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【國信證券】固定收益專題報告:金屬加工轉(zhuǎn)債分析手冊
ramdisk
>《我的圖書館》
2023.01.31 上海
關(guān)注
摘要:
銅加工行業(yè)基本面分析框架
鋁加工行業(yè)基本面分析框架
金屬加工轉(zhuǎn)債概覽
經(jīng)濟增速下滑導致金屬加工需求不及預(yù)期、感染病例數(shù)增加或極端天氣影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。
正文:
-- 銅加工行業(yè)基本面分析框架 --
>上游:冶煉端產(chǎn)能趨緊
銅是重要金屬資源,在國民經(jīng)濟和國防建設(shè)中有著廣泛用途,也是高技術(shù)發(fā)展的基本支撐材料(金田轉(zhuǎn)債募集說明書)。近年來全球銅礦產(chǎn)量增速趨緩,2019-2021年分別為0%/0.98%/1.94%。消費量方面,2021年全球精煉銅產(chǎn)量為2505.32萬噸,2019-2021年增速為0.45%/3.41%/0.85%。自2016年以來,中國精煉銅消費量占全球消費量比重就超過50%,2021年消費量為1388.52萬噸,2019-2021年增速為2.54%/13.50%/-4.42%。
國信金屬團隊認為
冶煉環(huán)節(jié)或成為上游供給瓶頸
。由于2017-2021年銅精礦產(chǎn)量增速低,精礦加工費也低,全球新建銅冶煉產(chǎn)能較少,導致銅礦相對于冶煉過剩,銅精礦加工費一路上漲。因此2023年銅礦增速略高并不意味著精銅產(chǎn)量增速高,冶煉產(chǎn)能或成為供給瓶頸。
價格方面,國信金屬團隊認為,國內(nèi)對工業(yè)金屬的需求當中,至少25%以加工材或終端產(chǎn)品的形式出口到國外,因此國內(nèi)需求占比并沒有那么高。其次,工業(yè)金屬中的銅、鋅、鎳等品種的定價權(quán)仍在國外。因此,歐美經(jīng)濟衰退會抑制工業(yè)金屬價格,但目前尚未交易,預(yù)計2023年銅價重心仍能維持在8000美元/噸。
>
銅加工:環(huán)節(jié)附加值較低,產(chǎn)量增速趨于下行
行業(yè)格局
:根據(jù)有色金屬加工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù),2021年我國銅加工材產(chǎn)量共計1990萬噸,其中銅線材產(chǎn)量1005萬噸,占比51%。銅帶、銅管、銅棒的產(chǎn)量較為接近,分別為228/214/210萬噸。所有銅加工材中,增速最快的是銅箔材,2021年產(chǎn)量增速達31.9%,主要靠鋰電銅箔需求拉動;增速其次的是銅板帶,增速15.7%,主要靠新能源汽車等行業(yè)拉動。各家銅加工類上市公司為細分領(lǐng)域龍頭,并各有側(cè)重:金田股份、海亮股份和楚江新材分別是我國銅棒、銅管和銅板帶龍頭。
競爭格局方面,近年來銅加工行業(yè)同質(zhì)化競爭嚴重,經(jīng)歷了一輪加工費下調(diào),行業(yè)有出清跡象。
歷史業(yè)績:
銅加工企業(yè)營收同比增速在2021年一季度達到高點,此后逐季回落,主要與2020年一季度的低基數(shù)有關(guān)。拉長時間來看,銅加工行業(yè)為比較典型的順周期行業(yè),營收增速與PPI同比增速有較高的相關(guān)性。
高頻跟蹤
:開工率、PMI、空調(diào)產(chǎn)銷、汽車銷量、電網(wǎng)投資等指標能較好反映銅加工行業(yè)景氣度。
成
本
:銅加工企業(yè)原材料成本通常占據(jù)其營業(yè)成本的90%以上。根據(jù)楚江新材2021年年報,原材料成本占營業(yè)成本97.32%,燃料動力、直接人工和其他制造費用合計占比不足3%。
銷售模式及毛利率
:銅加工企業(yè)主要采用“原材料價格+加工費”的方式結(jié)合市場競爭情況定價,利潤主要來自相對穩(wěn)定的加工費。原材料價格隨市場波動,加工費由銅加工企業(yè)和客戶根據(jù)產(chǎn)品規(guī)格、工藝復雜性等因素協(xié)商確定。銷售模式方面,銅加工企業(yè)大多采用大部分直銷+部分經(jīng)銷模式,比如金田股份電磁線、閥門產(chǎn)品存在經(jīng)銷模式。
