、問題的提出
新股發(fā)行的定價依據(jù)究竟是什么?發(fā)行價低于上市首日價是否有其合理性?較低定價與較高定價哪一個更適合我國目前的市場現(xiàn)狀?必要的價格限制與市場化發(fā)行有沒有不可調(diào)和的矛盾?本文將就以上問題進行分析。
二、理論與文獻
研究新股發(fā)行定價依據(jù)的理論較多，其中最具影響的有兩種：一是內(nèi)在價值法，二是資本資產(chǎn)的定價模型。這兩種理論在重視多種因素對新股定價產(chǎn)生影響的同時，都十分強調(diào)發(fā)行公司的盈利能力。要客觀地預(yù)測未來并非易事，國外在這方面較有影響的研究主要有以下兩種：一是單一比率模型。由美國財務(wù)專家威廉·比弗(WillamBeaver)于1968年提出，他通過對美國1954年～1964年79家成功企業(yè)與79家失敗企業(yè)的對比研究，認(rèn)為現(xiàn)金流量／債務(wù)總額、凈收益／資產(chǎn)總額、債務(wù)總額、資產(chǎn)總額三個指標(biāo)對預(yù)測公司未來的盈利能力和經(jīng)營前景最為有效；二是ZETA模型。由美國財務(wù)專家阿爾特曼(Edward I．Altiman)于1968年提出，并于1977年完善。該模型包括經(jīng)營收益／總資產(chǎn)、收益穩(wěn)定性、利息保障倍數(shù)、留存收益／總資產(chǎn)、資產(chǎn)流動率、普通股權(quán)益／總股本和普通股權(quán)益／總資產(chǎn)等7項。并運用一定的方法，將這7項比率的加權(quán)平均數(shù)綜合成一個總的判別指標(biāo)，即Z值。2值越高，發(fā)行公司未來的財務(wù)前景越好；反之，Z值越低，出現(xiàn)財務(wù)破產(chǎn)停業(yè)的可能性就越高，該模型同時確定了Z值的實際截止點，經(jīng)實踐檢驗具有較高的準(zhǔn)確率。但由于向企業(yè)提供這類服務(wù)是有償?shù)?，故兩種模型均未涉及具體的操作方法。
除了新股發(fā)行的定價依據(jù)之外，國外也有學(xué)者對發(fā)行價與上市首日價之間的關(guān)系進行了研究。最早涉及該問題的是美國學(xué)者愛普森(1bbotson)，1975年他通過研究發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行價與它上市后最近數(shù)周的價格相比，平均低11．4％，因而是低價發(fā)行。1982年，美國學(xué)者克羅克(K·Rock)從非對稱信息理論出發(fā)，在完全市場的假設(shè)條件下，說明了新股低價發(fā)行策略的合理性，即為保證投資者多購新股以便發(fā)行成功。而且，克羅克認(rèn)為，在考慮中簽率與申購成本等因素的情況下，所有的投資者，不管是否了解發(fā)行公司的信息，都將同樣獲取正常的無風(fēng)險收益率。1984年，美國學(xué)者雷特(Ritter)選取了1960年～1982年在美國新上市的近5000家公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)在公開上市后短期內(nèi)交易價平均高于發(fā)行價18．8％。1986年，雷特與另一學(xué)者比提(Beatty)從投資銀行業(yè)的角度入手，得出了另一個有異于克羅克的模型，認(rèn)為新股價值的不確定性和預(yù)期的新股低價之間有著單調(diào)關(guān)系，即這種不確定性越大，發(fā)行價與上市首日價的偏離程度越高。1989年，沃特(Water)與科博 (Kob)對新加坡市場1973年1月至1987年6月間66家新上市公司的數(shù)據(jù)進行了檢驗，得出了與上述學(xué)者研究結(jié)果一致的結(jié)論。
三、我國的現(xiàn)實
2000年以來，隨著一級市場改革力度的加大，我國新股定價方法也得到了進一步的完善。由過去注重對單一指標(biāo)的考核到借鑒國外相關(guān)理論，全面考察多種綜合因素制定基準(zhǔn)價格，再根據(jù)市場供求關(guān)系引入競爭機制。其中用來確定基準(zhǔn)價格的方法主要有以下三種。
(1)類比法。計算公式是：
式中，戶為發(fā)行價，PO為同類公司的價格(過去的發(fā)行價或目前的市場交易價)，A為發(fā)行公司的每股收益，α為同類公司的每股凈資產(chǎn)，B為發(fā)行公司的每股凈資產(chǎn)，b為同類公司的每股凈資產(chǎn)。
(2)綜合法。計算公式是：
