REITs（Real Estate Investment Trusts），即不動產(chǎn)投資信托基金，是通過發(fā)行收益憑證來獲取資金，交由專門投資機構(gòu)運營，所取得的收益按比例分配給投資者的一種金融產(chǎn)品。基礎(chǔ)設(shè)施REITs是以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)所發(fā)行的金融產(chǎn)品，具有抗通脹、分散風險、流動性高等特點，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補當前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效。
為促進國內(nèi)REITs市場發(fā)展，我國在2020年4月啟動了公募REITs在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的試點工作，隨后又出臺了一系列的相關(guān)政策，尤其是2021年6月21日首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式上市，這標志著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點進程又向前邁進了關(guān)鍵一步，進入落地階段。
基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推行能提升資本市場流動性，提高社會資本參與度，從而帶動經(jīng)濟增長，拓寬政府稅源，對經(jīng)濟的平穩(wěn)運行發(fā)揮著重要作用。一方面在國內(nèi)國際雙循環(huán)背景下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的出現(xiàn)可以通過資產(chǎn)證券化的方式來盤活存量資產(chǎn)，同時也可以為新建基礎(chǔ)設(shè)施項目拓展新融資渠道，通過這種方式能夠有效降低宏觀杠桿率，防范和化解地方政府債務(wù)風險，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展。另一方面從投資者角度來看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs風險較低、波動較小，適合追求長期穩(wěn)定投資收益的個人或者機構(gòu)，此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點也打開了基礎(chǔ)設(shè)施項目各參與主體的退出之門，完成從融資—投資—運營—退出的管理閉環(huán)，有利于增強社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的興趣。
REITs最早出現(xiàn)在1960年的美國，現(xiàn)階段已經(jīng)發(fā)展到包括澳大利亞、日本、新加坡等在內(nèi)的近40個國家和地區(qū)。美國目前擁有全球最大的REITs市場，無論是REITs產(chǎn)品的數(shù)量，還是市場規(guī)模都占據(jù)絕對多數(shù)。
截至去年1月底，美國REITs擁有大約2萬億美元資產(chǎn)，公開上市REITs產(chǎn)品共有221只，其中185只在紐約證券交易所上市，公開上市REITs市值合計為1.1萬億美元左右，占美國股市總市值的比例在5%以上。以美國REITs市場的發(fā)展情況為例，大體可以分為三個階段。
1960年美國國會正式頒布了《國內(nèi)稅收法典》，確立了REITs的法律地位，該稅法的目的是讓廣大中小投資者能擁有投資大型房地產(chǎn)的機會，從而促進房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但因為發(fā)展初期法律對REITs有很多投資及經(jīng)營限制，所以REITs在初期發(fā)展比較緩慢。
直到1967年，美國放寬了對REITs的限制，抵押型REITs開始進入市場，其出現(xiàn)迅速吸引了資金的注意，美國REITs市場也因此迎來快速發(fā)展，到1972年REITs的資產(chǎn)規(guī)模就達到18.8億美元。但好景不長，由于1974年美國出現(xiàn)經(jīng)濟危機，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大量抵押貸款違約，REITs資產(chǎn)價格也開始急劇下降，資產(chǎn)規(guī)模由18.8億美元迅速下降到了7.1億美元。直至1981年美國頒布了《經(jīng)濟振興法案》，美國REITs的資產(chǎn)規(guī)模才又回到高速發(fā)展的軌道，1986年美國又頒布了《稅制改革法案》，確立了REITs在稅收和運營方面的地位，1986年底美國REITs的資產(chǎn)規(guī)模達到99.2億美元，是1972年的5.3倍。而后1990年的經(jīng)濟泡沫破滅后，REITs資產(chǎn)價格一度暴跌，至此也結(jié)束了美國REITs跌宕起伏的完善期。
