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這本書還有一個重要的副標(biāo)題——“有思想投資者的價值投資避險策略”，可以說為本書做了一個很明確的注腳，揭示了本書的主題思想。這本書字?jǐn)?shù)不多，譯成中文也就是13萬字，但是對于價值投資者而言，卻相當(dāng)重要，它與本杰明·格雷厄姆《聰明的投資者》相得益彰，是《聰明的投資者》的補充和延伸。閱讀本書，可以讓我們更好地理解并掌握價值投資的方略。

為什么卡拉曼會寫這么一本書呢？這是因為卡拉曼親眼目睹了許多投資者盡管其投資方法種類繁雜，但這些方法卻很少、甚至根本沒有為他們長期成功提供幫助，更多的情況下只有可觀的損失。更要命的是，許多方法缺乏前后一致性，更像是投機的變種，或者更徹底地說就是賭博。許多人常常被快速而容易的收益所誘惑，但是最終卻都成為華爾街時尚的犧牲品。因此卡拉曼寫作本書目的就是：

1.  指出了投資者所面對的種種陷阱，通過指出這些錯誤之處，使得投資者能夠避免采取這些失敗的投資策略。

2.  介紹了價值投資哲學(xué)，歷史已經(jīng)證明，只有交易的價格在其內(nèi)在價值的適度折價時買入，才能讓投資者在承擔(dān)有限下降風(fēng)險的同時，提供豐厚的回報。

3.  展示了價值投資理念，說明其背后蘊含的邏輯性，揭示了為什么只有價值投資能成功，而其他的方法卻都失敗了的原因。

4、正心谷筆記

當(dāng)然，單憑這本書不可能將任何人轉(zhuǎn)變成為成功的價值投資者，因為價值投資畢竟還需要做許多艱苦的工作、遵守非同一般的嚴(yán)格紀(jì)律以及擁有長期的投資視角。這本書肯定無法提供一個確保成功的神奇公式，只有極少數(shù)人愿意和能夠為成為價值投資者付出大量時間和精力，而且最終可能只有一小部分擁有較強心理素質(zhì)的人才能勝出。但是，如果仔細(xì)領(lǐng)會書中的內(nèi)容，那么這本書確實可以幫助我們只需冒著有限的風(fēng)險而獲得投資成功的可能性。最理想的做法就是，將本書視為一本如何思考投資的書，因為成功的關(guān)鍵是理解規(guī)則背后的基本原理，依計行事事事能成，不照章辦理則四處碰壁。

巴菲特曾經(jīng)有一個比喻“建造一座大橋，假設(shè)建造時設(shè)計橋可以承受的最大重量是30噸，但實際使用時只允許載重10噸以下的卡車通過，這就是安全邊際”。

·     投資的基石：必須考慮規(guī)避風(fēng)險

《安全邊際》中，賽思·卡拉曼闡述三個重大問題，這三個問題組成了文章的三個部分，即第一部分“多數(shù)投資者會在哪里跌倒”、第二部分“價值投資哲學(xué)”與第三部分“價值投資過程”。

在 “多數(shù)投資者會在哪里跌倒” 這一部分中，卡拉曼所談的問題幾乎都是投資與投機的區(qū)別，這一點與本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資者》中開始所談的內(nèi)容高度一致。格雷厄姆在《聰明的投資者》一開始就明確投資與投機的區(qū)別：“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報。不符合這些要求的操作是投機性的。”而卡拉曼在《安全邊際》開頭第一句則引用了馬克·吐溫的名言：一個人的一生在兩種情況下不應(yīng)該投機，當(dāng)他輸不起的時候，當(dāng)他輸?shù)闷鸬臅r候。第二句，卡拉曼指出，“正是由于如此，理解投資和投機之間的區(qū)別是取得投資成功的第一步?！?對于投資與投機的區(qū)分如此之重要，以至于被提到了“第一步”的位置，引人深思。

卡拉曼認(rèn)為，對于投資者而言，因為股票代表的是相應(yīng)企業(yè)的部分所有權(quán)，從長遠(yuǎn)來看，證券價格趨向于反映相應(yīng)企業(yè)的基本面，因此投資者至少可以期望三個方式的獲利：1、企業(yè)營運所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，這將反映在更高的股利和分配的股息上；2、其他投資者愿意以更高的比率（市凈率或市盈率）來購買股票，這反映在更高的股價上；3、通過縮小股票價格與企業(yè)價值之間的差距。

投資就是把今天的現(xiàn)金流用于一樁生意，并且從這樁生意中獲得未來的現(xiàn)金流，未來現(xiàn)金流折現(xiàn)后就是生意的內(nèi)在價值。而買股票買的就是這門生意的部分所有權(quán)。

分紅是中小股東獲得收益的基礎(chǔ)和前提，但不一定是全部。如果可以收購或者私有化一家公司，那么所有者獲得的就是這家公司的自由現(xiàn)金流，但是對于中小股東來說，只能獲得公司的部分權(quán)益，因此其價值實現(xiàn)必須要通過分紅來體現(xiàn)，較高的分紅收益率（也就是股票持有者的未來現(xiàn)金流，大部分情況下是基于未來的）才會吸引更多的買家買入，從而使得原先的股東同時獲得股息和更高的股價，對于中小股東而言，股息是更高股價的前提條件。

舉例來說，如果一家凈資產(chǎn)為5億且可以永續(xù)獲得1億元凈利潤的公司上市，這家公司大股東擁有絕對控股權(quán)并且死活不賣公司也持續(xù)不分紅，同時因為其永續(xù)1億元也是不會破產(chǎn)清算的，因此即便公司的市值只有5億，5倍的市盈率1倍市凈率，中小股東的投資回報仍然必須有其他的投資者出高價才能實現(xiàn)，而出高價的后者也必須通過轉(zhuǎn)手賣高價才能實現(xiàn)收益，那就是投機。但是，如果公司100%分紅，那么如果以5億的市值買入股票每年都有20%的股息回報。

