主要的估測結(jié)果如下：
1、囤地現(xiàn)象不是新近出現(xiàn)的現(xiàn)象，2004年之前的囤地增長規(guī)模，較之此后更快。顯示出囤地是供地收緊之后得到廣泛關(guān)注的現(xiàn)象。估測到2007年底，開發(fā)商通過規(guī)范渠道的囤地規(guī)模約為8億平米，規(guī)范和非規(guī)范囤地約為10億平米。
2、開發(fā)商目前的囤地規(guī)模大約可支持開發(fā)商靜態(tài)開發(fā)4年或者動態(tài)開發(fā)3年，即可支撐一個完整的開發(fā)周期。
3、囤地導(dǎo)致的資金沉淀規(guī)?？梢酝ㄟ^多種方式來估算，綜合各種估算，截至到2006年底，估計沉淀在土地上的資金約2.4萬億，這幾乎相當(dāng)于目前商品房的年銷售額，沉淀在土地上的資金成本也超過了目前房地產(chǎn)行業(yè)的年度凈利潤總額，顯示出房地產(chǎn)企業(yè)的總體財務(wù)狀況穩(wěn)健性迅速下降。
4、在全部囤地導(dǎo)致的資金沉淀中，來自銀行信貸的資金可能高達1.32萬億，也就是說，囤地資金的一半源自銀行信貸，差不多銀行體系每向房地產(chǎn)行業(yè)注入4元資金，就有1元被沉淀在土地上。和房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)、凈利潤等指標(biāo)相比較，沉淀在土地上的銀行信貸資金已有相當(dāng)風(fēng)險。
5、地價和房價的關(guān)系較為復(fù)雜，通過多種渠道估測，地價對房價的占比僅在20%－30%之間，因此單純從土地購置成本和房價構(gòu)成來看，不能顯示地價對房價的決定性影響。地價影響房價的關(guān)鍵在于目前的土地開發(fā)、供應(yīng)方式和規(guī)模，以及囤地的資金成本，造成了市場嚴(yán)重的供不應(yīng)求，形成了強烈的房價上漲預(yù)期。
6、大致可以用“資金為王、土地為禍”形容當(dāng)前中國的房地產(chǎn)行業(yè)，繼續(xù)維持既有決策思維定勢和市場供求狀況，對房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)是一場危險而巨大的賭博。
引 言
必須指出的前提是，在快速消除絕對貧困和推進城市化進程中，中國是為數(shù)不多的幾個能不斷改善中國公民居住條件的國家之一。同時，從國家大包大攬的住房配給制度，向由市場調(diào)節(jié)為主的商品房制度，以及由各級政府供給主體的住房保障制度，也是巨大的進步。
商品房特指經(jīng)政府土地、建設(shè)和規(guī)劃等部門批準(zhǔn)，由房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營公司開發(fā)的，建成后用于市場出售出租的房屋，包括住宅、商業(yè)用房以及其他建筑物。近年來，中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展相當(dāng)迅速，伴隨著房價的快速上漲，商品房越來越成為人們關(guān)注的焦點。
萬科在其2006年報中這樣描述中國的房地產(chǎn)市場：“中國的房地產(chǎn)行業(yè)，從誕生到現(xiàn)在，不過短短的二十年歷史，但已經(jīng)經(jīng)歷了兩個顯著的轉(zhuǎn)折點。1998年，中國取消了福利房分配政策，開始了以商品房為主的全面市場化過程，這是第一個轉(zhuǎn)折點。在這之前，中國的房地產(chǎn)行業(yè)只能說是在萌芽階段，而在這之后，行業(yè)進入了近乎神速的增長。2005年到2006年的宏觀調(diào)控，使得行業(yè)進入了第二個轉(zhuǎn)折點?！?
2006年第四季度以來，全國商品房價格出現(xiàn)快速上漲，土地囤積現(xiàn)象也日益引人注目，本研究報告首先對全國房地產(chǎn)的土地囤積規(guī)模和結(jié)構(gòu)進行分析；其次討論沉淀在土地上的資金規(guī)模和信貸資金沉淀；再者討論了地價變動對房價的綜合影響。為觀察和預(yù)測房地產(chǎn)價格的變動趨勢，以及防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險提供必要的背景支撐。
第一部分 房地產(chǎn)行業(yè)土地囤積的規(guī)模和結(jié)構(gòu)
近年來房地產(chǎn)行業(yè)的囤地現(xiàn)象日益嚴(yán)重，但是對其總量和結(jié)構(gòu)始終缺乏基本的測算。我們認為，目前土地囤積的實質(zhì)，是土地的迅速增值和土地流轉(zhuǎn)使用效率方面的缺陷?！笆晃濉逼陂g，規(guī)劃綱要要求保持18億畝耕地，因此未來5年每年減少的耕地必須控制在600萬畝以內(nèi)，平均每個省只有18萬畝略多一點，這構(gòu)成了囤地的重要基礎(chǔ)。此外，城市化理論上可能帶來土地更集約的使用，例如目前城鎮(zhèn)居民居住占地大約3.4-3.8萬平方公里，而農(nóng)民居住占地大約16.8萬平方公里，缺乏有效的土地流轉(zhuǎn)是囤地的另一重要基礎(chǔ)。我們的初步估計是，目前全國房地產(chǎn)囤積規(guī)模大約在10億平米左右，其中山東、江蘇、浙江和四川四省的土地囤積現(xiàn)象最為突出。
1、全國房地產(chǎn)土地囤積的總量分析
我們試圖從分析房地產(chǎn)企業(yè)的土地購置情況，以及其對所購?fù)恋亻_發(fā)情況的差異，來分析全國房地產(chǎn)企業(yè)的土地囤積狀況。計算近10年來土地購置和開發(fā)面積之間的差額，可以得到下圖。這樣的計算失之粗略，但是除此之外似乎缺乏更為可行的估算方式。各級政府的國土資源部門、建設(shè)和規(guī)劃部門對和土地相關(guān)的各種數(shù)據(jù)的披露部充分也不連續(xù)。