式中，A=發(fā)行公司最近3年每股平均收益×同類公司最近3年的平均市盈率，B=發(fā)行公司最近3年平均每股收益／同類公司最近3年平均股利率，C=發(fā)行公司上年每股凈資產(chǎn)，D=發(fā)行公司當(dāng)年預(yù)測每股收益／一年期儲蓄存款利率。
(3)市盈率法。計算公式是：
在上述三種方法中，類比法關(guān)注同類公司在某一時期的市場價格，注重同行業(yè)公司股價的可比性。綜合法根據(jù)不同因素對股價影響的不同程度設(shè)置了相應(yīng)的權(quán)數(shù)。市盈率法簡單、明了，且能在一定程度上反映類比法與綜合法所包含的內(nèi)容。使用上述方法確定了發(fā)行底價后，最終價格的確定還需通過市場競爭來完成。管理層進行此項改革的初衷，在于淡化計劃定價色彩，加快市場化改革進程，縮小一、二級市場價格的差距，引導(dǎo)一級市場申購資金流入二級市場，促進整個市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。從實施結(jié)果看，具有以下三個特點：
其一，二級市場狀況比公司價值更能影響新股發(fā)行價，根據(jù)內(nèi)在價值論與資產(chǎn)定價模型，新股發(fā)行價取決于股東權(quán)益及其收入或股利水平、大市的預(yù)期收益或風(fēng)險補償、無風(fēng)險收益如國債或儲蓄利率。在一定的市場背景下，風(fēng)險補償或無風(fēng)險收益均是相同的，因此，新股的發(fā)行價直接取決于公司的盈利能力。盈利能力是公司價值的直觀體現(xiàn)，在一級市場引入競爭機制，理論上說有助于通過競爭形成更接近公司真實價值的發(fā)行價。但在我國，受不完全競爭的制約，競價發(fā)行不但未能使價格圍繞價值而上下波動，反而更加偏離了價值。普遍表現(xiàn)是：二級市場行情火爆時，發(fā)行價大幅提高；行情低迷時，發(fā)行價大幅降低，表現(xiàn)出極大的不穩(wěn)定性。
顯然，畸形競爭已在很大程度上扭曲了新股的定價，既不符合西方的定價理論，也不利于我國股市的健康發(fā)展。
其二，發(fā)行價的高低與上市首日漲幅沒有必然聯(lián)系，但對以后一段時期的走勢具有直接的影響。根據(jù)美國學(xué)者愛普森(Ibbotson)與克羅克(K·Rock)等人的研究，新股發(fā)行價低于上市首日價并在一段時間內(nèi)維持這一趨勢，這一點與我國的情況相同。一般而言，在公司盈利一定的情況下，新股發(fā)行價越高，價格與價值的背離程度越深，投資風(fēng)險就越大，因此，新股上市的首日漲幅應(yīng)越小。這一點在成熟的市場上有明顯的表現(xiàn)，但在我國卻并不如此，見表1。
表1不同年份新股上市首日漲幅
年份 上市新股(只) 上市首日漲幅 發(fā)行市盈率
1996 109 200% 15
1997 222 160% 15
1998 104 110% 14.3
2000年1至8月 77 138% 28.1
從表1可知，1998年在發(fā)行市盈率14．3倍的情況下，新股上市首日漲幅為110％，而在2000年前8個月，發(fā)行市盈率幾乎翻了一番，而首日漲幅仍高達138％。這是否意味著競爭形成的發(fā)行價仍有其合理性呢?其實不然。價值決定價格這一經(jīng)濟學(xué)原理仍以它獨特的方式在發(fā)揮作用。許多高市盈率發(fā)行的股票，上市后一個月內(nèi)的交易價即成為歷史高價區(qū)域，然后不斷下滑，走上漫長的價值回歸之路，將風(fēng)險傳遞給每一位關(guān)注它的投資者。相當(dāng)一部分股票甚至很快跌破發(fā)行價。
其三，市場化定價并未起到增強投資者風(fēng)險意識、引導(dǎo)申購資金進人二級市場的作用。鑒于按發(fā)行價購買新股的投資者總有在上市首日或以后一段時期內(nèi)以高于發(fā)行價賣出股票實現(xiàn)盈利的機會，長期以來，大量申購資金云集一級市場，既不進入實業(yè)投資領(lǐng)域，也不進入消費領(lǐng)域，甚至連有風(fēng)險的股票二級市場也不愿進入。新股競價發(fā)行之后，這種狀況也未有明顯改觀。據(jù)統(tǒng)計，1997年，每只新股平均凍結(jié)申購資金約1000億元，1998年為1700億元，1999年為2500億元。到2000年競價發(fā)行充分實施的階段，這個數(shù)字上升為3000億元。不但未能有效分流資金，反而使申購資金的介入更加踴躍。這一現(xiàn)象在2001年上半年表現(xiàn)得更加突出，曾創(chuàng)下單只股票發(fā)行凍結(jié)資金5600億元的記錄。2002年5月，作為刺激股市回升的利好政策之一，新股發(fā)行全部面向二級市場配售。但滬深股市并未因此放量上升，反而表現(xiàn)出明顯的縮量下跌趨勢，由一級市場轉(zhuǎn)入二級市場的資金寥寥無幾。顯然，發(fā)行價的高低并非投資者是否參與申購的決定因素。
