蛋卷·基金Talk，杭州場量化投資X基金
雪球ID：史密斯巖折鳴，的分享
非常感謝雪球能夠邀請我到這里來做一個分享，我本身也是杭州人，所以非常榮幸跟在座的父老鄉(xiāng)親分享在投資研究方面的心得。
我的ID中的史密斯是我在念商學(xué)院的名字，提醒自己在雪球上胡說八道一定要注意一點，不要丟老師的臉。
雪球找到我，說能不能來講一講紅利因子的量化投資分析，所以今天的分享是兩個方面：什么是紅利策略，什么是量化投資。
第一，紅利策略。
一種非常重視分紅的投資思想的體現(xiàn)，這種思想主要用于投資周期比較長、投資量比較大，而且本身有固定的現(xiàn)金流支出的需要。像保險公司，保險公司每年有理賠的需要，從個人投資者的角度來講很多投資人需要用他的投資收入來支付每個月的生活費，有可能來支付房屋按揭等等。
如果你每個月有支出，每個月都要賣掉一部分的股票來兌現(xiàn)，那么流動性需求是不合理的，但是如果每年能夠拿到固定的分紅就會比較理想，省去了很多不必要的交易成本。
還有一部分投資者是主動投資，把分紅作為好公司的信號指標(biāo)，認(rèn)為能夠持續(xù)穩(wěn)定分紅的公司更大概率是一個好公司，而且這類投資者會把股息率當(dāng)成公司估值的指標(biāo)，認(rèn)為股息率比較高的公司，它的估值比較低的概率比較低。
紅利策略加上量化投資變成什么呢？
這個要從狗股策略說起，這個策略大概90年代就被提出。這本書是1991年出版的，這個基金經(jīng)理叫邁克爾·奧希金斯，他現(xiàn)在還在運用這個狗股策略運營他的基金管理公司，可見這個狗股策略是經(jīng)過了十幾年的實戰(zhàn)應(yīng)用，并且還能活到現(xiàn)在。
道瓊斯指數(shù)是美國30支工業(yè)股大藍(lán)籌的組合，他每年從中選出10只股息率最高的分散持有，每個只拿10%，持有一年，在下一年根據(jù)今年的分紅情況來更新持倉名單，輪動持有，換手率非常低，只要到年底的時候才能換一次股，也不加權(quán)重，都是等權(quán)重持有。那么績效如何呢？藍(lán)色的線就是狗股策略，黃色是道瓊斯指數(shù)，灰色是標(biāo)普500指數(shù)。
我自己把這個數(shù)據(jù)做出來以后都很驚訝，因為我們念書的時候，老師講的是標(biāo)普500指數(shù)非常難以戰(zhàn)勝。說實話，大多數(shù)的大牌基金公司的王牌產(chǎn)品和標(biāo)普500對比一下都慘不忍睹。
就這么簡單策略，居然從1999年到現(xiàn)在都能跑贏標(biāo)普500。如果從1999年買入狗股策略的話，拿到今天獲得的絕對收益率比持有標(biāo)普500多30%。
A股市場，這個策略靈不靈呢？
在上證50成分股中選10只股息率最高的股，一年調(diào)倉一次。假如說七年分別投入一萬塊在滬深300和上證50的指數(shù)基金里面，紅利選股每年輪動一次，剩下持有不動，我們看到紅色的曲線是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏這兩個基本指數(shù)的，年化收益率有11%，交易的勝率是65%。
調(diào)倉換手率很低，每年只有一次。如果說職業(yè)的投資，基本上來說你的交易勝率應(yīng)該要在70%以上，富國的產(chǎn)品大多數(shù)是80%以上，我們?nèi)A泰柏瑞、景順長城都是80%以上，這都是職業(yè)的水準(zhǔn)。
我剛才的介紹是一個銀行的行業(yè)基金銷售人員，基本上達(dá)標(biāo)的水平。如果跟您推銷基金的人只講到這兒，你基本上可以拉黑了。如果真正地要對一個產(chǎn)品進(jìn)行深入分析，僅僅看看歷史回報絕對是不夠的。
我們先看一下我們做因子分層的結(jié)果。
什么叫因子分層？
把上證50的50個成分股分成五組，按照股息率從低到高，每一組都進(jìn)行輪動投。最左邊的紅色是滬深300的參照系，我們會發(fā)現(xiàn)隨著股息率從小到大，明顯是股息率最高的一組的超額收益率最高，通過股息率來選股是可以創(chuàng)造明顯的超額收益，這個股息因子有選股的能力。
