這家公司，是國內(nèi)抗腫瘤藥賽道的龍頭之一，名氣很響。很多券商、投資人、投資機構(gòu)都對鐘情于它，將其奉為價值投資的好標的。 這，惹起了我們的好奇心。 隨便翻一番它的財務(wù)數(shù)據(jù)，感覺確實美得很。 2015到2017年，營業(yè)收入為66.21億元、76.52億元、85.31億元，扣非凈利潤分別為5.38億元、6.82億元、8.20億元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流分別為9.28億元、12.79億元、13.16億元。銷售毛利率分別為61.10%、64.09%、63.86%?？鄯莾衾?年復(fù)合增速23.46%。 可是，且慢：怎么越深入分析，卻愈發(fā)讓人看不懂了？ 首先，它號稱抗癌藥龍頭，但是，抗癌藥產(chǎn)品的收入占比卻不足營收的20%，而且近三年來，其銷售遭遇瓶頸，抗癌藥產(chǎn)品收入占比連續(xù)三年下滑。 其次，收入結(jié)構(gòu)多元化，居然能橫跨“中藥 化學(xué)藥 生物藥”三大醫(yī)藥行業(yè)——要知道，盡管都是制藥，但中藥、化藥、生物制藥之間的門檻太高，跨界不是你想跨、想跨就能跨。 可是它，不僅成功跨界，而且業(yè)務(wù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，多的讓人眼花繚亂。 可是，除了抗癌中成藥——參芪扶正注射液為爆品以外，化學(xué)藥和生物藥都并未研發(fā)出真正的頭部爆品，藥品銷售情況平平。 值得注意的是，醫(yī)藥行業(yè)門檻極高，往往在一個領(lǐng)域做大做強，已經(jīng)很不容易。但是，它卻有本事橫跨三個醫(yī)藥制造行業(yè)，這到底有啥魔法？ 或許，你們會猜：估計是搞并購吧？ 然而，令人驚奇的是，自它上市至今，共有25個年頭，但它的賬面商譽，從2008年以來，一直保持在1.03億，從未增加過。也就是說，它根本不是靠并購進入到新行業(yè)中的。 沒錯，它還竟然真的就是完全依靠自主研發(fā)！ 那么，既然敢搞自主研發(fā)，這背后一定有個牛逼的掌門人，至少也是醫(yī)學(xué)專業(yè)背景的高材生吧？比如，研發(fā)出中國第一個生長激素的金磊博士（長春高新），以及終結(jié)了中國胰島素依賴進口格局的甘忠如博士（甘李藥業(yè)）。 然而，這家企業(yè)的掌門人沒有啥牛逼的學(xué)歷，而是一位保健品神人，一手造就了90年代風(fēng)靡中國、家喻戶曉的一個女性保健品牌——太太口服液。 所以，擺在你面前的研究報告，竟然是一道融合了保健品、中藥、化學(xué)制藥、生物制藥基因的“大餐”，辣眼睛啊。在整個A股，能把這幾個領(lǐng)域同時玩轉(zhuǎn)的人，可以說極其罕見了。 很多人堅定不移的說它是價值投資標的，它的畫風(fēng)是這樣： ▼
看到這里，你是不是有點蠢蠢欲動了，2005年至今，股價連漲13年，看上去美得很？
它，就是經(jīng)常被券商、民間投資者叫好的：麗珠集團。
它，到底是如何獲得幾乎一致的好口碑，這背后到底有什么樣的投資邏輯在支撐？
今天，我們就通過麗珠集團這個案例，來研究一下中藥這門生意，以及背后的投資邏輯，以及財務(wù)特征。
值得一提的是，對于本案提到的“生產(chǎn)、研發(fā)、銷售”問題，以及上市公司的各種財務(wù)套路，建議細研究財務(wù)煉金術(shù)、財務(wù)魔術(shù)、IPO避雷指南，每日精進，必有收獲。
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優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請后臺回復(fù)“白名單”
— 01 —
麗珠集團
調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略
創(chuàng)新研發(fā)，產(chǎn)品線5年一升級
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麗珠集團成立于1985年，創(chuàng)始人為徐孝先。1992年完成股改，但，管理層股份少于控股股東。1993年，麗珠上市，為全國醫(yī)藥行業(yè)首家A、B股同時上市公司。
