很早就聽(tīng)說(shuō)過(guò)這本書，但國(guó)內(nèi)一直沒(méi)有賣的，聽(tīng)說(shuō)國(guó)外原版在E-bay上都炒到1000美元了。這次在淘寶上淘到一本內(nèi)部翻譯的版本，終于可以一睹為快。
作者賽思.卡拉曼，價(jià)值投資的原教主義者，追求絕對(duì)收益。如果如巴菲特自己所言，他是“85%的格雷厄姆+15%的費(fèi)雪”，那卡拉曼應(yīng)該是100%的格雷厄姆?？ɡ钦嬲龑?shí)踐巴菲特的投資信條“一、不要虧損；二、記住第一條?！焙桶寻踩呺H滲透到骨子里的投資者。他管理投資組合25年，其中24年收益為正，年化復(fù)合收益率達(dá)到20%，如此低的風(fēng)險(xiǎn)下取得的如此高的收益，其獲取絕對(duì)收益的能力的確讓人嘆為觀止。
一、投資還是投機(jī)？
投資者是在比較證券的價(jià)格與他們被估測(cè)的價(jià)值之后做出的買賣的決定；而投機(jī)者則根據(jù)證券價(jià)格下一步會(huì)上漲還是下跌的預(yù)測(cè)來(lái)買賣證券。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，至關(guān)重要的是理解投機(jī)和投資之間的區(qū)別，并且學(xué)會(huì)利用“市場(chǎng)先生”提供的機(jī)會(huì)。
成功的投資者傾向于不情緒化，并利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務(wù)。你不能忽略市場(chǎng)，忽略一個(gè)投資機(jī)會(huì)的來(lái)源顯然是錯(cuò)誤的，但是你必須自己獨(dú)立思考，不能被市場(chǎng)所左右。
極度的貪婪有時(shí)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)參與者提出新時(shí)代思維來(lái)證明買入或持有估值過(guò)高的證券是合理的。（太陽(yáng)底下無(wú)新鮮事，市場(chǎng)上的故事永遠(yuǎn)不缺，永遠(yuǎn)不要去賭會(huì)長(zhǎng)期脫離地球引力）
投資者經(jīng)常對(duì)確實(shí)的持續(xù)能力、最終的市場(chǎng)滲透程度以及利潤(rùn)率給予過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期。事實(shí)上，許多投機(jī)狂潮源于真實(shí)的商業(yè)趨勢(shì)，而股價(jià)應(yīng)當(dāng)反映的是這些真實(shí)的商業(yè)趨勢(shì)。然而，當(dāng)股價(jià)上升至無(wú)法得到對(duì)潛在價(jià)值保守評(píng)估的支持，這種潮流變就變得危險(xiǎn)起來(lái)。
目前華爾街的機(jī)制，決定了看多容易看空難，對(duì)未來(lái)往往持更樂(lè)觀的預(yù)期。短期頻繁的排名導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)，助漲助跌。流動(dòng)性總是在需要時(shí)才知道短缺。
歷史表明，在暴露出缺乏考慮的缺陷之前，許多金融創(chuàng)新都被廣為接受。
二、關(guān)于安全邊際
1、何為安全邊際？
所謂安全比較，就是在你評(píng)估的證券價(jià)值基礎(chǔ)上打一個(gè)折扣后買入，為未考慮到的事件（因?yàn)槭袌?chǎng)太復(fù)雜，總有些因素是你沒(méi)想到的）預(yù)留一些緩沖空間。（所以確定安全邊際的基礎(chǔ)是估值，合理的、甚至保守的估值是你獲取安全邊際的前提條件。不然就會(huì)出現(xiàn)下面的情況：你覺(jué)得這只股票值10元，7元應(yīng)該有很好的安全邊際，而另一個(gè)認(rèn)為它值20元，打個(gè)7折14元就有不錯(cuò)的安全邊際。好玩的是，兩個(gè)人都宣稱自己是真正的價(jià)值投資者，已經(jīng)預(yù)留了足夠的安全邊際）
2、為什么要“安全邊際”
眾所周知，長(zhǎng)期投資獲得成功的要義是本金不能發(fā)生永久性損失，尋求安全邊際的目的是為了即使出現(xiàn)一些未預(yù)料的情況也能保證本金不會(huì)發(fā)生永久性損失。也就是那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來(lái)，甚至實(shí)現(xiàn)繁榮。
