你是選30倍的茅臺(tái)，還是7倍的工行？
一、引子
年初以來，股票市場(chǎng)大幅度上漲，貴州茅臺(tái)的股價(jià)累積上揚(yáng)60%，已經(jīng)接近1000元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到30以上。
然而，工商銀行等大行股的股價(jià)僅僅漲了10%不到，動(dòng)態(tài)市盈率僅為6.9。
這個(gè)現(xiàn)象似乎并不是今年的特例，10年以來，大行股估值超過10倍PE的日子鳳毛麟角。
那么，為什么市場(chǎng)愿意給貴州茅臺(tái)30倍以上的高估值，卻吝嗇給工商銀行十倍以上的估值？?jī)H僅是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)抱團(tuán)或者某種莫名其妙地信仰嗎？
畢竟我不是做股票的，研究估值并不專業(yè)。一開始，我也只是憑借模糊的概念，給了自己一些似是而非的解釋：大銀行周期性較強(qiáng)，它們有很多政策任務(wù)，有些投資者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量沒有信心。
直到最近，跟一個(gè)同事聊《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)，by唐朝》的一個(gè)反直覺的投資案例——長(zhǎng)期熊市投資瀘州老窖的復(fù)合回報(bào)（ps：投資無須“接盤俠”），我才恍然大悟。
二、該折現(xiàn)的是什么？
每一個(gè)上過金融學(xué)課程的人都知道，公司的價(jià)值應(yīng)該是未來公司的利潤(rùn)按照某個(gè)貼現(xiàn)率的折現(xiàn)。
但是，盡管不同公司的利潤(rùn)數(shù)值相同，但是，具體形態(tài)可能很不一樣：有的是現(xiàn)金，有的是應(yīng)收賬款，有的是廠房。
查理-芒格曾經(jīng)對(duì)此表達(dá)過感慨：
世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，到年底股東可以拿走所有的利潤(rùn)；第二種也可以每年賺12%，但是你不得不把賺來的錢重新投資，然后你指著所有的廠房設(shè)備對(duì)股東們說：“這就是你們的利潤(rùn)”。
我恨第二種生意。
如果我們足夠?qū)徤鞯脑?，不?yīng)該用估值第一種生意的方法估計(jì)第二種生意，即納入折現(xiàn)范圍的不應(yīng)該包括那些不得不投資的廠房設(shè)備，僅僅應(yīng)該包括分配之后不影響公司未來盈利的現(xiàn)金流。
從這個(gè)角度上來講，企業(yè)的估值應(yīng)該是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。
三、自由現(xiàn)金流的真實(shí)含義
為了展示清楚自由現(xiàn)金流的真實(shí)含義，我們構(gòu)造了一個(gè)簡(jiǎn)單案例：假設(shè)有兩個(gè)A和B兩個(gè)公司，它們每股的凈利潤(rùn)都是12元，但是，它們維持每股12元凈利潤(rùn)的最低資本開支不同——A屬于低資本開支企業(yè)，每股需要支付4元，B屬于高資本開支企業(yè)，每股需要支付10元。
于是，A公司的每股自由現(xiàn)金流是8元，B的每股自由現(xiàn)金流是2元。
圖一：不同最低資本開支公司的比較
來源：網(wǎng)絡(luò)
然后，我們繼續(xù)假設(shè)A和B公司的股價(jià)均為100元每股，并且，投資者們會(huì)拿著分紅繼續(xù)購(gòu)買A和B公司的股票，那么，A公司股東持有的股票數(shù)量會(huì)以大約8%的速度增長(zhǎng)，但B公司股東的增長(zhǎng)率僅僅有2%。
所以，從長(zhǎng)期來看，盡管A和B公司的每股利潤(rùn)會(huì)不變，但是，A公司股東股票數(shù)量的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于B公司的股東。
四、價(jià)格的平衡作用
然而，A、B兩公司的股票數(shù)量是恒定的，并沒有人去提供便宜股票供給來保證每一個(gè)股東股票數(shù)量的增長(zhǎng)。
所以，A、B公司自由現(xiàn)金流所帶來的膨脹作用最后會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)上——為了使每個(gè)投資者都持有意愿數(shù)量的股票，A公司的股票價(jià)格需要以8%的速度增長(zhǎng)，B公司股票價(jià)格需要以2%的速度增長(zhǎng)。
總而言之，從微觀個(gè)體上來講，個(gè)人投資者可以按照每股自由現(xiàn)金流/每股市價(jià)的速率增加持股數(shù)量；從宏觀總體上來講，如果每一個(gè)投資者都有持股訴求的話，股票價(jià)格會(huì)以每股自有現(xiàn)金流/每股市價(jià)的速率增長(zhǎng)。
也就是說，微觀個(gè)體靠數(shù)量求平衡；宏觀系統(tǒng)靠?jī)r(jià)格。
五、熊市對(duì)于價(jià)值投資的意義
