最近我看到對知名中藥概念的公司有很多過度樂觀的情緒和過于簡單的說法。我簡單列舉一下：比如同仁堂股份可以持有幾十年， 未來老齡化社會來了，用藥大量增加，公司市值會有很大增長。在比如云南白藥，片仔癀，東阿阿膠，同仁堂，白云山，把這幾個未來業(yè)務(wù)方向差異性非常大的公司，簡單歸為中藥公司。
實際上看到這類說法，我非常不認同：第一，投資者有幾個十年，萬一錯了呢； 第二，老齡化到來中藥公司到底有多大程度受益，如果只是跑贏通脹的收益，問一下自己能不能接受呢？ 第三，這幾家公司的業(yè)務(wù)差距巨大，如果投資者看不出其中的重大差異，投資全部，未來10年一個大漲，一個大跌，兩個持平等于10年時間收益率平平。
本來我不想花時間寫一個我不會去買的行業(yè)（只做中藥的企業(yè) 比如說同仁堂股份，科技）， 但是最近看一家公司——日本津村順天堂公司，它是日本的漢方藥王者，想借鑒一下國外的歷史總結(jié)一下思路，給關(guān)注我同時抱有對中藥行業(yè)非常樂觀的想法的朋友，多一個看問題的角度。 畢竟我們在投資時，都有可能錯了呢。
這里的中藥企業(yè)指持有很多中藥品種，用來治療疾病的企業(yè)。典型的如傳統(tǒng)中成藥同仁堂股份，同仁堂科技，還有一類是走醫(yī)院渠道的中成藥如步長藥業(yè)。 與之對比云南白藥，東阿阿膠這類企業(yè)我把它看成從中藥企業(yè)轉(zhuǎn)型為消費類企業(yè)（日化，滋補保?。?。因為他們的增長點不在治療疾病方面，我先明確一下，我不看好第一類企業(yè)，看好第二類企業(yè)。 先讓我們把視線轉(zhuǎn)到國外。
一，為什么津村制藥是中國中藥企業(yè)的一面鏡子
首先：中藥文化實際并不是中國獨有，日本，韓國也有，叫漢方藥。本質(zhì)是從中國的中藥文化的底層邏輯下，獨自發(fā)展起來的。處方有一部分重合，有一部分也有很大差異性。但是底層邏輯和中藥文化是一樣的。我們看看其他國家中藥在西藥的競爭與替代下，到底有多大生存空間？
其次：日本比中國進入高齡化社會（65歲以上占14%以上),早了20年，2000年左右就進入了高齡社會，2021年中國達到這個老齡化程度，我們看看津村制藥2000年到2020年的發(fā)展，是不是像很多人想的一樣，業(yè)績大幅受益，股票市場投資者大賺？
再次 ：津村制藥的地位在日本地位和國內(nèi)同仁堂有一比。1893年創(chuàng)業(yè)，127年老字號漢方藥企業(yè)，并在醫(yī)療用漢方藥市場份額常年保持80%以上的市場份額，它是日本首屈一指的漢方藥企業(yè)，日本的第一中藥股。
所以研究一下津村順天堂走的路，對于投資中國中藥企業(yè)有很多借鑒意義。
二，日本的醫(yī)藥，漢方藥行業(yè)概況
行業(yè)概覽
1. 2014年-2019年 日本的醫(yī)藥品市場是每年-0.2%增長。 2020年又下降了2.4%。這個和大多人直覺——老齡化越厲害，用藥越多相反，醫(yī)藥市場實際是高度政策化市場，由于政府在控制藥品價格（量可能增加的），導致老齡化同時，用藥金額整體反而在萎縮。2020年金額10兆3717億円 ，約合人民幣是6200億人民幣。這個和中國現(xiàn)在情況一下，由于集中采購，零加成，藥占比等政策未來在老齡化背景下，實際總的市場空間可能會萎縮。說白了就是醫(yī)療費不夠用了，政府會想方設(shè)法壓縮。
2. 日本醫(yī)藥品市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：
翻譯一下下圖：醫(yī)院處方占比高達90%（其中新藥占90%，仿制藥占10%），OTC醫(yī)藥品10%。