1991年美國REITs進入成熟期，權(quán)益類REITs首度上市，標志著REITs新時代的到來。首先是美國REITs市場資產(chǎn)規(guī)?？焖倥蛎?，美國REITs協(xié)會（Nareit）的數(shù)據(jù)顯示，1991年美國REITs資產(chǎn)規(guī)模僅為130億美元，到2020年美國REITs產(chǎn)品數(shù)量已經(jīng)達到了221只，資產(chǎn)規(guī)模在2萬億美元左右，美國REITs產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模增長了近153倍，美國REITs數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模變動呈現(xiàn)出指數(shù)級增長。其次是REITs產(chǎn)品日均成交量的顯著增加，截至2021年1月底，美國REITs的日均成交量達到了81億美元，而在2011年還僅為36億美元。最后是美國REITs投資標的不斷拓展，除了可以投資住宅、零售、醫(yī)療健康、自助倉儲、工業(yè)物流、酒店、購物中心等傳統(tǒng)資產(chǎn)，還可以投資通信設(shè)施、5G設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等新基建資產(chǎn)。經(jīng)過60年的發(fā)展，美國REITs市場資產(chǎn)規(guī)模不斷增長，成交量持續(xù)增加，可投資標的較為廣闊，同時美國相對完善的法律法規(guī)和優(yōu)惠的稅收政策也推動了REITs市場的大力發(fā)展，使美國成為全球REITs市場的標桿。
美國的REITs多采用公司制架構(gòu)，主要是通過股權(quán)方式在資本市場公開上市融資和交易。在公司制REITs 架構(gòu)下，投資者通過認購股票成為公司的股東，間接持有了物業(yè)資產(chǎn)的股份。公司將投資收益以股利的方式分配給投資者。孟明毅認為，參照美國經(jīng)驗，從中長期發(fā)展來看，公司制REITs架構(gòu)更適合市場需要。。
這一階段我國REITs市場主要處于探索和研究階段，境內(nèi)并無正式REITs產(chǎn)品上市。2004年，《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》發(fā)布，開啟了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索。2007年以央行為代表的多個部門成立REITs專題研究小組，這意味著中國監(jiān)管部門開始了中國境內(nèi)REITs市場建設(shè)工作。
從市場來看，這一階段的實踐主要以境外發(fā)行REITs和銀行間REITs產(chǎn)品為主。代表產(chǎn)品有越秀REITs、凱德商用中國信托、天房集團保障房資產(chǎn)支持票據(jù)等。
這一階段我國REITs市場不斷成長完善，產(chǎn)品以類REITs產(chǎn)品為主。類REITs產(chǎn)品實質(zhì)仍是債務(wù)性融資且是以私募形式發(fā)行。2014年央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出積極穩(wěn)妥開展REITs試點。2015年住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》，明確提出積極推進REITs試點，并鼓勵投資REITs產(chǎn)品。
2018年深交所戰(zhàn)略規(guī)劃綱要提出全力開展REITs產(chǎn)品創(chuàng)新。截至2020年，類REITs產(chǎn)品累計發(fā)行93單，發(fā)行總規(guī)模達1752億元，存量規(guī)模1377.8億元。類REITs以商業(yè)不動產(chǎn)為投資標的，以私募方式發(fā)行，覆蓋商業(yè)不動產(chǎn)。但與公募REITs相比，類REITs還只是“半成品”。一方面，類REITs權(quán)益屬性較弱，債權(quán)屬性較高的優(yōu)先級和夾層級占比分別為63%、20%，平均收益率約為5.5%；另一方面，類REITs以私募發(fā)行，投資門檻高，市場流動性不足，難以起到價格發(fā)現(xiàn)的作用。
這一階段我國REITs市場開始由私募的債務(wù)融資屬性的類REITs產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向公募的權(quán)益融資屬性的公募REITs產(chǎn)品。我國在2020年4月啟動了公募REITs在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的試點工作，隨后又出臺了一系列的相關(guān)政策，尤其是2021年6月21日9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品正式上市交易，這標志著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點進程又向前邁進了關(guān)鍵一步，進入落地階段。