與獲得波動(dòng)很大的回報(bào)，有時(shí)甚至可以獲得巨額回報(bào)，但卻需要承擔(dān)本金出現(xiàn)損失的巨大風(fēng)險(xiǎn)相比，通過(guò)在風(fēng)險(xiǎn)有限的情況下取得不錯(cuò)的回報(bào)更能讓投資者取得出色的回報(bào)。（從長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)值投資者的業(yè)績(jī)應(yīng)該是牛市跟隨大市甚至跑輸大市，而熊市則大幅跑贏市場(chǎng)）
為投資回報(bào)設(shè)定目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致投資者只關(guān)注上漲潛力而忽視了下跌風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定目標(biāo)，而不是給回報(bào)設(shè)定一個(gè)目標(biāo)，哪怕這個(gè)目標(biāo)非常合理。只要當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)完全做出補(bǔ)償之后還有更多的回報(bào)時(shí)，這些替代工具才是出眾的。最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是所取得的回報(bào)，而是相對(duì)于承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)所取得的回報(bào)，對(duì)投資者而言，晚上睡個(gè)安穩(wěn)覺(jué)比什么都重要。
3、如何尋找“安全邊際”？
當(dāng)誘人的機(jī)會(huì)很多時(shí)，價(jià)值投資者能夠仔細(xì)從所有這些便宜貨中找到最吸引力的投資機(jī)會(huì)。然而，當(dāng)誘人的機(jī)會(huì)稀少時(shí)，投資者必須嚴(yán)格自律，以保持價(jià)值評(píng)估過(guò)程的完整性，并限制所支付的價(jià)格。最重要的是，投資者必須一直避免回?fù)裟切那颉＃ㄏ鄬?duì)于卡拉曼的要求，A股被絕對(duì)低估的的機(jī)會(huì)往往很少。作為悲催的A股投資者，只能采用如下策略應(yīng)對(duì)：1、努力擴(kuò)展自己的能力圈，將視野不再局限于A股；2、對(duì)A股的不同階段采用不同的策略：絕對(duì)低估時(shí)全面做多，絕對(duì)高估時(shí)全面做空，相對(duì)低估或高估時(shí)多空結(jié)合來(lái)對(duì)沖）
如何才能獲得確定的安全邊際？
一直以大幅度低于潛在價(jià)值的打折價(jià)進(jìn)行購(gòu)買，以及更看重有形資產(chǎn)而不是無(wú)形資產(chǎn)。（并不意味著那些無(wú)形資產(chǎn)巨大的企業(yè)不是出色的投資機(jī)會(huì)，只是面對(duì)無(wú)形資產(chǎn)要更小心一下）將當(dāng)前持有的股票替換成新出現(xiàn)的更好的便宜貨。當(dāng)任何一項(xiàng)投資的價(jià)格開(kāi)始反映其潛在價(jià)值時(shí)賣出，以及在必要的情況下持有現(xiàn)金，直至可以獲得其他有吸引力的投資。（投資者的注意力不僅僅在“是否”被低估，更重要的是“為什么”被低估？我們?cè)趶恼l(shuí)的手里接貨？）
投資者需要遵守紀(jì)律以避免許多扔過(guò)來(lái)的毫無(wú)吸引力的投球，耐心等待合適的投球，并判斷在何時(shí)擊球。多數(shù)投資者往往會(huì)將近期的趨勢(shì)----包括有利和不利的趨勢(shì)----推斷為長(zhǎng)期趨勢(shì)。
三、價(jià)值投資的哲學(xué)
價(jià)值投資的三要素：
1、采用自下而上的策略（重個(gè)股輕大盤，但面對(duì)海量信息，不排除從悲觀行業(yè)中找最悲催的個(gè)股）
2、追求絕對(duì)表現(xiàn)（長(zhǎng)期投資者最在乎的，超預(yù)期是關(guān)鍵）
3、價(jià)值投資是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法（首先是保證不虧損，跟芒格說(shuō)的先知道我可能會(huì)死在那里，然后堅(jiān)決不去）
風(fēng)險(xiǎn)被人錯(cuò)誤地等同于證券價(jià)格的波動(dòng)，而忽視了可能作出定價(jià)過(guò)高，欠考慮或者糟糕投資的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)是每個(gè)投資者經(jīng)過(guò)對(duì)一項(xiàng)投資的虧損概率和潛在虧損額進(jìn)行分析之后形成的認(rèn)知。
