在全球權(quán)貴人士在達沃斯聚會之后，新興市場問題這么快就加劇了，這實在是具有絕妙的諷刺意味。據(jù)匯聚在達沃斯的各國央行行長所說，金融危機已經(jīng)過去了，未來前景會趨于好轉(zhuǎn)。據(jù)這些央行行長所說，自從金融危機以來出現(xiàn)的新興市場問題僅局限于少數(shù)幾個發(fā)展中國家，并不會影響西方國家。
但愿如此。過去一周以來突然發(fā)生的一系列情況確實表明的是，以這些央行行長們創(chuàng)造的寬松貨幣為基礎(chǔ)的這個系統(tǒng)仍然存在嚴重缺陷，而這些缺陷已經(jīng)由于美國和中國收緊流動性而得以暴露。這個系統(tǒng)曾在2008年發(fā)生故障，然后在2011年在歐洲再次發(fā)生故障，而現(xiàn)在在2013年-2014年在新興市場發(fā)生故障。
市場對最近一系列事件做出的反應一直是突然而又猛烈，尤其是在貨幣領(lǐng)域。根據(jù)我的經(jīng)驗來判斷，當面臨一個危機時，市場通常會很好應對。如果目前的問題只局限于土耳其的話，那么這個國家以外的市場可能會“聳聳肩膀”，繼續(xù)前進。但是，如果像上周那樣有多個地方“失火”的話，那么市場就不會同樣很好應對了。
投資者現(xiàn)在該怎么辦呢？進入今年以來，本人建議，考慮到美國逐步縮減量化寬松規(guī)模所造成的通縮風險逐漸增加，加上中國經(jīng)濟增長放緩，投資者應該對股市持以謹慎態(tài)度。而考慮到這些風險，投資者應該做多發(fā)達市場（美國）的政府債券，同時考慮到小型金礦股目前估值非常便宜，投資者應該做多這類股票。今年年初至今，這些建議的投資標的表現(xiàn)都不錯，而且應該會在年內(nèi)繼續(xù)表現(xiàn)較佳。
此次危機的簡單解釋
許多分析人士已經(jīng)花費了頗多筆墨（或者在如今這個時代，磨損了許多鍵盤），試圖對過去一周發(fā)生的事件加以解釋。大多數(shù)人歸咎于中國經(jīng)濟增長放緩，以及美聯(lián)儲逐步縮減量化寬松規(guī)模。而土耳其和阿根廷的特質(zhì)問題得到了應有的關(guān)注。
也有更加深奧微妙的解釋，比如法國興業(yè)銀行（Societe Generale）外匯研究主管基特·朱克斯（Kit Juckes）做出的如下解釋：
“隨著中國對原材料的需求趨于減弱，加上工資上漲和貨幣走強促使許多新興市場經(jīng)濟體的競爭力降低，全球經(jīng)濟增長的局面已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變。與此同時，美聯(lián)儲的政策周期正在轉(zhuǎn)向，歷時四年、促使貨幣被推至海外去追求略高于超低水平的收益率的貨幣寬松政策正在趨于結(jié)束。這并不是上世紀90年代亞洲金融危機的重演——因為國內(nèi)環(huán)境與那時完全不同，而是全球市場周期的轉(zhuǎn)變。我們需要從一個投資資金被推出美國/歐洲/日本的時代轉(zhuǎn)變到一個這些發(fā)達國家因誘人前景而吸引投資的時代。當發(fā)生這種情況的時候，各國（新興市場或其他國家）之間的資本流動狀況將會有更大的差別。但現(xiàn)在，我們只是在等待全球資本流動平靜下來?！?/p>
現(xiàn)在，我對美國、歐洲和日本據(jù)說擁有誘人前景持有一個很大的問題，但讓我們撇開這個問題不談。更大的問題是，這里的解釋似乎是在應對此次危機（全球資本流動）的癥狀，而不是弊端本身（信貸過度以及全球經(jīng)濟體系不穩(wěn)定）。
更加細致入微的看法
讓我對此加以詳細說明。在以前的一篇文章中，我回顧了印度新任央行行長認為的2008年金融危機之所以存在的四個主要原因：
· 美國日益嚴重的貧富差異以及住房信貸的推動。美國日益擴大的貧富差異，加上技術(shù)正在取代低工資的就業(yè)崗位，以及一個存在不足的教育體制未能讓勞動力學習各種新技能，導致政客們允許美聯(lián)儲營造更加寬松的信貸環(huán)境，以求提振資產(chǎn)價格，并且讓人們感覺更加富有。這導致了次貸危機和住房危機。