除了選股的能力以外，我們也可能會去質(zhì)疑，會不會樣本數(shù)量時間里面過去六年都在虧錢，只有一年掙錢，最后的結(jié)果有超額收益，所以我們也要去看超額收益率的穩(wěn)定性。
從2010年至今，只有在2010年和2015年這兩年策略是跑輸滬深300，而且可以注意到一點，在2010年和2015年策略跑輸大盤的第二年都出現(xiàn)了股災(zāi)，我更愿意相信這是指標(biāo)時間間隔并不是很合理、很客觀的區(qū)分度。
為什么我們要一年的時間去看我們的業(yè)績呢？
如果我們看一下它的絕對收益，我們持有人持有這個策略，每一年平均來看能夠預(yù)期多少的盈虧比。
我們的狗股策略只有在前兩年出現(xiàn)了虧損，剩下全是盈利的，而我們的大盤指數(shù)在過去的七年中有三年出現(xiàn)了虧損。
如果我們看一下超額收益，只有在2014年的牛市是跑輸了大盤八個點，但是增長幅度也是將近40%。從這個角度上來講，紅利因子在A股是有效的。
如果從量化的角度來看紅利因子，學(xué)術(shù)界一般是通過什么流程來做的？首先要對因子進(jìn)行分類，是價值因子，還是動量因子；然后是對因子進(jìn)行分層；考察因子的超額收益穩(wěn)定性；對比因子庫，看看是否有獨立的超額收益來源；檢驗數(shù)據(jù)正確性，排除選擇偏差。
學(xué)術(shù)界除了這些因子篩選以外，也對紅利因子本身內(nèi)在做過一個探討，主要的結(jié)論，首先，高分紅對于公司未來業(yè)績有比較好的預(yù)測能力。境外基金經(jīng)理人會認(rèn)為未來的業(yè)績更好的話股價就會上漲，那么這個時候怎么樣通過歷史的財務(wù)數(shù)據(jù)對未來的業(yè)績做預(yù)測呢？這是被稱之為紅利因子之迷的結(jié)論，分紅好的公司未來業(yè)績預(yù)測效果是最好之一。
有人認(rèn)為財務(wù)質(zhì)量比較高的公司更傾向于現(xiàn)金分紅，當(dāng)一個公司財務(wù)質(zhì)量比較差的時候，它要去市場上借錢很難，機(jī)構(gòu)投資人在借錢之前都要做很多的調(diào)研工作，那么當(dāng)這些財務(wù)質(zhì)量不太好的公司融資之后還會把現(xiàn)金把錢分回去嗎？
這種公司在借錢的時候會說股價上100、200不是夢，這種公司會大筆分紅嗎？華泰金工小組也對A股的紅利因子和其他其他因子的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗，發(fā)現(xiàn)相關(guān)性最高兩個因子，市值因子和凈利潤因子，其實這是比較符合我們的認(rèn)知。為什么？
當(dāng)一個公司規(guī)模越來越大以后，它的盈利能力越來越強(qiáng)，也基本到了成長的天花板，這個時候你手里拿著現(xiàn)金再做投資，你的回報率是不如把錢返回給股東，因為股東拿錢之后有更好的用處。從相關(guān)性來講，比如說0.3、0.2已經(jīng)是相關(guān)性最高的因子，紅利因子并不是現(xiàn)在大多數(shù)模型廣泛使用的，紅利因子其實是可以貢獻(xiàn)獨立的超額收益。
最后，一些優(yōu)秀的教授在A股、港股和臺灣市場對紅利因子的超額收益率進(jìn)行了檢驗，發(fā)現(xiàn)都是存在統(tǒng)計上的顯著意義，而且不能被三因子和四因子模型所解釋。通過這一套的分析，我們對紅利因子的內(nèi)在機(jī)制、有效性都有了初步認(rèn)識。
但是能否在現(xiàn)有的條件下再去增強(qiáng)呢？從股息選股的角度來說，我們發(fā)現(xiàn)不是所有的公司都適合用股息率去選股。比如說在初創(chuàng)階段的公司最重要的是市場占有率、用戶數(shù)，成長階段公司最重要的是變現(xiàn)、兌現(xiàn)。
