲稱這些人為“收益豬”，他們總是容易受到許諾高回報(bào)投資產(chǎn)品的誘惑，而華爾街正樂意做出了回應(yīng)。他們創(chuàng)造了大量許諾高回報(bào)的投資工具，就如同華爾街為了獲得薪酬而一貫做的那樣。于是，垃圾債券這樣低信用級(jí)別證券就誕生了。
這還不是華爾街的最終發(fā)明，例如房地美就是這樣的例子（注意卡拉曼寫此書時(shí)間是1991年），房地美為住房抵押貸款提供保險(xiǎn)，房地美將這些抵押貸款集合起來，形成證券，并將抵押者交付的每期本金和利息一部分支付給該抵押證券持有者。許多該抵押證券持有者將這部分收到的本金和利息作為該證券的額外收益，但實(shí)際上這部分收到的本金，并不是額外的收益，而只是本金的償還。房地美抵押證券的持有者，就這樣被眼前的高收益所蒙蔽了。于是這些銷售抵押貸款證券的基金，一邊蠶食著本金，一邊又誤導(dǎo)性的將本金的侵蝕作為收益報(bào)告給持有人。
卡拉曼指出，華爾街在80年代后創(chuàng)造出越來越多的衍生品工具。這些新發(fā)行的新類型證券往往看起來比老的任何證券都優(yōu)秀，就像是新的消費(fèi)產(chǎn)品一樣，更新也更先進(jìn)，至少表面上看是這樣。這些新發(fā)明在短時(shí)期內(nèi)看起來有明顯的好處，但隨著時(shí)間的推移，問題就開始暴露出來了。不管是發(fā)行人還是貪婪的投資者，都沒有依據(jù)可以想到的任何一種經(jīng)濟(jì)情景來對(duì)每一個(gè)金融市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)行必要的分析，今天看起來更新更先進(jìn)的東西可能在明天就被證實(shí)是有缺陷，甚至是錯(cuò)誤的東西。
卡拉曼警示說：華爾街從來不滿足所取得的成果，在金融創(chuàng)新和投資狂潮中，華爾街創(chuàng)造了過多的供應(yīng)，隨后就必然是供應(yīng)超過需求。因?yàn)槿A爾街的盈利動(dòng)機(jī)和公司之間激烈競(jìng)爭(zhēng)必然導(dǎo)致此結(jié)果。當(dāng)華爾街的狂熱讓市場(chǎng)最終飽和后，投資者的熱情就會(huì)開始冷卻。這就是一種自證預(yù)言（self-fulfilling prophecy，和索羅斯的自身-反射性類似概念），只要買家不斷推高價(jià)格，謊言就能繼續(xù)維持。然而，當(dāng)價(jià)格觸頂，開始下跌的時(shí)候，價(jià)格下跌也是一種自證預(yù)言：買家不僅停止購(gòu)買，而且馬上轉(zhuǎn)身成為賣家，從而極度惡化給每個(gè)風(fēng)潮打上峰頂烙印的供應(yīng)過剩問題。
卡拉曼回顧了80年代中期的另一項(xiàng)金融創(chuàng)新：將普通抵押貸款進(jìn)行分離，把利息支付和本金支付從同一抵押債券中分離開來。這樣的剝離造成不同需求偏好的投資者選擇了不同的部分，而且還樂觀以為自己購(gòu)買的這部分甚至比合并之后的整體抵押貸款價(jià)值更大。但實(shí)際上，隨著這樣的剝離，投資者可能無法及時(shí)準(zhǔn)確獲取這些證券的全面信息，對(duì)于這些證券市場(chǎng)的流動(dòng)性也沒有任何考察。也沒有考察過利率或者經(jīng)濟(jì)周期對(duì)這些證券造成何種后果，有時(shí)候這樣的結(jié)果可能是很糟糕。
卡拉曼非常睿智的察覺到華爾街不斷膨脹的金融創(chuàng)新帶來的投機(jī)泡沫以及更嚴(yán)重的后果。但他當(dāng)時(shí)（1991年）還無法預(yù)測(cè)到華爾街不僅將普通住房抵押貸款進(jìn)行本金和利息收入的剝離，還利用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，將不同信用級(jí)別的債券剝離成N種信用差異的不同證券。巴菲特曾戲言：華爾街一份關(guān)于CDO（住房抵押貸款）產(chǎn)品的報(bào)告竟然高達(dá)幾百頁，投資者如果閱讀全部相關(guān)產(chǎn)品說明，需要多長(zhǎng)的時(shí)間和精力？最終，巴菲特和芒格口中強(qiáng)烈批判的大規(guī)模武器終于在2007年爆發(fā)，現(xiàn)在華爾街供應(yīng)過剩的局面，還在痛苦的消除中。
有些共同的是，價(jià)值投資大師們，總是能夠明銳的看穿這些打著投資之名，行投機(jī)之實(shí)的泡沫狂潮。如同巴菲特說的：如果一輪牌打下來，你還不知道誰是傻子，那毫無疑問，你就是那個(gè)傻子。投機(jī)者卻總是沉溺在泡沫狂潮中無法自拔，成為每一次泡沫破滅后的最大犧牲品。
6、如何明確投資目標(biāo)
卡拉曼認(rèn)為，防止出現(xiàn)虧損是每個(gè)投資者的主要目標(biāo)，但這并不意味著投資者永遠(yuǎn)不要承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上不要虧損的含義是經(jīng)過幾年后，投資組合的本金不應(yīng)出現(xiàn)明顯的虧損。這是巴菲特為什么說投資第一原則就是“不要虧錢”，第二原則就是永遠(yuǎn)不要忘記第一點(diǎn)。避免損失是確保能長(zhǎng)期獲利的最穩(wěn)妥的方法。很多人認(rèn)為只有承受更高風(fēng)險(xiǎn)，才能取得更高回報(bào)，但卡拉曼并不這么認(rèn)為，他說：我的觀點(diǎn)恰好相反，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避才是取得長(zhǎng)期投資成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成為價(jià)值投資者中的一員，那么規(guī)避損失必須成為你投資哲學(xué)中的基石。這一點(diǎn)上看，卡拉曼和所有價(jià)值投資者是一致的，即投資的基石必須考慮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，控制安全邊際。