· 包括中國、日本和德國在內(nèi)的一些國家依賴于出口，并且依賴以出口為驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式。若不是有這些國家滿足美國人的消費需求，美國的舉債消費模式早已產(chǎn)生了通脹。換句話說，這些國家協(xié)助并且促使美國民眾瘋狂消費。
· 發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間的文化沖突。這與1997年亞洲金融危機迫使該地區(qū)國家從凈進口國變成凈出口大國（從而為全球產(chǎn)品過剩創(chuàng)造了條件）有關(guān)。
· 美國央行政策不惜任何代價致力于就業(yè)和通脹問題，以此迎合政治上的各種考慮。美聯(lián)儲依照政客們的意愿行事，把超低利率維持了太長的時間。他們這樣做，是為了保持高就業(yè)率——這是美聯(lián)儲的兩大核心使命之一。
重要的是要注意，所有這些問題都沒有得到解決。事實上，其中許多問題反而惡化了。而旨在調(diào)整其中一個或多個問題的任何暗示則導致進一步的危機（比如2011年的歐洲以及去年年中至今的新興市場）。
這不是為諸如阿根廷和土耳其存在諸多治理問題提供借口。而是為了表明，它們僅僅是一個更深層次痼疾的癥狀。
通縮正在戰(zhàn)勝通脹
如果這些調(diào)整全面發(fā)生的話，那么它會導致全球資產(chǎn)價格隨著過度負債的償付而持續(xù)暴跌。用經(jīng)濟術(shù)語來說，就是去杠桿化。全球央行行長非常討厭這種通縮行動，因為通縮是他們的頭號敵人。因此，他們會“不惜一切代價”地產(chǎn)生通脹。如果這意味著讓貨幣大幅貶值的話，他們也在所不惜。通脹和通縮之間的戰(zhàn)斗仍在進行，不過后者現(xiàn)在已經(jīng)占據(jù)上風。
央行行長們用來竭力避免通縮的首選武器是量化寬松和零利率政策。央行行長們告訴我們，要想讓經(jīng)濟復蘇，就必需實施這些政策。我認為這純屬胡扯，而且這些政策正在加劇上述諸多問題。
要知道為什么，重要的是要明白，利率是關(guān)乎所有資產(chǎn)定價的最重要的價格信號。如果央行讓利率保持在人為壓低的水平，那么它會扭曲這些資產(chǎn)的價格。如果你把低利率維持足夠長時間的話，那么它對價格的扭曲可以達到無法知道某些資產(chǎn)實際價值的程度。
另一個問題是，通過保持低利率，那些應該破產(chǎn)的企業(yè)得以生存下去。這就是為什么政府幫助幾乎任何私人公司脫離困境都是壞主意的原因所在。讓僵尸企業(yè)存活下去，就意味著經(jīng)濟的競爭力將會隨著時間的推移而下降。自1990年以來的日本便是明證。
這些僅僅是現(xiàn)行政策的一些意外后果。
最后階段
目前的情況存在三種可能的最后階段：
1. 發(fā)生一場全球性的通縮沖擊，導致所有資產(chǎn)價格均大幅下跌。就像2008年那樣。在這種情況下，各國央行將會以更大的規(guī)模全力印發(fā)貨幣。這將冒有通脹——甚至惡性通脹——的風險，因為民眾對貨幣的信心將會被削弱——甚至完全喪失。
2. 全球經(jīng)濟逐漸復蘇，而通脹保持低位到足以讓我們順利退出目前的政策。
3. 全球經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇，但各國央行遲遲不提高利率，因而通脹飛速攀升，從而迫使央行收緊政策，隨后導致經(jīng)濟增長放緩。
考慮到中國經(jīng)濟增長放緩以及日元貶值（這有助于日本出口商在價格上更具競爭力），我仍然預期未來會出現(xiàn)第一種假設(shè)情景。
如果我預期正確的話，那么有可能先出現(xiàn)通縮，接著是極度通脹（或一個緊接著另一個）。這使得投資成為一場艱苦的游戲。在這兩種假設(shè)情景下，股票和債務(wù)將會嚴重表現(xiàn)不佳（我目前做出的持有發(fā)達市場政府債券的建議是對未來6-12個月而言的，而不是對長期而言的）。這就是為什么現(xiàn)金（在通縮中會表現(xiàn)較佳）、黃金（在極度通脹的環(huán)境下會表現(xiàn)不俗）以及精選房地產(chǎn)和諸如農(nóng)業(yè)（在極度通脹的環(huán)境下相對而言——而不是絕對而言——可能會表現(xiàn)較佳）等其他有形資產(chǎn)應該成為任何多元化投資組合的一部分的原因所在。
譯 陳瑋 校 Lily
