【注：巴菲特這篇著名的文章題目適用于全世界資本市場：我不曾目睹價值投資法蔚然成風(fēng)。價值投資，永遠(yuǎn)屬于極少數(shù)人的魔法?！?/font>
格雷厄姆與多德追求“價值遠(yuǎn)超過價格的安全保障”，這種證券分析方法是否已經(jīng)過時?
目前許多撰寫教科書的教授認(rèn)為如此。他們認(rèn)為，股票市場是有效率的市場；換言之，股票價格已經(jīng)充分反應(yīng)了公司一切己知的事實以及整體經(jīng)濟(jì)情況：這些理論家認(rèn)為，市場上沒有價格偏低的股票，因為聰明的證券分析師將運(yùn)用全部的既有資訊，以確保適當(dāng)?shù)膬r格。投資者能經(jīng)年累月地?fù)魯∈袌?，純粹是運(yùn)氣使然?！叭绻麅r格完全反應(yīng)既有的資訊，則這類的投資技巧將不存在?！币晃滑F(xiàn)今教科書的作者如此與寫道。
或許如此！但是，我要提供一組投資者的績效供各位參考，他們長期的表現(xiàn)總是超越史坦普500種股價指數(shù)。他們的績效即使純屬巧合，這項假說至少也值得我們加以審查。審查的關(guān)鍵事實是，我早就熟識這些贏家，而且長年以來便視他們?yōu)槌壨顿Y者，最近的認(rèn)知也有十五年之久。缺少這項條件——換言之，如果我最近才從成千上萬的記錄中挑選幾個名字，并且在今天早上提供給各位——我建議各位立即停止閱讀本文。我必須說明，所有的這些記錄都經(jīng)過稽核。我必須再說明，我認(rèn)識許多上述經(jīng)理人的客戶，他們長年以來所收取的支票確實符合既有的記錄。
在進(jìn)行審查之前，我要各位設(shè)想—場全國性的擲銅板大賽。讓我們假定，全美國2．25億的人口在明天早晨起床時都擲出一枚一美元的銅板。早晨太陽升起時，他們都走到門外擲銅板，并猜銅板出現(xiàn)的正面或反面。如果猜對了，他們將從猜錯者的手中贏得一美元。每次都有輸家遭到淘汰，獎金則不斷地累積。經(jīng)過十個早晨的十次投擲之后，全美國約有2．2萬人連續(xù)十次猜對擲銅板的結(jié)果。每人所贏得的資金約超過1000美元。
現(xiàn)在，這群人可能會開始炫耀自己的戰(zhàn)績，此乃人的天性使然。他們可能保持謙虛的態(tài)度，但在雞尾酒宴會中，他們偶爾會以此技巧吸引異性的注意，并炫耀其投擲銅板的奇異洞察力。
假定贏家都可以從輸家手中得到適當(dāng)?shù)莫劷?，再?jīng)過十天，約有215個人連續(xù)二十次猜對擲銅板的結(jié)果，每個人并贏得大約100萬美元的獎金。輸家總共付出2．25億美元，贏家則得到2．25億美元。
這時候，這群人可能完全沉迷在自己的成就中：他們可能開始著書立說：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之內(nèi)將—美元變成100萬美元?！备愕氖?，他們會在全國各地參加講習(xí)會，宣揚(yáng)如何有效地投擲銅板，并且反駁持懷疑態(tài)度的教授說，“如果這是不可能的事，為什么會有我們這215個人呢?”