卡拉曼指出，貪婪的短線投機(jī)者可能忽略了解釋為何需要避免損失的一個(gè)重要數(shù)學(xué)理由：即便回報(bào)率一般，但時(shí)間一長(zhǎng)，復(fù)利的效應(yīng)也會(huì)讓人大吃一驚。從復(fù)利的重要性可以推斷出一個(gè)必然的結(jié)論：那就是哪怕只出現(xiàn)過一次巨額虧損，也很難讓回報(bào)恢復(fù)過來。一般來說，承受更高風(fēng)險(xiǎn)獲得的巨大回報(bào)和承受較小風(fēng)險(xiǎn)取得一般回報(bào)相比，后者長(zhǎng)期的收益率更高得多。例如連續(xù)10年取得10%正收益的投資者，會(huì)比連續(xù)9年取得20%正收益，但第10年虧損15%的投資者財(cái)富增加多得多（卡拉曼舉的這個(gè)例子應(yīng)該有誤，后者總計(jì)收益率仍高出前者較多，但意思并沒有太大問題，每一次巨額虧損，特別是投資后期，都將大大降低投資者的總體回報(bào)率）。
第二部分：價(jià)值投資哲學(xué)
1、投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度
卡拉曼認(rèn)為，一再?gòu)?qiáng)調(diào)的是，未來是不可預(yù)測(cè)的。那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，直至實(shí)現(xiàn)繁榮。霉運(yùn)也可能會(huì)降臨到你的頭上，投資者都可能犯錯(cuò)。就如同河水漫過堤岸的情況一個(gè)世紀(jì)內(nèi)可能只出現(xiàn)一兩次，但你依然每年會(huì)為自己的房屋購(gòu)買保險(xiǎn)一樣，經(jīng)濟(jì)大蕭條或者是金融恐慌一個(gè)世紀(jì)內(nèi)可能也只出現(xiàn)一兩次，有遠(yuǎn)見的投資者據(jù)此愿意放棄短期內(nèi)的回報(bào)，以此作為對(duì)意想不到災(zāi)難所支付的保險(xiǎn)費(fèi)。
有時(shí)候投資者會(huì)錯(cuò)誤的為自己的投資設(shè)定具體的回報(bào)率目標(biāo)，卡拉曼指出這樣的錯(cuò)誤說：投資者并不能通過更努力的思考或工作更長(zhǎng)的時(shí)間來實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)。投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀(jì)律約束的嚴(yán)格方法，隨著時(shí)間的推移，最終將獲得回報(bào)。投資者設(shè)定具體回報(bào)率目標(biāo)只會(huì)使目光更多關(guān)注到上漲的潛力上，從而忽略了風(fēng)險(xiǎn)。
卡拉曼指出，相反，投資者應(yīng)該著重做的事情是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定目標(biāo)，而不是回報(bào)率。多數(shù)投資方法并沒有將焦點(diǎn)放在規(guī)避損失上，只有價(jià)值投資這一種方法是這么做的。
2、安全邊際的重要性
卡拉曼指出，價(jià)值投資將對(duì)潛在價(jià)值進(jìn)行保守的分析，與只有在價(jià)格較潛在價(jià)值足夠低時(shí)才購(gòu)買的這種必不可少的紀(jì)律和耐心結(jié)合在了一起。價(jià)值投資者在尋找便宜貨時(shí)需嚴(yán)格遵守紀(jì)律，這讓價(jià)值投資法看起來非常像是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避法。價(jià)值投資者最大的挑戰(zhàn)就是保持這種所需的紀(jì)律。成為一名價(jià)值投資者往往意味著和不同人群站在一起，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，并反對(duì)時(shí)下流行的投資風(fēng)。它可能是一項(xiàng)非常孤獨(dú)的任務(wù)。
對(duì)一名價(jià)值投資者而言，球不僅要在他的擊球區(qū)，而且必須是在他“最理想”的擊球區(qū)內(nèi)。當(dāng)投資者沒有迫于壓力過早投資時(shí)，所取得的成績(jī)是最理想的。有時(shí)候會(huì)有好幾十個(gè)好球連續(xù)投向投資者，例如恐慌性的市場(chǎng)中，被低估的證券會(huì)增加很多，而且低估程度也越來越大，投資者必須仔細(xì)從這些便宜貨中找到最吸引人的投資機(jī)會(huì)。然而在牛市中，低估證券會(huì)越發(fā)稀少，價(jià)值投資者必須嚴(yán)守紀(jì)律，以保證價(jià)值評(píng)估過程的完整性，并限制所支付的價(jià)格。
實(shí)際上所謂“安全邊際”就是以保守的態(tài)度評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并將其與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了極高的重視，并視為價(jià)值投資的根基。