在如今無風(fēng)險利率也就是10年期國債利率不到4%的情況下，相信一定會有追逐回報的資金會持續(xù)買入這家公司的股票，直至股價上漲到其股息率接近4%的水平。這樣，如果股價不漲，中小股東每年可以獲得20%的股息；如果股價上漲，中小股東可以同時獲得資本利得和股息。

但是投機者卻是根據(jù)預(yù)測證券價格下一步會上漲還是下跌，并以此來買賣證券。他們對于價格的未來走向預(yù)測不是基于基本面，而是試圖揣摩其他人買賣的行為。他們大多將證券看做可以反復(fù)易手的紙張，總是被預(yù)測股價走勢所困擾，對未來市場走向做出狂亂的推測。投機給人一種快速獲得財富的前景，如果他們能迅速致富，那么為什么還要慢慢變富呢？因此，投機者總是追隨大流，而不是逆流。

不過，卡拉曼說，如何區(qū)分投資者還是投機者實際上非常困難，因為投資者和投機者持有的標(biāo)的有時也是一樣的，當(dāng)然其含義卻完全不同：投資者持有的投資品可以為投資者帶來現(xiàn)金流，而投機者只能依賴于變化無常的市場。格雷厄姆認(rèn)為，之所以難以區(qū)分投資與投機，是因為人們?nèi)狈^(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)。交易方式、交易對象、持有時間長短這些因素在本質(zhì)上均沒有觸及投資與投機的核心特征。對于這兩者本質(zhì)的區(qū)別就是：投資是建立在敏銳與數(shù)量的基礎(chǔ)上，而投機則是建立在突發(fā)的念頭或是臆想之上。兩者的關(guān)鍵在于對股價的看法不同，投資者尋求合理的價格購買股票，而投機者試圖在股價的波動中獲利。

根據(jù)格雷厄姆“市場先生”的理論。市場經(jīng)常是無效率的，并且經(jīng)常會失去理性，時而樂觀，時而悲觀。但是價值投資者必須總是不情緒化，并能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務(wù)。由于他們對自己的分析和判斷充滿信心，因此對市場力量的反應(yīng)不是盲目的沖動，而是適當(dāng)?shù)睦碇?。投資者看待市場和價格波動的方式是決定他們最終投資成敗的關(guān)鍵因素。

卡拉曼警告說，不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一只股票的上漲并不意味著其企業(yè)一定運作良好，也不代表價格的上漲有相應(yīng)的內(nèi)在價值提升為理由。同樣，股價下跌也并不一定反映企業(yè)發(fā)展發(fā)生逆轉(zhuǎn)或者其內(nèi)在價值發(fā)生消退。菲利普·費雪也說過，股票價格的任何短時漲跌，和公司實際正在經(jīng)歷的任何事情都無關(guān)，它只和“金融圈”對這只股票的評價相關(guān)?？ɡ倪@個警告有著非常實際的意義：很多信奉價值投資的投資者實際上做的是投機行為，但自己卻渾然不知。因此投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢，投資者不能忽視市場，但必須獨立思考，并不隨市場左右。如果投資者始終以價值和價格作為判斷的依據(jù)，而不是僅僅是價格，那么投資者就具備了價值投資的基本素質(zhì)。而如果將市場先生作為指導(dǎo)或評價投資的重要標(biāo)準(zhǔn)，那實際做的，就是投機行為。

失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對市場波動的反應(yīng)不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。他們將股市作為不勞而獲的掙錢機器，而不是資本金合理的回報。任何人都會喜歡快捷而容易的贏利，不勞而獲的期望煽動起投資者貪婪的欲望。貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。最終，貪婪會讓投資者的焦點從取得長期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向短期投機，但是結(jié)果經(jīng)常招致失敗。所以，格雷厄姆忠告：投資者最大的敵人不是股票市場而是他自己。如果投資者無法掌握自己的情緒，受市場情緒所左右，即使他具有高超的分析能力，也很難獲得較大的投資收益。

卡拉曼指出，有時候極度的貪婪會使得市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的，并總是尋找理由來證明“這一次與過往完全不同”。當(dāng)現(xiàn)實被扭曲后，投資者的行為就會失控到極點，所有保守的假設(shè)都會被重新審視和修改，以便于證明越漲越高的股價是合理的，于是瘋狂接踵而來。在短期內(nèi)，投資者試圖抵抗市場這種瘋狂是非常困難的，因為參與者都能掙很多錢，至少賬面上看是這樣。等到市場最終認(rèn)識到趨勢的不可持續(xù)，瘋狂的市場馬上就會演變成恐慌性的災(zāi)難，貪婪開始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。約翰·鄧普頓也曾說過：在英語里面，“這一次有所不同”可能是最昂貴的一組單詞，每一次聽到人們這么歡呼，結(jié)果全部都是一樣。所以，如果我們一旦聽到所投資的市場歡呼自己國家景氣高漲，已經(jīng)跟以前“有所不同”的時候，就可以毫不猶豫拋光所有股票了。

防止出現(xiàn)虧損是非常必要的，但這并不意味著投資者永遠(yuǎn)不要承擔(dān)任何風(fēng)險。實際上不要虧損的含義是經(jīng)過幾年后，投資組合的本金不應(yīng)出現(xiàn)明顯的虧損。這里剛好闡釋巴菲特所說的投資“第一原則就是不要虧錢，第二原則就是永遠(yuǎn)不要忘記第一點”的深刻含義。避免損失是確保能長期獲利的最穩(wěn)妥的方法。許多人認(rèn)為只有高風(fēng)險才能高回報，但卡拉曼認(rèn)為：我的觀點恰好相反，風(fēng)險規(guī)避才是取得長期投資成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成為價值投資者中的一員，那么規(guī)避損失必須成為投資哲學(xué)中的基石。