從首批上市的9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs來看，全部采用“公募基金 資產(chǎn)支持專項計劃”形式，該形式可以規(guī)避《基金法》所規(guī)定的公募基金不能直接投資于非上市公司股權(quán)的限制，在不修改現(xiàn)有法律框架的基礎(chǔ)上，利用我國相對成熟的資產(chǎn)證券化發(fā)展經(jīng)驗，實現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)證券化。
具體來看，首先是由投資者持有公募基金份額，再由公募基金作為管理人通過資產(chǎn)支持專項計劃來進行經(jīng)營管理，如圖3所示。此次基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試點意義重大，對政府而言，開拓了新的融資渠道，同時盤活存量資產(chǎn)，降低宏觀杠桿率，發(fā)揮防范化解債務(wù)風險的重要作用。對市場而言，新產(chǎn)品的推出填補了資本市場此前的空白，將全面提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。
對投資者而言，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs降低了投資門檻，提供了一種中等收益、中等風險的資產(chǎn)選擇，有助于實現(xiàn)資產(chǎn)多元化配置、分散投資風險、提高直接融資比重，為投資者配置投資組合提供更多選擇，激發(fā)社會資本的參與熱情。
產(chǎn)業(yè)園區(qū)在各地經(jīng)濟發(fā)展中扮演著催化劑與助推器的角色，是區(qū)域經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)發(fā)展間的橋梁。產(chǎn)業(yè)園區(qū)是各地區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展中的重要角色，可推動地方經(jīng)濟社會的發(fā)展和進步。作為新興招商引資的載體，產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)揮了產(chǎn)業(yè)集聚、金融服務(wù)及高新科技等多維效用。作為城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要構(gòu)成部分，截至2021年底，全國共有218家國家級經(jīng)濟開發(fā)區(qū)和169家國家級高新區(qū)，其生產(chǎn)總值是國民生產(chǎn)總值的重要組成部分。
行業(yè)性質(zhì)方面，產(chǎn)業(yè)園區(qū)屬于重要的基礎(chǔ)設(shè)施，推出相應(yīng)的REITs可以盤活存量資產(chǎn)；同時，必須注意防范相關(guān)金融風險，尤其對公募REITs更要注重保護公眾投資者利益。因此，在我國公募REITs正式起步的當下，有必要及時理清產(chǎn)業(yè)園REITs的收益風險特征。REITs分為契約型與公司型兩種，我國目前發(fā)行的REITs均為契約型REITs，從產(chǎn)品構(gòu)造流程上來看，構(gòu)造一個契約型REITs需要：選取合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)；對基礎(chǔ)資產(chǎn)在權(quán)益結(jié)構(gòu)等方面進行設(shè)置，將其設(shè)計成一個合規(guī)投資品；向投資者發(fā)行，投資者在二級市場上進行交易。
在經(jīng)濟整體下行、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源日益稀缺、地方政府也已加入內(nèi)卷、招商競賽日趨白熱化、土地財政難以持續(xù)的當下，針對存量產(chǎn)業(yè)資源的“不計成本式”的招引，不僅代價可能遠超產(chǎn)業(yè)落地全部收益，也是地方債務(wù)系統(tǒng)的不可承受之重。
對于市場化的園區(qū)建運企業(yè)來說，“收益”則是排除一切的核心訴求，無論是物業(yè)上市還是企業(yè)上市， “如何變現(xiàn)”始終是關(guān)鍵問題。產(chǎn)業(yè)集群或群落的落地生根和發(fā)展壯大，才是產(chǎn)業(yè)園區(qū)商業(yè)模式的根本，“做蛋糕”是“切蛋糕”的前提。
