最近
@mono 以雪球工作人員的身份拜訪了
@sosme 老師，向他當(dāng)面請教了近年來的投資心得。sosme近年來最大的感悟是投資一定要有靈活性，不要做死判斷，這涉及到動態(tài)再平衡策略。
以下為
@mono @sosme 關(guān)于動態(tài)再平衡策略的交流，交流完整版敬請期待
@sosme： 我現(xiàn)在做投資非常喜歡行情不好，只有在這種大環(huán)境里才能獲得低的價格。目前的行情，我看股票的時間反而會多一些。通常情況下，我建倉的時間也會很長。比如10萬元的資金，可能要分10多次買入。而且，如果建倉過程中股價出現(xiàn)反彈，當(dāng)我認(rèn)為股價偏高時會選擇暫停建倉。
@mono：但這種低位持續(xù)小幅建倉的操作方式是不是并不符合巴菲特說的天上掉餡餅時要用水桶去接呢？
@sosme：這個提法我同意，但這里的前提條件誰來給你保證？當(dāng)你認(rèn)為是餡餅大量買入時，如果不是怎么辦？從銀行股近來的情況就能看出，市盈率十多倍時很多人就認(rèn)為是餡餅，后來跌到十倍時又有人認(rèn)為是餡餅；現(xiàn)在在10倍基礎(chǔ)上再腰斬，是不是餡餅？餡餅是一種主觀判斷，出錯了怎么辦？你看銀行這一路下來，套死的價值投資者太多了。而對我來說不存在套死，我希望股價跌下來，時間一長還可以通過資產(chǎn)配置用現(xiàn)金分紅來再投資。股價下來了，股票投資在整個組合中占比會降下來，自然需要分配資金到股票上，這個時候你進(jìn)去的價格是很低的，也就保持了相對很低的風(fēng)險。所以，現(xiàn)在操作策略甚至比選股還要關(guān)鍵。
既然現(xiàn)在已經(jīng)是黃金機(jī)會，回顧中國股市歷史，沒有比現(xiàn)在更低的價格，都是餡餅了為什么不全面進(jìn)入？不是餡餅怎么辦，如果股價再砍一半怎么辦？你會失去投資的主動性！等真正餡餅出來的時候，你就只能眼睜睜看著，享受不到。目前我對港股的研究實際上還很粗放，但研究之后有一種對A股很恐怖的感覺。港股中，地產(chǎn)股的P/B在0.2～0.3是常態(tài)，如果放到A股這是什么狀況？A股的地產(chǎn)公司要再“腰斬”兩次才能達(dá)到港股的估值水平。比如我投資的
$莊士中國(00298)$，它現(xiàn)在的凈現(xiàn)金已經(jīng)超過市值，沒有任何負(fù)債。這種情況在A股是匪夷所思。還有
$冠華國際控股(00539)$，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很穩(wěn)定，如此“低估”的股票在香港炒不起來。如果A股向這種標(biāo)準(zhǔn)看齊，將非?？植?。這讓我覺得，投資者對市場一定要有敬畏之心，如果哪天A股出現(xiàn)了“腰斬再腰斬”的局面，我也能坦然面對。其實，這也是我設(shè)想的未來可能出現(xiàn)的情況之一。這種局面一旦出現(xiàn)，如果你能很好地應(yīng)對過去，以后就會有獲得暴利的機(jī)會。
作為價值投資者，任何時候面對真正投資機(jī)會的來臨，一定要有主動性（資金）。這個問題可以通過動態(tài)再平衡的資產(chǎn)配置來解決。
@mono：請介紹一下您的動態(tài)再平衡策略，與再平衡策略有什么區(qū)別？
@sosme：在詳細(xì)了解了資產(chǎn)配置理論以后，我對這套理論非常感興趣。當(dāng)然，我的動態(tài)再平衡理論比史云生（大衛(wèi)－斯文森）的再平衡理論更為激進(jìn)一些。他們的配置方法比較簡單，舉例來說，50％的股票＋50%的債券，當(dāng)股價下跌導(dǎo)致股票資產(chǎn)占比下降時，賣掉一部分債券買入股票，重新恢復(fù)各占50%的配比，這是所謂的“再平衡”策略。而我的方法是“動態(tài)再平衡”，仍以50％股票＋50%債券的配置比例為例，當(dāng)股票下跌以后，本來就需要賣出債券買入股票，但如果股票下跌越多其分配的比例還會越高。股價跌到一定程度時，可能就是65%的股票＋35%的債券了。
資產(chǎn)配置的平衡比例不是一成不變的，而是動態(tài)的。市場波動越大，動態(tài)再平衡策略越有效。
