張捷
《合格境外機構投資者參與股指期貨交易指引》已經下發(fā)，規(guī)定QFII參與股指期貨只能從事套期保值交易，QFII從事股指期貨正式放行。上月中旬高盛、里昂等外資大行剛剛發(fā)表看好內陸A股的言論，但很快高盛、野村等大行齊齊唱淡A股。筆者認為，這樣的表態(tài)說明他們進行了股票與股指的套保操作。A股是一個以散戶為主的市場，套保的門檻不是散戶所能接受的，甚至對于所謂的大戶都難以承受，股票會在熊市中受到更大的損失。而美國股市是一個機構的市場，在大家都進行套保的時候實際上就是沒有套保，就要在股指期貨上發(fā)展出一系列的金融衍生品進行套保，把沒有在衍生品領域跟上的同行淘汰掉。因此，在這樣的市場規(guī)則下，股票會短期發(fā)生扭曲，每一次的危機我們都可以看到股價會低到不可思議的地步。
2010年以來，中國的股市有了股指期貨和融資融券，有了做空的機制，這樣的機制對股市的影響是較大的，再依據(jù)沒有股指期貨時積累下來的數(shù)據(jù)和經驗，只會犯刻舟求劍式的錯誤。
我們先看一下2011年5月27日的數(shù)據(jù)，滬市成交量為931.9億元，深市是591.6億元，而股指期貨僅僅IF1006合約的成交量就是1778.9億元，大大超過兩市成交量總和，是所參照的滬深300指數(shù)相關股票成交量520.2億元的三倍還要多，股市大盤走勢與股指期貨的行情高度相關，因此在股指期貨開通以后，股市的技術指標在其影響下肯定是與以往有了本質的不同。
目前股票的估值已經接近了歷史低點1664點時的水平，但是在當時的歷史低點是沒有股指期貨和融資融券的。在有做空的機制下，對于趨勢的預期和透支要強烈得多，在接近歷史低位的今天，股指期貨多空的博弈到達了異常激烈的程度，不僅僅成交量持續(xù)擴大，股指期貨的持倉量在這幾個交易日也達到了平均4萬單以上，接近平時2萬多單的一倍。
我們且不說投機資金在市場看空的情況下對于股指期貨投機的推波助瀾，基本的套期保值操作也會加劇市場的變化。如果機構看空股市，由于持有巨大的股票倉位是難以拋售的，能夠做的就是持有股票的同時做空股指期貨；而在熊市抄底的機構，也需要做空股指期貨對沖風險，這樣的結果必然導致股指期貨大幅下跌，期指的大跌也會對股市大盤造成指示性的作用讓大盤進一步下跌。同時做多了股指進行套保的機構會融券做空股票，做空股票更會導致大盤的下跌，這些都將加劇大盤下跌的趨勢。
在恐慌的下跌趨勢下，股指期貨的超前透支會讓股指期貨偏離大盤，股指期貨的偏離還可以造成套利機會。去年10月前后就有股指與期貨偏離上百點的情況，進行反向套利可以得到一個月6%左右的收益，在牛市6%不引人注目，但是在大盤不好的時候，一個月能夠套利1%也是不錯的收益，這1%的差別也就是二者20點的空間，而對于強調安全的資金在熊市時期能夠跑贏銀行存款利率就很好了，這樣的話10點以內的差別也值得去套利。例如：IF1106在5月31日低于滬深300指數(shù)5.56點，而在27日IF1106的2981點對滬深300的2963.31點，是股指期貨指數(shù)高出17.69點。這是有套利空間的，空間是一個月1%左右，年化收益是12%。而6月2日開盤時，股市期貨是2985點左右而滬深300只有2970點，套利的空間再一次出現(xiàn)，造成股市滬深300早盤迅速出現(xiàn)買盤進入，到10點時拉升到2983點而股指期貨只有2988點基本沒有漲多少，這樣股指期貨與股市分離的時間越短，套利得利的速度就越快。如果一天之內實現(xiàn)0.5%的套利，長期下來的復利會是比較大的，這樣的套利資金影響非常大。
因此，本人認為本輪下跌雖然會有反彈和曲折，但是應當會跌破原來的趨勢線。原因在于這個趨勢線是根據(jù)以往沒有股指期貨的歷史數(shù)據(jù)來的，對于今天的股市是失真的。