數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計年鑒》2007
如上圖所示，如果以土地囤積量＝房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)年購置土地面積－房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)年開發(fā)土地面積計算，近十年來累計土地囤積規(guī)模為8.82億平米，囤地變動特點是：1、以近五年來土地囤積情況最為突出，2002-2006年的五年間，總的土地囤積量超過了7億平方米；2、以單個年份的情況來看，2004年情況最為突出，僅當(dāng)年的土地囤積總量就超過了2億平方米；3、從增長率的情況來看，房地產(chǎn)企業(yè)購置土地面積(除2004年)增長率在15%-30%之間，而房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)土地面積增長率則成逐年下降的趨勢，其中2005和2006年房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)土地面積增長率呈負值，有限的土地供應(yīng)甚至也未能充分形成有效的商品房供應(yīng)；4、回顧一下，1997年至2006年十年間，中國房地產(chǎn)企業(yè)累計完成投資總額達到8.87萬億元，投資于經(jīng)濟適用房的總額是5000億元左右，僅占5.7%。另外，十年間房地產(chǎn)公司總的經(jīng)營收入8.05萬億元，其中，僅商品房銷售收入一項就達到了7.13萬億元，占總營業(yè)收入的88.5%，因此可以粗略地認為，開發(fā)商的土地囤積幾乎全部用于商品房開發(fā)，而不是經(jīng)濟適用房或者廉租房。
有趣的是，房地產(chǎn)企業(yè)土地購置和開發(fā)面積，同時在2004年出現(xiàn)了一個較為明顯的拐點。2004年以前二者都呈現(xiàn)上升的趨勢，但在2004年以后，雖然房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)年開發(fā)土地面積依然呈上升趨勢，但房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)年購置的土地面積卻出現(xiàn)了連續(xù)兩年的下降，這直接導(dǎo)致了土地囤積面積在2004年到達頂峰后，近兩年反而出現(xiàn)了明顯的下降趨勢。數(shù)據(jù)揭示， 在2004年之前，房地產(chǎn)的供求不平衡不太明顯，較為充分的土地供應(yīng)和金融支持使得房價上漲相對平穩(wěn)。開發(fā)商的土地囤積規(guī)模，也較之2004年之后更大。由此可見，囤地現(xiàn)象早已有之，只是在土地供應(yīng)收緊之后、以及土地價格連續(xù)飆升才引起廣泛關(guān)注。
初步的判斷是：到2007年底，通過規(guī)范方式，全國房地產(chǎn)土地囤積面積突破8億平方米?？紤]到開發(fā)商早期囤地的不規(guī)范性，以及統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)的錯誤和遺漏，我們進而估計土地囤積面積實際可能達到10億平米。
房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以不同企業(yè)戰(zhàn)略、不同區(qū)域和不同時間的囤地，帶來的影響是不同的。2004年以來，全國土地供應(yīng)面積逐年減少，但是完成開發(fā)面積逐年增加，2006年以來更是歷史新高。2006年土地供應(yīng)是3.7億平米，開發(fā)面積是2.7億平米，2007年1－4月則分別為0.92和0.76億平米，因此目前開發(fā)商能夠囤地規(guī)模大約每年僅為1億平米。
2007年上半年以來，土地開發(fā)規(guī)模相當(dāng)于出讓規(guī)模130%以上的地區(qū)主要是北京、天津；土地供求基本平衡的地區(qū)為廣東、江蘇和浙江，土地出讓規(guī)模相當(dāng)于同期開發(fā)規(guī)模150%的地區(qū)包括重慶和四川。下圖顯示了分地區(qū)的土地囤積情況。
注釋：東部地區(qū)包括：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、 山東、廣東和海南；中部地區(qū)包括：山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、 湖北和湖南；西部地區(qū)包括：內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、 陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆。 資料來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站
如上圖所示，從各地區(qū)的情況來看，2002-2006年，東部地區(qū)仍然是囤積土地最多的地區(qū)，占全國土地囤積總量的50%左右，中部和西部各占25%左右。分省份觀察，山東、江蘇、浙江和四川四個省是囤積土地最多的省份，分別占近五年全國土地囤積總量的8.9%、8.8%、7.7%和7.7%。北京和上海土地囤積現(xiàn)象也相當(dāng)嚴(yán)重，此外，囤地現(xiàn)象也正從東南沿海的一線城市，迅速向以成都、西安、武漢、鄭州、重慶等城市蔓延的趨勢。