但是，整個過程中，徐孝先都充當(dāng)了職業(yè)經(jīng)理人角色。
光當(dāng)個職業(yè)經(jīng)理人還不行，2002年，徐孝先計劃通過MBO獲取麗珠集團的管理權(quán)，但MBO失敗。于是，他連夜找到朱保國，將管理層持有的9%股份全部轉(zhuǎn)讓。
朱保國，這個人不簡單。
他畢業(yè)于河南師大化學(xué)系，1988年，擔(dān)任飛龍化工廠的廠長，當(dāng)時的飛龍產(chǎn)值不到80萬，三角債嚴重，現(xiàn)金流捉襟見肘。
結(jié)果，在他的帶領(lǐng)下，飛龍經(jīng)過要債和改革，廠子逐漸有了起色。1991年，飛龍產(chǎn)值突破500萬，短短5年翻了6倍。
可是這之后，朱保國想要繼續(xù)買設(shè)備、擴產(chǎn)能時，飛龍老板聽說要花錢，就反對了。于是，朱保國一氣之下，辭職回家。
回家后，機緣巧合，從親戚那里知曉了一個活血通絡(luò)、美容顏的偏方。有著敏銳嗅覺的他，買斷藥方，并研發(fā)了風(fēng)靡全國的女性保健品——“太太口服液”。
此后，這家制造“太太口服液”的企業(yè)（后更名為健康元），2001年成功上市，股票代碼600380.SH。
雖然手握現(xiàn)金，公司上市，但他卻一直有個念想，認為保健品做不長久，想要轉(zhuǎn)型醫(yī)藥制造。他到處物色合適的標的，看中了本案，麗珠集團。
提出購買麗珠集團部分股權(quán)，不過，徐孝先拒絕了。
所以，當(dāng)麗珠集團MBO失敗，徐孝先找到他轉(zhuǎn)讓股份時，手握充裕現(xiàn)金流的他，立馬拿下，之后通過二級市場買入，總共獲得麗珠12.536%的股份。
但是，此時，朱保國的持股比例仍然低于名義大股東，東盛集團（12.72%）。
東盛集團，旗下?lián)碛猩鲜泄酒脚_——廣譽遠，創(chuàng)辦人為郭家學(xué)，被譽為醫(yī)藥界的“郭廣昌”，他曾操盤東盛集團入股云南白藥的改制，也是一個厲害角色。
東盛集團VS朱保國，誰才是麗珠的實控人？
兩人暗地里開始較勁，后來，東盛集團因入股云南白藥，資金吃緊。而朱保國以10配6的高配股方式，變相稀釋了東盛集團的股份，最終晉升實控人。股權(quán)架構(gòu)是這樣的，來體會一下。
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坐穩(wěn)大股東位置，朱保國開始對麗珠進行變革。
改革的第一步，2005年，對普藥進行產(chǎn)品升級，提升毛利率，從低端打入中高端市場，并且，從中成藥領(lǐng)域，橫跨到化學(xué)藥領(lǐng)域。
此階段，他大力推廣，終于讓麗珠的核心爆品——參芪扶正注射液，愈來愈嶄露頭角，最終升級為單品爆款，支撐了麗珠十幾年的營收、現(xiàn)金流增長。
2010年，參芪扶正注射液的單品營收為3.41億元，比2005年的6900萬元翻了5倍。綜合毛利率也由2005年的44.27%，上升到2010年的52.87%。
同時，進入化學(xué)藥研發(fā)領(lǐng)域，布局消化道、輔助生殖、心腦血管等領(lǐng)域，生產(chǎn)出了麗珠得樂系列、麗?？担ǚ⒖颠颍Ⅺ愔橥}酸伐昔洛韋片）抗病毒顆粒等化學(xué)藥品。
到了2010年，麗珠又開始了第二輪改革，這次，他又看上了生物制藥領(lǐng)域。
2010年，麗珠成立疫苗公司、單抗生物技術(shù)公司，布局基因工程藥物和疫苗這兩大生物制藥領(lǐng)域。
研發(fā)了具有代表性的尿促卵泡素、醋酸亮丙瑞林微球、鼠神經(jīng)生長因子等產(chǎn)品，布局了輔助生殖、生長激素等領(lǐng)域。并且，實現(xiàn)了每個單品銷售額，超過1億。（不過，這和明星爆款參芪扶正注射液，十多億元的營收，還相差很遠）
到了2015年，麗珠集團又做了一個重大戰(zhàn)略，涉及當(dāng)下超級熱門的單抗和微球的研發(fā)布局。
目前，重點研發(fā)的單抗產(chǎn)品是“重組人源化抗人腫瘤壞死因子TNF-α單抗”。這個產(chǎn)品如果研發(fā)成功，預(yù)計能夠?qū)巳蜥t(yī)藥巨頭艾伯維研發(fā)的修美樂。說到修美樂，不得不提這藥太牛逼了，是全球銷售額排名第一位的“全球藥王”。
經(jīng)過兩輪改革，麗珠形成了以下多元化產(chǎn)品格局——
1）現(xiàn)金流產(chǎn)品：2015年，明星產(chǎn)品參芪扶正注射劑銷售額為15.37億元，單品銷售額破十億；
