近兩年中國貨幣政策框架發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，利率市場化，貨幣政策工具由傾向數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型是其重要內(nèi)容，筆者在《中國貨幣政策新框架思辯》文章中已有過詳細(xì)闡
同樣值得關(guān)注的是，近期外匯市場出現(xiàn)的新變化，如12月以來，央行減少干預(yù)人民幣對美元匯率，在筆者看來，也可以從貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的高度來理解，即人民幣匯率操作從以往的過度關(guān)注美元轉(zhuǎn)向更加注重參考一籃子貨幣，預(yù)示著一個(gè)新的人民幣匯率錨出現(xiàn)。
實(shí)際上，對于近期匯率市場走勢與央行態(tài)度，市場一直捉摸不透。有觀點(diǎn)認(rèn)為，早前央行發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)并首次公布權(quán)重，是匯率市場化改革的深入。
但也有質(zhì)疑認(rèn)為，這并非央行首次提出該目標(biāo)，可信性存疑。相反，選擇美聯(lián)儲(chǔ)歷史加息的時(shí)點(diǎn)表態(tài)，實(shí)際上是為人民幣對美元大幅貶值背書，意在減少干預(yù)，釋放貶值壓力，以貶值刺激疲軟的出口與中國經(jīng)濟(jì)。
更有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行這是在誘敵深入，讓做空者盡管放手做空，必要時(shí)出手干預(yù)，使做空者爆倉，損失慘重。
市場判斷莫衷一是，預(yù)期也十分混亂。在此情形下，12月以來人民幣兌美元大幅貶值，從11月末的6.3962貶到如今的6.5883，貶值幅度高達(dá)3%，企業(yè)、居民恐慌性換匯需求增加，導(dǎo)致單月外匯儲(chǔ)備下降1079億美元，創(chuàng)歷史新高。
金融風(fēng)險(xiǎn)的加大該如何應(yīng)對？目前開出的藥方包括以下幾種：如穩(wěn)定預(yù)期是關(guān)鍵，央行不妨重新干預(yù)，讓人民幣對美元貶值范圍控制在5%以內(nèi)；或者不妨讓人民幣對美元貶值15%，一次性釋放貶值壓力；或者索性放任人民幣匯率，守住外匯儲(chǔ)備底線的前提下，任由市場出清。
但在筆者看來，上述建議各有弊端，不如趁機(jī)推動(dòng)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，明確參考一籃子貨幣人民幣匯率錨，這樣不僅能夠增強(qiáng)人民幣獨(dú)立性，亦能降低美元大漲、大跌對匯率穩(wěn)定的影響，推動(dòng)市場化改革與防范金融風(fēng)險(xiǎn)，一石三鳥。
具體來看，此時(shí)推出新匯率錨有以下幾點(diǎn)好處：
第一，參考一籃子貨幣而非美元，有助于增強(qiáng)人民幣獨(dú)立性，是人民幣國際化的未盡之路。
可以看到，對美元為主的國際貨幣體系困局反思是近年來中國政府推動(dòng)人民幣國際化的邏輯起點(diǎn)。去年11月30日，IMF批準(zhǔn)將人民幣納入SDR籃子，是國際社會(huì)對近年來人民幣國際化與金融改革的肯定。當(dāng)然，這并不意味著中國推動(dòng)金融改革的步伐可以有所松懈。
未來增加人民幣匯率獨(dú)立性，參照一籃子貨幣而非單單盯住美元以及設(shè)計(jì)更多人民幣產(chǎn)品與對沖工具，恰恰是人民幣國際化未盡之路。畢竟以往人民幣與美元高度相關(guān)，很難增加人民幣需求，分散投資者金融風(fēng)險(xiǎn)。唯有改變這種局面，才能增強(qiáng)人民幣作為SDR獨(dú)立貨幣的吸引力。
第二，參考一籃子貨幣，有助于在美元走勢反轉(zhuǎn)之時(shí)被迫升值與貶值，減少美元匯率波動(dòng)過大對人民幣穩(wěn)定的沖擊。
根據(jù)央行公布的CFETS人民幣指數(shù)權(quán)重，筆者發(fā)現(xiàn)在2005年7月以來，CFETS指數(shù)與BIS公布的人民幣名義有效匯率高度相關(guān)，而人民幣對美元匯率也在2013年中以來與CFETS走勢大致相同。唯有到2013年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期增加以來，美元升值超過20%，人民幣保持對美元穩(wěn)定的結(jié)果是對非美元貨幣大幅升值，一方面干預(yù)成本較高，另一方面也削弱了出口競爭力。
未來如能參考一籃子貨幣，由于美元權(quán)重僅為26.4%，可以想象，即便美元升值10%，對一籃子貨幣的影響也不到3%，大大降低美元波動(dòng)過大對人民幣穩(wěn)定的沖擊。實(shí)際上，正如筆者在文章《“歷史性加息”后美元走弱概率大》中所提，過去四十年來美聯(lián)儲(chǔ)7次加息經(jīng)驗(yàn)顯示，加息后美元走強(qiáng)反而是大概率事件。
結(jié)合當(dāng)前美國疲軟的制造業(yè)與出口，全球嚴(yán)峻的通縮形勢以及前期加息預(yù)期透支，今年美元未必走強(qiáng)，甚至大概率走弱，為增強(qiáng)人民幣參考一籃子貨幣提供了良好的契機(jī)。
第三，貶值預(yù)期增大之時(shí)，參考一籃子貨幣優(yōu)于一次性貶值策略。