卡拉曼提醒投資者，確認(rèn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是很困難的，并且不會(huì)一成不變。宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素都會(huì)改變企業(yè)的潛在價(jià)值，那么當(dāng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)下降的可能性則是插在價(jià)值投資心臟上的匕首，價(jià)值投資者對(duì)評(píng)估價(jià)值，然后以一定折扣買入的法則給予了巨大的信任，但如果企業(yè)價(jià)值遭受較大貶值，那么多大的折扣才算足夠呢？
價(jià)值投資者應(yīng)該對(duì)企業(yè)價(jià)值可能出現(xiàn)的下跌感到擔(dān)憂，并且有三種反應(yīng)應(yīng)該是有效的：首先，投資者總是給予保守的評(píng)估，并對(duì)最糟糕情況下的清算價(jià)值以及其他方法予以重視。其次，對(duì)通縮感到擔(dān)憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。最后，資產(chǎn)貶值前景提升了投資時(shí)間和能實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的催化劑的重要性。
卡拉曼認(rèn)為，投資是一門科學(xué)，更是一門藝術(shù)。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯(cuò)，遇到霉運(yùn)或者是復(fù)雜難以預(yù)測(cè)的世界出現(xiàn)極其劇烈波動(dòng)時(shí)，投資者才能獲得安全邊際。查理芒格曾經(jīng)說過：投資就是一門拿價(jià)格換取價(jià)值的學(xué)問，竅門就是最低的價(jià)格換到最高的價(jià)值。
卡拉曼又指出，投資者需要具備怎樣的安全邊際答案并不一致，每個(gè)人承受損失的能力不一樣。究竟多大的安全邊際才算合適仍存在分歧，但有一些要素可以幫助我們更好的判斷。例如，對(duì)企業(yè)有形資產(chǎn)的重視應(yīng)該超過無形資產(chǎn)的重視程度。而對(duì)于無形資產(chǎn)的評(píng)估則需要一些藝術(shù)。實(shí)際上包括巴菲特等越來越多的卓越投資者都意識(shí)到無形資產(chǎn)的巨大價(jià)值，它們能在極少資本再投資的基礎(chǔ)上持續(xù)增長(zhǎng)，最終這些無形資產(chǎn)產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都是自由現(xiàn)金流。但毫無疑問，對(duì)于無形資產(chǎn)的評(píng)估難度更大。
投資者不應(yīng)只將注意力放在當(dāng)期持有的投資是否被低估上，還應(yīng)包括“為什么”被低估。
對(duì)于安全邊際的理解，表面上看就是確認(rèn)投資企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。但實(shí)際上存在較大的理解偏差。安全邊際似乎并不同于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。這一點(diǎn)我以前始終存有疑惑，因?yàn)椴还苁腔谫Y產(chǎn)負(fù)債表的評(píng)估，還是基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的評(píng)估（例如麥卡錫最早推出的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估模型），看起來都像是一門嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)。但我理解基于安全邊際概念上的評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與之并不相同：價(jià)值投資者評(píng)估安全邊際，是建立在保守預(yù)期基礎(chǔ)上的。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值投資者，總是挑剔的判斷企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的合理性，對(duì)未來的預(yù)期總是偏向于保守。在投資歷史長(zhǎng)河中，最初的投資者都是尋找基于有形資產(chǎn)的安全邊際，例如格雷厄姆提出的凈營(yíng)運(yùn)資本（凈流動(dòng)資產(chǎn)）折扣提供的安全邊際。但隨著市場(chǎng)的逐步成熟，價(jià)值投資得到普遍認(rèn)可，這樣的安全邊際越來越稀少。除了幾個(gè)少數(shù)極端時(shí)期，美國(guó)股市很少能再大規(guī)模提供這樣的機(jī)會(huì)。而隨著第三產(chǎn)業(yè)的崛起以及工業(yè)的現(xiàn)代化，輕資產(chǎn)運(yùn)作的公司越來越多，使得投資者不得不將注意力轉(zhuǎn)移到無形資產(chǎn)評(píng)估上來。一方面這提高了價(jià)值投資的難度，另一方面也容易催生更大規(guī)模的市場(chǎng)泡沫（因?yàn)闊o形資產(chǎn)的難以評(píng)估使得投資者在投資時(shí)更加依賴未來的預(yù)期，而預(yù)期往往導(dǎo)致不切實(shí)際的盲目）。
