來源:易建濤 易說
在一個投資類的網(wǎng)站上看到有人提出了這么一個問題：
做價值投資，到底難點有哪些？
眾多網(wǎng)友在下面跟帖談自己的看法，我觀察后發(fā)現(xiàn)，雖然不同的投資者對價值投資有不同的看法，但綜合起來看，大家認(rèn)為做價值投資難基本是有三個方面原因：一是給企業(yè)估值難；二是控制自己情緒難；三是市場環(huán)境讓價值投資難以實現(xiàn)。
我認(rèn)為以上三點基本概況了在A股市場做價值投資的難點所在。對于價值投資的基本理解，投資者們大體是有共識的。堅持價值投資的理念，其內(nèi)涵就是發(fā)掘并分享企業(yè)成長的價值。
無論是在成熟的資本市場還是發(fā)展中的資本市場，價值投資的本質(zhì)是一樣的，可以簡要地歸納為四個方面：明確能力圈、給企業(yè)估值、利用市場價格、追求安全邊際。
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1. 明確能力圈
首先一點就是明確能力圈，資本市場中聚集了眾多聰明而且勤奮的投資者，比的其實就是誰更能準(zhǔn)確的認(rèn)識企業(yè)的價值。如果一個投資者在經(jīng)過長期的努力后，對某些公司的理解能超越絕大部分人，比如能夠?qū)疚磥?-10年甚至更長期的發(fā)展做出較為準(zhǔn)確的判斷，這就是一個投資者的能力圈，投資者需要不斷擴大自己的能力圈。
以前我們談到過，一些投資者在某些行業(yè)要比別的投資者更熟悉，比如自己就身處這樣的行業(yè)內(nèi)，對行業(yè)的內(nèi)在屬性有直觀感受，就顯然比別人更具有優(yōu)勢，這個領(lǐng)域就是其能力圈范疇。
當(dāng)然，我認(rèn)為投資者情緒控制也是相當(dāng)重要的一個方面，這在某種程度上也可以看做是能力圈的內(nèi)容之一，一種能夠?qū)⒆约旱那榫w控制在適應(yīng)投資操作的范圍的能力。
2. 估值是技術(shù)與藝術(shù)的結(jié)合
再看一個價值投資的核心，也是最大的難點，就是給企業(yè)估值。在投資者的能力圈內(nèi)，或許在估值上會比其它投資者更具有優(yōu)勢。說到底，估值是一項技術(shù)與藝術(shù)結(jié)合的工作。
估值的難點就在于，其要對財務(wù)分析有基礎(chǔ)的知識儲備，這已經(jīng)將很多普通散戶投資者卡在了門檻之外了。如果不是自己去做過研究，僅憑一些分析機構(gòu)告訴我們，市場估值較低了，某個企業(yè)價值低估了，難以堅定信念，直接導(dǎo)致的結(jié)果是拿不住，因為一只股價跌出價值的股票很可能還會在底部震蕩很長時間，長的一兩年都有可能，如果沒有堅定的信念，一般投資者是很難守得住的。
估值的難還難在對市場整體發(fā)展階段的識別。比如價值投資的兩個代表，格雷厄姆和巴菲特。他們是師徒關(guān)系，格雷厄姆的《證券分析》誕生于大蕭條時代，對內(nèi)在價值的計算更傾向于清算價值，因此更為看重企業(yè)賬面資產(chǎn)，尤其是有形資產(chǎn)的真實性和變現(xiàn)能力。
而巴菲特時代，美國從大蕭條中逐漸擺脫出來，進(jìn)入國力上升期，世界貨幣體系也從金本位轉(zhuǎn)向美元法幣，通脹很常見，更多資本從債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了股權(quán)資產(chǎn)，符合格雷厄姆清算價值標(biāo)準(zhǔn)的投資對象就大幅減少了。
于是，巴菲特做出了調(diào)整，其對企業(yè)價值的評估，從清算價值的客觀計算，轉(zhuǎn)向了持續(xù)經(jīng)營價值的評估。未來盈利以及支撐盈利持續(xù)成長的護城河，成為價值評估的核心。
此外，估值的方法千千萬萬，絕對估值法和相對估值法適用于不同發(fā)展階段的企業(yè)，甚至也適應(yīng)不同行業(yè)的企業(yè)。這其中對個人投資者的分析能力提出了非常高的要求，需要經(jīng)驗的積累。
3.內(nèi)在價值的內(nèi)涵