在創(chuàng)業(yè)板市盈率高達(dá)100多倍的今天，這個章節(jié)更具現(xiàn)實意義。

·     安全邊際：在市場下跌時閃閃發(fā)光

卡拉曼在《安全邊際》中一再強調(diào)的一個觀點就是，未來是不可預(yù)測的，因為沒有人知道經(jīng)濟(jì)將是萎縮還是增長，通脹率、利率以及股價將是上漲還是下跌。因此那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，直至實現(xiàn)繁榮。投資者必須意識到這個世界將會發(fā)生意想不到的變化，有時這種變化非常劇烈，因此投資者必須為黑天鵝的到來做好準(zhǔn)備。

投資者都可能犯錯，如同河水漫過堤岸。投資者如果要為自己的投資設(shè)定具體的回報率目標(biāo)，那將是十分錯誤的，因為設(shè)定目標(biāo)并不會對實現(xiàn)目標(biāo)提供任何幫助。更何況投資者無法通過更努力的思考或工作更長的時間來實現(xiàn)更高的回報。投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀(jì)律約束的嚴(yán)格方法，隨著時間的推移，終將獲得回報。投資者設(shè)定具體回報率目標(biāo)只會使目光更多關(guān)注到上漲的潛力上，從而忽略了風(fēng)險。相反，他們應(yīng)該做的事情是對風(fēng)險設(shè)定目標(biāo)，而不是回報率。

價值投資必須對潛在價值進(jìn)行保守的分析，而且只有在價格較潛在價值足夠低時才購買的這種必不可少的紀(jì)律和耐心結(jié)合在一起。價值投資者在尋找便宜貨時需嚴(yán)格遵守紀(jì)律，這讓價值投資法看起來非常像是一種風(fēng)險規(guī)避法。價值投資者最大的挑戰(zhàn)就是保持這種所需的紀(jì)律。成為一名價值投資者往往意味著與眾不同、挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，并反對時下流行的投資風(fēng)，所以它是一項非常孤獨的任務(wù)。

當(dāng)投資者沒有迫于壓力過早投資時，所取得的成績是最理想的。在恐慌性的市場中，被低估的證券往往會很多，而且低估程度也越來越大，但是投資者必須仔細(xì)從這些便宜貨中找到最吸引人的投資機會。而在牛市中，低估證券會越發(fā)稀少，價值投資者則必須嚴(yán)守紀(jì)律，以保證價值評估過程的完整性，并限制所支付的價格。實際上所謂“安全邊際”就是以保守的態(tài)度評估企業(yè)內(nèi)在價值，并將其與市場價格進(jìn)行比較，從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了極高的重視，并視為價值投資的“基石”。

卡拉曼認(rèn)為，確認(rèn)企業(yè)內(nèi)在價值是很困難的，并且不會一成不變。宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競爭等因素都會改變企業(yè)的潛在價值。尤其當(dāng)企業(yè)價值持續(xù)下降的可能性，那就是插在價值投資心臟上的匕首。因此投資者應(yīng)該對企業(yè)價值可能出現(xiàn)的下跌感到擔(dān)憂，而不是對股價的下跌擔(dān)憂。下跌的市場對價值投資是一種真正的考驗。在下跌過程中，有三種反應(yīng)可能是有效的：

1、投資者總是保守評估，并對最糟情況下的清算價值及其他方法予以重視。

2、對通縮感到擔(dān)憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。

3、資產(chǎn)貶值前景提升了投資時間和能實現(xiàn)潛在價值的催化劑的重要性。

投資是一門科學(xué)，更是一門藝術(shù)。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯。當(dāng)遇到霉運或者是復(fù)雜難以預(yù)測的世界出現(xiàn)極其劇烈波動的時候，投資者才能獲得安全邊際。按照本杰明·格雷厄姆的說法就是，“安全邊際總是依賴于所支付的價格?！庇兴姆N投資者不可能找到安全邊際：把股票看成是可以交易的紙張的投資者，在任何時候都滿倉的投資者，跟隨市場趨勢和潮流以及那些購買華爾街上的保險業(yè)或者金融市場創(chuàng)新工具，進(jìn)行杠桿交易的投資者，他們通常只會獲得危險的邊際。

包括沃倫·巴菲特在內(nèi)的一些非常成功的投資者認(rèn)為，無形資產(chǎn)價值，如廣播執(zhí)照、軟飲料配方，可以在無需進(jìn)行投資以維持其價值的情況下繼續(xù)增長，并且最終這些無形資產(chǎn)所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都是自由現(xiàn)金流。但是卡拉曼相信無形資產(chǎn)遇到的問題是，它們的安全邊際有限或根本沒有。相反，對有形資產(chǎn)的評估將更加準(zhǔn)確，它可以為投資者防止出現(xiàn)虧損提供更多的保護(hù)。投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？那就是，以大幅低于潛在價值的打折進(jìn)行購買，以及更看重有形資產(chǎn)而不是無形資產(chǎn)。

價值投資者所持有的證券無需非常高預(yù)期的支持，相反，他們通常不會為如此之高的預(yù)期而歡呼，他們甚至干脆忽略了這些預(yù)期。價值投資的一個突出特征就是能在整個市場下跌時期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。無論如何，只要市場沒有將基本面價值完全反映到價格中，投資者就能獲得高安全邊際。投資者無需對股價的下跌而恐懼，如果投資者重新將注意力放到這些企業(yè)擁有的優(yōu)勢，而非他們的困難上時，價格就會上漲，當(dāng)基本面得到改善時，投資者不僅能從業(yè)績提高中獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。