2）化藥產(chǎn)品：艾普拉唑（4.28億元）、雷貝拉唑（1.61億元）、麗珠得樂系列（1.66億元）等產(chǎn)品單品銷售產(chǎn)品破億；
3）生物制藥產(chǎn)品：尿促卵泡素（4.32億元）、神經(jīng)領(lǐng)域的鼠神經(jīng)生長因子（5.17億元），醋酸亮丙瑞林微球（5.49 億元），單品銷售5億左右。
這樣的產(chǎn)品矩陣，一方面，由現(xiàn)金牛產(chǎn)品提供穩(wěn)定收入來源，另一方面，有時間、有金錢進行新產(chǎn)品研發(fā)，尋求新的收入增長點。于是，麗珠集團5年收入復(fù)合增長率為24.76%，綜合毛利率為61.97%。
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不過，雖然在不斷尋求新的增長點，但在這些領(lǐng)域的多元化布局，都暫未出現(xiàn)10億元以上的單品爆款，而最有可能實現(xiàn)10億元突破的產(chǎn)品，仍在研發(fā)中。
總之，麗珠的核心競爭力，是：跨領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)。
— 02 —
步步為營
穩(wěn)住爆款產(chǎn)品
創(chuàng)新新品類
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麗珠集團，主營醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，業(yè)務(wù)涵蓋廣，主要涉及中西藥制劑產(chǎn)品、原料藥和中間體、診斷試劑，涵蓋腫瘤治療、消化道、心腦血管、輔助生殖等多個領(lǐng)域。（在A股醫(yī)藥公司中，自研團隊能同時涉及這么多領(lǐng)域的，的確少見）
其上游，主要各種原料藥、中間體以及醫(yī)藥用的化工原材料等材料供應(yīng)商，上游材料可獲得性強；其下游，為各類醫(yī)療機構(gòu)、連鎖藥店、疾控中心和衛(wèi)生部門等，近年來，其對下游的應(yīng)收賬款占比比例，逐年降低，話語權(quán)保持強勢。
2015到2017年，麗珠集團的營業(yè)收入為66.21億元、76.52億元、85.31億元，扣非凈利潤分別為5.38億元、6.82億元、8.20億元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流分別為9.28億元、12.79億元、13.16億元。銷售毛利率分別為61.10%、64.09%、63.86%。
其中，西藥制劑占營收比重最高，為43.62%，其次為中藥制劑（24.1%）、原料藥和中間體（24.78%）、診斷試劑（7.49%）。重點來看西藥、中藥制劑。
西藥——涵蓋范圍品類眾多，以消化道藥品和促性激素兩大產(chǎn)品為主，分別占西藥制劑營收的比例為37.04%、26.41%。
消化道類藥品包括：艾普拉唑、麗珠得樂系列、壹麗安等。其中，艾普拉唑主治腸胃潰瘍，2017年營收4.28億元，占消化道產(chǎn)品收入比43.8%，是核心產(chǎn)品之一。
促性激素類藥品包括：尿促卵泡激素、注射用醋酸亮丙瑞林微球等。其中，尿促卵泡激素占該類藥品收入比為40.85%，單品營收5.49億元，為另一大核心產(chǎn)品。
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中藥制劑——雖然收入占比不如西藥制劑，但其中的參芪扶正注射液，是麗珠集團的王牌產(chǎn)品，也是唯一銷售破15億的大單品。
參芪扶正注射液，主要由黨參、黃芪組成，主要應(yīng)用在胃癌、肺癌的放化療后的輔助治療，可以減毒增效，增強免疫力。正是依靠這個產(chǎn)品，麗珠集團才有了抗癌藥龍頭的稱號。
2015年到2017年，參芪扶正注射液營收分別為15.37億元、16.80億元、15.73億元，該單品的營收，比西藥艾普拉唑與尿促卵泡激素之和，還要多6億，是妥妥的現(xiàn)金牛產(chǎn)品。
但是需要注意這單品的風(fēng)險：2017年的營收為15.73億元，同比下滑了6.37%，是2005年以來的首次下滑，開始遭遇瓶頸。