毛利率方面,由于銅加工環(huán)節(jié)附加值較低,銅加工轉(zhuǎn)債公司毛利率主要分布在3%-6%區(qū)間。
盈利預(yù)測
:由于銅加工行業(yè)采用“銅價+加工費”的定價模式,普通合金材料的銷售均價波動趨勢與電解銅價格走勢大致相同,可綜合參考大宗銅價以及近3年銅加工費情況來得到單噸售價,單噸毛利同理參考近3年水平;普遍來說新產(chǎn)品毛利更高,比如金田銅業(yè)的電磁扁線產(chǎn)品單噸毛利顯著高于其傳統(tǒng)合金材料毛利。此外產(chǎn)品供應(yīng)的客戶對毛利也有一定影響??筛鶕?jù)以上所述方法預(yù)測公司銷量和單位銷售價格,并加總得到營收、毛利潤,并估算各類費用,最后得到公司凈利潤及EPS。
估值方法
:市場公司研究報告多采用分布式估值,給與占比較高的傳統(tǒng)銅加工業(yè)務(wù)相對較低的估值,給與工藝復雜性更高的業(yè)務(wù)相對更高的估值,以匹配銅加工企業(yè)近幾年以來普遍存在的不同業(yè)務(wù)相差巨大的成長性和資本回報率特性。比如楚江新材2021年高端裝備、碳纖維復合材料產(chǎn)品營收占比僅2.47%,但貢獻了18.53%的毛利。
歷史估值情況
:2018年以來工業(yè)金屬板塊市盈率高點出現(xiàn)在2021年1月底,彼時市場對于經(jīng)濟持續(xù)復蘇預(yù)期較強,國際銅價自2020年3月出現(xiàn)低點后連續(xù)3個月上漲,達到歷史高位。之后工業(yè)金屬與銅行業(yè)估值持續(xù)回落,近期已達到2018年以來最低點。當前存續(xù)的轉(zhuǎn)債標的中,海亮、金田、楚江PE(TTM)分別為20.7x、16.8x、38.34x。
>
下游:“碳中和”拉動銅材需求增長
中國作為基建和制造業(yè)大國,銅需求占全球近50%,其次是日本、美國、德國等發(fā)達國家。全球范圍內(nèi)銅消費領(lǐng)域分布較為均衡,主要是電力、建筑、交通等領(lǐng)域。從銅的最終使用形態(tài)來看,主要是利用銅良好的導電性,電力傳導占總量60%,這也決定了銅在涉及電力的新興領(lǐng)域有著廣闊的應(yīng)用前景,如新能源汽車、光伏、大數(shù)據(jù)中心等。
根據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會統(tǒng)計,一輛純電轎車至少需要83kg的銅產(chǎn)品,而傳統(tǒng)燃油乘用車僅需要20kg(金田股份)。根據(jù)國信有色團隊,2021-2025年光伏領(lǐng)域用銅年均復合增速達23.1%,2021-2025年風電領(lǐng)域用銅年均復合增幅達14.6%。
-- 鋁加工行業(yè)
基本面
分析框架 --
>
上游:鋁礦資源豐富,電解鋁階段性供應(yīng)緊缺
鋁是地球上含量最豐富的元素之一,具有質(zhì)量輕、高導電性、高導熱性、可塑性(易拉伸、易延展)、耐腐蝕性等優(yōu)良特性,是世界上產(chǎn)量和用量僅次于鋼鐵的金屬,尤其在節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域體現(xiàn)出其獨到價值。近年來,隨著全球環(huán)保及節(jié)能減排意識的增強,鋁及鋁合金的綠色環(huán)保性能也正在被社會廣泛認可,其應(yīng)用規(guī)??焖僭鲩L。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),2021年,中國氧化鋁產(chǎn)量7747.50萬噸,同比增長5.00%。
2021年以來,受到環(huán)保限產(chǎn)、海外地緣政治等因素影響,鋁價出現(xiàn)較為明顯的上漲。2022年“能耗雙控”和限電對高能耗行業(yè)生產(chǎn)的影響減弱,為穩(wěn)增長,多地鼓勵電解鋁企業(yè)投產(chǎn)和復產(chǎn),電解鋁產(chǎn)量顯著提升。
國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能接近頂部