需要指出的是，土地囤積總量和區(qū)域結(jié)構(gòu)，僅是《中國統(tǒng)計年鑒》中所披露的數(shù)據(jù)，其他中央和地方政府職能部門公開披露的數(shù)據(jù)不僅數(shù)據(jù)不全，并且數(shù)據(jù)不一致的情況較為嚴(yán)重而無法采信。如果說近10億平米是相對規(guī)范的房地產(chǎn)土地囤積總量，那么至少還應(yīng)當(dāng)考慮通過其他非規(guī)范渠道囤地的可能性。1、通過旅游、教育、工業(yè)、養(yǎng)殖種植等多種渠道囤積的土地，通過這種方式囤積的土地，往往大學(xué)城、種植、旅游等主業(yè)平平甚至虧損，這種方式的囤地規(guī)模不容忽視，估測總體規(guī)模卻十分困難。2、囤積在各地土地儲備中心的土地規(guī)模，遠遠大于已經(jīng)通過“招拍掛”方式出讓的土地，土地儲備中心的囤地特點之一在于缺乏土地一級開發(fā)的專業(yè)能力和融資能力，往往不得不套用開發(fā)商的資金進行開發(fā)，導(dǎo)致土地一級市場的高度壟斷和效率不佳；特點之二在于從土地開發(fā)到形成有效的商品房供應(yīng)周期明顯拉長，“招拍掛”前后供地緊張和地價上升的壓力日益明顯；三是即便部分土地儲備中心儲備了一定規(guī)模的土地，但是如果未能獲得上級政府的規(guī)劃指標(biāo)，也難以形成現(xiàn)實的供地。最粗略估計，囤積在各地土地儲備整理中心的土地面積大致為開發(fā)商囤地規(guī)模的3－5倍，因此積累開發(fā)商和土地儲備中心的囤地規(guī)模，全國累計的囤地總體規(guī)模大致在40－60億平米。3、“小產(chǎn)權(quán)”房屋的興起可以視作基層政府對土地流轉(zhuǎn)的非規(guī)范突破，考慮北京、河北、山東、成都等地的小產(chǎn)權(quán)房銷售情況，我們估測基層政府的目前的囤地規(guī)模也有0.5億到1億平米左右。
1、房地產(chǎn)企業(yè)囤地和連續(xù)經(jīng)營的關(guān)系
對大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，其營運資金的大部分均沉淀在土地上，土地儲備既是一些企業(yè)把土地看成“土地銀行”進行投機的結(jié)果，同時也是企業(yè)連續(xù)經(jīng)營所必須的。我們用囤積的土地總量，來預(yù)計房地產(chǎn)企業(yè)以現(xiàn)囤積的土地可以持續(xù)開發(fā)的年份。如使用2005和2006年開發(fā)土地的平均值來進行預(yù)測，那么現(xiàn)有的10億平方米土地預(yù)計可以開發(fā)4年。如果考慮到房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)土地面積每年15%-30%的增長率，預(yù)計可開發(fā)3年。實際土地儲備規(guī)模在1000平米以上的企業(yè)包括碧桂園、萬科、保利和招商地產(chǎn)；其他囤地規(guī)模較大的企業(yè)還包括金地、北京城建、中寶、華僑城以及河南建業(yè)等。
初步的判斷是：目前開發(fā)商的囤地規(guī)模，可供其靜態(tài)開發(fā)4年左右，或動態(tài)開發(fā)3年左右，大致相當(dāng)于囤積一個完整開發(fā)周期的用地規(guī)模。
關(guān)于土地儲備中心的囤地現(xiàn)象是我們不得不再次多多予以關(guān)注的問題，除了房地產(chǎn)企業(yè)囤積了大量的土地以外，國家土地儲備中心也存在大量土地囤積的現(xiàn)象，其計劃的土地供應(yīng)量并沒有完全流入市場。從全國來看，2002-2006年，全國計劃出讓的住宅用地的土地供應(yīng)量是21億平方米，而所有房地產(chǎn)市場購置土地的總量僅僅14.5億平方米。國家土地儲備中心有大量的土地沒有在當(dāng)期流入市場。北京等中心城市的情況更為嚴(yán)重，2006年北京計劃供應(yīng)住宅用地1900萬平方米，而北京土地儲備中心2006年掛牌出售的土地僅僅800萬平方米。近期以來，一些城市房價的猛烈上漲，剔除因為“70/90”現(xiàn)象造成的短暫供應(yīng)空檔期的因素之外，恐怕無一不和當(dāng)?shù)卣B續(xù)三年以上未能完成供地計劃有關(guān)。
第二部分 房地產(chǎn)行業(yè)囤積土地的資金沉淀情況
房地產(chǎn)企業(yè)囤積土地的過程，同時也必然是一個資金沉淀的過程。房地產(chǎn)企業(yè)試圖去節(jié)約囤地資金的方式，無非是兩種，一是對所得土地的地價款分期支付，二是拖欠和土地相關(guān)的增值稅費等。房地產(chǎn)企業(yè)如果想要套取這些沉淀在土地中的資金，無非兩種方式，一是轉(zhuǎn)讓土地，二是開發(fā)土地。從可獲得的數(shù)據(jù)來看，轉(zhuǎn)讓土地顯然不是房地產(chǎn)商經(jīng)常會選擇的營利方式，2002-2004年轉(zhuǎn)讓土地收入只占房地產(chǎn)企業(yè)營業(yè)收入的3%，2005和2006該比例更是下降到分別只有2.3%和1.7%。換句話說，房地產(chǎn)企業(yè)會讓這些資金沉淀在土地中，直到這些土地被開發(fā)并最終出售商品房為止，以充分獲得土地價格上漲的收益。因此目前10億平米土地在開發(fā)商之間的相互流轉(zhuǎn)較少，因此土地囤積規(guī)模越大，越容易造成開發(fā)商資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財務(wù)指標(biāo)的急劇惡化。