只有市場大幅下跌時，才有可能為價值投資者提供較多的機會，因為恐慌性的下跌市場中，人們的注意力往往都放在了當(dāng)前的困難上，并將短時期——這個短時期也許是數(shù)年，甚至長達(dá)10年——的困難推廣至未來。一旦趨勢扭轉(zhuǎn)過來，價值投資者就能從業(yè)績回升以及估值恢復(fù)雙重好處中獲利。而在一般的上升市場周期中，價值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標(biāo)的是非常困難的。價值投資的一個中心原則就是，隨著時間的推移，潛在價值總是趨向于反映在證券價格之中，或者股東們最終認(rèn)識到這一價值。當(dāng)然這也并不意味著未來股價將與潛在價值一致，一些證券的價格總是會偏離潛在價值，造成證券價值偏離潛在價值的許多因素都是暫時性的。預(yù)計長期內(nèi)證券的價格將朝潛在價值移動。因此只要價值投資者能夠持有足夠長的一個時期，最終都能得到豐厚的回報，所以他們應(yīng)該無需關(guān)注市場短期的波動。

價值投資知易行難，難就難在遵守紀(jì)律，要有耐心和判斷力。投資者需要遵守紀(jì)律以避免許多扔過來的毫無吸引力的投球，耐心等待合適的投球，并判斷該何時擊球。只有這樣，價值投資才會在下跌的市場中閃閃發(fā)光。

·     投資的哲學(xué)：贏在開花結(jié)果時

卡拉曼用了整整一個部分集中闡述價值投資哲學(xué)，其中涵蓋了很多有關(guān)價值投資哲學(xué)的重要內(nèi)容，比如價值投資哲學(xué)包含了三個要素：

1/價值投資是“自下而上的策略”；

2/價值投資追求的是絕對表現(xiàn)，不是相對表現(xiàn)；

3/價值投資是一種風(fēng)險規(guī)避的方法。

關(guān)于第一個要素，價值投資是自下而上的策略。因為自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏。所以卡拉曼一直采取自下而上的選股方法，側(cè)重于每家公司的業(yè)務(wù)基本面，對每一家公司做各種情況下的敏感性分析，或者“壓力測試”。所謂的自下而上的策略，就是投資者依靠個股篩選的投資策略。采用這種策略的投資者每次對一個單獨的投資機會進(jìn)行基本面分析，他們最為關(guān)注的是個別公司的表現(xiàn)和治理，他們一個個地尋找便宜的證券，然后根據(jù)實際情況分析其基本面。實際上自下而上的是一種簡單的策略。采用這種策略的投資者對企業(yè)沒有任何預(yù)測。這一策略可以被精確地描述成“買入便宜貨，然后等著”。但是投資者必須學(xué)會評估價值以在看到時知道遇到了便宜貨。然后必須要有耐心，并且遵守紀(jì)律，直至等到便宜貨的出現(xiàn)買入并且滿倉，而無需考慮市場當(dāng)前的走向或者自己對宏觀經(jīng)濟(jì)的看法。

對此沃倫·巴菲特有一段精彩的談話：“只看到目前經(jīng)濟(jì)狀況就決定是否買賣股票是十分不明智的做法。你得著眼長期來考慮特定時期中你投資的股票價值。所謂的‘下周’沒什么意義，因為下周實在是太近了。重要的是，要對你投資的行業(yè)有著正確的長期預(yù)計并且做出評估，不然你就總是和糟糕的經(jīng)濟(jì)或者低迷的市場作伴了。我在買下伯林頓的時候，我才不在乎是不是在下周、下個月或者明年會出現(xiàn)一波購車熱。這樣的時期給了我一個機會去做一些事情。等待是愚蠢的。我寫過這樣的文章。如果你一定要等到你看到知更鳥的時候，春天都結(jié)束了?！?/p>

而與之相反的是“自上而下的策略”，則是通過預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)走向和行業(yè)公司前景，分析其他投資者將會有何反應(yīng)，來決定是否投資以及投資何種品種的策略。采用這種策略的投資者必須信息判斷預(yù)測準(zhǔn)確，而且要快。否則其他人可能捷足先登，通過買入和賣出使價格反映出預(yù)期中的宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，從而消滅后來者的盈利潛能。很多職業(yè)投資者都選擇自上而下的策略。只是這種策略不僅有相當(dāng)?shù)碾y度，而且蘊含著極大的風(fēng)險，同時每個步驟都可能出錯。比如你能正確判斷出世界正進(jìn)入前所未有的和平與穩(wěn)定嗎？德國統(tǒng)一對德國利率以及德國馬克是利多還是利空？等等。因此采用這種策略的投資者往往面臨著讓人望而卻步的艱難任務(wù)。在這場游戲中，只有當(dāng)有人愿意支付更高的價格時，才能獲勝。顯然，只有具有高超洞察力的少數(shù)人才會取得最好的成績。所以這是一場比誰更聰明的游戲。采用這種策略沒有安全邊際，因為他們并不以價值為購買依據(jù)，而是依據(jù)一種概念、主題或者趨勢。

而采用自下而上的投資者則能夠簡單、準(zhǔn)確地確定他們正在押注什么。他們面對的不確定因素有限：這家企業(yè)潛在價值有多少？這種潛在價值是否能持續(xù)至股東從潛在價值的實現(xiàn)中獲益？價格與價值之間缺口縮小的可能性有多大？以及鑒于當(dāng)前的市場價格，潛在的風(fēng)險和回報是什么？