關(guān)于園區(qū)經(jīng)濟的任何探討，都離不開“產(chǎn)業(yè)如何發(fā)展、產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利如何作用于土地”的問題。產(chǎn)業(yè)園REITS是基于園區(qū)不動產(chǎn)價值的金融工具，但由于其產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的強相關(guān)性，與辦公、公寓、物流等成熟市場大類資產(chǎn)REITS比起來，其底層資產(chǎn)的商業(yè)模式有顯著的差異。在不動產(chǎn)價值“LOCATION三連”的經(jīng)典邏輯中，對于未來的園區(qū)來說，“創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)區(qū)位”的能力可能比“選擇”的能力更為重要。而對于園區(qū)業(yè)務(wù)的各類主體而言，只有長出把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律、服務(wù)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的能力之翼，才能在有中國特色的公募REITS風口來臨之際，心有所定、御風而行。
產(chǎn)業(yè)園REITs的收益包括股息收益和價格回報兩部分。股息收益來源于REITs的可分配收益，可分配收益來源于經(jīng)營利潤，經(jīng)營利潤等于經(jīng)營收入扣除經(jīng)營費用。在我國首批公募產(chǎn)業(yè)園REITs的公開文件中，所估計的“預(yù)期現(xiàn)金流回報率”即主要表示股息收益部分。
園區(qū)開發(fā)運營從來不是一門“賺大錢”的生意，對于從業(yè)者來說，這基本已是公認的事實。剝離所有的股權(quán)、利息和折舊之后，產(chǎn)業(yè)園區(qū)的最大收益空間也并不“豐厚”。如果把產(chǎn)業(yè)園REITS的資本結(jié)構(gòu)，看作對產(chǎn)業(yè)園收益的“分蛋糕”機制。那么，面對本就有限的“蛋糕”，再怎么切分，都無法帶來真正的“多贏”局面。
出租率是產(chǎn)業(yè)園租金收入的重要衡量指標，出租率越高，租賃收入越高，同時空置機會成本越低，意味著項目當期分紅越高。而租金的下降，追根溯源，還是供需的問題。園區(qū)REITS的政策利好和資本追捧，都沒有改變產(chǎn)業(yè)園商業(yè)模式中的一個內(nèi)在悖論——在產(chǎn)業(yè)園區(qū)事實上服務(wù)于地方經(jīng)濟發(fā)展的前提下，長期實行的以“招商”核心抓手，以“爭奪存量”為本質(zhì)內(nèi)涵的產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯和園區(qū)建設(shè)運營邏輯，在相當多地區(qū)已不可持續(xù)。
基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)以使用者付費為回報機制的項目為主，由于此類項目市場化程度高、商業(yè)模式相對成熟，政府一般不會提供擔?；蜓a貼，但這類項目的市場需求和收入水平往往不易預(yù)測，可能面臨著收益波動大、政策變動、運營不確定性等諸多問題。
REITs發(fā)展較為成熟的國家均對REITs進行專項的立法安排，在REITs業(yè)務(wù)開展的各個階段通過立法對各參與方的主體資格、REITs組織形式、發(fā)行上市、交易流通、杠桿要求、權(quán)益分配、中介管理、信息披露及投資者保護等方面進行全面規(guī)范，出臺稅收優(yōu)惠、市場建設(shè)等配套政策，以完善的法律制度環(huán)境保障REITs業(yè)務(wù)的開展?，F(xiàn)階段我國有關(guān)REITs的法律法規(guī)尚不完善，正在試點的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs也是在現(xiàn)有國家政策、法律和交易環(huán)境下進行的創(chuàng)新，還面臨較為明顯的制度約束，未來我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的創(chuàng)新發(fā)展離不開操作性強、有針對性、體系化的專項法律法規(guī)和規(guī)范性文件。
收益率的高低一定程度上決定了投資者的投資意愿。從成熟市場經(jīng)驗來看，REITs產(chǎn)品風險較低，擁有較高的長期收益，一方面來自于REITs產(chǎn)品持有不動產(chǎn)的增值，另一方面來自于稅收優(yōu)惠政策和每年的高分紅。此外，REITs產(chǎn)品作為穩(wěn)健增長型金融資產(chǎn)，具有較高的收益風險比和良好的流動性，同時與其他投資品相關(guān)性較小，有較大的分散化價值，不僅能滿足養(yǎng)老基金、保險機構(gòu)等長期機構(gòu)投資者，也能滿足普通個人投資者以較低投資門檻參與投資商業(yè)物業(yè)的意愿。