根據(jù)粗略的估測，截至到2006年，囤地所沉淀的資金大約在2.4萬億，接近目前商品房的年銷售額，顯示開發(fā)商整體現(xiàn)金平衡狀況壓力嚴(yán)峻；其中沉淀的銀行信貸資金大約在1.32萬億，顯示出銀行每提供4個單位的涉及房地產(chǎn)的信貸，就有一個單位被開發(fā)商或土地儲備中心沉淀在土地上。
1、房地產(chǎn)囤地的資金沉淀總量分析
對囤地所涉及的資金沉淀規(guī)模，我們擬采取多種方式來進行估測，并對不同的估測結(jié)果進行比較，以進一步推算何種結(jié)果可能更接近于事實真相。
我們采用了四種方法來計算因為土地囤積而造成的資金沉淀，
第一種方法是根據(jù)國家統(tǒng)計局的土地購置費用數(shù)據(jù)、購置土地的面積數(shù)據(jù)和開發(fā)土地的面積數(shù)據(jù)來計算。2002年以前，土地價格相對穩(wěn)定，增長幅度很小，而2002年以后，尤其是2004年之后，土地價格迅速上漲。2002年每平方米的地價在460元左右，而到了2006年每平方米的地價已經(jīng)上漲到了900元，翻了整整一倍，年均增長率超過了18%。在地價快速上漲的同時，近五年來土地囤積規(guī)模也很大，造成了資金的大量沉淀。土地囤積而造成資金沉淀主要是在2002-2006年這五年間形成的，因此下文對資金沉淀量的估計也主要考慮2002-2006年。
如果用每年的土地購置和開發(fā)面積之間的差異為囤地規(guī)模，再乘以當(dāng)期的土地出讓價格，則可以估算出最粗略的資金沉淀規(guī)模。2002-2006年的五年間，土地囤積造成的資金沉淀總額到達了5000億元左右，其中以2004年最高，達到1300億元，下圖是計算的結(jié)果。但是這種測算規(guī)模和直觀感受相去甚遠。從直觀感受看，可以猜測開發(fā)商在土地上所沉淀的資金的規(guī)模，例如從銀行的代發(fā)貸款余額，從開發(fā)商的總資產(chǎn)規(guī)模和自有資金規(guī)模、從每年商品房的銷售金額來觀察，上述囤地造成的資金沉淀，似乎都明顯偏小。
資料來源：國家統(tǒng)計局
第二種方式是根據(jù)房地產(chǎn)公司的資金來源來進行估計，用房地產(chǎn)企業(yè)的自籌資金作為囤積土地資金的主要來源。以此為依據(jù)的直觀理由，是房地產(chǎn)企業(yè)的幾乎全部自籌資金，都主要用來購置土地，購置土地環(huán)節(jié)可能是開發(fā)商在整個開發(fā)環(huán)節(jié)中為數(shù)不多的處于乙方的狀態(tài)，在建筑規(guī)劃、采購、施工、銷售等后續(xù)環(huán)節(jié)，開發(fā)商均為甲方，可以占用乙方資金?；蛘哒f，開發(fā)商的財務(wù)杠桿是相當(dāng)高的，通過各種方式籌措的“自有資金”，主要用于完成土地購置環(huán)節(jié)，在該環(huán)節(jié)完成后，可以通過抵押土地、通過預(yù)售、通過占用建筑施工企業(yè)的資金等多種渠道，通過各項稅費和建材和設(shè)備采購款項的拖欠來完成開發(fā)。根據(jù)國家統(tǒng)計局對房地產(chǎn)企業(yè)自籌資金的數(shù)據(jù)進行計算，2002-2006年間，房地產(chǎn)企業(yè)自籌資金總額為2.7萬億左右。但是我們并不能把開發(fā)商的自籌資金直接作為沉淀在土地上的資金規(guī)模。仍需要進行進一步的分析。1、開發(fā)商的自籌資金，其中有部分資金為土地儲備中心所占用作為土地一級開發(fā)以及儲備之用；另一部分所謂自籌資金的實質(zhì)則仍然是通過曲折渠道流入的銀行信貸資金，如果兩者粗略地得以抵消，那么可以說自籌資金基本上反映了囤地沉淀資金的規(guī)模。2、地價款往往不是一次支付而是分期支付的，考慮到房地產(chǎn)開發(fā)的周期和實際情況，大致可以認為地價款分三年支付完畢的可能性較大。但這并不意味著囤地沉淀的資金為2.7萬億資金的1/3。實質(zhì)上如果沒有地價款的分期支付，那么開發(fā)商囤地規(guī)?？赡苤挥心壳暗?/3，這樣我們就不難理解分期付款是給了開發(fā)商一個經(jīng)營杠桿。地價款分期支付帶來的最大問題，是開發(fā)商必須承受從土地一級開發(fā)到完成銷售這個較長環(huán)節(jié)的資金沉淀成本，因此自籌資金除了支付土地價款之外，還必須支付自籌資金的資金成本。從銀行貸款價格、從房地產(chǎn)通過私募的融資成本觀察，我們認為自籌資金中，約有20%－30%用以支付資金成本，。3、盡管開發(fā)商可以拖欠土地稅費款、施工建設(shè)和采購款款項等等，但畢竟需要在獲得凈地之后，投入一部分項目啟動資金，我們保守估計這部分資金大約占自籌資金的5%左右。因此，考慮到上述三方面的因素，可以粗略認為，開發(fā)商的自籌資金中，大約65%－75%左右沉淀在土地上，通過渠道二，初步的判斷是，沉淀在土地上的資金規(guī)模為1.9萬億元。
第三種方法是通過上市公司的財務(wù)指標(biāo)來估算囤地資金規(guī)模。我們首先估計上市公司沉淀在土地上的資金占上市公司總資產(chǎn)和負債的比例，然后再根據(jù)所有房地產(chǎn)企業(yè)總的資產(chǎn)和負債情況來估算囤地的資金沉淀。我們選擇萬科、金地、富力和金融街等上市公司，對其財務(wù)信息進行了分析，并參考了其他A和H股房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)指標(biāo)，可以看出上市公司的土地投資額，和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率密切相關(guān)，往往囤地規(guī)模越大資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就越低。