這與中藥注射液的行業(yè)大背景相關(guān)。新醫(yī)保出臺（多種注射液使用范圍受限）與注射液不良反應(yīng)事件的頻發(fā)，中藥注射液整體呈現(xiàn)下滑趨勢。麗珠集團的參芪扶正注射液適用范圍，由2009年的不受限制，變成2017年的限在胃癌、肺癌的放化療中使用。
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可見，如果只單單依靠某一個大單品，遲早會遇到收入增長的瓶頸。因此，唯有持續(xù)研發(fā)、不斷擴充研發(fā)管線，才能保證競爭力。
作為一個中成藥起家的公司，麗珠的發(fā)展思路，著實和很多中藥公司不一樣。很少有中藥行業(yè)跨領(lǐng)域發(fā)展，最常見的是依靠中藥保護制度、或明星爆品維持營收，在研發(fā)投入往往很懈怠。比如：東阿阿膠、匯仁腎寶。
此外，還有以明星配方優(yōu)勢，在日化領(lǐng)域開發(fā)產(chǎn)品的，比如云南白藥、片仔癀。
無論是中藥、化藥、生物制藥領(lǐng)域，盡管都屬于醫(yī)藥范疇，但各個細分領(lǐng)域?qū)I(yè)壁壘都很高，想從一行跨到另一行，一般企業(yè)會選擇并購。但是，麗珠卻堅持自主研發(fā)，并購很少，賬面上商譽為1.03億元。
注意，這種內(nèi)生式增長，雖然成長速度有點慢，但是比高價收購、徒增商譽地雷要穩(wěn)妥一些。所以，麗珠的股價走勢自2005年至今，近12年來都保持上漲。
綜上來看，麗珠做生意的核心邏輯是：
1）無論哪個領(lǐng)域，全部自主研發(fā)；
2）擴充在研產(chǎn)品管線，進行“中藥、化藥、生物藥”跨行業(yè)發(fā)展
3）持續(xù)尋找未來的單品爆款，重點布局腫瘤、輔助生殖兩大賽道
這三個邏輯都對應(yīng)在財務(wù)報表上，是“研發(fā)投入”。
— 03 —
麗珠集團
加大研發(fā)投入
聚焦單抗與微球新管線
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2015年到2017年，麗珠集團研發(fā)投入分別為2.90億元、3.76億元、4.75億元，占收入的比例分別為5.67%、6.20%、6.75%。逐年遞增。
與同樣制造中藥注射液的公司相比如何，來看數(shù)據(jù)：
益佰制藥——2015年到2017年，研發(fā)投入分別為1.05億元、1.89億元、2.20億元，占營收比分別為3.17%、5.13%、5.76%；
石藥集團——2015年到2017年，研發(fā)投入分別為3.25億港元、4.03億港元、8.15億港元，占收入的比例分別為2.85%、3.26%、5.27%；
九芝堂——2015年到2017年，研發(fā)投入分別為0.27億元、0.78億元、0.93億元，占收入的比例分別為3.07%、2.92%、2.42%，呈下降趨勢。
不僅如此，就算與西藥制造業(yè)的公司相比，它的研發(fā)投入強度也很高，排名第6。比如，恒瑞（10.7%）、復(fù)星（7.6%）。
另外，就研發(fā)費用資本化的會計處理上看，益佰制藥資本化比例最高，資本化比例均在60%以上，這個數(shù)據(jù)有點夸張了。而麗珠集團3年資本化比例的均值，在2%以下；石藥集團和九芝堂最為謹慎，資本化比例為0。
綜上來看，麗珠集團、石藥集團都是行業(yè)領(lǐng)跑者。其中，石藥集團的營收規(guī)模130億港元，研發(fā)投入強度近三年大幅增長，且研發(fā)費用零資本化。
接下來，問題來了——注重研發(fā)的麗珠集團，這些錢都花到哪去了？答案是：布局新的產(chǎn)品線。
目前，麗珠布局的在研產(chǎn)品管線主要有單抗、微球平臺、診斷試劑、化學(xué)制藥等。你看，弄得全是風(fēng)口賽道。按照在研進度快慢來看：
臨床三期：注射用重組人絨促性素；
臨床二期：重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗、消毒安腎膠囊；
臨床一期：重組人源化抗PD-1單抗、重組人鼠嵌合體CD20單抗等；
臨床前：PD-L1單抗、醋酸奧曲肽微球等20多個項目；
其中，單抗和微球平臺技術(shù)門檻高，值得仔細研究。
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先來看單抗。
單抗即單克隆抗體，1986年第一個單抗產(chǎn)品問世至今，全球已有70來個單抗上市。目前單抗發(fā)展到第四代技術(shù)，全人源化單抗（中文后綴名為“木單抗”）。前三代分別為：鼠源單抗（“莫單抗”）、人鼠嵌合型單抗（“昔單抗“）、人源化單抗（“珠單抗“）。