就目前A股而言，2008年10月份提供了大量接近于凈資產(chǎn)價(jià)格的股票，特別是B股市場(chǎng)，提供了一些基于凈資產(chǎn)5折的安全邊際股票，但整體市場(chǎng)而言，仍然沒有提供低于1倍凈資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)會(huì)。但從此次世界范圍內(nèi)的金融海嘯影響而言，有極大的理由相信，此次全球股票市場(chǎng)能提供給價(jià)值投資者未來數(shù)十年所難以遇到的機(jī)遇：很大可能是類似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的價(jià)格買入費(fèi)雪式的優(yōu)秀股票機(jī)會(huì)。相信嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值投資者在順利度過2007年巨大泡沫后，有足夠的時(shí)間和空間去挑選未來潛力巨大的便宜貨。市場(chǎng)的恐慌正是價(jià)值投資者最辛苦繁忙的時(shí)刻：無數(shù)好球也許會(huì)一個(gè)個(gè)投向你。
3、價(jià)值投資在下跌的市場(chǎng)中閃閃發(fā)光
卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資者所持有的證券無需非常高預(yù)期的支持，相反，他們通常不會(huì)為如此之高的預(yù)期而歡呼，或者干脆忽略這些預(yù)期。價(jià)值投資的一個(gè)突出特征就是能在整個(gè)市場(chǎng)下跌時(shí)期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。無論如何，只要市場(chǎng)沒有將基本面價(jià)值完全反映到價(jià)格中，投資者就能獲得高安全邊際。下跌市場(chǎng)對(duì)一些證券的定價(jià)就像是這些公司將事事不順，而認(rèn)知的改變會(huì)讓此類證券的價(jià)格受益。如果投資者重新將注意力放到這些企業(yè)擁有的優(yōu)勢(shì)，而非他們的困難上時(shí)，價(jià)格就會(huì)上漲，當(dāng)基本面得到改善時(shí)，投資者不僅能從業(yè)績(jī)提高中獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。
卡拉曼的意思很簡(jiǎn)單：只有市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，才有可能為價(jià)值投資者提供較多的機(jī)會(huì)，因?yàn)榭只判缘南碌袌?chǎng)中，人們的注意力往往都放在了當(dāng)前的困難上，并將短時(shí)期（這個(gè)短時(shí)期也許是數(shù)年，甚至長(zhǎng)達(dá)10年）的困難推廣至未來。一旦趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)過來，價(jià)值投資者就能從業(yè)績(jī)回升以及估值恢復(fù)雙重好處中獲利。而在一般的上升市場(chǎng)周期中，價(jià)值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標(biāo)的是非常困難的。這些時(shí)候的投資者，反而相對(duì)更輕松些。
因此從另一個(gè)角度看，在正常市場(chǎng)中的價(jià)值投資者需要極大的經(jīng)驗(yàn)和自律才能尋找到“相對(duì)低估”的具有安全邊際的品種。但在一個(gè)恐慌性崩潰的市場(chǎng)中，價(jià)值投資者更需要的則是膽略了：例如60年代香港暴亂和金融房地產(chǎn)崩潰下，李嘉誠(chéng)之所以敢于買入大量土地?cái)U(kuò)張，就是認(rèn)定了香港未來只會(huì)越來越美好，這似乎無法從事實(shí)的角度進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐评怼６鴱臍v史上看，每一次經(jīng)濟(jì)浩劫過后，此時(shí)的樂觀者總是能獲得更大的成功。
4、價(jià)值投資哲學(xué)三個(gè)要素
卡拉曼指出，價(jià)值投資哲學(xué)有三個(gè)因素：首先，價(jià)值投資是自下而上的策略，其次，價(jià)值投資追求的是絕對(duì)表現(xiàn)，而不是相對(duì)表現(xiàn)。最后，價(jià)值投資是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法。
從自下而上投資策略來說，很多職業(yè)投資者都選擇自上而下選擇股票，即預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走向和行業(yè)公司前景，以及分析其他投資者將會(huì)有何反應(yīng)，來決定是否投資以及投資何種品種。采用自上而下投資策略的投資者必須信息判斷預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，而且要快。
價(jià)值投資者總是追求絕對(duì)回報(bào)，而不太關(guān)注短期內(nèi)投資相對(duì)回報(bào)。大多數(shù)基金經(jīng)理顯然追求相對(duì)回報(bào)，特別是短期業(yè)績(jī)好壞，因此，有時(shí)候被迫跟隨市場(chǎng)走勢(shì)買賣股票。而價(jià)值投資者無需擔(dān)憂這些問題，他們可以大膽追求那些長(zhǎng)期回報(bào)誘人，但短期可能表現(xiàn)不佳的品種。