從上面的分析，我們不難看出，我們不必?fù)?dān)心股價(jià)自己不會(huì)漲，自由現(xiàn)金流會(huì)自己推著股價(jià)漲，自由現(xiàn)金流比率越大的企業(yè)股價(jià)的膨脹效應(yīng)越大；反之，則越小。
一般而言，一個(gè)價(jià)值投資者真正應(yīng)該關(guān)心的內(nèi)容是給定本金他能分享到多大的企業(yè)利潤(rùn)。由于分享到的企業(yè)利潤(rùn)等于持股數(shù)量乘以每股利潤(rùn)。
企業(yè)的每股利潤(rùn)由企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況決定，投資者無法影響。但是，他可以對(duì)持股數(shù)量施加影響，即決定把多大比例的分紅用于再投資。
有一些股票的自有現(xiàn)金比率很高，具有很強(qiáng)的膨脹效應(yīng)，投資者們十分希望有一種使股票價(jià)格下跌的力量對(duì)抗這種膨脹，只有這樣，他每年的分紅才能夠獲得更多數(shù)量的股票。
所以，對(duì)價(jià)值投資者而言，熊市不是一種折磨，反而是一種賞賜，一種補(bǔ)貼。
唐朝用瀘州老窖的案例向我們展示了這一點(diǎn)，他假設(shè)1994年以20元的價(jià)格買入瀘州老窖10000股，每年分紅均以當(dāng)日的收盤價(jià)買入，截止2018年6月底，可持有212354股瀘州老窖，按照收盤價(jià)60.86元計(jì)算，市值1292萬元，年化回報(bào)18.97%。
故事到這里，這個(gè)案例平平無奇，后面就是見證奇跡的時(shí)刻，唐朝繼續(xù)假設(shè)瀘州老窖的復(fù)權(quán)股價(jià)從1994年收盤價(jià)的11.9開始，每半年下跌5%（長(zhǎng)期熊市的假設(shè)），直到2018年6月底跌至1.07元。
每年仍然重復(fù)分紅當(dāng)日買股票的操作，最后模擬的結(jié)果是，2018年6月30日，可持有1953.4萬股瀘州老窖，股價(jià)1.07元，對(duì)應(yīng)市值2090萬元，年化回報(bào)21.38%。
這個(gè)結(jié)果似乎也還好，比上一個(gè)計(jì)算的市值多了60%。下面一個(gè)事實(shí)才是最最驚人的地方，最近一筆稅后紅利竟然是1073萬元。
24年前投入20萬元，現(xiàn)在年收現(xiàn)金紅利1073萬元！有人出價(jià)2090萬元，你會(huì)賣嗎？
所以，如果我們的策略是，長(zhǎng)期持有高分紅的公司，并把分紅再投資該公司的股票，我們應(yīng)該喜歡熊市才對(duì)！因?yàn)槭冀K有人在補(bǔ)貼你，讓你可以買入更多的股票。
六、價(jià)值陷阱
所以，價(jià)值投資的敵人并不是熊市，而是價(jià)值陷阱。
為了思考清楚什么是價(jià)值陷阱，我們先考慮一個(gè)極端的情況：一個(gè)企業(yè)的ROE很高，但他的自由現(xiàn)金流比率為0，那么，這個(gè)企業(yè)是否有價(jià)值呢？
這取決于一個(gè)極其要害的問題——企業(yè)是否可以全身而退。
為了理解這一點(diǎn)，我們可以設(shè)想一個(gè)極端的場(chǎng)景，一個(gè)企業(yè)保持30%的ROE，但是，它一分錢都無法分給股東，必須把所有的利潤(rùn)作為資本開支，更新廠房設(shè)備維持他的行業(yè)地位。
與此同時(shí)，這個(gè)行業(yè)有一個(gè)最bug的缺陷，一旦無法維持資本開支或者游戲結(jié)束，企業(yè)只能清盤。
這是一個(gè)奇葩的企業(yè)——股東們從始至終只享受到了每年30%的ROE所帶來的財(cái)務(wù)幻覺，并沒有拿到一毛錢的分紅，最后，只剩下了一堆廠房和設(shè)備。
這堆破爛并不值幾個(gè)錢，而且，拿到這些破爛并不容易，你還得先把債主的本息先還上。
或許，有人會(huì)覺得這是我YY出來的一個(gè)不切實(shí)際的特例。不幸的是，這種行業(yè)很多，大量制造業(yè)就屬于這樣的行業(yè)。
面對(duì)高ROE、低自由現(xiàn)金流的企業(yè)，我們不得不仔細(xì)甄別。
如果這些企業(yè)倒下，剩下的是一大堆現(xiàn)金，那么，高ROE低自由現(xiàn)金流是有意義的；如果這些企業(yè)倒下，剩下的是一大堆債務(wù)和廠房，那么，高ROE低自由現(xiàn)金流毫無意義。
從這個(gè)角度，我們就可以找到“價(jià)值陷阱”的大致范圍了——低PE高ROE但自由現(xiàn)金流很差的資本密集型行業(yè)。
從短期來看，較差的自由現(xiàn)金流帶來的股價(jià)膨脹效應(yīng)微乎其微；從長(zhǎng)期來看，投資者們擔(dān)心一旦經(jīng)營(yíng)失敗，清算金額幾乎為零。
所以，他們的低估值低得很有道理。
七、結(jié)束語
最后，我們回到開始的問題，7倍的工商銀行和30倍的貴州茅臺(tái)哪個(gè)貴？
為了回答清楚這個(gè)問題，我們需要做一個(gè)分解，給定初始投資金額可以分享的利潤(rùn)增長(zhǎng)等于持股數(shù)量的增長(zhǎng)加上每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)，具體如下圖，
圖二：長(zhǎng)期回報(bào)分解
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