為具有代表性，斟酌之后考慮了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在30%左右的萬科等企業(yè)，來考察其土地投資和總資產(chǎn)、總負債之間的關(guān)系。粗略的結(jié)論是，如果房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)和上市的房地產(chǎn)企業(yè)差距不是特別巨大的話，那么我們可以假定開發(fā)商的土地投資額大約占據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)余額的33%，占據(jù)企業(yè)總負債余額的50%，占據(jù)開發(fā)商歷年累計土地投資額的40%。那么結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)500強的總資產(chǎn)、負債規(guī)模，以及其的行業(yè)占比情況，通過渠道三，我們可以相應(yīng)地推算出，到2006年底，沉淀在土地上的資金大約為3萬億。
值得注意的是，這個資金沉淀量可能存在高估因素，主要原因是，我們采用了的上市公司作為例子來推斷購置土地資金占總資產(chǎn)的比重，但是上市公司本身資金實力比較雄厚，是房地產(chǎn)企業(yè)中囤積土地的主要力量。正是這些大的上市公司擁有囤積土地的資金實力，而中小型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)盡管其財務(wù)結(jié)構(gòu)可能較之上市公司更不穩(wěn)健，但卻明顯不具有和上市公司相似的囤積土地的能力。中小開發(fā)商的負債率核能較之上市公司更高更不穩(wěn)健，但這并不一定表現(xiàn)為其在囤地上的資金占據(jù)總資產(chǎn)或者總負債的比率較之上市公司更高，中小開發(fā)商可能更多地面臨資金成本和現(xiàn)金流平衡的壓力，因此我們只能認為由土地囤地帶來的土地購置、資金利息等綜合成本，與總資產(chǎn)或者負債的占比，較之上市公司更高，但并不一定單純的購置土地價款占比較上市公司為高。他們通常選擇購置土地后迅速開發(fā)，以保證現(xiàn)金流的基本平衡。因此考慮到除500強之外的中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)占行業(yè)總資產(chǎn)的75%－78%的背景下，我們通過第三中渠道估計的囤地資金規(guī)模可能存在高估，但高估程度卻十分難以判定，這使得我們也難以進一步對結(jié)果進行調(diào)整，因此我們只能粗略地認為，從房地產(chǎn)行業(yè)的總資產(chǎn)和總負債情況看，土地囤積的資金沉淀規(guī)模約為3萬億。
第四種方法同樣以上市公司為實例，但選取的參考指標(biāo)改為主營業(yè)務(wù)收入，仍然以上市公司中的萬科、金地、富力和金融街為典型企業(yè)，分析其主要財務(wù)指標(biāo)，我們粗略地得出，房地產(chǎn)上市公司每年完成的土地投資和主營業(yè)務(wù)收入相當(dāng)接近，大約在90%－100%之間，也就是說，上市公司傾向于把其主營業(yè)務(wù)收入的絕大部分當(dāng)年就重新投入了土地購置之中，可見房地產(chǎn)企業(yè)囤地的急迫和所承受的巨大財務(wù)壓力。再延續(xù)渠道三中的估測，即每年累計的土地投資額，大約有40%作為囤地的資金沉淀，那么，粗略的結(jié)果是，在2002-2006年間，囤地的資金沉淀量為2.3萬億。和第二種方法的結(jié)果相近。但這種方法最大的問題還是以上市公司作為例子來選取參考指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)會產(chǎn)生較大的不準(zhǔn)確性。
因此，通過多種渠道的測算，粗略估計，截至到2006年底，土地囤積帶來的資金沉淀規(guī)模為2.4萬億，該沉淀資金僅指由于囤地導(dǎo)致的直接的、靜態(tài)的土地購置款規(guī)模，不包括利息等其他相關(guān)資金沉淀。這個資金沉淀規(guī)模是相當(dāng)令人驚訝的。1、如果沉淀在土地上的資金高達2.4萬億，那么結(jié)合囤地規(guī)模，差不多每畝土地的囤地價格在每畝150－160萬左右，再考慮囤地的區(qū)域結(jié)構(gòu)，只有東南沿海平均囤地成本在每畝250萬，中西部地區(qū)每畝囤地成本在30－40萬，才能支撐這樣的囤地資金沉淀。從直觀判斷，我們傾向于認為，囤地資金沉淀總量在2.4萬億的估測可能偏高，但遺憾的是，我們?nèi)狈Υ私Y(jié)論進行進一步調(diào)整的數(shù)據(jù)支撐。2、以2.4萬億的土地沉淀資金來比較，這幾乎已經(jīng)相當(dāng)于目前房地產(chǎn)企業(yè)的年度銷售額；假定沉淀資金的成本為年利率8%，那么囤地所帶來的資金成本也超過了目前房地產(chǎn)行業(yè)的凈利潤水平，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)從整體上看，其現(xiàn)金流的平衡已經(jīng)處于非常嚴(yán)峻的狀態(tài)。
2、房地產(chǎn)囤地的銀行信貸資金沉淀分析