當(dāng)前仍有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣應(yīng)該對美元一次性貶值15%，甚至所幸放任貶值，不去干預(yù)。對此，筆者一直持有反對意見。正如筆者在今年9月美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息后所發(fā)表的文章《聯(lián)儲(chǔ)不加息利于人民幣穩(wěn)定》中所提，中國情況并非小國開放模型，在全球外匯市場動(dòng)蕩的時(shí)刻，一旦釋放一次性貶值信號(hào)或者央行政策預(yù)期不明，容易引發(fā)其他新興市場國家相繼跟進(jìn)。
即如果人民幣采取一次性貶值10%，其它國家想必會(huì)跟著貶10%，甚至20%或30%，這將使人民幣陷入被動(dòng)。如何應(yīng)對是個(gè)難題。跟著貶？人民幣貶值預(yù)期更大。不跟著貶？則第一次貶值的效果適得其反。
與此同時(shí)，一次性貶值多大可以幫助促進(jìn)出口？日元貶值經(jīng)歷顯示在外部環(huán)境疲軟之下，通過貨幣貶值以幫助出口十分困難。如自安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)出臺(tái)以來，日元一路下跌，貶值幅度超過50%，但日本貿(mào)易赤字卻逐年擴(kuò)大，2014年貿(mào)易赤字更創(chuàng)下12.8萬億日元的新高。
當(dāng)然，根據(jù)最新外貿(mào)數(shù)據(jù)，12月中國出口有所恢復(fù)。但在筆者看來，僅以一個(gè)月出口反彈判斷貶值的影響仍然考察，根據(jù)J曲線理論，貶值對出口提振。而且12月出口反彈與基數(shù)效應(yīng)有關(guān)，考慮到同期中國對香港進(jìn)出口大幅增加，出口同比增加10.8%，進(jìn)口飆升65%，其中是否有虛假貿(mào)易套利行為的可能？
第四，一籃子貨幣錨明顯優(yōu)于外匯儲(chǔ)備錨。
當(dāng)前，有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣貶值壓力巨大，索性不要盯住匯率，而采用外匯儲(chǔ)備錨。畢竟人民幣貶值壓力較大，去年外匯儲(chǔ)備消耗了5127億美元，而僅12月單月便竟然下降1079億美元，按此趨勢，再多的外匯儲(chǔ)備也難于抵擋，不如設(shè)定一個(gè)外匯儲(chǔ)備的底線。
在筆者看來，外匯儲(chǔ)備底線作為外匯市場管理錨的建議風(fēng)險(xiǎn)很大，其對穩(wěn)定市場預(yù)期適得其反，原因在于這樣的預(yù)期于市場而言，無異于企業(yè)、個(gè)人競相在外儲(chǔ)底線到達(dá)之前擠兌換匯的信號(hào)，容易造成恐慌強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)。
總之，當(dāng)前匯率市場對應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)不容小視，但若能借此機(jī)會(huì)，真正做到未來將一籃子貨幣作為人民幣匯率的錨，也不失為一個(gè)好的策略。當(dāng)然，若想較好的完成或許是良好初衷，對央行的操作智慧、能否做好預(yù)期指引與提出了較高的挑戰(zhàn)，在筆者看來，以下兩方面建議值得考慮:
一方面，也是最重要的部分便是，增強(qiáng)市場對于央行新目標(biāo)的可信性。
在筆者看來，如果央行此時(shí)果真意在選擇一籃子貨幣錨，不妨效仿新加坡爬行盯住匯率制，如根據(jù)一攬子的貨幣政策管理新元貨幣，根據(jù)政策意圖，對一籃子貨幣呈現(xiàn)上升、下跌或者是持平的走勢，穩(wěn)定市場預(yù)期。
而短期來看，增強(qiáng)市場信任最具有操作性的方式便是穩(wěn)定人民幣CFETS新指數(shù)，如三個(gè)月甚至半年內(nèi)保持人民幣一籃子貨幣指數(shù)維持100左右不動(dòng)作為過渡
(1月8日CFETS人民幣匯率指數(shù)為99.96)，如此操作，可以增強(qiáng)央行新匯率錨的威信，為日后更好的參考一籃子貨幣，增加匯率彈性奠定基礎(chǔ)。
另一方面，就貨幣政策新框架的轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)與市場的溝通。
實(shí)際上，央行政策意圖早已傳達(dá)給市場，比如首次公布了CFETS人民幣匯率指數(shù)與權(quán)重，而央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿也反復(fù)表態(tài)：人民幣加大參考一籃子貨幣的力度，保持人民幣兌一籃子匯率的基本穩(wěn)定。
同時(shí)，近日央行已經(jīng)通過拉高離岸市場人民幣利率，增加做空成本。例如，1月12日香港銀行間人民幣隔夜、一周、兩周均創(chuàng)自2013年有報(bào)價(jià)以來歷史新高的66.815%、33.79%、28.34%，顯示了央行并非意在一次性貶值的態(tài)度。
然而，仍然不夠，市場恐慌仍在，央行能容忍人民幣對美元多大幅度的波動(dòng)仍是疑問。因此，繼續(xù)加強(qiáng)溝通，強(qiáng)化新的人民幣匯率錨的意義至關(guān)重要。與此同時(shí)，建議公布CFETS新指數(shù)高頻數(shù)據(jù)，如今只有周度數(shù)據(jù)，但這對于變化頻率較快的外匯市場而言過于滯后，不妨進(jìn)一步增強(qiáng)新指數(shù)的透明性，明確政策意圖。