高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，卡拉曼認(rèn)為市場(chǎng)很多時(shí)候都是無效的，高風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候并不會(huì)帶來高回報(bào)，同樣，低風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候會(huì)帶來高回報(bào)。很多投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知是錯(cuò)誤的，一個(gè)債券在違約時(shí)是有風(fēng)險(xiǎn)，但一個(gè)債券到期支付并不意味著沒有風(fēng)險(xiǎn)。投資者確定低風(fēng)險(xiǎn)可能是在投資結(jié)束后知道的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)多于投資決策時(shí)。卡拉曼認(rèn)為投資者只能做好幾件事情來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)：進(jìn)行足夠的多樣化投資；如果合適，進(jìn)行對(duì)沖；以及在擁有安全邊際的情況下進(jìn)行投資，當(dāng)出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)，便宜的價(jià)格可以提供緩沖。
投資者必須意識(shí)到，價(jià)值投資的基石—安全邊際也是個(gè)相對(duì)模糊的概念，準(zhǔn)確點(diǎn)說，真正的安全邊際只有在極少數(shù)時(shí)期才會(huì)出現(xiàn)。這也是格雷厄姆晚年宣稱自己放棄價(jià)值投資信仰的原因之一：那個(gè)時(shí)代美國(guó)已經(jīng)難以尋找到非常低廉的股票了。在一個(gè)國(guó)家股市出現(xiàn)大量藍(lán)籌股市值低于凈資產(chǎn)，甚至是凈營(yíng)運(yùn)資本的情況下，價(jià)值投資能真正發(fā)揮其理論作用。但大多數(shù)時(shí)候，價(jià)值投資者必須面臨尷尬的境地：被迫提升“安全邊際”的要求標(biāo)準(zhǔn)，或者轉(zhuǎn)向?yàn)橼厔?shì)投資者。這也許也是價(jià)值投資理論最大的悲哀之處。
5、企業(yè)評(píng)估藝術(shù)
卡拉曼將企業(yè)價(jià)值評(píng)估直接定義為“藝術(shù)”，可見他認(rèn)為企業(yè)評(píng)估并非一門嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)，更多取決于投資者個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)甚至直覺?？ɡ踔林赋?，企業(yè)價(jià)值不僅難以精確衡量，而且它會(huì)隨著時(shí)間推移、宏觀微觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而改變，投資者無法在某個(gè)時(shí)刻明確判斷企業(yè)價(jià)值，還得時(shí)刻重估自己對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)測(cè)。任何想精確評(píng)估企業(yè)價(jià)值的嘗試都將帶來不準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果，簡(jiǎn)單來說就是“垃圾進(jìn)，垃圾出”。這一點(diǎn)，格雷厄姆早已明確過，在《證券分析》中，格雷厄姆曾說到：證券分析的目的僅僅是確定價(jià)值是否足夠支持購(gòu)買一種債券或者股票，對(duì)內(nèi)在價(jià)值粗略和大致的衡量就可能足以達(dá)到這樣的目的了。
卡拉曼提出了三種價(jià)值投資評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方式：第一種是對(duì)連續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的分析，也就是凈現(xiàn)值NPV法，即計(jì)算企業(yè)未來可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。也有將可比企業(yè)之前的并購(gòu)交易價(jià)格作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。第二種是清算價(jià)值法，即考慮企業(yè)每項(xiàng)資產(chǎn)的最高估價(jià)，不管是否破產(chǎn)。第三種是股市價(jià)值法，即通過預(yù)測(cè)一家企業(yè)分拆后在股市上以何種價(jià)格進(jìn)行交易，并以此來作為評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。
對(duì)于第一種重要評(píng)估方法，預(yù)測(cè)企業(yè)未來現(xiàn)金流或盈利增長(zhǎng)是一件危險(xiǎn)的工作。投資者切忌陷入盲目的自信，或?qū)Τ砷L(zhǎng)股給予太高的預(yù)期。但一些來源有更高的可預(yù)測(cè)性，例如由人口增長(zhǎng)帶來的收益增長(zhǎng)要確定的多，另外，消費(fèi)習(xí)慣不易改變的企業(yè)收益增長(zhǎng)穩(wěn)定性會(huì)稍高些。總的來說，找到可能讓企業(yè)收益增長(zhǎng)的來源，較預(yù)測(cè)最終企業(yè)收益將增長(zhǎng)多少以及這些來源會(huì)如何影響利潤(rùn)要簡(jiǎn)單的多。