關(guān)于第二個要素，價值投資者總是追求絕對回報，而不太關(guān)注短期內(nèi)投資的相對回報。他們只關(guān)心是否實現(xiàn)了自己的投資目標(biāo)，而不是把自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現(xiàn)。通過買入低估的證券，然后當(dāng)價格越來越體現(xiàn)價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報，這才是他們唯一關(guān)心的事情。以絕對表現(xiàn)為中心的投資者通常眼光看得更遠(yuǎn)。而追求相對表現(xiàn)的投資者，比如大多數(shù)基金經(jīng)理，一般不愿也沒有能力忍受長期表現(xiàn)不佳，因此他們會投資當(dāng)前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業(yè)績會面臨著危險。卡拉曼認(rèn)為現(xiàn)在基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對表現(xiàn)，大家都覺得只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現(xiàn)的過度關(guān)注，使得機構(gòu)既不希望太落后，也不希望過于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應(yīng)該是絕對收益。而以絕對表現(xiàn)為中心的投資者更喜歡那些需要長時間才能開花結(jié)果并且風(fēng)險更小、被市場遺棄的證券。以相對表現(xiàn)為中心的投資者通常會選擇在任何時候都滿倉投資，因為持有現(xiàn)金可能會讓他們的表現(xiàn)落后于正在上升的市場。

卡拉曼的這種論斷是很有道理的，以巴菲特的公司伯克希爾為例，伯克希爾公司自1965年以來，最好的年度是1976年，其收益率也不過59.3%；除去2008年是44年來“最糟糕的一年”外，還有最差的一年是1999年，指數(shù)上漲了2.1%，而伯克希爾公司的收益率僅0.5%。如果以單個年度與那些追求相對表現(xiàn)的投資者相比，那么巴菲特肯定落后于他們。然而由于巴菲特長期以來極為注重絕對表現(xiàn)，這就使得它的年均收益率非常出色地保持在20%以上，從而造就了伯克希爾股東們的巨大財富，這是那些追求相對表現(xiàn)的投資者永遠(yuǎn)也無法比擬的，雖然他們有時候一年的收益可能高達(dá)200%或300%以上。以絕對表現(xiàn)為中心的投資者當(dāng)找不到便宜貨的時候，他們就持有大量的現(xiàn)金，絕不輕舉妄動。巴菲特這樣說，“持有足夠的現(xiàn)金能令我感到舒服，不會在睡覺的時候感到擔(dān)憂。但這并不意味著我喜歡將現(xiàn)金作為一種投資。長期內(nèi)現(xiàn)金是無利可圖的投資。但你總要有足夠的現(xiàn)金，以避免別人可以決定你的未來?！?/strong>

關(guān)于第三個要素，價值投資是一種風(fēng)險規(guī)避的方法。風(fēng)險不等同于BETA，BETA 值是學(xué)術(shù)問題，對投資沒有意義，市場波動也不意味著其它，有時反而意味著投資機會?？ɡ鼘︼L(fēng)險的關(guān)注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個股價區(qū)間。他認(rèn)為，市場很多時候都是無效的，高風(fēng)險高回報的觀點是錯誤的，高風(fēng)險有時候并不會帶來高回報。同樣，低風(fēng)險有時會帶來高回報。因為許多投資者不考慮投資的基本面，所以他們就把價格波動看成是巨大的風(fēng)險，而對于長期投資者來說，這種波動與永久性價值損傷風(fēng)險不同，只有在一些特定情況下才會成為投資者的風(fēng)險。事實上投資者應(yīng)該預(yù)期到價格出現(xiàn)波動，如果無法忍受些許的波動，那么他們就不該投資證券。以打折價購買了具有穩(wěn)定價值的證券的投資者，長期而言，這種價格的波動的影響微乎其微，因為價值終將反映在證券的價格上。

對此本杰明·格雷厄姆也說過，股票，特別是物有所值的股票，它的下跌并不一定給投資者造成什么損失，相反地，它可以讓投資者以更低的價格買進(jìn)，從而攤低持股的成本。具有諷刺意味的是，事實上長期投資的價格走向與受到市場影響的短期價格走向正好相反。短期內(nèi)價格的下跌實際上增加了長期投資者的回報。當(dāng)然在非常時期，短期價格波動確實會給投資者帶來影響，尤其是那些需要急著賣出證券的持有者。而要成為成功投資者的秘訣就是，當(dāng)他們想賣出的時候就賣出，而不是當(dāng)他們不得不賣出的時候賣出。長期投資者對短期內(nèi)的價格波動感興趣的一個原因就是格雷厄姆所說的“市場先生”。只有市場先生能夠創(chuàng)造出非常誘人的買入/賣出機會。如果持有現(xiàn)金，就能利用這個機會。但是如果在市場下跌的時候也滿倉，那么投資組合的價值則必然會下跌，就會嚴(yán)厲地剝奪了從更低的買入價格中獲利的機會。

價值投資者的主要目標(biāo)是避免虧錢，就像巴菲特所說的，第一是避免虧錢，第二應(yīng)該記住第一。卡拉曼認(rèn)為，價值投資哲學(xué)的這三個要素讓這一目標(biāo)的實現(xiàn)成為了可能。據(jù)卡拉曼所知，自下而上的策略、通過基本面分析尋找一只低風(fēng)險的便宜貨是避免虧錢最可靠的方法。

·     價值評估：體現(xiàn)在投資中的藝術(shù)

對于那些總想給自己的投資給出一個精確的評估的投資者而言，卡拉曼認(rèn)為，實際上我們無法對企業(yè)給出精確的評估，價值只是一個范圍，而不是具體的價值。賬面價值、收益和現(xiàn)金流等僅僅是給那些分析師和會計師們做出最好的猜測而已，它無法反映出一家企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價值，因此預(yù)測出來的結(jié)果也是不精確的，如同我們對自己的房子估價無法精確一樣。企業(yè)價值不僅難以精確衡量，而且它會隨著時間推移、宏觀微觀經(jīng)濟(jì)波動而改變。盡管投資者無法在某個時刻明確判斷企業(yè)價值，但還得時刻重估自己對企業(yè)價值的預(yù)測，以體現(xiàn)所有那些可能會給自己的評估帶來影響的已知因素。就這點來說，卡拉曼將企業(yè)價值評估直接定義為“藝術(shù)”，可見評估并非一門嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)無疑，它更多的是取決于投資者個人的經(jīng)驗、知識甚至直覺。