成為成功投資者的秘訣就是當(dāng)他們想賣出的時(shí)候賣出，而不是當(dāng)他們不得不賣出的時(shí)候賣出。在投資中，改變主意永遠(yuǎn)不會(huì)錯(cuò)。只有當(dāng)你改變了主意，但卻沒(méi)有相應(yīng)采取行動(dòng)的時(shí)候才是錯(cuò)的。
投資者是否會(huì)背負(fù)機(jī)會(huì)成功的一個(gè)最重要的決定性因素就是他們的投資組合中是否持有現(xiàn)金。保持適量的現(xiàn)金，或者擁有那些能定期提供大量現(xiàn)金的證券會(huì)降低讓機(jī)會(huì)流失的可能性。（現(xiàn)金實(shí)際是一份看漲期權(quán)。）
從本質(zhì)上看，價(jià)值投資就是逆向投資。不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠(yuǎn)也不會(huì)被低估。逆向投資者不僅僅是在最初的時(shí)候是錯(cuò)的，同其他人相比，他們可能有著更高的出錯(cuò)率，且錯(cuò)誤維持的時(shí)間可能更長(zhǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)趨勢(shì)能夠讓價(jià)格脫離價(jià)值維持很長(zhǎng)一段時(shí)間。
逆向思維并不總能給投資者帶來(lái)幫助，當(dāng)主流意見(jiàn)確實(shí)影響到結(jié)果或概率時(shí)，逆向思維就能排上用場(chǎng)。
四、價(jià)值評(píng)估的藝術(shù)
證券分析并不是未來(lái)精確決定某種證券的內(nèi)在價(jià)值。證券分析的目的僅僅是確定價(jià)值是否足夠----如是否足以支持一種債券或者支持購(gòu)買一種股票-----或者價(jià)值是否大幅高于或低于市場(chǎng)上的價(jià)格。對(duì)內(nèi)在價(jià)值粗略和大致的衡量可能就已經(jīng)足以達(dá)到這樣的目的了。問(wèn)題是人們很容易將作出精確預(yù)測(cè)的能力與作出正確預(yù)測(cè)的能力混為一談。（價(jià)值評(píng)估是藝術(shù)，模糊的正確強(qiáng)于精確的錯(cuò)誤。先不管未來(lái)可能會(huì)多好，而是考慮未來(lái)最壞的話會(huì)怎樣。不敗而后生。）
1、凈現(xiàn)值法（NPV）---絕對(duì)估值法，容易導(dǎo)致精確的錯(cuò)誤，適用于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)。
兩個(gè)關(guān)鍵變量：未來(lái)現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率
保守的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)可以更容易實(shí)現(xiàn)甚至被超越，可以按幾種情形做敏感性分析；貼現(xiàn)率也必須按照風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行調(diào)整。
投資者應(yīng)該根據(jù)自己愿意支付多少價(jià)格以擁有這家企業(yè)來(lái)評(píng)估企業(yè)，而不是依據(jù)別人愿意支付多少價(jià)格。私有市場(chǎng)價(jià)值法頂多應(yīng)作為價(jià)值評(píng)估過(guò)程中的一項(xiàng)內(nèi)容，而不應(yīng)將這種方法看成是最終的價(jià)值判斷。（原因是杠桿收購(gòu)的出現(xiàn)、市場(chǎng)樂(lè)觀情緒的誤導(dǎo)等，導(dǎo)致私有化的出價(jià)不一定是理性的）
2、清算價(jià)值法（Break-up value)-----最保守的估值方法，適用于陷入困境的企業(yè)。
格雷厄姆的方法：純營(yíng)運(yùn)資金凈額=營(yíng)運(yùn)資金凈額（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）-所有長(zhǎng)期債務(wù)
3、股市價(jià)值法(Stock market value)----比較樂(lè)觀的方法，適用于最近市場(chǎng)上有類似企業(yè)的收購(gòu)或者上市