目前我國不動產(chǎn)行業(yè)整體資產(chǎn)收益率不高，較難達到資本市場投資者要求，投資者投資意愿不強一定程度上限制了REITs市場發(fā)展。此次我國公募REITs試點聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，尚未涉及商業(yè)地產(chǎn)，而基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)所有權(quán)和特許經(jīng)營權(quán)通常都有時間期限，由于涉及國計民生，基礎(chǔ)資產(chǎn)有公共產(chǎn)品與服務(wù)的屬性，運營收費通常為政府定價，整體收益率水平不高、增長性較差，使得基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs難以實現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展。
借鑒國外成熟REITs市場發(fā)展經(jīng)驗，稅收優(yōu)惠政策是項目發(fā)行方是否選擇REITs方式進行融資的核心要素，稅收政策關(guān)乎REITs產(chǎn)品整體的成本和效益，配套的稅收優(yōu)惠政策是REITs吸引資金的重要因素，也是政府用來實現(xiàn)刺激、引導、推動和穩(wěn)定REITs市場健康快速發(fā)展目標的重要工具。
盡管各個國家和地區(qū)在稅收架構(gòu)等方面存在一定差異，但針對REITs普遍都有稅收減免政策，目前我國創(chuàng)新發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs仍面臨配套稅收優(yōu)惠機制尚未建立的問題。基礎(chǔ)設(shè)施REITs涉及多個市場交易主體，在我國現(xiàn)行的稅收體制下，REITs設(shè)立階段、存續(xù)運營階段、終止階段涉及多種稅收，其中設(shè)立和存續(xù)運營階段稅負較重。同時由于仍缺乏有效的避稅手段，發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs面臨總體稅收及交易成本都較高的問題。
成熟市場REITs的快速健康發(fā)展離不開具有復合知識背景、豐富操作經(jīng)驗的專業(yè)人才。REITs作為一種較為復雜的兼具金融屬性與不動產(chǎn)屬性的產(chǎn)品，業(yè)務(wù)涵蓋板塊較多，不僅涉及資本市場、不動產(chǎn)市場，而且在法律、會計、稅務(wù)籌劃等方面處理較為復雜，因此需要對產(chǎn)品設(shè)計、法律法規(guī)、稅務(wù)處理、資產(chǎn)管理運營等多方面知識有深度理解的專業(yè)人才。
我國不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域經(jīng)過多年的高速發(fā)展，在資產(chǎn)規(guī)模上積累了巨大的體量，然而不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的資本市場工具發(fā)展仍相對滯后，REITs相關(guān)人才儲備不足，未能較好服務(wù)不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs的發(fā)展?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs開展的全流程中，參與機構(gòu)既包括公募基金等專業(yè)投資機構(gòu)，也包括律師事務(wù)所、會計事務(wù)所等中介機構(gòu)，各參與方均需擁有較強的專業(yè)服務(wù)能力和相關(guān)復合型專業(yè)人才以共同協(xié)作支持REITs市場的健康發(fā)展。
從目前已經(jīng)提交申請和已經(jīng)上市的基礎(chǔ)設(shè)施項目來看，基本上都屬于國有資產(chǎn)，這就面臨著國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的問題。地方政府在推進公募REITs過程中必然涉及國有資產(chǎn)交易，將其資產(chǎn)盤活往往涉及國土、國資委、稅務(wù)等多個部門，程序復雜，對當?shù)夭块T的工作協(xié)同能力有很高要求。
產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟增量核心是要解決產(chǎn)業(yè)孵化的模式問題。對于有了REITS這個抓手的園區(qū)建運企業(yè)來說，需要確立三個方面的策略原則：
其一，聚焦新興產(chǎn)業(yè)，抓住新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在高成長預(yù)期下的彈性擴張需求；其二，充分接受和容忍新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的個體發(fā)展風險，這是件“做”比“說”難得多的事；其三，直面風險的同時，充分利用新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的周期波動特征，找準卡位布局產(chǎn)業(yè)的時點。