其中漢方藥的又占中的多少呢？？
漢方藥常年在醫(yī)藥中的比例占2%左右，其中85%是醫(yī)院處方（2020年1610億日元，約合96億人民幣）， 剩余15%OTC在藥店賣。
問題來了，為什么漢方藥市場規(guī)模為什么這么小呢？
3. 津村的戰(zhàn)略定位
津村對自己的定位是與西藥融合與補充的關(guān)系。公司認為漢方藥比起西藥來，特定方面有自己獨特的優(yōu)勢。比如人在處于亞健康狀態(tài)時，西醫(yī)檢查的指標都是正常的，但是有時不舒服。比如很多女性怕冷，對于西醫(yī)沒有很好的辦法，中醫(yī)對這類的問題處理非常擅長的。
另外津村用了很多實驗證明了，在一些病癥情況下，西醫(yī)在同時使用了中藥的情況下，例如：患者從原來需要10天，變成了4天，大大減少了康復時間和用藥量，因為漢方藥集合了多種藥在一個處方藥里。所以這家公司在以上認識基礎(chǔ)上，戰(zhàn)略定位在三個領(lǐng)域：高齡，癌癥的輔助治療，女性相關(guān)。 也就是這家企業(yè)在很早以前就認識到，自己的位置——和西藥不是直接要與之競爭關(guān)系，而是一種補充西藥的關(guān)系，下面我們看一下收入歷史。
４，津村制藥歷史（1976-2019年收入）
在1994年到1999年由于兩個原因大幅下滑：第一，公司多元化經(jīng)營，涉足了化妝品，美術(shù)品，不動產(chǎn)等；第二，公司的主力產(chǎn)品（小柴胡湯）發(fā)生副作用，導致市場信任問題。 在2000業(yè)績觸底，2004年開始正式轉(zhuǎn)型——由于醫(yī)院市場這塊市場最大，公司2008年把OTC這塊賣掉，退出了不相關(guān)領(lǐng)域，專注醫(yī)院領(lǐng)域。開始了反轉(zhuǎn)，直到現(xiàn)在一直穩(wěn)定增長。
但是從2000年（最低點計算，2000年日本進入老齡化社會）到2019年近20年年間，收入600億日元增長到了1200億日元，20年增長了大約1倍。收入年化增長率4%/年左右?？雌饋聿幌窈芏嗳说哪菢游?？？實際上用量2000年到2020年用藥增加了3倍，收入?yún)s只增加了一倍，原因就是國家在控制醫(yī)療費用——價格年年降。
5. 津村制藥的股價表現(xiàn)呢？（2000-2020年）
看好老齡化的朋友，讓我們坐上時間船到2000年，在日本投資日本漢方藥王者津村藥業(yè)，看看什么結(jié)果？
2000年1月395日元/股，2020年3370日元/股?？雌饋磉€不錯的收益率——二十年 不到十倍。 別高興的太早了！ 投資者要注意2000年1月到2006年1月基本上公司已經(jīng)把10倍收益走完了，2006年到2020年的14年間、基本處于處于平盤狀態(tài)。2021年6月市盈率是18倍，2021年6月14日市值2838億日元（170億人民幣），為什么在2000年到2006年走完了全部漲幅呢？
對照公司發(fā)展史查詢1991年公司達到最高股價1900日元/股左右（對應(yīng)收入也是最高峰），然后經(jīng)營惡化2000年10月股價下降到最低點310日元左右， 然后新社長通過了改革公司重新回到正軌。 這6年屬于公司業(yè)績見底和公司變革反轉(zhuǎn)階段（屬于逆境反轉(zhuǎn)型投資），換句話說投資這家公司的大部分收益，不是來源于老齡化，而是逆境反轉(zhuǎn)。