投資者如何通過預(yù)測(cè)不可預(yù)測(cè)的事情來進(jìn)行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場(chǎng)。然后只能以大幅低于根據(jù)保守預(yù)測(cè)做出的價(jià)值評(píng)估的價(jià)格購(gòu)買證券。貼現(xiàn)率的選擇也是具有主觀性，很多時(shí)候，投資者會(huì)在低利率周期中給予太低的貼現(xiàn)率，而實(shí)際上利率周期總是波動(dòng)的，投資者不應(yīng)該將某個(gè)特定時(shí)期的市場(chǎng)利率作為貼現(xiàn)率?？偟恼f來，即便貼現(xiàn)率也應(yīng)以保守態(tài)度為主。較高的貼現(xiàn)率，例如10%-12%的貼現(xiàn)率將會(huì)更安全一些。巴菲特?fù)?jù)稱喜歡使用10%的貼現(xiàn)率，也有稱其喜歡將長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率作為貼現(xiàn)率。
6、市場(chǎng)價(jià)格與潛在價(jià)值之間的反射關(guān)系
卡拉曼特別指出，證券分析中一個(gè)復(fù)雜因素，就是證券價(jià)格與潛在企業(yè)價(jià)值之間的反射關(guān)系（Reflexive relationship）。即索羅斯所信奉的反射性原理：股價(jià)有時(shí)候可以給企業(yè)價(jià)值帶來巨大影響，卡拉曼認(rèn)為投資者必須記住這種可能性。例如銀行在其資本化率（資本充足率）不足時(shí)，如果其股價(jià)較高，那么這家銀行可以發(fā)行新股，并實(shí)現(xiàn)自我的充分資本化（提升資本充足率），這是自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言的一種形式（Self-fulfilling prophecy）。這個(gè)時(shí)候，只要股市說沒有問題，那就沒有問題。
然而，如果這家急需補(bǔ)充資本金的銀行股價(jià)處于低位，甚至可能出現(xiàn)無法補(bǔ)足資本金導(dǎo)致銀行直接破產(chǎn)的情況，這樣，負(fù)面的自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言就實(shí)現(xiàn)了。有時(shí)候，使用高杠桿融資，且債務(wù)快到期的企業(yè)也是如此，市場(chǎng)價(jià)格直接可能導(dǎo)致基本面變化，從而為市場(chǎng)價(jià)格提供更加充分的理由。
注意到銀行反射性問題，可以說是最充分反映反射性原理的案例之一。從匯豐的市場(chǎng)“利基”來看，莫不是利用市場(chǎng)火熱時(shí)發(fā)行新股，并以此收購(gòu)其他銀行，而收購(gòu)帶來的協(xié)同效應(yīng)（當(dāng)然，這也是匯豐優(yōu)秀之處，擅長(zhǎng)于并購(gòu)且能實(shí)現(xiàn)較好的協(xié)同）提升了公司資產(chǎn)和收益，反過來又刺激股價(jià)向好。但如今的匯豐卻又陷入了負(fù)面的反射性陷井：資本減值帶來的收益大幅下挫，接著股價(jià)向下跌落，公司資本不充分，被迫在低價(jià)位發(fā)行新股補(bǔ)充資本金，反過來又刺激股價(jià)進(jìn)一步下行。但總的來說，只要匯豐補(bǔ)足資本金，并掐住失血的部門業(yè)務(wù)，隨著收益的平穩(wěn)，正向的反射性又會(huì)重新發(fā)揮作用。當(dāng)然，此次危機(jī)持續(xù)的時(shí)間和深度比歷史上匯豐面臨的任何一次危機(jī)都要更大。
賽斯.卡拉曼此書不愧為極具收藏價(jià)值的價(jià)值投資經(jīng)典著作之一，個(gè)人認(rèn)為足以與《聰明的投資者》一書并列價(jià)值投資入門典范。但在嚴(yán)謹(jǐn)度上，仍不足以與《證券分析》相提并論。他最后在2007年10月麻省理工演講的一篇文章，我想應(yīng)該是那種可以打印放在床頭的經(jīng)典。文章題目也很經(jīng)典：“晚上睡得著比什么都重要！”，最后一句話也是警言：“投資者應(yīng)該時(shí)刻牢記一條——最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是所取得的回報(bào)，而是相對(duì)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所取得的回報(bào)！對(duì)于投資者而言，晚上睡個(gè)安穩(wěn)覺，比什么都重要！”
第三部分：價(jià)值投資過程
1、價(jià)值投資和逆向思維
卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資從本質(zhì)上看，就是逆向投資。他指出，不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)被低估。那么，如果價(jià)值投資不太可能出現(xiàn)在那些正被人群所購(gòu)買的證券中，那么價(jià)值可能會(huì)出現(xiàn)在哪兒呢？卡拉曼認(rèn)為，當(dāng)遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時(shí)候，價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)。
但是，投資者可能很難成為逆向投資者，因?yàn)樗麄冇肋h(yuǎn)也無法肯定自己是否正確，以及何時(shí)能證實(shí)自己是正確的。因?yàn)橐巳簩?duì)著干，逆向投資者在一開始的時(shí)候，幾乎都是錯(cuò)的。而且可能在一段時(shí)間內(nèi)蒙受帳面上的虧損。然而，跟著人群一起操作的那些人幾乎總在開始的一段時(shí)期內(nèi)是正確的。逆向投資者不僅僅在最初的時(shí)候是錯(cuò)的，同其他人相比，他們甚至有可能有著更高的出錯(cuò)率，且錯(cuò)誤維持的時(shí)間可能更長(zhǎng)。因?yàn)槭袌?chǎng)趨勢(shì)能夠讓價(jià)格脫離價(jià)值持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。