但是，某商學(xué)院的教授可能會粗魯?shù)靥岢觥検聦?，如?．25億只猩猩參加這場大賽，結(jié)果大致上也是如此——有215只自大的猩猩將連續(xù)贏得20次的投擲。
然而，我必須說明，前述事例和我即將提出的案例，兩者之間存在著若干重大差異。
首先，如果(a)：你所選擇的2．25億只猩猩的分布狀況大致上和美國的人口分布相同；如果(b)：經(jīng)過20天的競賽，只剩下215只贏家；如果(c)：你發(fā)現(xiàn)其中有40只猩猩來自于奧瑪哈的某個動物園，則其中必有蹊蹺。于是，你會詢問猩猩管理員各種問題，它們吃什么飼料、是否做特殊的運(yùn)動、閱讀什么書籍……換言之，如果你發(fā)現(xiàn)成功案例有非比尋常的集中現(xiàn)象，則你希望判定此異常的特色是否是成功的原因。
科學(xué)的調(diào)查也遵循此一形態(tài)。如果你試圖分析某種罕見的癌癥原因——例如，美國每年只有1500個病例——而你發(fā)現(xiàn)蒙大拿州的某個礦區(qū)小鎮(zhèn)便產(chǎn)生400個病例，則你必然對當(dāng)?shù)氐娘嬎?、病患的職業(yè)或其他種種變數(shù)產(chǎn)生興趣。你知道，在—個小鎮(zhèn)中發(fā)生400個病例，絕不是隨機(jī)因素所造成。雖然你未必了解病因，但你知道從哪里著手調(diào)查。
除了地理國家，還有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，還有我所謂“智力的起源”。我認(rèn)為各位將在投資領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)，不成比例的銅板投擲贏家來自于一個極小的智力村莊----它可以稱為“格雷厄姆一多德都市”。這個特殊“智力村”存在著許多贏家．這種集中現(xiàn)象絕非巧合所能夠解釋。
在某些情況下，即使非比尋常的集中現(xiàn)象也可能不重要?；蛟S有100個只是模仿某一位極具說服力的領(lǐng)導(dǎo)者，而依其主張來猜測銅板的投擲結(jié)果。當(dāng)他猜正面，100個追隨者也會自動地做相同的猜測。如果這一位領(lǐng)導(dǎo)者是屬于最后215位贏家之一，則這100也便屬于同一個智力起源，這項事實便不具有任何意義，因為100個案例實際上只代表一個案例。同理，假定你生活在一個父權(quán)結(jié)構(gòu)極為嚴(yán)密的社會，而美國每一個家庭都恰好以父親馬首是瞻。20天之后，你將發(fā)現(xiàn)215位贏家是來自于21．5個家庭。若干天真的分析師可能因此而認(rèn)為，成功地猜測銅板投擲的結(jié)果，其中具有高度的遺傳因素。當(dāng)然，這實際上不具有任何意義，因為你所擁有的不是215位個別贏家，而只是21．5個隨機(jī)分布的家庭。
我所要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長——本杰明·格雷厄姆。但是，這些離開此智力家族的孩童，都是依據(jù)非常不同的方法猜測他們自己的“銅板”。他們各自前往不同的地方，買賣不同的股票和企業(yè)，但他們的綜合績效絕對無法用隨機(jī)因素加以解釋。他們做相同的猜測，并不是因為領(lǐng)導(dǎo)者下達(dá)某一項指令，因此也無法用這種方式解釋他們的表現(xiàn)。族長只提供了猜測銅板的智力理論，每位學(xué)生都必須自行決定如何運(yùn)用這項理論。
來自“格雷厄姆一多德都市”的投資者所具備的共同智力結(jié)構(gòu)是：他們探索企業(yè)的價值與該企業(yè)市場價格之間的差異。事實上，他們利用其間的差異，卻不在意效率市場理論家所關(guān)心的問題：股票究竟在星期一或星期—：買進(jìn)，或是在一月份或七月份買進(jìn)…。當(dāng)企業(yè)家買進(jìn)某家公司時——這正是格雷厄姆一多德都市的投資者透過上市股票所從事的行為——我懷疑有多少人會在意交易必須發(fā)生于某個月份或某個星期的第一天。如果企業(yè)的買進(jìn)交易發(fā)生在星期一或星期五沒有任何差別，則我無法了解學(xué)術(shù)界人士為何要花費(fèi)大量的時間和精力，探討代表該企業(yè)部分股權(quán)的交易發(fā)生時的差異。毋庸多說，格雷厄姆一多德都市的投資者并不探討bate、資本資產(chǎn)定價模型、證券投資報酬率的變異數(shù)。這些都不是他們所關(guān)心的議題。事實上，他們大多數(shù)難以界定上述學(xué)術(shù)名詞。他們只在乎兩項實數(shù)：價格與價值。
面對圖形分析師所研究的價量行為，我始終感覺驚訝。你是否會僅僅因為某家公司的市場價格在本周或前一周劇揚(yáng)，便決定購買該企業(yè)呢?