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單抗，是現(xiàn)在最熱門的生物技術(shù)概念之一。單抗的研究門檻高，國內(nèi)參與單抗研發(fā)的都是醫(yī)藥制造巨頭，如恒瑞、正大天晴、華蘭基因（華蘭生物旗下）等。
不僅研究門檻高，如果能夠成功研發(fā)，回報還十分豐厚。舉個例子：修美樂（由美國艾伯維研發(fā)），也叫阿達木單抗，連續(xù)5年穩(wěn)坐全球藥王稱號，2016年單品銷售額160億美元。
修美樂，是全球首個獲批上市的全人源抗腫瘤壞死因子單克隆抗體。注意，雖然名字里帶有“腫瘤”，但是該藥品是主治類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎。
類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎，是一種以關(guān)節(jié)滑膜炎為特征的，慢性、全身性、自身免疫性疾病?；ぱ壮志梅磸?fù)發(fā)作，可導(dǎo)致關(guān)節(jié)內(nèi)軟骨和骨的破壞，關(guān)節(jié)功能障礙。
其致殘率高、危害性大，可能會侵犯心臟、血管、肺臟、視覺、神經(jīng)系統(tǒng)等，引發(fā)相關(guān)嚴重并發(fā)癥，甚至可導(dǎo)致癱瘓，生活不能自理，因此被稱為“不死的癌癥”。據(jù)統(tǒng)計，其兩年致殘率達50%，三年致殘率達70%。[5]
麗珠集團，目前在研單抗產(chǎn)品，主要采用的是第三代人源化單抗技術(shù)。其中，在研產(chǎn)品“注射用重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗”，已經(jīng)進入Ⅱ/Ⅲ期臨床，也是主治類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎，對標藥品便是修美樂。
如果麗珠真的能夠成功研發(fā)，這個市場非常可期。另外，目前處于臨床前和臨床一期的PD-1單抗，也很熱門，有機會我們再深入研究。
除了熱門的單抗，還有微球。
微球，是藥物溶解或分散于高分子材料中形成的微小球體或類球體，可以顯著延長藥物的作用時間、且可以通過改變藥物微球的直徑，從而使藥物具有更強的靶向性。
微球制劑技術(shù)壁壘較高，國內(nèi)目前只有少數(shù)幾家企業(yè)在研發(fā)，如恒瑞、綠葉制藥、圣兆藥物，以及本案的麗珠集團。放眼全球，目前微球的市場，基本被國際巨頭瓜分，如諾華、武田制藥、強生、艾伯維、阿斯利康等。
目前，麗珠有一款微球產(chǎn)品已經(jīng)在2017年上半年上市，名為亮丙瑞林微球。這是一種促性腺激素釋放的激素類似劑藥物，產(chǎn)品功能主治：子宮內(nèi)膜異位、前列腺癌及停經(jīng)前乳癌、中樞性性早熟癥。
亮丙瑞林微球上市后，帶來了2.82億收入，據(jù)保守估算，該產(chǎn)品對應(yīng)市值可達11億元。[4]另外，其他在研微球項目，還有曲普瑞林微球（臨床I期），戈舍瑞林微球等微球（臨床前），集中分布在輔殖領(lǐng)域和抗腫瘤領(lǐng)域。
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綜上來看，目前在研產(chǎn)品確實是多，而且概念相當(dāng)好。醫(yī)藥領(lǐng)域你想要啥風(fēng)口概念，基本都有。
可是，你得看看研發(fā)進度和市場規(guī)模啊——
重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗：進度最快，但目前處于臨床二期。預(yù)估臨床二期到臨床三期有1-2年時間，臨床三期到申請生產(chǎn)批件有1-2年，那么，距離它上市，至少約有2-4年時間。預(yù)計2020年上市，上市后市場規(guī)?？蛇_25億。
重組人絨促性素：目前正在進行3期臨床，預(yù)估會在2019年上市，但相比α單抗，該產(chǎn)品市場規(guī)模較小，市場規(guī)模預(yù)估在7億左右。[6]
— 04 —
麗珠集團
改革銷售模式
銷售對收入的拉動大