之所以強調(diào)聚焦新興產(chǎn)業(yè)，是因為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由于“預(yù)期效應(yīng)”的影響，本質(zhì)上不符合園區(qū)REITS的邏輯。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)并不青睞“租房”生產(chǎn)。有一定規(guī)劃的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，都明顯得傾向于“買地”而非“租房”。以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，“租房”幾乎是所有企業(yè)的首選，只有少數(shù)頭部企業(yè)選擇“買房”
而部分新型制造業(yè)企業(yè)也是園區(qū)的主要潛在“租戶”，這類企業(yè)常常以研發(fā)為主，最多涉及小試和中試環(huán)節(jié)，批量生產(chǎn)常常交由代工廠。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在此方面最為明顯。如果企業(yè)預(yù)期自身成長天花板不高或速度較慢，則自然會更加傾向于較為穩(wěn)妥、彈性較低的擴張方式。
制造業(yè)中除了芯片、電池等少數(shù)領(lǐng)域，很多產(chǎn)業(yè)的地方政府招商成本，已經(jīng)達到了十倍乃至數(shù)十倍于預(yù)期稅收的地步。盡管此類項目的綜合收益還包括對上下游配套產(chǎn)業(yè)的吸引、就業(yè)機會的提供、居民消費的刺激等等，但要產(chǎn)生實效往往也需以10年周期為計?？紤]到企業(yè)本身也許都很難維持10年良性運行，這其中的風險絕不可輕視。
以招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT為例，它采用“封閉式公募基金—資產(chǎn)支持專項計劃—項目公司—項目”的結(jié)構(gòu)，在底層搭建上，先設(shè)立SPV公司對項目公司進行股權(quán)受讓和債權(quán)搭建，之后再用項目公司進行反向吸收合并。
在第一階段，招商蛇口專項計劃收購SPV公司的股權(quán)，并引入招商銀行3億元并購貸款向SPV公司發(fā)放貸款，以收購項目公司的股權(quán)；而債權(quán)方面的搭建，調(diào)整項目公司投資性房地產(chǎn)由成本法改為以公允價值入賬，公允價值與賬面價值之間的差額形成對股東的應(yīng)付股利，確認為專項計劃對項目公司的債權(quán)。該種操作的優(yōu)勢在于操作步驟簡單，無需構(gòu)造單獨借款，但是應(yīng)付股利部分需要繳納所得稅，且只適用于投資性房地產(chǎn)科目項下的不動產(chǎn)項目，對于常以固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等科目入賬的基礎(chǔ)設(shè)施項目無法操作，局限性很大。
在第二階段，則反向吸收合并。公募REITs發(fā)行后一定時間將進入交易流程，即項目公司反吸收合并其股東SPV公司，SPV公司主體資格消滅，項目公司主體繼續(xù)存續(xù)，項目公司的全部股權(quán)由資產(chǎn)支持專項計劃直接持有，債務(wù)由投資人通過REITs基金和專項計劃間接持有的債務(wù) 外部機構(gòu)的并購貸款二者構(gòu)成。至此，從REITs公募基金到資產(chǎn)支持專項計劃，再到項目公司將完成股權(quán)（債權(quán)）穿透。
招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT的底層邏輯和資產(chǎn)為位于蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園中的萬融大廈和萬海大廈兩處園區(qū)物業(yè)，蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園位于蛇口工業(yè)區(qū)（蛇口工業(yè)區(qū)是前海蛇口自貿(mào)片區(qū)三個功能區(qū)的其中之一，重點發(fā)展網(wǎng)絡(luò)信息、科技服務(wù)、文化創(chuàng)意等服務(wù)）。直觀來看，蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園周圍范圍內(nèi)包含多個公共交通站點，交通便利，配套齊全，且作為低密度的寫字樓，依山傍海，辦公環(huán)境優(yōu)越，較為適合追求品質(zhì)型辦公租戶。
底層資產(chǎn)為產(chǎn)業(yè)園的公募REITs，首先要關(guān)注產(chǎn)業(yè)園REITs底層架構(gòu)的搭建，以及底層資產(chǎn)質(zhì)量。在蛇口產(chǎn)園REIT在ABS持有項目公司過程中，就采用了設(shè)立SPV并反向吸收合并的方式。在收益性方面，園區(qū)REITs投資人則更看重產(chǎn)業(yè)園這類底層資產(chǎn)的現(xiàn)金分紅水平否穩(wěn)定，成長性是否可持續(xù)，主要關(guān)注產(chǎn)業(yè)園所在的區(qū)域、租金、出租率及租戶質(zhì)量，這些是運營現(xiàn)金流及資產(chǎn)是否具備增值條件的保證。