在目前電腦化的時代，人們之所以會大量研究價格與成交量的行為，理由是這兩項變數(shù)擁有了無數(shù)的資料。研究未必是因為其具任何功用；而只是因為資料既然存在，學(xué)術(shù)界人士便必須努力學(xué)習(xí)操作這些資料所需要的數(shù)學(xué)技巧。—旦擁有這些技巧，不去運(yùn)用它們便會帶來罪惡感，即使這些技巧的運(yùn)用沒有任何功用，或只會帶來負(fù)面功用．也在所不惜。如同一位朋友所說的，對一位持鐵錘的人來說，每—樣?xùn)|西看起來都像是釘子。
我認(rèn)為，這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究。雖然學(xué)術(shù)界不斷地對價格、成交量、季節(jié)性、資本規(guī)模以及其他變數(shù)，研究它們對股票績效的影響，但這群以價值為導(dǎo)向贏家的方法卻毫不受人關(guān)心。
關(guān)于這一項績效的研究，我首先要追溯到從1954年到1956年間，工作于Greham—Newman公司的四位伙伴。我們總共四個人——我并不是從數(shù)以千計的對象中挑選這四個人。在我選修本杰明·格雷厄姆的課程之后，我要求進(jìn)人Graham—Newman公司擔(dān)任無給職的工作，但格雷厄姆卻以價值高估而拒絕了我的要求。他對價值看得非常嚴(yán)重！經(jīng)我不斷地懇求，他最后答應(yīng)雇我。當(dāng)時公司有三位合伙股東，以及我們四位“學(xué)徒”。公司結(jié)束經(jīng)營之后，我們四個人陸續(xù)在1955年到1957年間離開公司，目前只能夠追蹤其中三個人的投資記錄。
第一個案例是華特·史洛斯。華特從來沒有念過大學(xué)，但他在紐約金融協(xié)會參加了本杰明·葛雷厄姆的夜間課程。華特在1955年離開Greham—Newman公司。
以下是“亞當(dāng)·史密斯”——在我和他談?wù)撚嘘P(guān)華特的事跡之后——在《超級金錢》(Supermoney，1972年) 一書中對他所做的描述：
他從來不運(yùn)用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒有人認(rèn)識他，所以沒有人提供他有關(guān)投資的觀念。他只參考手冊上的數(shù)字，并要求企業(yè)寄年報給他，情況便是如此。
當(dāng)華特介紹我們認(rèn)識時，他曾經(jīng)描述“他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金，這進(jìn)一步強(qiáng)化了他對于風(fēng)險的厭惡。”他有高尚的品格．并以務(wù)實的態(tài)度自持。對他來說．金錢是真實的，股票也真實的——并從此而接受了“安全邊際”的原則。
華特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠(yuǎn)越過100支。他了解如何選股，將價格遠(yuǎn)低于其價值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔(dān)心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不關(guān)心今年是不是大選年。
他的想法非常單純，如果某家公司值一美元，若我能夠以40美分買進(jìn)，我遲早會獲利。他便是如此不斷地行動：他所持有的股票種類遠(yuǎn)比我的多——而且比我更不關(guān)心企業(yè)的本質(zhì)；我對華特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之—，沒有人能夠?qū)λa(chǎn)生足夠的影響力。
第二個案例是湯姆·科納普，他曾經(jīng)和我一起在Greham—Newman公司工作。湯姆于大戰(zhàn)之前曾在普林斯頓大學(xué)主修化學(xué)，大戰(zhàn)結(jié)束之后，他經(jīng)常在海灘游蕩。某一天，他得知大衛(wèi)·多德將在哥倫比亞大學(xué)開夜間投資課程。湯姆以旁聽方式選修該課程，之后他對投資學(xué)科產(chǎn)生了濃厚的興趣，于是正式注冊進(jìn)入哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，并且獲得了MBA學(xué)位。35年之后，我撥電話給湯姆，確定某些有關(guān)此一主題的事，我發(fā)現(xiàn)他仍然在海灘游蕩。惟—的差別是．他目前擁有一片海灘！
在1968年，湯姆與艾德·安德生——也是葛拉漢的信徒——以及其他一、兩位有共同信念的人，組成了帝地布朗合伙公司。帝地布朗合伙公司的投資高度分散。他們偶爾會從事控制股權(quán)的投資，但其被動式的投資績效約略等于控股權(quán)式投資的表現(xiàn)。
我在1957年成立巴菲特合伙公司。我認(rèn)為我做的最明智的決定之一是在1969年結(jié)束營業(yè)。從此之后，伯克夏公司在某種程度上仍然從事相關(guān)的投資業(yè)務(wù)。我無法給各位單一的指數(shù)，用以合理地測試伯克夏公司的投資管理。但是，我認(rèn)為各位不論如何考驗它，它的表現(xiàn)一直都令人滿意。