如果沒有這次的公司的逆境反轉(zhuǎn)的收益，按照津村1991年最高價1900日元/股，到2021年3370日元/股。剔除公司反轉(zhuǎn)的收益外，這塊按照老齡化投資邏輯的，恭喜了， 30年時間你沒在日本股市虧錢，但只獲得收益是67%左右收益！如果這個收益率，投資者還能滿意的話，我建議你還是退出股票市場吧，去買國債好了。
6、那OTC中藥公司例如同仁堂股份這類是不是一個好選擇呢？
看到這里，我說一下津村和同仁堂股份這樣的公司還是有一個本質(zhì)區(qū)別的。就是津村在當年選擇了醫(yī)院處方市場，同仁堂大部分的藥是OTC和自己中醫(yī)院等渠道售賣。這兩種渠道各有優(yōu)劣，先看看當年為什么它要放棄OTC，專供醫(yī)院渠道呢？
我推測的原因（醫(yī)院渠道的好處）：
1：醫(yī)院市場大，現(xiàn)在日本的醫(yī)院漢方藥大約占85%；OTC只占15%左右，所以津村當然選擇一個大市場。
2， 這個原因可很多中藥的投資者沒考慮過，大部分中藥是需要醫(yī)生指導的，自己買了吃的中藥種類并不多。我看過津村一張PPT介紹一個感冒根據(jù)癥狀，階段等不同，有10種漢方藥的不同選擇。請問一個患者能有這種選擇能力嗎？漢方藥和中藥一樣同一病用不同的藥，不同的病用同一個藥，所以專業(yè)的醫(yī)生指導是必須的，也就是中藥和醫(yī)生是綁定的在一起的。
3，津村制藥收入多年來非常穩(wěn)定，就是在于它綁定了醫(yī)療市場的醫(yī)院里主流醫(yī)生，通過漢方藥和西藥一起用，給患者一個更加好的治療效果。
7，同仁堂為啥選了OTC 渠道為主呢
OTC的好處是啥？
同仁堂實際強勢也在于自己的品牌上，OTC消費者是傾向于選同仁堂的。 比如我去中醫(yī)院看中醫(yī)醫(yī)生，沒有看到過中醫(yī)給我開同仁堂的產(chǎn)品，都是飲片或者是不知道廠家的產(chǎn)品。
OTC缺點是啥？
患者沒能力選很多中藥，而OTC也沒有好的醫(yī)生指導。同仁堂股份和科技的戰(zhàn)略的前后為難之處也在這里，選擇醫(yī)院不如其他廠家給的費用多，選擇OTC渠道，自己得轉(zhuǎn)型成一家小診所才行，覆蓋也不可能廣，這決定了它的瓶頸。投資的它的投資者要問一問自己以下幾個問題：
（1）走OTC的中藥公司比如同仁堂股份，這類能否綁定一些優(yōu)秀中藥醫(yī)生呢？
（2）如果未來十年，二十年好的中醫(yī)是越來越多，還是越來越少了？會不會傳承斷代了？
（3）習慣于去同仁堂中藥館（醫(yī)院不會用同仁堂的藥）看病的病人，越來越多還是越來越少了？這部分對中藥文化喜愛的上一代患者，后10年下面一代也喜歡去中藥館看病嗎？
（4）同仁堂的醫(yī)生+賣藥的方式，從醫(yī)藥企業(yè)轉(zhuǎn)化成私人診所的模式，是不是一個好的商業(yè)模式？（同仁堂和醫(yī)生的利潤分賬比例是多少？）
8，最后我們看一下OTC的漢方藥（患者們自己購買），在老齡化的日本有大幅增長嗎？
藍色柱狀，對應(yīng)左邊的數(shù)值。是1996年到2018年一般漢方藥的產(chǎn)值（OTC）。這個圖可以和津村對照一下，1996年到2005年下跌，可能是當年漢方藥的負作用影響，2000年到2018年20年增長了一倍，看起來也不是那么吸引人？我想原因就是大多數(shù)漢方藥的是基于優(yōu)秀醫(yī)生指導的，所以在OTC這塊發(fā)展畢竟也是有大的問題。
三 ，中國中藥與日本漢方藥行業(yè)
上表是2019年中國的醫(yī)藥市場情況，中成藥4587+中藥飲片1983=6570億， 6570億/26147億=25%。
日本的漢方藥常年在醫(yī)藥中的比例占2%左右，其中85%是醫(yī)院處方（2020年1610億日元，約合96億人民幣）。
為什么日本的比例這么低，而中國的比例這么高？