可以看出，持有型園區(qū)物業(yè)持續(xù)提高收益一個關(guān)鍵邏輯是：抓住新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在持續(xù)高成長預(yù)期下的彈性擴張需求。提高對新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展風險的接受度和容忍度。事實上，這是件“做”比“說”要難得多的事情。
對于地方政府來說，發(fā)展是核心KPI，產(chǎn)業(yè)園區(qū)是快速集聚核心產(chǎn)業(yè)的重要載體。兼顧“見效快”、“項目穩(wěn)”的園區(qū)建設(shè)運營策略常見于各地，表現(xiàn)為偏好外來成熟大項目、偏好固投驅(qū)動型項目（機器設(shè)備落地即可開干）。在很長一段時間內(nèi)，這一模式持續(xù)催生了大量傳統(tǒng)園區(qū)。
創(chuàng)新高度活躍、民營經(jīng)濟發(fā)達、市場發(fā)育充分的珠三角，招商供需信息幾乎實現(xiàn)了充分流動和完全透明，園區(qū)建運市場已是一片紅海；長三角地區(qū)，隨著競爭加劇和成本提升，一些園區(qū)明星企業(yè)在早期勾地類/租售類項目中實踐可行的模式面臨失效風險；北方地區(qū)更是存在著“新動能流出”的現(xiàn)象，成為“內(nèi)卷”的犧牲品。
產(chǎn)業(yè)招商市場的“過度競爭”只是“爭奪存量”思路的一個后果。更重要的問題也許還在于，當前仍然“可摘的桃”，多數(shù)效益質(zhì)量已經(jīng)難以滿足“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型周期里面向高質(zhì)量的”的發(fā)展需求。
以TOP的蘇州工業(yè)園區(qū)為例，它是全國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的高地，連北京的部分園區(qū)，在發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的時候都要到蘇州招商。但追源溯始，蘇州是如何在“沒人、沒基礎(chǔ)、沒院校”的情況下，孵化出“最需要人才、最強調(diào)科研、最吃產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)”的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。而同樣地方面臨產(chǎn)業(yè)發(fā)展這一問題時，則需要2年才能走出實驗室、3年才能走到A輪、5年才能達到“規(guī)模以上”的產(chǎn)業(yè)，往往并非首選。新興產(chǎn)業(yè)的周期泡沫特征，也可以是各地借以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)“快速”孵化的抓手。
為促進我國園區(qū)REITs市場平穩(wěn)較快發(fā)展，需要從法律、稅收和交易三個方面進行基礎(chǔ)制度建設(shè)。法律制度建設(shè)方面，目前我國REITs法律制度尚不完善，相關(guān)規(guī)定法律效力較低。稅收制度建設(shè)方面，成熟REITs市場通常是通過稅法的修改來確定REITs產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠政策，稅收優(yōu)惠政策直接關(guān)系到REITs產(chǎn)品的收益水平，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的健康發(fā)展有賴于相關(guān)稅收制度的明確和完善。
在交易制度建設(shè)方面，我國債券的二級市場交易活躍度有待提高，園區(qū)類REITs產(chǎn)品的上市還需要有一整套的交易制度和活躍的交易市場支撐。此外，我國多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)在國有企業(yè)，產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓需要國資委審批，在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs所涉及的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移方面，還有待國資委出臺明確的規(guī)定并簡化相關(guān)流程。
合理的激勵機制能夠調(diào)動基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs管理人的積極性，如果園區(qū)REITs像資產(chǎn)支持專項計劃或類REITs一樣，管理人只是簡單收取較低管理費的話，管理人承擔的工作職責和風險會與收益不匹配，也就無法激勵管理人積極主動去做好基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的運營管理，這將會損害基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs平穩(wěn)健康發(fā)展，因此，設(shè)計科學的激勵機制是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理的一項重要內(nèi)容。