銀行貸款是房地產(chǎn)企業(yè)主要的資金來源，流入房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款主要分為兩部分：一部分是房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款，根據(jù)央行公布的2006年中長期貸款額和2006年第四季度貨幣執(zhí)行報告中給房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款比率一起得到開發(fā)貸款的總額，也可以通過央行貨幣政策執(zhí)行季報直接得到銀行體系對開發(fā)商的開發(fā)貸款余額。另一部分主要是按揭貸款，這部分是銀行貸給購房者的貸款，但購房者利用按揭貸款購房的行為使得這部分銀行貸款最終也流入了房地產(chǎn)企業(yè)，這部分貸款金額主要通過央行公布的消費貸款中的中長期貸款估計得到，也可以通過央行貨幣政策執(zhí)行季報直接得到。上述兩種數(shù)據(jù)的問題均在于缺乏連續(xù)性。通過對A股上市公司的典型樣本分析，我們粗略地認為房地產(chǎn)企業(yè)所占用的銀行貸款，占其總資產(chǎn)的45%左右，該比率在H股上市公司中往往更低一些，顯示出也許H股房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)狀況相對穩(wěn)健一些，也許H股公司的外匯進入大陸結(jié)匯為人民幣的困難更多一些。
假設(shè)房地產(chǎn)企業(yè)銀行貸款占其總資產(chǎn)的比例為45%固定，我們也仍然難以運用此比率來估算沉淀在土地中的信貸資金總量。在嘗試多種測算方式失敗之后，我們不得不采取較為武斷的方式，即假定開發(fā)商囤積土地的全部沉淀資金中，也有45%的比例是來自于銀行信貸，據(jù)此我們才能估測沉淀在土地商的信貸資金規(guī)模
這個比例同時作為因囤積土地而沉淀的資金中來自銀行貸款的那部分的比例。根據(jù)上文中對因囤積土地而沉淀的資金總量，我們來估計沉淀到土地中的銀行資金，結(jié)果得到下表。
粗略的測算結(jié)果是，截至到2006年，房地產(chǎn)開發(fā)和按揭貸款兩項的信貸資金規(guī)模在39920億，其中沉淀在土地上的資金為10800億，占比為27%；用于營運周轉(zhuǎn)的資金為29120億，占比為73%。，但是上述結(jié)論需要進一步的謹慎考察：1、結(jié)合考察上市公司總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，大致在0.30左右，由此也可以看出，對房地產(chǎn)企業(yè)而言，其所運用的信貸資金的周轉(zhuǎn)速度，和總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度差異性并不大。考慮到財務(wù)成本的壓力，企業(yè)總是更傾向于運用資本金、經(jīng)營盈余或者其他低成本的資金來支撐土地囤積，而更不情愿用信貸來支撐囤地，因此很可能房地產(chǎn)信貸資金的周轉(zhuǎn)率會略高于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。綜合各種因素，我們傾向于認為，在全部土地囤積資金的2.4萬億中，源自銀行信貸資金部分大約為1.08萬億，這樣的估測具有一定參考意義。大體上銀行每發(fā)放4元房地產(chǎn)開發(fā)或者按揭貸款，就會有差不多1元沉淀到土地上并且涉及房地產(chǎn)的信貸資金周轉(zhuǎn)速度，大體和房地產(chǎn)開發(fā)銷售周期一致，大約是3－4年，從中也可以看出，提供改開發(fā)商的開發(fā)貸款占用周期，比流動資金要長得多。2、上述測算沒有考慮各土地儲備中心占用的信貸資金，土地儲備中心的負債率非常高，其運作方式就是占用銀行信貸資金或者開發(fā)商的資金，自有資金水平非常有限。在我們2005年所做的《中國房地產(chǎn)金融風(fēng)險評估報告》中，估測當(dāng)時土地儲備中心占用的銀行貸款大約在2000億左右。估計到2006年略有增長到2400億左右。合并開發(fā)商和土地儲備中心沉淀在土地上的信貸資金兩項，目前全國沉淀在土地上的銀行信貸資金約為1.32萬億元。這也就說是，囤地帶來的資金沉淀，差不多有一半源自銀行信貸；銀行每發(fā)放4元的涉及房地產(chǎn)的貸款，就有1元被直接或者間接沉淀在土地上。
第三部分 土地價格和商品房價格的關(guān)系
近年來一個較為流行的說法是，房價的上漲很大程度上可以歸結(jié)為地價的上漲，這種說法隱含了房價構(gòu)成中，土地成本占大部分的判斷；也隱含了歷史地價占據(jù)當(dāng)前房價比例較大的判斷。我們通過不同方式估測了地價對房價的占比情況，顯示出地價對房價的占比并不如通常想象的那么高，但是土地供應(yīng)方式和規(guī)模的變化，以及囤地現(xiàn)象的日益嚴(yán)重，直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場的失衡和房價的飆升，就目前的綜合因素來看，這種房價飆升是一場危險而巨大的游戲。
1、近年來房價與地價的相關(guān)性分析
如下圖所示，近十年來土地價格和商品房價格都處于上漲的趨勢。從全國范圍來看，地價上漲幅度超過了商品房價格上漲的幅度，1998年至2006年，其中有6年地價上漲的幅度超過了商品房價格上漲幅度。其中，2003年地價上升幅度最大，達到了25%，而商品房價格上升幅度最大的是2004年，達到了18%。這和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的實際感受有很大出入，2006年以來，土地價格的上漲很可能是2000年以來最快的階段。在此我們傾向于接受企業(yè)的實際感受，并進而懷疑各級國土部門數(shù)據(jù)的真實性。但由于缺乏更可采信的數(shù)據(jù)源以及數(shù)據(jù)修正的可靠途徑，我們?nèi)匀徊坏貌贿\用這些被有所懷疑的數(shù)據(jù)進行后續(xù)估算。否則關(guān)于地價和房價的相關(guān)分析就只能停留在猜測階段，而不是粗略定量階段。