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醫(yī)藥行業(yè)兩大命脈，一是研發(fā)，二是銷售。
2012年前，麗珠集團主要采用代理商銷售模式。2012年后，麗珠取消該制度，采用總經(jīng)理、大區(qū)經(jīng)理、省區(qū)經(jīng)理、城市經(jīng)理和醫(yī)院經(jīng)理（負責(zé)具體醫(yī)院）的營銷體系。
其中，醫(yī)院經(jīng)理直接對接終端，但是注意，醫(yī)院經(jīng)理與其團隊不屬于公司在編人員，沒有基本工資，主要薪資來源于終端銷量的提成。這種無底薪的銷售模式，沒有了薪資的基本保障，極大地起到了減員增效的作用。
2015年到2017年，麗珠集團的銷售費用分別為25.42億元、30.70億元、32.65億元，占營收比例分別為38.39%、40.12%、38.27%。
再對比同行業(yè)可比公司：
益佰制藥——2015年到2017年，益佰制藥銷售費用分別為20.45億元、18.37億元、18.35億元，占營收比例分別為61.91%、49.82%、48.19%。
石藥集團——2015年到2017年，石藥集團銷售費用分別為22.67億港元、27.88億港元、43.75億港元，占營收比例分別為19.90%、22.54%、28.29%。
九芝堂——2015年到2017年，九芝堂銷售費用分別為0.73億元、6.77億元、16.19億元，占營收比例分別為8.37%、25.32%、42.19%。
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基于上述數(shù)據(jù)，我們來做個分析：
1）銷售費用率三年復(fù)合增速VS收入三年復(fù)合增速
銷售費用對收入拉動效果，比較明顯的是麗珠集團和益佰制藥，麗珠集團在銷售費用率基本不變的情況下，收入復(fù)合增長了14%，而益佰制藥，在銷售費用率負增長的情況下，收入也保持增長。
石藥集團和九芝堂次之。石藥在銷售費用率增長19%的情況下，收入復(fù)合增長16%，拉動作用比較弱。
注意，九芝堂，看上面數(shù)據(jù)是不是挺美？可是你錯了。它的收入復(fù)合增長雖然高達110%——不過，其主要原因是收購友博藥業(yè)合并報表所致，所以別想入非非，沒那么美。
2）單位銷售費用貢獻率（銷售收入/銷售費用）
單位銷售費用貢獻率最高的是石藥集團，為3.53。其次是麗珠集團、九芝堂、益佰制藥。不過，石藥集團的銷售費用的單位貢獻率雖然最大，但呈下滑狀態(tài)，反觀麗珠集團，穩(wěn)中有升。
注意，這和之前優(yōu)塾投研團隊研究長春高新不一樣，并非是銷售增速越快越好。因為，銷售費用增長可能是好事也可能是壞事——只有當(dāng)新品上市，才需要大力推廣，這是好事；如果長期銷售費用保持在高水平，但又沒有新品上市，就必須注意銷售費用的運營效率是否得當(dāng)，甚至還得關(guān)注：有沒有商業(yè)賄賂的風(fēng)險。
綜上來看，港股的石藥集團的銷售費用率占收入比重最低，且單位費用貢獻最高。
此外，值得注意的一點：麗珠集團的銷售費用中，有很大一部分為預(yù)提的銷售費用。
說到預(yù)提費用，我們曾經(jīng)研究過格力，它的報表上有600多億的預(yù)提銷售返利，是一個很有代表性的“把金子藏在鞋墊里”的公司，財不外露。
按照會計準則，計提的預(yù)提費用，會進入當(dāng)期的費用類科目，削減當(dāng)期利潤。
以2017年為例，麗珠集團的“其他應(yīng)付款”科目非常大，其中，有7.1億為預(yù)提費用，占整個銷售費用21.7%，占比較大。
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中藥領(lǐng)域
還有那些值得關(guān)注
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本案，按照麗珠的主要爆款產(chǎn)品來分類，隸屬中藥行業(yè)。其產(chǎn)業(yè)鏈分為三個環(huán)節(jié)：
上游，中草藥種植業(yè)，因有農(nóng)業(yè)屬性，且多為散戶種植，一般很難上市。但因中藥材的質(zhì)量決定了中藥的品質(zhì)，通常會被下游的大型中藥制造企業(yè)，進行參股或收購；