逆向思維并不是總能給投資者帶來幫助，當(dāng)廣為接受的觀點(diǎn)不會(huì)對(duì)手上的證券帶來影響時(shí)，無法從逆流而上的行為中獲得任何好處。但是，當(dāng)主流意見的確影響到結(jié)果或者概率時(shí)，逆向思維就能派上用場(chǎng)了。例如當(dāng)人們?cè)?0年代初蜂擁買入家庭醫(yī)療保健股時(shí)，這類股票價(jià)格被大大推高，因而也降低了回報(bào)，此時(shí)多數(shù)人已經(jīng)改變了風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率，但卻沉溺其中毫無察覺。而當(dāng)多數(shù)投資者在1983年忽視和評(píng)擊Nabisco公司時(shí)，公司股價(jià)低于其他優(yōu)秀企業(yè)股價(jià)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率就變得更加有利了，從而為逆向投資者創(chuàng)造買入的時(shí)機(jī)。
卡拉曼口中的逆向投資，并不是輕松的語調(diào)，這一點(diǎn)在約翰.涅夫筆下也得到共鳴，這位價(jià)值投資大師曾這么描述價(jià)值投資的本質(zhì)：“價(jià)值投資就是買入后承受陣痛”，他說，那種認(rèn)為價(jià)值投資就是買入后等待成功收獲的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思維有時(shí)候會(huì)讓投資者陷入非常尷尬的困境，但還是查理.芒格認(rèn)識(shí)的深刻，他指出，逆向思維總是有益的，但你成功的關(guān)鍵，并不是你逆著大眾思考，也不在于其他人是否贊同你的觀點(diǎn)，而是在于你的推理是否正確，推理所依據(jù)的事實(shí)是否真實(shí)。
2、價(jià)值投資者需要多少的研究與分析才夠？
卡拉曼提出這個(gè)非常引人深思的問題，他指出，一些投資者堅(jiān)持試圖獲得所有與自己即將進(jìn)行投資有關(guān)的信息，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的研究，他們會(huì)對(duì)行業(yè)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況進(jìn)行研究，與雇員、行業(yè)人士以及分析師進(jìn)行溝通交流，并了解公司管理層，并對(duì)公司過往歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。這樣勤奮的研究值得贊賞，但這種做法存在兩個(gè)不足。第一，投資者不管如何努力，總會(huì)有一些信息被漏掉，因此投資者必須學(xué)會(huì)適應(yīng)信息的不充分。第二，即使投資者能夠知道所有與某項(xiàng)投資相關(guān)的信息，也并不一定能夠從中獲益。
卡拉曼這個(gè)論斷乍一看似乎讓人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力獲得全部信息還不能保證投資的成功，那價(jià)值投資者應(yīng)該如何做呢？他繼而分析說：“這并不是說基本面分析沒有用，但信息通常遵循80/20原則：最初80%的信息可以在最初所花的20%時(shí)間內(nèi)獲得。商業(yè)信息很容易出現(xiàn)變化，試圖收集所有信息只會(huì)降低投資者的回報(bào)。”
通常情況下，高不確定性經(jīng)常伴隨著低價(jià)格。但是，當(dāng)不確定性逐步消除的時(shí)候，價(jià)格可能也已經(jīng)漲上去了。因此，盡管價(jià)值投資者可能未能掌握最后尚未得到答復(fù)的答案，但低價(jià)格能夠?yàn)樗麄兲峁┌踩呺H。而其他投資者可能因?yàn)檠芯窟@些剩余的旁枝末節(jié)而錯(cuò)過低價(jià)買入的機(jī)會(huì)。
卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資研究，就是將大量信息削減至易于管理的信息，研究過程本身并不會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)，利潤(rùn)只有晚些時(shí)候才會(huì)實(shí)現(xiàn)，投資者只需要找出研究過程中找到的低估值投資機(jī)會(huì)，最終由市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)價(jià)值。他的意思頗有些“弱水三千，我只取一瓢飲”的意思。這也是很多機(jī)構(gòu)分析師，盡管對(duì)研究的企業(yè)如數(shù)家珍，但多數(shù)仍不能將自己的研究結(jié)果轉(zhuǎn)換為利潤(rùn)。投資之難，可見一斑。
附錄：“晚上睡得著比什么都重要”節(jié)選
塞斯.卡拉曼在麻省理工斯隆管理學(xué)院的演講（ 2007年10月20日）
近期金融市場(chǎng)風(fēng)波動(dòng)蕩，次級(jí)債引發(fā)巨額虧損，對(duì)沖基金和動(dòng)量基金遭受重創(chuàng)，市場(chǎng)當(dāng)前的緊張氣氛將為那些有耐心的投資者創(chuàng)造機(jī)會(huì)。然而，盡管精確的投資需要以紀(jì)律為基礎(chǔ)且必須著眼于長(zhǎng)期走勢(shì)，但短期的市場(chǎng)波動(dòng)仍不容忽視。