就房價的先行指標(biāo)而言，可以考慮的先行指標(biāo)包括：前期土地購置價格的變動、商品房銷竣比、、開發(fā)商預(yù)售房款增速、新房和二手房價格漲幅的相對變動情況等?？紤]到土地購置到形成有效的商品房供應(yīng)存在一個時間滯后，這使我們不得不進行進一步的計量分析。我們對近十年來的土地價格和商品房價格進行了一些計量處理，發(fā)現(xiàn)土地價格和商品房價格之間存在非常強的相關(guān)性，二者的相關(guān)系數(shù)達到了0.984。另外，格蘭杰因果檢驗的結(jié)果表明，滯后二期和滯后三期的土地價格是當(dāng)期商品房價格的格蘭杰原因(見下表)。
我們認為，土地價格和商品房價格存在很大的相關(guān)性，而且，一般當(dāng)期購買的土地價格會在今后成為商品房的成本因素，從而影響商品房的價格，而這個滯后期從檢驗的結(jié)果來看應(yīng)該是2-3年。也就是說2-3年前的地價會進入當(dāng)期商品房的成本，從而影響當(dāng)期商品房的價格。要估測地價在房價中的占比相當(dāng)困難，不同區(qū)域市場中，地價占據(jù)房價的比重差異是巨大的；即便同一城市中，地價占據(jù)房價的比重也差異巨大，例如中心城區(qū)的商品房房價中，地價占比往往高達50%，而地處相對偏遠地區(qū)的商品房則地價對房價的占比較低。甚至在同一城市相近區(qū)位的商品房中，地價的房價占比也會有顯著差異，這取決于開發(fā)商在相近區(qū)位獲得宗地的時間。因此要總體上測算地價的房價占比相當(dāng)困難，我們嘗試用三種方法來計算土地價格占商品房價格的比例。
第一種方法是將前兩年、前三年的土地購置均價作為當(dāng)期商品房價格的成本，我們采取如下計算方式：
1、地價占房價的比重=每平米土地購置價格／每平方米商品房價格×容積率；
2、建造價格占房價的比重＝每平米竣工房屋造價／每平米商品房價格
3、假定容積率=1.5
我們得到土地歷史價格在商品房價格中所占的比例比較固定，以三年前的地價計入當(dāng)期房價，則2002-2006年的5年間，該比例在12.5%-14%之間；以兩年前的地價計入當(dāng)期房價，則2002-2006年的5年間，該比例在15.2%-18%之間。
第二種方法考慮到隨著土地價格的上漲，土地的現(xiàn)行市價也是房地產(chǎn)商考慮其土地成本的重要因素，雖然開發(fā)完成的土地是房地產(chǎn)商以前購入的，但開發(fā)商顯然不會僅考慮用靜態(tài)的歷史購置成本來把地價攤?cè)敕績r，至少他可以選擇轉(zhuǎn)讓土地來獲得土地增值的大部分收益，因此用現(xiàn)價來衡量土地價格作為成本也是有較強的合理性。以土地現(xiàn)價計入當(dāng)期房價，2002-2006年的5年間，土地現(xiàn)行市價和商品房價格的比例在18.5%-22%之間。
第三種方法，當(dāng)我們把沉淀資金的資金成本也作為土地價格的一部分進行考慮，使用囤地綜合成本的概念來計算時，將得到新的結(jié)果。如前文所述，我們認為自籌資金中，約有20%－30%用以支付資金成本(大約相當(dāng)于每年的資金成本為8%的利率水平)。用這種方法計算，2002-2006年的5年間，土地價格(加入沉淀土地資金成本)占商品房價格的比例在22%-30%之間，這個比例有明顯的上升趨勢。
用上述三種方法估計的土地價格和建筑成本占房價的比如上圖所示，我們發(fā)現(xiàn)三種估算土地價格的方法有較大的差異，當(dāng)然三種估計方式各具其合理性。同時我們也可以發(fā)現(xiàn)，隨著近年來地價增長速度的加快，土地價格占房價的比例在不斷上升，而建筑成本占房價的比例卻下有所下降。因此地價將越來越多地作為房價的一部分，在更大程度上推動房價的進一步上漲。
無論是運用哪種方式來討論地價的房價占比，單純的地價上漲都似乎不是房價上漲的決定性因素。例如，有開發(fā)商聲稱，在2007年上半年，如果全國商品房均價上漲了8%，土地價格上漲了16%，假定地價對房價的占比是50%，那么當(dāng)期房價的上漲幾乎完全可以歸因為地價上漲，這種說法是不能成立的，因為攤?cè)敕績r的地價并非當(dāng)期購置，從全國整體看，地價對房價的占比也沒有達到太高的水平，僅僅在不足30%的水平。盡管簡單的地價對房價的占比不高，但是我們傾向于認為，2004年以來，尤其是2006年以來房價的猛烈上漲，基本可以歸結(jié)為供地方式的突變、供地規(guī)模的嚴(yán)重不足、囤地這三大因素共同推動。1、地價上漲，對房價上漲的貢獻度大約在0.2-0.3，這是前面三種測算方式所顯示的。2、供地方式和規(guī)模的改變，直接導(dǎo)致了更為嚴(yán)重的商品房供求失衡，這典型地體現(xiàn)在越來越嚴(yán)重的銷竣比上?？紤]到2006年以來住宅價格的上漲快于商用地產(chǎn)價格的上漲，這顯示出商品房需求的強烈剛性，這在很大程度上可以解釋房價的猛烈上漲。3、囤地帶來的沉重的財務(wù)負擔(dān)導(dǎo)致了上市公司對非上市公司，大開發(fā)商對中小開發(fā)商的市場擠出效應(yīng)，而大型開發(fā)商往往對房價有更強烈的推動作用。4、囤地不僅導(dǎo)致供地不能形成有效的商品房供應(yīng)，同時也應(yīng)該觀察到，開發(fā)商每年為囤地所需要承受的資金成本高達1800－2000億元(其中銀行利息成本就有約900億元)，甚至已經(jīng)超出了全行業(yè)目前的利潤水平，這也在極大程度上推動了房價的持續(xù)上漲?？雌饋恚懊姘让娣圪F”只是問題的表現(xiàn)，問題的實質(zhì)在于我們已經(jīng)先驗地假定了面粉的稀缺性和由此帶來的憑票供應(yīng)制，從而導(dǎo)致了面包鋪的嚴(yán)重排隊和鋪主的肆意漲價現(xiàn)象。