只有成熟階段的公司，我們才看它的盈利能力和穩(wěn)定性。如果只看股息率一個指標(biāo)并不是很科學(xué)，應(yīng)該把股息率指標(biāo)用在更合適的股票池上。使用紅利因子進(jìn)行選股之前，應(yīng)該先篩選適用股息率定價的行業(yè)。找了兩個指標(biāo)，一個是股息率標(biāo)準(zhǔn)差除以均值，還有一個是行業(yè)未分配利潤的占比。
第一個指標(biāo)的意思是什么呢？在這個行業(yè)里面分紅高的公司股息率很高，還有一部分公司分紅率很低，大家差異比較大。
比如說銀行，銀行的分紅率很高，你非要說分紅率4.11比4.1好很多，這恐怕有點牽強(qiáng)，所以銀行是沒有被選種的行業(yè)。這個行業(yè)上市公司財務(wù)報表里面有很多未分配利潤。選出了幾個行業(yè)，在這個基礎(chǔ)上再進(jìn)行高股息選股。
我們可以看到左下角的圖，圖上黃虛線是沒有行業(yè)篩選，行業(yè)篩選之后有非常高的收益率，說明行業(yè)篩選是有選股能力的。有人會質(zhì)疑，也許只是選出了過去一兩年漲幅比較大的行業(yè)，所以他們也做了一個歸因分析。下面黃色的線還是中證500，藍(lán)色的虛線是通過行業(yè)篩選帶來的超額收益率，這個超額收益率微乎其微，所以他們認(rèn)為行業(yè)篩選是比較有效的增強(qiáng)策略。
還有另一種思路，通過分紅能力的持續(xù)性對它進(jìn)行增強(qiáng)，同時也考察上市公司的市值和流動性。這是華泰金工團(tuán)隊的思路，而且規(guī)定每年分紅不一定要求都增長，但是每年分紅如果下降的話不可以超過5%。這個指標(biāo)怎么選出來也沒有披露，我猜也有一點數(shù)據(jù)過度擬合的因素在里面。
通過這種方式對紅利因子進(jìn)行增強(qiáng)，他們也獲得了比較顯著的超額收益。最上面的這一條是增強(qiáng)因子的全收益回報，第二條是紅利沒有再投資的回報，第三條是單純股息率單因子的回報。通過這兩個增強(qiáng)，紅利因子帶來很好的回報。
但是其實并不是什么時候紅利因子都完全有效的，紅利因子的風(fēng)險在哪里？
第一個陷阱，當(dāng)市場質(zhì)疑公司派息能力：股價下跌，股息率上升。當(dāng)派息真的下降：股價暴跌，股息率不升反降。
第二個陷阱，公司慷慨派息：股息率上升及投資者入場。大股東減持走人，持續(xù)分紅無力：股息率驟降，散戶套牢。還有一種是來自系統(tǒng)性風(fēng)險，因為紅利策略非常依賴持續(xù)的現(xiàn)金流收入，其實這非常像買債券的票息收入，所以很還破無風(fēng)險利率的大幅度上行。
大家可以關(guān)注一下，今年以來一些高股息的藍(lán)籌股表現(xiàn)非常好，但是看一下2016年年底的話表現(xiàn)是比較差的，一方面是因為證監(jiān)會打壓，另一方面，也是因為債券市場發(fā)生了暴跌，所以市場會要求你用更高的回報來補償風(fēng)險承受，對于持有股票的投資者來講看到的局面就是股價下跌、股息率進(jìn)一步上升，不是說這個公司的基本面變化了，而是市場對它的定價體系發(fā)生了微調(diào)。
這是一個美股市場的策略，有點像我們蛋卷策略，這個策略是投資ETF的，在美國市場挑出30只分紅率最高的ETF持有，而且除了分紅率這個指標(biāo)還看一個指標(biāo)，叫做凈資產(chǎn)折價率。有一個香港的投資人在雪球上發(fā)表了一篇文章，《凈資產(chǎn)折價是高分紅個股的最佳伴侶》。
我們可以看一下，這個指數(shù)在做這個投資的時候就踩到了陷阱，大幅度地跑輸了標(biāo)普500，因為他持有的很多都是能源股ETF，2014年和2015年是原油暴跌，其實美股市場已經(jīng)作出了正確的預(yù)測，但是看起來分紅率很高，但是油價一暴跌就分不出紅了，不虧損就不錯了，所以這條黃色的石油ETF是大幅地把紅線給拉下來了。
單純地只看這個因子，有的時候需要警惕剛才前面講到的幾個誤區(qū)。
