主動的因素是政府擔憂靠擴張的財政頂住經(jīng)濟增速的不可持續(xù)性。剩余產(chǎn)能、重復建設、投資回報率低下等問題，在很大程度上被出口的超常規(guī)增長所緩解，而西方世界建立在全球化基礎之上的需求泡沫，為中國過剩產(chǎn)能提供了匹配市場。當這一切化為烏有之時，過高的投資率逐步演變成通脹、政府債務膨脹、銀行壞賬上升和經(jīng)濟內生動力枯竭。
被動的因素就是沒錢了。地方政府去年土地收入的3萬億元已消耗殆盡，土地成交陷入低迷，商業(yè)銀行全面扎緊流向地方融資平臺的資金口子，不想停也得停下來?？梢灶A期，新增的地方政府主導的基建投資大幅放緩不可避免。
從實際投資增長看（剔除固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)后），中國在1994-2002年與2003-2010年兩個時間段，實際投資增速相差一倍（11個百分點）。1994-2002年期間，實際投資平均增速為11.9%，而2003-2010年期間，實際投資平均增速快速放大近一倍，達到23%。目前的實際投資增速回落至18%，如果堅持既有的方向，抑制資金流向政府經(jīng)濟活動，長期看實際投資增速應該平穩(wěn)回落至1994-2002年的平均水平12%左右。如果投資價格指數(shù)隨之回落至2%（目前是6%），那意味著目前25%的名義投資增速有可能下滑10個百分點左右至15%。
鑒于中國的貨幣供給具有明顯的“內生性”。政府投資活動擴張是貨幣創(chuàng)生的主體。政府投資顯著減速，必然伴生著貨幣的壓力和通脹的周期性壓力向下走。這一點將在未來幾個月的數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)。
實體經(jīng)濟部門貨幣需求的變化，對于流動性松緊至關重要。隨著政府經(jīng)濟活動逐步弱化和經(jīng)濟下行，融資市場資金高度緊張的狀態(tài)也會相對松弛。未來一段時間，中國的貿易盈余或迎來一段趨勢性恢復，因為經(jīng)濟開始進入產(chǎn)能投放與過剩階段，投資需求不旺（進口出現(xiàn)顯著減速），這也為國內流動性緩解提供了支持。
資金面的松緊，債券市場一般會最先感知。今年大幅下挫的固定收益市場有可能到了一個重要的階段性時間窗口。當然，對于信用債而言，風險溢價的顯著收窄可能還有待實體經(jīng)濟系統(tǒng)性風險進一步釋放。債市一般會領先股市1-2個季度。
目前的中國股票市場的結構與投資驅動經(jīng)濟模式關聯(lián)太大，所以股市從6月感知投資降速以來，已經(jīng)下挫20%。這種系統(tǒng)性風險或進一步釋放，直至成本下降的因素逐步轉化為增加企業(yè)盈利貢獻的預期，這有點像2009年。中國企業(yè)當年出現(xiàn)盈利40%-50%的增長，一多半貢獻來自于當年的原料成本比2008年便宜了一半。但這需要時間，因為目前企業(yè)所建的原料庫存成本還很高，接下來去庫存的過程，利潤受需求因素的影響還會進一步下滑。
股市還要承受這樣一段壓力，利潤拐點應該出現(xiàn)在下一個補庫存的階段，這個時間點在2012年中期。當然股市隨預期會回暖得快一點，時間點可能在2012年一季度后。這個過程也有可能提前，這取決于宏觀政策更積極的調整。
中國宏觀政策的核心其實是財政，而不是貨幣，貨幣實際是從屬于財政的。如果財政從擴張開始收斂轉至中性，貨幣政策結構調整的空間將被打開。
在“緊財政”的前提下可以考慮開始下調高企的存準率，逐步釋放資金供給和需求，那么經(jīng)濟更可能被導向軟著陸。因為隨著成本下行，企業(yè)部門投資意愿恢復上行，將逐步平滑政府投資減速帶來的經(jīng)濟下行的影響。而改善私人部門的資金供給，提高效率增加供給，是形成通脹治理的正向經(jīng)濟邏輯。
另外，投資的顯著減速或造成銀行體系壞賬大幅上升的風險。對于現(xiàn)有存量地方政府債務，中央政府不出面，光靠地方政府和銀行自己去清理，解決問題是有困難的，而且有可能引起宏觀經(jīng)濟的大波動。中央政府有必要采取一攬子綜合性方案，以避免宏觀風險的發(fā)生。當然也要抑制道德風險，這就需要加快推進制度改革，包括財稅體制的改革和建立有效的地方政府債務治理模式等。
政府投資顯著減速，必然伴生著貨幣的壓力和通脹的周期性壓力減輕。
經(jīng)濟開始進入產(chǎn)能投放與過剩階段，投資需求不旺，也為流動性緩解提供了支持。
在“緊財政”的前提下可以考慮下調高企的存準率，逐步釋放資金供給和需求。