應(yīng)該說競爭是市場經(jīng)濟的必然產(chǎn)物并在很大程度上推動著市場經(jīng)濟的不斷完善。但在我國目前的股票市場上，新股競價發(fā)行的這種推動功能基本上已被扭曲。那么，造成這種變異現(xiàn)象的根本原因何在呢?這就需要結(jié)合一級市場供求雙方的具體情況來考察。首先，從供應(yīng)方面看，對發(fā)行公司來說，在每股收益及發(fā)行股本一定的情況下，發(fā)行價越高，所籌資金越多。由于新股溢價發(fā)行計人資本公積金，可用來彌補虧損或轉(zhuǎn)增股本，有助于增強公司穩(wěn)健發(fā)展的防御能力。因此，絕大多數(shù)發(fā)行公司都有盡可能多籌資金的沖動，而余額包銷的發(fā)行方式又使其不必承擔(dān)發(fā)行失敗的風(fēng)險。對中介承銷機構(gòu)來說，由于一級市場競爭激烈，其對業(yè)務(wù)的主動選擇空間很小甚至沒有。而承銷收入與承銷金額正相關(guān)，高價發(fā)行可以間接增加其業(yè)務(wù)利潤；其次，從需求方面看，對機構(gòu)或基金申購者來說，高價發(fā)行與上市首日漲幅并無必然聯(lián)系，只要申購到手，仍有以更高價格賣出賺取無風(fēng)險利潤的機會。對中小投資者來說，是否申購新股主要在于上市后價格增值的預(yù)期而不是企業(yè)未來的成長性，發(fā)行價格的高低對其申購決策影響很小。一方面有高價發(fā)行的可能，另一方面有高價購買的需求，因此，一級市場泡沫便在競價發(fā)行的情況下得以順利制造，并在二級市場市況良好時不斷被放大、吹高，使整個股票市場在風(fēng)險極大的不穩(wěn)固基礎(chǔ)上運行。
四、結(jié) 論
(1)新股發(fā)行價格的制定應(yīng)以內(nèi)在價值論與資本資產(chǎn)的定價模型為依據(jù)，在“公開、公平、公正”的基礎(chǔ)上引入競爭機制，通過競爭使價格更加接近價值。但在我國目前會計信息失真、企業(yè)現(xiàn)金流量不穩(wěn)定、法制不健全、監(jiān)管不到位的情況下，尚不具備能產(chǎn)生積極效應(yīng)的競爭環(huán)境，仍有必要對新股發(fā)行價格采取一定的限制措施。鑒于目前國際上一般把30倍以上的市盈率作為衡量二級市場股市泡沫的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行市盈率上限定為20倍較為合適，為新股上市后留下一定的上升空間，以培育市場、維系人氣，保證一級市場的籌資功能得以正常發(fā)揮。
(2)新股發(fā)行價低于上市首日價及以后一段時期的交易價，既有理論根據(jù)，也有西方及我國的現(xiàn)實基礎(chǔ)，強行通過提高發(fā)行價的做法來促進一、二級市場的并軌是行不通的，必須輔以發(fā)行方式的改革。在目前已恢復(fù)向二級市場投資者配售新股的基礎(chǔ)上，進一步完善發(fā)行辦法。改變正在實施的新股單一、連續(xù)發(fā)行，任何一只新股均需面對六、七千億元市值的分母，突出了運氣而忽視了公平。建議集中配售，分步上市。具體操作方法是每月集中配售1—2次，每次2～3只新股。于上月末或本月初提前公布當(dāng)月發(fā)行信息，讓投資者心中有數(shù)。集中發(fā)行結(jié)束后，根據(jù)市場情況及新股流通盤的大小，有計劃地安排分步上市。這樣，一方面可以提高中簽率，將新股發(fā)行利潤盡可能平等地賦予所有的二級市場投資者，另一方面也可避免新股集中上市對二級市場的沖擊，增強投資者的持股信心，起到保護投資者積極性、穩(wěn)定市場的作用。
(3)采取有針對性的措施，培育和規(guī)范市場環(huán)境，為新股競價發(fā)行創(chuàng)造條件。完善發(fā)行與上市輔導(dǎo)制度，加強發(fā)行前的監(jiān)管，保證發(fā)行公司披露的各項信息尤其是對發(fā)行價格能產(chǎn)生直接影響的業(yè)務(wù)、財務(wù)及投資項目信息的真實性與充分性，切實提高發(fā)行公司的質(zhì)量，杜絕“包裝發(fā)行”、“造假發(fā)行”等現(xiàn)象的產(chǎn)生。