日本比例低原因——漢方藥的定位是西藥界限的一種補充。比如一些患者的病，無法找到很好的辦法，對于醫(yī)生而言完全不給病人開藥，對于患者的心里影響也是很大負面作用的。安慰劑對患者也有很大的心理作用。
中國比例高原因——我推測答案-政策環(huán)境?？纯磭鴥?nèi)的走醫(yī)院渠道最大的中成藥企業(yè)步長藥業(yè)，對應(yīng)收入的一半是營銷費用，營銷費用的95%是給醫(yī)院的學術(shù)推廣（自己想吧）。對比津村藥業(yè)廣告促銷等費用占3.9%。
哪個是合理的狀態(tài)？ 未來中國中藥比例向日本趨近，還是日本的比例向中國趨近？這個答案留給讀者吧。
以上文章的幾個結(jié)論：
1. 老齡化社會來臨，走醫(yī)院渠道的中藥公司很難收益，因為和日本一樣，醫(yī)?？刭M降價，用量增加+價格不斷降低，所以投醫(yī)院渠道的中藥企業(yè)，在老齡化來時也不會受益；
2. OTC 渠道的中藥雖然不受醫(yī)?？刭M的壓縮，但是受限于好的醫(yī)生指導（主流的醫(yī)生集中在大醫(yī)院），OTC的中藥空間受限；
3，中國的中成藥占比顯著高于日韓的漢方藥比例，外加臺灣的中藥（有興趣的人可以問問臺灣的朋友，看看同樣文化背景下，不同政策環(huán)境中藥的發(fā)展）。醫(yī)藥費控制的大背景下——中國25%的高比例下，剔除效率低，靠營銷渠道的一些中成藥，給創(chuàng)新藥，效率更高的藥騰出空間，恐怕在所難免。
4，顯然我認為基于老齡化背景下，去投純中藥公司不是一個好的選擇。這也是我在上一篇中《同仁堂國藥投資分析》中提到的，同仁堂股份和科技不是一個好的選擇,而我在當年也在同仁堂科技上犯過錯，現(xiàn)在算是一個后補的總結(jié)吧。 而同仁堂國藥是三個中最好的一個選擇，國藥的兩個大的利潤來源之一靈芝孢子粉是完全的保健品，另外一個安宮牛黃丸基本和片仔癀一樣，除了藥的屬性外，很多人買把它當成一個保健品在吃了，所以前幾年安宮牛黃丸增長開始突破。國藥我已經(jīng)把它當成一個強勢品牌的保健品公司了。
我在上一篇也講過中藥企業(yè)里面對投資者們而言，最有價值的就是一些特別大的品種，很多小品種之所以小，我估計大概率不是說沒發(fā)展起來，而是被西藥擠壓的結(jié)果，同仁堂股份400個，科技200個品種，真正有財務(wù)價值的品種，兩家估計各不超過100個。
5，中醫(yī)的一些爭論，我不會陷入進去浪費時間。非黑即白的兩方都只看到一面。有的人看到中藥里很多無效率的藥，耽誤治病，說中藥完全不行，有的人看到了中藥有價值的藥，補充解決了一些西醫(yī)解決不了的問題，說中藥都很好。日本漢方藥，在找到自己的位置后（中國的發(fā)展很亂）獲得了很穩(wěn)定的發(fā)展（注意：我只是說投資者收益回報差），而且津村很早以前就把自己的第一大品種拿到美國審核去了走了科學化的一條路。
四，對于那中藥行業(yè)的應(yīng)該投在哪里呢
看到這里別太悲觀了，機會是有的——我認為中藥轉(zhuǎn)型公司非常有投資價值！
其中第一家開始走這條路的公司就是云南白藥。 我想我最近想明白的事，云南白藥早就想明白了，在很早就開始向日化轉(zhuǎn)型，如果云南白藥認為治療中藥的是個好的方向，應(yīng)該它就去做云南白藥清心丸，云南白藥地黃丸，白藥安宮丸了等等，但是它沒選擇，而是選擇了轉(zhuǎn)型為日化公司。這個好處就是利用的云南白藥家喻戶曉的品牌，成功的拓展到了有一定相關(guān)性的更加廣闊的牙膏領(lǐng)域（止血的功能）。成為第一家過千億的中藥企業(yè)。