紅杉基金經(jīng)理人比爾·盧昂，我在1951年格雷厄姆的講座中認(rèn)識他。哈佛商學(xué)院畢業(yè)之后，他進(jìn)入華爾街。稍后，他發(fā)覺需要接受真正的商業(yè)教育，于是參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)開辦的講座，我們便相逢于1951年初。從1951年到1970年間。比爾所管理的資金規(guī)模相當(dāng)小，績效卻遠(yuǎn)比大盤來得好。當(dāng)我結(jié)束巴菲特合伙公司的業(yè)務(wù)時，我要求比爾成立—個基金公司，來管理我們合伙股東的資金，他于是成立了紅杉基金。他成立基金的時機(jī)非常不利。他面臨兩個層次的市場，以及以價值為導(dǎo)向的投資者相當(dāng)難以運(yùn)作的情況。我十分樂于提及一點(diǎn)．我的合伙股東不僅繼續(xù)委托他管理，還投入更多的資金，而且對他的表現(xiàn)十分贊賞。
其中并不涉及后見之明。比爾是我推薦給合伙股東的惟一人選，我當(dāng)時就表示，如果他的績效能夠高出史坦普指數(shù)四個百分點(diǎn)，這便是非常穩(wěn)固的表現(xiàn)。比爾的績效遠(yuǎn)甚于此，而且所管理的資金規(guī)模不斷地擴(kuò)大。這使得管理愈來愈困難。資金規(guī)模是績效的拖累，這是毫無疑問的。這并不意味當(dāng)資金規(guī)模擴(kuò)大，你的表現(xiàn)便無法超越平均水準(zhǔn)，只是超越的幅度會縮些如果你所管理的資金是2兆美元，則你的表現(xiàn)必然無法超越平均水準(zhǔn)，因為你的資金規(guī)模便是整個股票市場的總市值。
我必須指出，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在整段期間都幾乎沒有重疊。他們都是根據(jù)價格與價值間的差異來選股，選擇的標(biāo)的也截然不同。華特的最重要持股都是扎實的企業(yè)，如Hudson Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、 New York Trap Rock Company，即使是偶爾閱讀金融版新聞的人，對這些企業(yè)的名稱也耳熟能詳。帝地布朗公司所選擇的標(biāo)的則更是名不見經(jīng)傳的企業(yè)。另一方面，比爾的選擇標(biāo)的則是大型企業(yè)。這些投資組合極少出現(xiàn)重疊現(xiàn)象。他們的記錄并非由某人主導(dǎo)的猜測銅板，其他人則只聽命附和。
我的另—位朋友，他畢業(yè)于哈佛法學(xué)院，并且成立了一家主要的法律事務(wù)所。我大約在1960年認(rèn)識他，并且建議說，法律作為嗜好是件好事，但是他應(yīng)該做得更好。于是，他成立了一家合伙公司，他的操作方式和華特迥異，他的投資組合集中在極少數(shù)的證券，因此績效的變動比較激烈，但他仍然依據(jù)相同的價值折價法從事投資。他愿意接受績效的上下震蕩，而他恰好是一位精神極度集中的人。他的名字是查理·蒙格，他是我在柏克夏公司從事操作的長期合伙股東。當(dāng)他自己經(jīng)營合伙事業(yè)時，他的投資組合和我或任何先前所提到的人完全都不同。
查理的一位好朋友——另一位非商學(xué)系出身的人——他畢業(yè)于南加州大學(xué)的數(shù)學(xué)系。畢業(yè)之后，他進(jìn)入IBM，曾經(jīng)擔(dān)任推銷員的工作。在我網(wǎng)羅查理之后，查理又網(wǎng)羅他。他的名字是瑞克·吉林。從1965年到]983年，史坦普指數(shù)的復(fù)利成長率為316％，而瑞克的績效為22200％，這或許是因為他缺乏商學(xué)教育背景，他可以視為具有統(tǒng)計上的顯著性。
在此撇開主題：以40美分的價格買進(jìn)一美元的紙鈔，人若不能夠立即接受這項概念，就永遠(yuǎn)不會接受它。它就像注射藥劑。如果它無法立即抓住這個人，則我認(rèn)為即使你長期地說服他，并且展示各種記錄，你也無法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無法領(lǐng)悟。類似瑞克這樣的人，他完全沒有正式商學(xué)教育的背景，卻可以立即領(lǐng)會價值投資法，并且在五分鐘之后便加以利用。我從來不曾見過任何人，會在10年之后才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或?qū)W術(shù)訓(xùn)練無關(guān)。它是頓悟！否則就是拒絕。
史坦畢業(yè)于密西根大學(xué)藝術(shù)系，是Bozell＆Jacobs廣告公司的合伙股東之—。我們的辦公室恰好于奧瑪哈市的同一幢大樓。1965年，他認(rèn)為我所經(jīng)營的事業(yè)比他的行業(yè)要好，于是他離開廣告業(yè)。再—次地，史坦于五分鐘之內(nèi)就接受了價值投資法！
史坦所持有的股票與華特的不同。他所持有的股票也和比爾不同。他們都是獨(dú)立的記錄。但是，史坦買進(jìn)每—支股票時，都是因為他所獲得的價值高于他所支付的價格。這是他惟一的考慮。他既不參考每一季的盈余預(yù)估值，也不參考明年的盈余項估值，他不在乎當(dāng)時是星期幾，也不關(guān)心任何的投資研究報告，他無視價格動能、成交量與其他類似的變數(shù)。他只提出一個問題：該企業(yè)值多少錢?