講了這么多，也不知道紅利投資該怎么做。其實沒有關(guān)系，投資本來就是術(shù)業(yè)有專攻的領(lǐng)域，尤其是紅利的量化投資，量化投資不是一件個人投資者可以玩得轉(zhuǎn)的事情。一是量化投資往往需要較大的資金量，紅利因子最純粹的方式是什么？做空市場上股息率最低的100只個股，做多股息率最高的100之個股，只有這樣才可以把大盤漲跌的Beta給對沖掉。
但是一個散戶，每天讓你賣100只股票，再做空100只股票，你下單都要累死，交易成本算一算，每一只股票買一手要多少錢，一般的投資者不具備這樣的資源。二是散戶的資金量難以承載獲取投研資源的費用。三是量化數(shù)據(jù)很貴，操作系統(tǒng)也很貴，量化端口不對個人開放。
一個比較好的方法其實是選市面上比較好的紅利策略基金。其實我一度很猶豫要不要把這個產(chǎn)品放上來，因為今天富國的量化總監(jiān)來，有一點班門弄斧之嫌，還有一點為人家打廣告之嫌，但是最后還是決定放上來，因為這個確實我自己也買，而且我自己比較了解的產(chǎn)品。
中證紅利指數(shù)是通過一個編制策略來實現(xiàn)紅利因子的量化選股，這個沒有問題，富國在這個基礎(chǔ)上來研究成分股，把成分股分成了三個層面，高估的就少配一點，低估的就高配一點。
除了這個以外還有一些其他的增強(qiáng)，比如說可轉(zhuǎn)債投資。這個產(chǎn)品的歷史比較悠久，早些年高估、低估是主觀判斷的，其實也是主觀和量化結(jié)合，但是現(xiàn)在完全通過多因子的模型來進(jìn)行甄別。如果我們對比一下這只產(chǎn)品和中證紅利指數(shù)的成分，就會發(fā)現(xiàn)它做了很多取舍，比如說華域汽車配置的權(quán)重就比較大。任何對于指數(shù)的偏離都是在追求超額收益，同時也承擔(dān)了跑輸這個指數(shù)的風(fēng)險。
比如說工商銀行今年漲了40%，它也沒有配，這也是歷史。歷史業(yè)績表現(xiàn)，藍(lán)線是滬深300，紅線是中證紅利指數(shù)，再上面是增強(qiáng)收益，紅利因子其實已經(jīng)帶來了比較不錯的超額收益，增強(qiáng)再往上又更上一層樓，當(dāng)然是要扣掉管理和申購費。
標(biāo)普中國紅利指數(shù)，和其他的紅利指數(shù)相比最大的優(yōu)點在哪里？對個股和行業(yè)做了最高持倉的限制，所以在行業(yè)和個股上的權(quán)重分散得比較均勻。這個產(chǎn)品是相對來說比較穩(wěn)健的產(chǎn)品，我也把前20大持倉列在這里。這個產(chǎn)品是小幅跑贏大盤指數(shù)的，但是我個人覺得并不是意味著這個產(chǎn)品不好，很多人覺得說好的指數(shù)增強(qiáng)，強(qiáng)在哪里？
我的觀點是這樣的，在這段的時間里面我們的大盤滬深300非常之強(qiáng)，在發(fā)行以來到現(xiàn)在這個產(chǎn)品到了1.5，1.5已經(jīng)非?？謶?，美股的標(biāo)普500大概0.6都不到。到了1.5還跑不贏滬深300，可見我們今年的大盤指數(shù)風(fēng)格有多強(qiáng)?；叵胍幌?，當(dāng)紅利指數(shù)連續(xù)跑不贏大盤的時候，往往這是需要我們重視的一個信號。
雖說授人以魚，不如授人以漁。
狗股策略是最簡單的，打開同花順按照股息率選擇十個。行業(yè)篩選，剛才列了九到十個行業(yè)，它是在這九到十個行業(yè)里面選的，行業(yè)的集中程度非常高，而且在里面不僅用了股息率這一個權(quán)重因子，還用了未分配利潤因子，比如房地產(chǎn)板塊，房地產(chǎn)的分紅率并不高，但是它有很多的未分配利潤在帳上，所以也是被選中。
最后是增強(qiáng)紅利因子和前面的結(jié)果大同小異，因為價格是微調(diào)的。
蛋姐有話說
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