@mono：那動態(tài)調(diào)整平衡比例時，除了公司本身您通常還會關(guān)注哪些因素，是所處行業(yè)和股市的周期，還是宏觀經(jīng)濟(jì)狀況？
@sosme：如果說關(guān)注，可能都會關(guān)注一點；如果說不關(guān)注，其實都不用關(guān)注，關(guān)注具體公司就OK。對我而言，從來都不預(yù)測宏觀面，我覺得沒有意義。有些時候就是憑感覺，而且操作上也很隨意，如果某天跌多了可能就會適當(dāng)補(bǔ)倉，沒有特別的計劃，完全根據(jù)我在市場上十多年的經(jīng)驗。
當(dāng)然，總體而言，我是一個很保守的人，總感覺會有一種極端的風(fēng)險可能出現(xiàn)，實際操作時在資產(chǎn)配置上是偏保守的。2001年我開始做實證時，實際上是買了好幾個商鋪（作為資產(chǎn)配置的一部分），納入實證中的商鋪是最小的一個。當(dāng)時我是想測試一下新的資產(chǎn)配置策略效果如何。
在一個投資組合中，并不是說股票占比越大，投資收益就越高。如果跨越牛市和熊市從長期來看，平衡資產(chǎn)配置的收益率可能會超過所謂的滿倉操作。從國外的統(tǒng)計資料來看，10多年到20年投資周期的收益率，平衡策略實際是超過激進(jìn)策略的。選擇基金經(jīng)理實際也是在選擇他的配置能力。適當(dāng)留一部分現(xiàn)金，是為了該“出擊”時能夠“出擊”，并不是說基金經(jīng)理不能配置少量現(xiàn)金。大家都知道現(xiàn)金是低回報的資產(chǎn)，但現(xiàn)金管理的一個重要目標(biāo)就是資產(chǎn)組合管理人員知道什么時候該配置多少比例的現(xiàn)金，這個是能力的體現(xiàn)。
@mono：雪球用戶
@禪心 希望知道，動態(tài)再平衡策略是否意味著倉位的不斷變化，品種的不斷變化，以及現(xiàn)金和債券之間資產(chǎn)再平衡？
@sosme：都可以，動態(tài)再平衡只是一種思維框架，實際操作中不用那么死板。當(dāng)然，你可以量化控制：比如現(xiàn)在這個點位，我的股票資產(chǎn)配置為60%，如果大盤跌破2000點，我不是恢復(fù)平衡，而是把配置占比提高到62%或63%。但我認(rèn)為再平衡的節(jié)奏一定要慢，而且這種“再投資”可以有多種途徑，像我的投資組合中有不少是能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金分紅的，可以把現(xiàn)金分紅用于再投資，慢慢滾動起來。我的組合中還包括房產(chǎn)，租金也可以用來再投資。
動態(tài)再平衡只是一種思考框架，投資過程要有這種意識；不能走極端，動輒就滿倉。對我而言，滿倉的情況是永遠(yuǎn)不會出現(xiàn)的，只是在極端情況下，無限逼近。思考框架下的具體操作，就要投資者自己去領(lǐng)悟，形成適合自己的方式，自行判斷和調(diào)整，而不是一種固定模式。
@mono： 雪球用戶
@Zihuatcnejo 有個問題，“經(jīng)常遇到EPS*PE乘積大幅變動的時候，同一個公司，有可能從0.5元EPS給10倍即5元，或者1元30倍即30元。很難說5-30元的區(qū)間那個是不合理的。難道安全邊際是一直等到那個五元嗎，如果一直不出現(xiàn)，一直在15元左右，那么又該如何操作？”
@sosme ：我認(rèn)為用動態(tài)再平衡策略，這個問題是可以很好應(yīng)對的。比如股價從5元到30元的區(qū)間，我們可以主管判斷一個與價值相匹配、有一定安全邊際的價格，這里先假設(shè)是15元。當(dāng)股價從15元漲到接近30元時，從資產(chǎn)配置的角度考慮會要求投資者拋掉一部分股票；反之，股價從15元跌至5元，股票的資產(chǎn)占比下降，就要求投資者增加持股量。從這點來看，動態(tài)再平衡的資產(chǎn)配置真正從制度上保證了“高拋低吸”。為什么動態(tài)再平衡的資產(chǎn)配置很有效，因為這個制度本身就是反人性的。不僅要理解這個制度，執(zhí)行中還要嚴(yán)格遵守紀(jì)律。而核心問題是，投資者在內(nèi)心里是真正認(rèn)同這個制度的。