卡拉曼指出，任何想精確評估企業(yè)價值的嘗試都將帶來不準(zhǔn)確的評估結(jié)果，這一點與本杰明·格雷厄姆的觀點相符，格雷厄姆早就知道精確定位企業(yè)和代表了企業(yè)部分所有權(quán)的權(quán)益證券的價值有多么困難，他在《證券分析》中就曾說過，“證券分析并不是未來精確決定某種證券的內(nèi)在價值，證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠支持購買一種債券或者股票——或者價值是否大幅高于或者低于市場上的價格，對內(nèi)在價值粗略和大致的衡量就可能足以達(dá)到這樣的目的了。”事實上，格雷厄姆通常只是計算每股的營運資金凈額，即粗略地估測其清算價值。他使用這種方法表明，他自己也無法更精確地確定一家企業(yè)的價值。

對于正確評估企業(yè)的困難，并不是都沒有解決的辦法。卡拉曼說，也有一個辦法，投資者只需知道市場對公司發(fā)行股票時給出的預(yù)期范圍就可以了。投資者意見分歧是市場存在的根本。如果可以精確評估證券的價值，市場上的意見分歧將消失，而價格波動也會少了很多，交易活動也將隨之減少。而要想成為一名價值投資者，就必須以低于潛在價值貼現(xiàn)價格購買證券。對于每一項價值投資機會的分析都始于對企業(yè)價值的評估。

卡拉曼認(rèn)為，有三種價值投資評估企業(yè)價值的方法是有用的：第一種是對連續(xù)經(jīng)營價值的分析，也就是凈現(xiàn)值NPV法，即計算企業(yè)未來可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。第二種是清算價值法，即考慮企業(yè)每項資產(chǎn)的最高估價，不管是否破產(chǎn)。第三種是股市價值法，即通過預(yù)測一家企業(yè)分拆后在股市上以何種價格進(jìn)行交易，并以此來作為評估價值標(biāo)準(zhǔn)。

關(guān)于第一種評估方法。當(dāng)未來現(xiàn)金流很好預(yù)測，并且能夠選擇合適的貼現(xiàn)率時，凈現(xiàn)值NPV法就會是最準(zhǔn)確和最精確的評估法之一?？墒遣恍业氖?，未來現(xiàn)金流通常情況下不僅是不確定的，而且經(jīng)常是高度不確定的。因為其中的對貼現(xiàn)率的選擇可能是武斷的，這就讓這種方法成為一種不精確的分析法，成為一項高難度的任務(wù)。

對于那些成長型的企業(yè)而言，其年成長率的預(yù)期，即使出現(xiàn)微小的差異也會給價值評估帶來巨大的影響。投資者通常都希望購買成長股，由于對其暫時性的業(yè)績做過分樂觀的預(yù)期，往往支付了過高的價格，因此投資者切忌陷入盲目的自信，或?qū)Τ砷L股給予太高的預(yù)期。對此，沃倫·巴菲特早就指出，“對投資者而言，以過高的價格購買一家優(yōu)秀的企業(yè)可以抵消未來10年該企業(yè)良好的發(fā)展所帶來的效果?！碑?dāng)然，一些來源有更高的可預(yù)測性，例如由人口增長帶來的收益增長要確定的多，較之消費習(xí)慣的改變，如喝白酒的人改喝啤酒，這樣的企業(yè)收益增長的穩(wěn)定性會確定得多?？偟膩碚f，找到可能讓企業(yè)收益增長的來源，較預(yù)測最終企業(yè)收益將增長多少以及這些來源會如何影響利潤要簡單的多。

由于貼現(xiàn)率的選擇具有主觀性，很多時候，投資者會在低利率周期中給予太低的貼現(xiàn)率，而實際上利率周期總是波動的，投資者不應(yīng)該將某個特定時期的市場利率作為貼現(xiàn)率。沒有一個正確的單一的貼現(xiàn)率，也沒有一個精確的選擇方法。投資者往往把事情看得過于簡單，許多投資者，包括我自己在內(nèi)，會很自然地使用10%作為適用于一切投資的貼現(xiàn)率，其實這是錯誤的，因為他們沒有考慮到投資的本質(zhì)。10%是一個奇妙的整數(shù)，方便記憶，也易于使用，但不是一個很好的選擇。總的說來，即便貼現(xiàn)率也應(yīng)以保守態(tài)度為主。較高的貼現(xiàn)率，例如10%-12%的貼現(xiàn)率將會更安全一些，有些著名的投資者甚至選擇了15%的貼現(xiàn)率。據(jù)說巴菲特就喜歡使用10%的貼現(xiàn)率，這是因為在他的眼中貼現(xiàn)率就是無風(fēng)險利率。而無風(fēng)險利率就是長期美國國債收益率。雖然如此，對于巴菲特而言，保證內(nèi)在價值的準(zhǔn)確性需要兩個條件。一是優(yōu)秀企業(yè)，能夠保證現(xiàn)金流量的穩(wěn)定和增加，這是計算內(nèi)在價值的關(guān)鍵；二是能力圈，堅持自己能夠理解的范圍，只做自己理解的企業(yè)。只有這樣，才能做到“模糊的精確”。如果巴菲特是這樣考慮問題的，我們把10%作為貼現(xiàn)率又是出于什么考慮呢？