進一步提升證券經(jīng)營機構(gòu)參與園區(qū)REITs的競爭力水平，簡化業(yè)務(wù)流程。基金管理人，以前從事的主要是私募“類REITs”產(chǎn)品的管理，需要盡快完成從私募產(chǎn)品管理人到公募產(chǎn)品管理人的轉(zhuǎn)變，積極掌握和適應(yīng)公募REITs的各項監(jiān)管規(guī)定。目前來看，在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點階段，監(jiān)管機構(gòu)制定了較高的參與機構(gòu)準入門檻，大多數(shù)券商尤其是中小型券商無法擔任基金管理人的角色，這對證券經(jīng)營機構(gòu)提出更高要求的同時，也把大多數(shù)券商尤其是中小型券商擋在了門外。
事實上，部分區(qū)域性中小券商本身具有開展園區(qū)REITs的先天條件，對項目所在地的情況更熟悉，對資產(chǎn)運營的情況更了解。更多證券經(jīng)營機構(gòu)參與園區(qū)REITs也能夠促使一些區(qū)域性券商將業(yè)務(wù)拓展重點放在園區(qū)REITs領(lǐng)域，力爭打造一批特色鮮明、專業(yè)性強的證券經(jīng)營機構(gòu)，使證券經(jīng)營機構(gòu)參與園區(qū)REITs的競爭力水平整體得到提升。
園區(qū)REITs作為一種可以實現(xiàn)資產(chǎn)配置多元化的資產(chǎn)類別，對個人投資者而言，是一個穩(wěn)健的資產(chǎn)配置方向。園區(qū)REITs在我國作為一種新的金融產(chǎn)品，建議從三個方面加強投資者保護：
一是優(yōu)化內(nèi)部治理安排，從園區(qū)REITs投資人到持有基礎(chǔ)設(shè)施的底層項目公司之間有多級架構(gòu)，應(yīng)重點對各層管理人之間的權(quán)責劃分進行明確安排，做到管理職責“不缺位、不重復、不沖突”，防止因管理鏈條長導致責任缺位，影響決策效率。
二是完善信息披露體系，應(yīng)當建立明確的標準來規(guī)范和統(tǒng)一中介機構(gòu)在園區(qū)REITs中的信息披露形式和報告內(nèi)容，確保信息披露的公平性、準確性、及時性和完整性，不斷提高信息披露質(zhì)量，方便投資者更好地進行園區(qū)REITs產(chǎn)品價值判斷。
三是做好投資者教育工作，園區(qū)REITs交易結(jié)構(gòu)復雜，投資人較難識別產(chǎn)品風險，監(jiān)管機構(gòu)、交易所、管理人等應(yīng)加強基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的宣傳教育工作，讓投資人更好地了解產(chǎn)品的特征和風險。
我國擁有龐大的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，能夠為園區(qū)REITs提供優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)，未來中國園區(qū)REITs市場規(guī)模將達到4萬億到12萬億元，這也意味著一個萬億量級的市場被打開，未來將會給公募行業(yè)乃至整個國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來巨大的發(fā)展機遇。
我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)以政府為主導，資金來源多依賴債務(wù)性融資，存在著融資渠道單一、投資回報率低、退出困難、社會資本參與度低等諸多問題，這不利于經(jīng)濟平穩(wěn)運行，容易引發(fā)金融風險。園區(qū)REITs作為與基礎(chǔ)設(shè)施特點高度匹配的創(chuàng)新金融工具，在拓寬融資渠道的同時，能夠發(fā)揮盤活存量資產(chǎn)、降低杠桿率、服務(wù)實體經(jīng)濟等重要作用，有利于推動園區(qū)經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。
園區(qū)REITs試點的推出不僅為基礎(chǔ)設(shè)施項目提供了一個新的融資工具，更是中國資本市場深化發(fā)展和換道超車的良好機遇，是實現(xiàn)國內(nèi)國際雙循環(huán)協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略的重要手段，是金融機構(gòu)支持實體經(jīng)濟的新模式，也是推動不動產(chǎn)領(lǐng)域和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)轉(zhuǎn)型的有力抓手。