很不幸，投資者面臨巨大的壓力，不僅來自于他們焦躁不安的客戶，自負(fù)和恐懼也給他們帶來了不小的壓力，他們必須在短期內(nèi)獲得出色的回報(bào)。盡管這種壓力會(huì)讓投資者偏離重視長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的軌道，可能會(huì)讓自己錯(cuò)過非常不錯(cuò)的長(zhǎng)期回報(bào)。但要想降低這種壓力談何容易，人類本性和投資者極端情緒在同一時(shí)間融合在一起，這就是貪婪和恐懼，對(duì)大多數(shù)人而言，很難克服自己的情緒，做出理智的行動(dòng)。多數(shù)投資者往往會(huì)將近期的趨勢(shì)，包括有利和不利的趨勢(shì)推斷為長(zhǎng)期趨勢(shì)。
喪鐘可能已經(jīng)敲響了，近期抵押貸款市場(chǎng)和對(duì)沖基金發(fā)展表明了這一點(diǎn)。如今的杠桿融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歷史平均水平。我們現(xiàn)在可能正處于信用收縮的初級(jí)階段，毫無疑問，消除過高的杠桿融資可能需要一段時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)似乎為人們進(jìn)一步進(jìn)行投資開出了許可證，但沒有根本解決問題。如寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)，糟糕的信用狀況，杠桿融資的過度使用等。事實(shí)上，很多市場(chǎng)參與人員相信，解決的辦法就是發(fā)行更多的債務(wù)，近期成立了很多新基金，這些基金使用杠桿購(gòu)買那些交易價(jià)格低于票面價(jià)值95%左右的貸款?，F(xiàn)在所提供的辦法，正是當(dāng)初造成如今這個(gè)麻煩局面的罪魁禍?zhǔn)住?/font>
許多投資者并不具備在市場(chǎng)波動(dòng)性上升和市場(chǎng)下跌時(shí)進(jìn)行投資的策略。當(dāng)市場(chǎng)下跌和壞消息充斥媒體頭條的時(shí)候，投資者此時(shí)采取行動(dòng)已經(jīng)為時(shí)已晚，重要的是在問題出現(xiàn)之前就應(yīng)當(dāng)制定好策略。沒人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股市或未來經(jīng)濟(jì)的方向。價(jià)值投資策略即以低于價(jià)值的打折價(jià)格購(gòu)入股票可以為投資者帶來安全邊際——為判斷不精確或失誤以及運(yùn)氣不佳等預(yù)留了空間。價(jià)值投資是唯一一種可以真正規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的策略，盡管幾乎所有人都說應(yīng)該規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
過去25年內(nèi)，我們已經(jīng)為客戶提供了豐厚的回報(bào)，25年之中，僅有1年是虧損的，我們努力的實(shí)現(xiàn)不虧錢的投資原則，通過謹(jǐn)慎投資和不虧錢，我們創(chuàng)造了20%的年均復(fù)合回報(bào)率。我們之所以取得這樣的回報(bào)并不是因?yàn)槲覀兂袚?dān)了高風(fēng)險(xiǎn)，而是我們刻意避免或?qū)_了那些被分辨出來的風(fēng)險(xiǎn)。
我們的投資方法就是找到出現(xiàn)緊急拋售，恐慌性拋售或者盲目拋售的情形。正如巴菲特所說那樣，如果你在玩牌時(shí)沒有找到傻瓜，那么那個(gè)傻瓜就是你。在投資時(shí)，我們從來都不希望自己成為傻瓜，所以，我們不是從那些聰明的消息靈通的賣家那里而是從那些恐慌性拋售或者受到情緒影響的賣家手里購(gòu)買股票。這個(gè)理念適用于一切資產(chǎn)。
在過去25年中，我們?cè)噲D每天為客戶作正確的事情，從不使用杠桿融資，且有時(shí)持有大量現(xiàn)金。當(dāng)其他許多人不知所措的時(shí)候，人們會(huì)進(jìn)行投機(jī)而不是投資，會(huì)根據(jù)動(dòng)量指標(biāo)來指引自己的投資而不是根據(jù)估值，會(huì)使用不合理的杠桿融資比例，會(huì)打賭那些從未發(fā)生過的事情永遠(yuǎn)也不會(huì)發(fā)生，會(huì)信任那些過于簡(jiǎn)化了現(xiàn)實(shí)世界的電腦模型，但仍有許多持續(xù)不斷的壓力會(huì)讓你屈服。
股市圍繞周期以及人類行為而展開，人類行為在股市下跌或上漲時(shí)，起到了推波助瀾的作用。股市中的成功故事會(huì)引發(fā)市場(chǎng)過度波動(dòng)，這是因?yàn)樵诳吹脚笥鸦蜞従幼兊酶挥兄?，旁觀者也會(huì)被吸引到股市中來，反對(duì)者會(huì)遭到熱心參與者的評(píng)擊。當(dāng)最后一個(gè)新投資者加入進(jìn)來，通過杠桿融資獲得的最后一個(gè)美元也被用于投資以后，一些人可能決定或被迫賣出，情況發(fā)生180度的轉(zhuǎn)變，使用杠桿的投資者收到追加保證金的通知，恐慌的投資者開始不計(jì)成本的拋售自己的股票，接下來，市場(chǎng)再度彌漫謹(jǐn)慎的情緒，而不虧錢也成為每天的口號(hào)。
（注：本文為作者枯榮的讀書筆記）
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