價值投資者應(yīng)該如何通過預(yù)測不可預(yù)測的事情來進(jìn)行分析？唯一的答案就是保持保守立場，因為所有的預(yù)測者都會出現(xiàn)錯誤，而且有時會錯得十分嚴(yán)重。樂觀的預(yù)測往往會讓投資者處在不確定的情況下。必須諸事正確才能確保盈利，否則就可能蒙受持續(xù)的虧損。因此投資者只做保守的預(yù)測，然后只以大幅低于根據(jù)保守預(yù)測做出的價值評估的價格購買證券。投資者必須記住，不要期望在每項投資中都做得很好，也不要期望自己能夠預(yù)測每只股票的價值。雖然有無法進(jìn)行評估的企業(yè)，但許多企業(yè)確是可以評估的。僅在自己知道的領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行投資的投資者會較其他人擁有更多的優(yōu)勢，雖然這可能有些難度。但這符合巴菲特的能力圈問題。

·     投資的過程：進(jìn)行高質(zhì)量的研究

卡拉曼認(rèn)為，投資過程的第一步，也可能是最重要的一步，就是在哪里尋找投資的機會。好的投資機會不僅稀少，而且很有價值，但是必須刻苦鉆研才能找到，因為它不會放在你的眼前，也不會憑空出現(xiàn)。投資者不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為，僅僅通過瀏覽分析師們的建議就能不費吹灰之力找到好的投資機會。有時會大量出現(xiàn)誘人的投資機會，那時唯一缺少的就是可以用于投資的資金，但多數(shù)時候更加缺乏的是誘人的投資機會。價值投資可以圍繞一系列特定的投資縫隙，歸納起來有三類：以低于拆賣價值或者清算價值的打折交易的證券，與回報率有關(guān)的情形，比如風(fēng)險套利，以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)換時所產(chǎn)生的機會，比如陷入財務(wù)困境和破產(chǎn)的證券、企業(yè)重組等。

對待便宜貨的態(tài)度應(yīng)該是審查、審查再審查，看看是否存在缺陷。非理性或者冷漠的賣出行為會讓價格變得很便宜，但價格這么便宜可能與其基本面有關(guān)。也許這家公司背負(fù)著債務(wù)，或者正陷入法律糾紛，只不過我們不知道而已。當(dāng)能夠清晰地辨別出造成低估的原因時，它可以成為一項很好的投資。許多誘人的投資機會來自市場的無效，也就是說信息尚未散播開來，或者是供需出現(xiàn)短暫的失衡狀態(tài)。

價值投資從本質(zhì)上看，就是逆向投資。不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票則幾乎永遠(yuǎn)不會被低估。那么，如果價值投資不太可能出現(xiàn)在那些正被人群所購買的證券中，那么價值可能會出現(xiàn)在哪兒呢？卡拉曼認(rèn)為，當(dāng)遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，價值就會出現(xiàn)。當(dāng)人們正在賣出一種證券時，其價格可能會下跌至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理的水平。同樣，被人們忽視、身份低微或者剛剛出現(xiàn)的證券可能也是低估的，或者變成被低估。

投資者可能很難成為逆向投資者，因為他們永遠(yuǎn)也無法肯定自己是否正確，以及何時能證實自己是正確的。因為要同人群對著干，逆向投資者在一開始的時候幾乎都是錯的。而且可能在一段時間內(nèi)蒙受帳面上的虧損。然而，跟著人群一起操作的那些人幾乎總在開始的一段時期內(nèi)是正確的。逆向投資者不僅僅在最初的時候是錯的，同其他人相比，他們甚至有可能有著更高的出錯率，且錯誤維持的時間可能更長。因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續(xù)很長一段時間。

逆向思維并不是總能給投資者帶來幫助，當(dāng)廣為接受的觀點不會對手上的證券帶來影響時，無法從逆流而上的行為中獲得任何好處。但是，當(dāng)主流意見的確影響到結(jié)果或者概率時，逆向思維就能派上用場了。例如當(dāng)人們在1990年代初蜂擁買入家庭醫(yī)療保健股時，這類股票價格被大大推高，因而也降低了回報，此時多數(shù)人已經(jīng)改變了風(fēng)險/回報比率，但卻沉溺其中毫無察覺。而當(dāng)多數(shù)投資者在1983年忽視和評擊Nabisco公司時，公司股價低于其他優(yōu)秀企業(yè)股價時，風(fēng)險/回報比率就變得更加有利了，從而為逆向投資者創(chuàng)造買入的時機。

對于逆向投資，一些著名的投資家有著精辟的論述。約翰·內(nèi)夫這樣說：“價值投資就是買入后承受陣痛”，那種認(rèn)為價值投資就是買入后等待成功收獲的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思維有時候會讓投資者陷入非常尷尬的困境。約翰·鄧普頓認(rèn)為，正確的買入時間是悲觀情緒最嚴(yán)重的時刻，那樣的話，大部分的問題都可能被解決。當(dāng)然，逆潮流而行是一件極度困難的事，尤其在最黑暗的時刻。但是如果我隨潮流的話，我也會得到別人同樣的結(jié)果。而查理·芒格則指出，逆向思維總是有益的，但你成功的關(guān)鍵，并不是你逆著大眾思考，也不在于其他人是否贊同你的觀點，而是在于你的推理是否正確，推理所依據(jù)的事實是否真實。

價值投資者需要多少的研究與分析才夠？一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進(jìn)行投資有關(guān)的信息，并對企業(yè)進(jìn)行深入的研究，他們會對行業(yè)和企業(yè)競爭情況進(jìn)行研究，與前雇員、行業(yè)咨詢?nèi)耸恳约胺治鰩熯M(jìn)行溝通交流，并了解公司高級管理層，并對公司過往歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