中游，中藥制造業(yè)，包括中藥飲片、中成藥。其中，中藥飲片的毛利在20%-30%左右，中成藥的毛利在50%到80%左右。代表公司有：白云山（南派中藥，如消渴丸、華佗再造丸、板藍根顆粒系列等）、天士力（芪參茶、銀杏葉滴丸等）、康恩貝（珍視明滴眼液等）、華潤三九（999系列，如999感冒靈、999皮炎平）等。
下游，消費終端（醫(yī)藥、藥店、商超）。
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重點來看中藥制造環(huán)節(jié)。
2016年，中藥行業(yè)總產(chǎn)值超8000億元，其中中成藥約占75%，中藥飲片約占20%。[1]
中藥飲片——2016年市場規(guī)模1956億元，4年復(fù)合增速19%。行業(yè)競爭激烈，進入門檻很低，所以參與企業(yè)眾多，行業(yè)集中度非常低。唯有一個龍頭企業(yè)，叫做康美藥業(yè)（600518），市占率不足5%。[2] 此外，比較特殊的是，中藥配方顆粒。
中藥配方顆粒，進入門檻高，有牌照限制。目前，全國只有6家企業(yè)拿到了全國性生產(chǎn)銷售的牌照，分別是：中國中藥（天江藥業(yè)、廣東一方）、紅日藥業(yè)（康仁堂）、四川新綠色、華潤三九（金蟾藥業(yè)）、培力控股（培力南寧）。
中成藥——2016年行業(yè)規(guī)模為6700億、行業(yè)增速為17.10%，目前主要應(yīng)用于三大領(lǐng)域心腦血管、腫瘤、呼吸道，分別占市場份額的比重為37.24%、13.56%、12.78%。
由于中成藥的行業(yè)規(guī)模更大，且技術(shù)門檻較中藥飲片更高，所以，中成藥賽道更值得關(guān)注。
中成藥的種類很多，可分為：注射劑、口服液體劑型（溶液型、混懸劑、乳劑）、口服固體劑型（散劑、膠囊劑、片劑、丸劑）等。其中，中藥注射劑，是將藥物經(jīng)過提取、精制、配制制成注射制劑，技術(shù)門檻相比其他制劑更高。
2016年，中藥注射劑的市值總規(guī)模為1084億元，其中用于心腦血疾病用藥占67%，腫瘤疾病用藥占15%，呼吸系統(tǒng)占14%。[3]
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本案，麗珠集團的明星產(chǎn)品就是注射用，且適用于抗腫瘤賽道。針對中藥注射液賽道，我們可以找到：
腦血管類代表公司有：景峰醫(yī)藥 （參芎葡萄糖注射液 ）、中恒集團（注射用血栓通（凍干））、九芝堂（疏血通注射液）。
抗腫瘤類代表公司有：麗珠集團（參芪扶正注射液）、益佰制藥（艾迪注射液 ）、石藥集團（參麥注射液 ）。
呼吸系統(tǒng)類代表公司有：紅日藥業(yè)（血必凈注射液 ）、上海凱寶（痰熱清注射液）、康緣藥業(yè)（熱毒寧注射液）。
根據(jù)營收規(guī)模等因素，初步篩選出九芝堂、石藥集團做對比。并且，我們再結(jié)合幾家知名中成藥企業(yè)：白云山、天士力、康恩貝、華潤三九。一起來做個對比分析：
綜合研發(fā)投入、銷售費用、營收規(guī)模等財務(wù)指標來看：
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從研發(fā)投入來看——麗珠集團占比最高為6.7%，其次是益佰制藥（5.8%）、石藥集團（5.3%）、天士力（3.8%）等；
從單位銷售費用貢獻率來看——天士力最高，為6.35，白云山（4.89）、石藥集團（3.53）、麗珠集團（2.61）緊隨其后；
從營收規(guī)模來看——白云山最大，為209.54億元，其次是天士力（160.94億元）、石藥集團（129.25億元）、華潤三九（111.2億元），麗珠集團（85.31億元）；
從市值上來看——最大的是石藥集團，為1267.33億元，其次是白云山（621.38億元）、天士力（503.83億元）、麗珠集團（381.07億元）等。
從凈資產(chǎn)收益率來看——石藥集團（18.08%）最高，其次是麗珠集團，接著是九芝堂（16.68%），益佰制藥（9.42%）最后。麗珠集團因2017年處置資產(chǎn)，ROE明顯高于其他企業(yè)，其2015、2016年的ROE在15%左右。
從研發(fā)費用資本化來看——益佰制藥資本化比例最高，為67.47%，天士力（17.81%），華潤三九（12.51%），麗珠集團（1.83%）次之，其余企業(yè)均為零資本化。