這些“格雷厄姆一多德都市”的“銅板投擲者”，是我根據(jù)他們的投資決策架構(gòu)，在多年前便選定了他們。我了解他們所接受過的訓(xùn)練，而且知道他們的智慧、個性和脾氣。我們務(wù)必了解，這群人只承擔(dān)了一般水準(zhǔn)以下的風(fēng)險；留意他們在股市疲弱期間的記錄。他們的投資風(fēng)格雖然大不相同，但心態(tài)上始終恪守：買進(jìn)的標(biāo)的是企業(yè)，而非企業(yè)的股票。他們當(dāng)中有些人偶爾會買下整個企業(yè)，但是他們經(jīng)常只是購買企業(yè)的—小部分。不論買進(jìn)整體或一部分的企業(yè)，他們所秉持的態(tài)度完全相同。在投資組合，有些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數(shù)幾支股票。但是，每個人都受惠于企業(yè)市場價格與其內(nèi)含價值之間的差值。
我相信市場上存在著許多沒有效率的現(xiàn)象。這些來自于“格雷厄姆一多德都市”的投資人成功地掌握了價格與價值之間的缺口。華爾街的“群眾”可以影響股票價格，當(dāng)最情緒化的人、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅(qū)動股價時，我們很難辯稱市場價格是理性的產(chǎn)物。事實上，市場經(jīng)常是不合理的。
我想提出有關(guān)報酬與風(fēng)險之間的重要關(guān)系。在某些情況下，報酬與風(fēng)險之間存在著正向關(guān)系。如果有人告訴我“我有一支六發(fā)子彈裝的左輪槍，并且填裝一發(fā)子彈。你可以任意地?fù)軇愚D(zhuǎn)輪，然后朝自己扣一次扳機(jī)。如果你能夠逃過一劫，我就賞你100萬美元?！蔽覍芙^這項提議——或許我的理由是100萬美元太少了。然后，他可能建議將獎金提高為500萬美元，但必須扣兩次扳機(jī)——這便是報酬與風(fēng)險之間的正向關(guān)系!
在價值投資法當(dāng)中，情況恰巧相反。如果你以60美分買進(jìn)一美元的紙鈔，其風(fēng)險大于以40美分買進(jìn)一美元的紙鈔，但后者報酬的期望值卻比較高。以價值為導(dǎo)向的投資組合，其報酬的潛力愈高，風(fēng)險愈低。
我可以舉一個簡單的例子：在1973年，華盛頓郵報公司的總市值為8千萬美元。在這一天，你可以將其資產(chǎn)賣給十位買家之一，而且價格不低于4億美元，甚至還能更高。該公司擁有華盛頓郵報、商業(yè)周刊以及數(shù)家重要的電視臺。這些資產(chǎn)目前的價值為4億美元，因此愿意支付4億美元的買家并非瘋子。
現(xiàn)在，如果股價繼續(xù)下跌，該企業(yè)的市值從8千萬美元跌到4千萬美元，其bate值也上升。對于用bate值衡量風(fēng)險的人來說，更低的價格使它覺得更有風(fēng)險。這真是仙境中的愛麗絲！----我永遠(yuǎn)無法了解，用4千萬美元，而非8千萬美元購買價值4億美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險竟然更高。事實上，如果你買進(jìn)一堆這樣的證券，而且稍微了解所謂的企業(yè)評價，則用8千萬美元的價格買進(jìn)4億美元的資產(chǎn)，這筆交易基本上沒有風(fēng)險，尤其是分別以800萬美元的價格買進(jìn)10種價值4000萬美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險更低。因為你不擁有4億美元，所以你希望能夠確實找到誠實而有能力的人，這并不困難。