我們的結(jié)論是：盡管地價對房價的占比不高，但是供地規(guī)模和囤地成本，造成了日益嚴(yán)重的商品房供求失衡，這才是地價嚴(yán)重扭曲房價的關(guān)鍵推手。
雖然土地價格在房價所占的比重并不高，但是，由于地價的綜合影響幾乎直接決定了房價的未來趨勢，我們可以利用地價的變動來估計未來房價的變動。估計的條件是未來三年土地供應(yīng)量維持過去兩年土地供應(yīng)量的增長水平，以及土地價格的上漲水平；以及地價占房價的比例基本穩(wěn)定。估算的結(jié)果如下：
另外，從按用途分商品房價格來看，近5年來上漲最快的是辦公樓價格，5年上漲幅度接近100%，從2002年均價4336元到2006年的8053元。別墅、高檔公寓和商業(yè)營業(yè)用房，上漲幅度都超過了50%。而最受大眾關(guān)注的住宅價格也上漲迅猛，從2002年的2092元上漲到了2006年的3119元。而5年來土地價格上漲幅度接近100%，地價上漲的速度一定程度上超過了房價上漲的速度。近兩年來，則住宅價格的上漲超過了商用地產(chǎn)，此外，二手方價格也在迅猛上漲，排除“70/90”帶來的規(guī)劃變更和短期市場供應(yīng)空檔之外，多種指標(biāo)均顯示，目前商品房市場的供求失衡有越演越烈的趨勢。
為了進一步顯示房價和地價的高度相關(guān)性，我們用北京和上海兩地來進行分析。如下圖所示，從2005年開始，兩地開發(fā)商的利潤如果沒有顯著增加，那將是非常令人驚訝的，并且這種利潤的增加并不需要開發(fā)商付出更大的努力，供求嚴(yán)重失衡使得利潤更多的來自簡單的漲價而已。從2006年下半年以來，一邊是房價的快速上漲，另一邊是購房主體從富裕階層向中上收入階層下移，要依賴更低支付能力的客戶群體支撐更高更決上漲的房價，無疑是一種高難度的平衡。
如上圖所示，上海的房價上漲相對北京更加穩(wěn)定，北京的房價從2004年開始進入一個加速上漲時期，其中2004-2005年的漲幅高達34%，這里存在一定地價上漲的因素，2004-2005年，北京的地價上漲幅度竟然高達77%，地價在2006年有所回落。地價雖然在房價中所占的比重不高，但其對房價的影響能力，卻遠遠超過了建造價格的變動所帶來的影響。
綜合地價和房價的關(guān)系，我們傾向于認為：1、地價對房價的占比不高，僅能解釋全部房價上漲的30%，或者說，如果當(dāng)期房價上漲8%，那么僅有2.5個百分點可以直接歸因為前期地價的上漲。2、供地方式和規(guī)模的改變，造成了商品房嚴(yán)重的供求失衡，造成了開發(fā)商的囤地浪潮，供地和囤地，大約可以解釋當(dāng)前全部房價上漲的70%。3、土地囤積已經(jīng)侵蝕了房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的全部利潤，這是一場巨大的賭博，房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)狀況日趨脆弱。4、如果持續(xù)目前的供地、囤地和房地產(chǎn)金融、稅收政策，商品房價格極有可能持續(xù)大幅度上漲。2000－2003年房價上漲平穩(wěn)，2004－2006年上半年房價上漲趨升，而2006年下半年開始，房價呈現(xiàn)出新一輪猛烈上漲態(tài)勢。
2004年以來，中國進入了一輪快速的經(jīng)濟增長周期，期間土地價格也不超上升。我們試圖通過對相關(guān)發(fā)達國家土地價格和經(jīng)濟增長的研究，來解釋經(jīng)濟增長狀況與土地價格之間的相關(guān)性。
1、日本的經(jīng)濟增長和土地價格變動
從日本發(fā)展的現(xiàn)實來看，如下圖，土地價格與GDP的增長率表現(xiàn)出了大致相同的走勢。二十世紀(jì)八十年代后期，日本擺脫了“石油危機”的影響后，經(jīng)濟迅速回升，生產(chǎn)和需求十分旺盛，出現(xiàn)了歷史上少有的繁榮，國民經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展對于土地產(chǎn)生了巨大的需求并且對于土地的投資活動也增加，地價出現(xiàn)了持續(xù)的上漲。而九十年代后日本經(jīng)濟泡沫開始破滅，1989年底日本股價與地價雙雙出現(xiàn)大幅下跌，從此日本進入了經(jīng)濟發(fā)展緩慢時期，GDP一度出現(xiàn)了負增長的現(xiàn)象，泡沫經(jīng)濟的破滅一方面使日本企業(yè)的新增投資銳減，另一方面對于土地投機性經(jīng)營活動也大大減少，土地價格出現(xiàn)了明顯回落。
2、香港的經(jīng)濟增長周期和土地價格變動
香港的情況如下圖所示。從圖中可以看到土地價格和GDP有著很強的相關(guān)性，而實證的結(jié)果驗證了這一結(jié)論，通過對這兩組數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析得到兩者的相關(guān)系數(shù)為0.846。1985年以前，香港的GDP與土地價格表現(xiàn)較為平穩(wěn)，1985年以后由于中英聯(lián)合聲明的生效，香港經(jīng)濟發(fā)展得益于內(nèi)陸的支持，經(jīng)濟出現(xiàn)了高速穩(wěn)定的上漲，土地價格也相應(yīng)地出現(xiàn)快速上漲。圖中較大的一次1984-1985波動是由于受到土地政策的影響造成，由于84年的土地批租制度的修改規(guī)定1985年5月27日以后新批出的土地，土地承租人除了要一次交清地價外，還要按年繳納實際年租金，這導(dǎo)致了在政策實施前大量搶購?fù)恋囟斐赏恋貎r格上漲的局面?？傊?，土地價格的波動主要的原因是個別有重大影響力的事件所造成的，但這種波動并不改變其隨著經(jīng)濟增長狀況變動的長期趨勢。