這樣勤奮的研究值得贊賞，但這種做法存在兩個不足。

1.   投資者不管如何努力，總有些信息被漏掉，因此必須學(xué)會適應(yīng)信息的不充分。

2.   即使投資者能夠知道所有與某項投資相關(guān)的信息，也并不一定能夠從中獲益。

卡拉曼的這個看法似乎讓人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力獲得全部信息還不能保證投資的成功，那價值投資者應(yīng)該如何做呢？“這并不是說基本面分析沒有用，但信息通常遵循80/20原則：最初80%的信息可以在最初所花的20%時間內(nèi)獲得。商業(yè)信息很容易出現(xiàn)變化，試圖收集所有信息只會降低投資者的回報?！?/strong>

通常情況下，高不確定性經(jīng)常伴隨著低價格。但是，當(dāng)不確定性逐步消除的時候，價格可能也已經(jīng)漲上去了。卡拉曼觀察到，在沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能讓投資者獲利，同時承擔(dān)由不確定性帶來的風(fēng)險也常常能讓投資者獲得回報。這就是說，盡管價值投資者可能未能掌握最后尚未得到答復(fù)的答案，但低價格能夠為他們提供安全邊際。而其他投資者可能因為研究這些剩余的旁枝末節(jié)而錯過低價買入的機會。

卡拉曼這樣思考很有意思，許多投資者總是千方百計試圖獲取所有有關(guān)的信息，從而掌握所有的答案。如果真的能夠這樣的話，那是一種什么情形呢？那他就成為“拉普拉斯惡魔”了。皮埃爾-拉普拉斯，這位18世紀(jì)的數(shù)學(xué)家，他曾寫了一段有名的話：“假如存在某種智能，擁有浩瀚的無上智慧——窺知推動自然的原始力量，通曉世間萬物的瞬間狀態(tài)，并精于分析無窮的信息，那么，從星體到微粒，這世上就沒有什么不能確定，未來和過去都盡收眼底。”換言之，既然拉普拉斯相信宇宙是事先決定好的，他便假設(shè)如果有個人能通曉所有的物理法則，確知一瞬間宇宙中所有粒子的位置，那這個人就會知道所有曾經(jīng)發(fā)生過的事情，并得以完美預(yù)測未來。后來，科學(xué)家就用“拉普拉斯惡魔”這個名稱來形容無所不知的智者——能看見過去，能預(yù)知未來，實際上這是不可能的。

雖然如此，這也并不意味著投資者就不必進(jìn)行必要的研究與分析了?？ɡ赋觯瑹o論如何，就像在工廠沒有生產(chǎn)出高質(zhì)量的產(chǎn)品時優(yōu)秀的銷售團(tuán)隊無法取得成功一樣。如果不能持續(xù)進(jìn)行高質(zhì)量的研究，一項投資計劃就不會取得長期的成功。

5、名句賞析

1/“對投資者來說，股票代表的是相應(yīng)企業(yè)的部分所有權(quán)，投資者在比較證券的市場價格和他們被估測的內(nèi)在價值之后做出買賣決定。投資者相信從長遠(yuǎn)來看，證券價格趨向于反映相應(yīng)企業(yè)的基本面。股票投資者期望至少以下三種方式之一獲利：企業(yè)運營所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，這將反映在更高的股價或者被分配的股息上；投資者愿意以更高的比率（市盈率或者市凈率）來購買股票，反映在更高的股價上；或者通過縮小股票價格與企業(yè)價值之間的差距。

相反，投機者根據(jù)證券價格下一步會上漲還是下跌來預(yù)測買賣證券。

投資品，即使像新近種植的人工樹林那種非常長期的投資最終都會產(chǎn)生現(xiàn)金流。一臺機器能生產(chǎn)可供銷售的物品，一棟大廈可以由支付租金的客戶居住。相反，收藏品不會產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，它們提供現(xiàn)金的唯一途徑是最終被出售，而買家同樣也只能依賴于轉(zhuǎn)手買賣?！?/p>

2/“格雷厄姆假定一個‘市場先生’存在，在每個交易日都準(zhǔn)備以自己所定的價格買進(jìn)或者賣出無限量的各種證券。但是‘市場先生’常常失去理智，有時很樂觀，以高出證券內(nèi)在價值的價格買入；有時又很悲觀，以遠(yuǎn)低于證券內(nèi)在價值的價格買入。

證券價格因為兩個原因而上下波動：反映企業(yè)實體狀況（或投資者對他的感覺），或者反映供求關(guān)系的短期變化。如果你以‘市場先生’作為投資機會的創(chuàng)造者（當(dāng)價格與價值背離時），你就具有了一個價值投資者的素質(zhì)；然而如果你堅持以‘市場先生’作為投資指導(dǎo)，你大概最好聘用其他人來管理你的資金。

極度的貪婪有時會導(dǎo)致市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的，人們給出理由來說明為什么這次與以往任何時候都不同。在短期內(nèi)，抵抗市場瘋狂不僅在心理上而且在財務(wù)上都是困難的，因為參與者能掙很多錢，至少賬面上是如此?！?/p>

3/“絕大多數(shù)的機構(gòu)投資者因追求短期內(nèi)相對回報的定位而深受折磨，同時也缺乏退休基金和捐贈基金所應(yīng)有的長期眼光。”

4/“價值投資是一種自下而上、面向絕對收益、風(fēng)險規(guī)避的方法”

“風(fēng)險規(guī)避是投資中唯一最重要的元素，規(guī)避損失必須是投資哲學(xué)中的基石”

“如果熱門股的價格得不到內(nèi)在價值的支撐，股價最終會跌下來”

5/“最后,沒有什么比讓投資者晚上安然入睡更重要的事了?！?/strong>

那么，

各位晚安。