如果云南白藥不去做牙膏，現(xiàn)在市值估計連一半都不到，創(chuàng)口貼與跌打損傷能做多大市值呢？很多人只盯著國家保密配方，止血管用，卻不看云南白藥最重要的轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在由于沒有找到更好的增長點，云南白藥發(fā)展停滯了。如果復盤的話，投資云南白藥最好的時間段是轉(zhuǎn)型日化戰(zhàn)略提出，做出與云南白藥有一定相關(guān)性的牙膏開始，到牙膏飽和的這段時間。
我發(fā)現(xiàn)的第二家是片仔癀。 片仔癀顯然在學習云南白藥的路子，一體兩翼戰(zhàn)略利用自己知名的片仔癀品牌，拓展到化妝品行業(yè)，牙膏（當然現(xiàn)在還不能說化妝品完全成功了，規(guī)模還很小，只是公司市值提升上成功了，又一家成功破千億的中藥公司）而且現(xiàn)在片仔癀還把自己產(chǎn)品快營銷成一個知名保健品了，也突破了藥的局限。 還有廣藥往飲料方面發(fā)展。
這類企業(yè)最好的選擇，就是利用自己知名的品牌和中國的中藥文化去拓展到其他更大的空間去。我認為這三家公司其實早就知道純中藥公司的局限性了。
云南白藥 牙膏增長基本到位了，片仔癀太貴了， 廣藥王老吉也基本增長停滯了。 我們的投資還有機會在哪里？
我認為下一個最有機會大概率是屬于東阿阿膠，算是可能又一個破千億的種子選手，其實在剛開始寫《東阿阿膠系列投資價值時》時我只是把它當成一家困境反轉(zhuǎn)的公司，但是看到正官莊后（KGC）我認為它就是最有可能第三家破1000億的中藥轉(zhuǎn)型公司，它有這個潛力。
原因是第一：東阿阿膠其實早開始突破自己藥屬性了，后來推出的桃花姬，真顏就是典型的消費品，公司也提出滋補國寶，中國第一滋補品牌的戰(zhàn)略。另外阿膠如果把它看成藥的思路做，雖然也是一個大品種，但這個天花板會低的很。
第二：比起日化，飲料和化妝品來，日化是單價低，所以云南白藥雖然牙膏做的很成功了，現(xiàn)也已看的見天花板了，王老吉也是一樣單價低。 片仔癀選的護膚領(lǐng)域，競爭異常激烈，片仔癀牌化妝品讓消費聯(lián)想到藥妝，但叫這名不添加片仔癀又沒人買。而且還是國企體質(zhì)，所以它片仔癀牌化妝品的空間是看的見的。東阿阿膠切入的中藥文化下滋補領(lǐng)域，單價高，與西方的膳食補充劑差異化明顯，對比膳食補充劑做到差異化很難，東阿阿膠品牌優(yōu)勢明顯，而且是大單品帶動下的策略， 這個滋補保健的需求在最近幾年越來越強烈。
第三：沒有成功的企業(yè)，只有時代的企業(yè)——張瑞敏。 如果看很多優(yōu)秀公司的興衰歷史，這句話就是寫照，厲害的公司淘汰它的不是來自同行業(yè)第二名的競爭，而是時間——消費者變了。 東阿阿膠切入的這個市場需求就是現(xiàn)在當下和未來的需求，投資者投日化，飲料的時代其實已經(jīng)過去了。很多人認為東阿阿膠是老齡化的需求，實際上比起老齡化來更重要是健康意識的崛起。 如果東阿阿膠未來能成功年輕化從現(xiàn)在50歲，60歲，拓展到30-40歲或者20歲，這部分人的消費觀念比原來的東阿阿膠的群體要強的多。
選擇投資中藥的朋友，不去哪里和去哪里一樣重要。
以上是我最近一段時間對中藥行業(yè)的思考，不一定對。（ 非投資建議）
摘自公眾號誠然堂，稍有改動。
2021年6月14日
作者：只傾聽科學與內(nèi)心
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來源：雪球
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