。根據(jù)國信金屬團隊,國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板為4532萬噸左右,工業(yè)行業(yè)難以做到100%滿產(chǎn),假設(shè)做到95%水平的高開工率,則運行產(chǎn)能上限為4305萬噸。隨著我國電解鋁能源結(jié)構(gòu)當中水電占比提高,而我國西南部水電的季節(jié)性明顯,會導致電解鋁開工率受限,因水電供電不足導致的減產(chǎn)頻繁發(fā)生,也改變了相關(guān)公司的預(yù)期。國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能以及產(chǎn)量可能已經(jīng)見頂或接近頂部。
價格方面,國信金屬團隊認為,2023年國內(nèi)電解鋁增量主要在復產(chǎn),但不確定性較大。本輪地產(chǎn)利好政策拉動銅、鋁、鋅等工業(yè)金屬需求,
需求彈性大于供給彈性,
低庫存格局下的供需缺口,價格向上彈性更大。在煤價不大幅回落的前提下,
預(yù)計鋁價在18000元/噸附近有較強支撐。
布局在新疆、云南的電解鋁產(chǎn)能受益于低成本電力,成本優(yōu)勢持續(xù),盈利能力穩(wěn)固。
再生鋁生產(chǎn)較原鋁更節(jié)能減排。
再生鋁是由廢舊鋁和廢鋁合金材料或含鋁的廢料,經(jīng)重新熔化提煉而得到的鋁合金或鋁金屬。
生產(chǎn)再生鋁與生產(chǎn)等量的原鋁相比,1噸再生鋁可節(jié)省3~4噸標煤,節(jié)水14立方米,減少固體廢物排放20噸,能耗僅為電解鋁能耗的3%~5%。
國內(nèi)對于再生鋁的剛性需求依然很大,根據(jù)《“十四五”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》發(fā)展目標,到2025年國內(nèi)再生鋁產(chǎn)量將達到1150萬噸。
>
鋁加工:型材占比較高,行業(yè)格局優(yōu)化
鋁材加工是將原材料鋁錠通過熔鑄、軋制、擠壓和表面處理等工藝和流程,生產(chǎn)出鋁型材、管材、棒材等擠壓材,板、帶、箔等平軋材以及鑄造材等各類鋁材。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù),我國鋁材中鋁型材比例最高(53%),其次是鋁板帶(30%)和箔材(10%),最后是鋁壓鑄件。
根據(jù)豪美新材轉(zhuǎn)債募集說明書,產(chǎn)業(yè)鏈中端的鋁加工行業(yè)需要根據(jù)下游應(yīng)用行業(yè)的不同,生產(chǎn)出滿足不同需求的產(chǎn)品,技術(shù)工藝水平要求較高,是一個應(yīng)用導向的行業(yè)。
行業(yè)格局:
我國鋁加工企業(yè)眾多,市場集中度低,未來發(fā)展的趨勢是單體公司和單體項目的規(guī)模不斷擴大,產(chǎn)業(yè)集中度提高。
歷史業(yè)績:
鋁加工企業(yè)的營收同比增速大多在2021年一/二季度見頂,上一輪增速高點則在2017年一季度。
高頻跟蹤:
周度開工率數(shù)據(jù)是最直觀體現(xiàn)鋁加工行業(yè)景氣度的數(shù)據(jù)。2022年以來大部分時間鋁加工企業(yè)開工率數(shù)據(jù)都低于2020年和2021年。分品種來,鋁箔開工率比較高,大多數(shù)時間都處于80%以上,鋁板帶開工率其次,鋁型材和鋁線纜開工率相對較低。
此外,由于鋁加工行業(yè)有比較明顯的順周期特征,PMI、PPI等宏觀經(jīng)濟指標也可作為側(cè)面驗證鋁加工行業(yè)景氣度的高頻指標。
成本:
鋁加工企業(yè)成本主要由金屬成本和加工成本兩部分構(gòu)成,其中采購原材料包括鋁錠(標準產(chǎn)品)、鋁液、鋁坯料等。加工成本主要由人工費用、固定資產(chǎn)折舊、燃料及動力、物料消耗等費用構(gòu)成。參考明泰鋁業(yè)2021年年報,其營業(yè)成本中84%為直接材料費用,制造費用占14%,人工占2%。
銷售模式及毛利率:
鋁加工企業(yè)產(chǎn)品銷售采取“鋁錠價格+加工費”的定價原則。對于國內(nèi)銷售產(chǎn)品,主要采用“上海有色金屬網(wǎng)現(xiàn)貨鋁價+加工費”確定。對于出口產(chǎn)品,主要采用“倫敦金屬交易所市場現(xiàn)貨鋁價+加工費”確定。由于產(chǎn)品加工需要一定周期,鋁錠采購日至產(chǎn)成品發(fā)貨日的鋁錠價格波動會對公司經(jīng)營和業(yè)績造成一定的影響。