綜合看來，中藥這個產(chǎn)業(yè)值得研究跟蹤的標的，其實是香港市場的石藥集團。
石藥集團，1994年在香港上市，主營創(chuàng)新藥、普藥、原料藥三大板塊，產(chǎn)品主要包括恩必普（國內(nèi)上市的世界上第一個專用于治療腦血栓的新藥）、克艾力（主要用于抗腫瘤）等，主要用于心腦血管、抗生素、維生素、抗腫瘤用藥等領(lǐng)域。
綜上，本文的研究邏輯如下：
1）在整個中藥產(chǎn)業(yè)鏈上，最值得研究的賽道是中成藥，而在中成藥中天花板最高的是消化道和抗腫瘤這兩個領(lǐng)域。
2）中藥制藥領(lǐng)域門檻低，毛利低，要想獲取更高的利潤，只有提高產(chǎn)品附加值。（所以以云南白藥、片仔癀為首，開始搞日化、美妝）
3）對于麗珠來說，其邏輯，其實是依靠爆款產(chǎn)品（參芪扶正注射液）獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，為新品研發(fā)提供資金保障。而其在研的領(lǐng)域，都是資本市場上想象空間比較足的賽道。
4）按照慣例，對本案做個風(fēng)險提示。一是，核心現(xiàn)金牛產(chǎn)品遇到瓶頸，使用范圍受限，銷售承壓，業(yè)績和毛利已開始出現(xiàn)下滑，而新的重磅產(chǎn)品還青黃不接，這是個重要風(fēng)險點；二是，未來業(yè)績主要看在研管線。公司目前研發(fā)布局超前，進入3期臨床試驗的產(chǎn)品有2個，所以，未來情況要靠想象。
5）這兩個品種，分別是：注射用重組人絨促性素，重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗，是分別治療女性排卵障礙和類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎。預(yù)計上市后，市場規(guī)模分別可以達到25億、7億，合計規(guī)模32億。
6）所以，研究到這里，你會突然發(fā)現(xiàn)背后的邏輯：基本面其實并不算特別亮眼，但在核心爆款之外，其他領(lǐng)域給韭菜們的想象空間很足。研發(fā)管線觸及多個熱門概念，并且之前的跨界研發(fā)，不像其他一些垃圾公司一樣是純講故事實現(xiàn)不了，它還真研發(fā)出了不少新品，盡管這些產(chǎn)品都很難說是頂尖的頭部爆款，但問題是人家還真能搞出來，而且布局廣，韭菜們想要的啥熱門概念都有。無論制藥領(lǐng)域的哪波利好的風(fēng)起來，都少不了它；哪波利空的雷砸來，也很難砸得動它。因為啥，賽道廣唄。所以，與其說是背后的爆品銷售在支撐上漲，倒不如說是豐富的賽道想象空間在支撐著它。
7）所以，醫(yī)藥投資，全靠想象力。尤其最近一段時間大盤不穩(wěn)，這個領(lǐng)域無論什么阿貓阿狗都開始飛。
8）從估值角度，麗珠集團動態(tài)PE28倍，中藥領(lǐng)域行業(yè)平均PE27.8倍，化學(xué)制藥領(lǐng)域行業(yè)平均PE為32倍，中藥領(lǐng)域代表公司云南白藥35倍、片仔癀44倍、天士力33倍、康恩貝18倍；化學(xué)藥領(lǐng)域代表公司恒瑞制藥63倍、信立泰25倍、華海藥業(yè)58倍。
本案估值高低，相信看完數(shù)據(jù)你會有自己的判斷。我們只負責(zé)基本面研究，不負責(zé)你的交易體系。后續(xù)的思考，需要你自己獨立完成。
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除了這個案例，你還需要學(xué)習(xí)
中國資本市場進程中
典型的財務(wù)魔術(shù)
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案例已經(jīng)看完，但我們的研究還在繼續(xù)。
作為IPO領(lǐng)域獨立投研機構(gòu)，優(yōu)塾投研團隊認為，公司研究能力、財務(wù)分析能力、行業(yè)研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。
我們站在投資機構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購的每項細節(jié)，將要點系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。