前文說到，價值投資的本質(zhì)可以簡要地歸納為四個方面：明確能力圈、給企業(yè)估值、利用市場價格、追求安全邊際。
這些方面也都是基于兩個假設(shè)，也是基本面分析的兩個前提：證券具有某種可以衡量的內(nèi)在價值；價格圍繞價值上下波動。
投資者們在市場上首先關(guān)注的就是股票的價格，很多投資者僅僅因為預(yù)期市場價格上漲而買入股票，因為預(yù)期市場價格下跌而賣出股票。同時，幾乎所有的投資者都會有這樣的問題：“以這個價格買（賣），是不是合適的？這個股票到底應(yīng)該值多少錢？”換句話說，在投資者的心理上會假設(shè)每只股票都存在一個“由股票本身決定的價格”，投資學(xué)上就把這稱為“內(nèi)在價值”。
20世紀(jì)有名的猶太投資人科斯托蘭尼有一個著名的比喻，說內(nèi)在價值和價格的關(guān)系就好像主人牽著一條小狗，小狗前前后后地跑，盡管不會離主人太遠(yuǎn)，但方向未必一致。
現(xiàn)代金融學(xué)理論中關(guān)于股票估值的探討，基本上就是運用各種主觀的假設(shè)變量，結(jié)合相關(guān)的金融原理或者估值模型，來算出一個“理論價格”，并且認(rèn)為這就是股票的“內(nèi)在價值”。
難就難在因為計算的過程中，有多個要素是預(yù)測的變量，而每個投資者對于股票的信息掌握程度又不同。另外，由于個性的不同，有的投資者樂觀一些，有的投資者悲觀一些，在預(yù)估的時候就會有數(shù)值上的差異，即使大家用同樣的估值模型，算出來的內(nèi)在價值也千差萬別。
這樣的差異結(jié)果會導(dǎo)致投資者采取不同的行動，而這樣的行動結(jié)果反映到股價上，又成了別的投資者估值時采用的數(shù)據(jù)，如此交錯，股票的“真實”內(nèi)在價值到底是多少，沒有誰能說出一個所有人都信服的數(shù)值。
雖然價值投資的分析有這樣的缺憾存在，但是價值投資者們從沒有放棄追求內(nèi)在價值。價值投資者要把股票的市場價格看成“朋友”，同時也要看成“敵人”。
為什么這么說呢？因為如果不重視價格，就無法利用價格偏離內(nèi)在價值的空間獲益；如果太在意價格，貪婪和恐懼的情緒就容易導(dǎo)致錯誤的操作。這樣的關(guān)系要求價值投資者善于利用市場價格。
4.重視安全邊際
要善用市場價格，也就引出了價值投資中另一個重要的概念——安全邊際。價格圍繞價值波動，價格低于價值的部分，就是安全邊際。價值投資的核心，就是追求更大的安全邊際，要以0.5元的價格買入1元的價值。追求更大的安全邊際，其實質(zhì)就是追求更高的風(fēng)險收益比，這是超額收益的來源。
前面已經(jīng)談到，估值的過程每個投資者都會有自己的一套方法，而對于安全邊際的認(rèn)識也就不同，有的人認(rèn)為以0.8元的價格買1元的價值，就是有安全邊際了，有的人更保守，需要等到以0.5元的價格買1元的價值，如果是有機會以0.2元的價格買，就更好的。
但實際上，當(dāng)有這樣的機會時，從市場整體看，應(yīng)該是市場已經(jīng)跌得慘不忍睹，眾多投資者對股市唯恐避之不及的時候了。有的原本在市場中的投資者在這個時候已經(jīng)被深套了，沒有余錢再去補倉，而在場外的投資者在這時候恐怕是不敢進(jìn)場。所以說，價值投資考驗的是一個投資者的決心和耐心。
很多A股的投資者也常常質(zhì)疑，認(rèn)為A股市場不適合做價值投資。有一些客觀現(xiàn)實我們是要有認(rèn)識的，A股市場仍是新興加轉(zhuǎn)軌的市場，具有一定的特殊性，比如國有成分比重較大、行政干預(yù)相對較多、階段波動性較大、投機性偏高、機構(gòu)投資者力量還不夠強大等等，由此也導(dǎo)致了證券市場對宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)存在特殊的不確定性，讓價值投資更具難度。
但我相信，隨著A股市場逐步的加深制度改革、擴大對外開放，在制度完善、機構(gòu)投資者比例增加、上市公司治理不斷優(yōu)化之后，價值投資也會獲得更多的認(rèn)可，有利于價值投資的環(huán)境也會形成。