對于工藝復雜度較高的產(chǎn)品,鋁加工企業(yè)通常收取比常規(guī)產(chǎn)品更高的加工費。比如,根據(jù)萬順新材定增募集說明書,2022年上半年,公司電池箔在手訂單加工費均值超過15,000元/噸。鋁加工轉(zhuǎn)債公司毛利率主要分布在5%-25%區(qū)間,2016年以來呈現(xiàn)下行態(tài)勢。
鋁加工行業(yè)的盈利預(yù)測與估值方法類似銅加工企業(yè)。
歷史估值回顧
:歷史來看,萬順新材、鼎勝新材、豪美新材和華峰股份估值波動區(qū)間較大,部分時點超過100x,歷史市盈率區(qū)間的參考意義不強。而明泰鋁業(yè)(8x-15x)、順博合金(15x-20x)市盈率相對長時間運行在較低位置,波動基本與營收同步,但幅度遠小于其余幾家。
>下游
:增量需求主要來自建筑、汽車和工業(yè)領(lǐng)域
鋁材的主要下游應(yīng)用包括建筑
、
汽車輕量化、工業(yè)用鋁材等。
建筑行業(yè)方面,鋁合金可用在門窗、幕墻、支架、室內(nèi)裝飾等領(lǐng)域。需求側(cè)來看,我國城鎮(zhèn)化速度有望保持高位,新增建筑需求較大,且存量房屋的門窗替換需求也比較可觀,建筑行業(yè)有望給鋁材提供穩(wěn)定需求。
汽車行業(yè)方面,汽車整體重量減輕可促進節(jié)油降排,而我國汽車年產(chǎn)量保持迅速增長,且鋁合金還具有高成型性、循環(huán)壽命高等優(yōu)點。且新能源汽車滲透率提升有望持續(xù)帶動鋁材的需求,以熱管理領(lǐng)域為例,一輛新能源汽車鋁熱傳輸材料用量可達20-25KG,比傳統(tǒng)燃油車高出10KG/輛。
工業(yè)領(lǐng)域方面,鋁合金可用在交通運輸(比如集裝箱和列車座椅、隔門等)、機械設(shè)備、電力、通信基站等領(lǐng)域。
-- 金屬加工轉(zhuǎn)債概覽 --
>現(xiàn)存轉(zhuǎn)債基本面及條款考察
當前存續(xù)的有色轉(zhuǎn)債共計16只,余額共計226.7億元,包括銅(3只)、鉛鋅(3只)、鋁(7只)及其他(3只),大部分都為金屬材料加工企業(yè),采掘及冶煉為主營業(yè)務(wù)的公司較少,但明泰鋁業(yè)、金田銅業(yè)等公司業(yè)務(wù)涉及金屬材料的回收再利用。
大股東大多參與轉(zhuǎn)債配售,并在上市后減持。
現(xiàn)存有色轉(zhuǎn)債中,銅加工轉(zhuǎn)債的大股東(持股比例第一的股東)參與配售意愿較強,配售比例均值達35%左右,但后續(xù)減持概率也相對較高;鋁加工相關(guān)轉(zhuǎn)債中約有半數(shù)轉(zhuǎn)債的大股東配售比例達30%左右,目前豪美、鼎勝轉(zhuǎn)債遭遇了減持;主營鈷加工業(yè)務(wù)的華友轉(zhuǎn)債的大股東配售比例為16.39%,尚未進行過減持。
存續(xù)個券滿足條件后發(fā)行人大多選擇不贖回。
鋁加工相關(guān)轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款的概率較高,鼎勝/明泰/萬順/華鋒/萬順轉(zhuǎn)2的觸發(fā)次數(shù)分別達到5/4/3/2/1次,發(fā)行公司均選擇不提前贖回。另有楚江轉(zhuǎn)債曾滿足了一次贖回條件,發(fā)行人公告未來12個月不行使提前贖回權(quán)利。
下修:
鋁加工行業(yè)中豪美、鼎勝、華鋒轉(zhuǎn)債分別觸發(fā)了一次下修條款,其中鼎勝和華鋒轉(zhuǎn)債均向下修正了轉(zhuǎn)股價;銅加工行業(yè)的金田轉(zhuǎn)債和鈷加工行業(yè)的華友轉(zhuǎn)債也曾觸及下修條款,其發(fā)行人選擇不下修。
現(xiàn)存金屬行業(yè)轉(zhuǎn)債中偏債型和平衡型品種較多,偏股型標的大多余額較少。
金屬加工轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率
普遍低于同平價區(qū)間市場平均
,不論當時個券處于哪個平價區(qū)間。比如海亮轉(zhuǎn)債在存續(xù)期轉(zhuǎn)股溢價率比同平價區(qū)間平均要低7.06%,明泰轉(zhuǎn)債低3.27%,例外主要是股性較強的幾只轉(zhuǎn)債,包括華峰、楚江和華友轉(zhuǎn)債,其轉(zhuǎn)股溢價率在部分時點高于同平價區(qū)間市場平均。
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