股市給出的建議不一定都是正確的，尤其是在長(zhǎng)期內(nèi)的價(jià)值評(píng)估方面，但它確實(shí)提供了粗略的短期評(píng)估。
多數(shù)時(shí)候，反射理論（自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言導(dǎo)致的正反饋或負(fù)反饋）是評(píng)估多數(shù)企業(yè)時(shí)的一項(xiàng)才要因素，但有時(shí)它也會(huì)成為一項(xiàng)重要因素。這種現(xiàn)象是一張百搭牌，這種評(píng)估因素并不由企業(yè)基本面決定，而是由金融市場(chǎng)本身來(lái)決定。
企業(yè)評(píng)估是一個(gè)能產(chǎn)生不精確和不確定結(jié)果的復(fù)雜過(guò)程。投資者無(wú)需在每項(xiàng)投資中都能做的很好，事實(shí)上選擇性投資無(wú)疑能改善業(yè)績(jī)。（正是企業(yè)價(jià)值評(píng)估有難度，所以堅(jiān)守能力圈才重要）
五、尋找價(jià)值投資的機(jī)會(huì)
原則：沒(méi)有好股票和壞股票之分，只有好價(jià)格的股票和壞價(jià)格的股票，價(jià)格才是關(guān)鍵。另外要注意有催化劑的股票，可以更快的實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。
（和追求絕對(duì)業(yè)績(jī)的邏輯一脈相承，價(jià)格對(duì)事件的過(guò)度反應(yīng)是關(guān)鍵。這種思路和“芒格和老巴的以合理價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)股票長(zhǎng)期持有不同”，和費(fèi)雪的成長(zhǎng)股投資更不相容。）
投資機(jī)會(huì)總體有三類：
1、以低于拆賣價(jià)值或者清算價(jià)值的打折價(jià)交易的證券；
2、與回報(bào)率有關(guān)的情形，如風(fēng)險(xiǎn)套利和復(fù)雜的證券；
3、資產(chǎn)轉(zhuǎn)化時(shí)產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。
具體可關(guān)注：
1、跌幅排行榜和創(chuàng)新低名單（突發(fā)性事情影響，受政策影響發(fā)展前景被嚴(yán)重不看好）；
2、交易不活躍的股票或者場(chǎng)外市場(chǎng)不受關(guān)注的股票（適用于小資金，需要仔細(xì)分辨，小心地雷，沙子里找金子）
3、收購(gòu)、分拆的套利機(jī)會(huì)；（在被忽略的市場(chǎng)中更有機(jī)會(huì)）
4、破產(chǎn)重組的套利機(jī)會(huì)。（適用于具有相當(dāng)知識(shí)的專業(yè)投資者，小心陷阱）
穩(wěn)健的買入和賣出策略、合理的多樣化投資以及謹(jǐn)慎的對(duì)沖對(duì)投資者而言都很重要。當(dāng)然，當(dāng)采用了一種不合理的投資哲學(xué)時(shí)，良好的投資組合管理和出色的交易毫無(wú)幫助，只有與一種價(jià)值投資法融合在一起，它們才會(huì)具有最大的價(jià)值。（合力才能發(fā)揮最大威力）
任何一種投資哲學(xué)或者市場(chǎng)縫隙中的投資結(jié)果都有周期性，因?yàn)橐环N投資方法會(huì)在某個(gè)特定的時(shí)期內(nèi)相對(duì)受歡迎或者不受歡迎。（過(guò)多的涌入者會(huì)快速降低回報(bào)率，這也是逆向投資的邏輯起點(diǎn)）
總結(jié)：卡拉曼是價(jià)值投資的原教主義者，本書最大的貢獻(xiàn)是對(duì)價(jià)值投資邏輯的論證，完全可以自洽，這也是在所有投資流派中價(jià)值投資最讓人信服的原因。即使在價(jià)值投資領(lǐng)域，卡拉曼也絕不是唯一的成功者(甚至都不是最耀眼的），像費(fèi)雪的成長(zhǎng)股投資、老巴和芒格的“優(yōu)質(zhì)股買入-持有策略”都獲得很大的成功，所以價(jià)值投資的原理雖然是一致的，但在具體操作層面卻各有各的不同。沒(méi)有最好的，只有最合適自己的（結(jié)合自己的性格、可以投入的時(shí)間和精力、知識(shí)結(jié)構(gòu)、能力圈等）。
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