事件：12月12-13日，A股市場連續(xù)兩日大幅下跌，上證綜指累計跌幅達2.9%，房地產(chǎn)、化工、交運設(shè)備、電子行業(yè)領(lǐng)跌。
評論：
政策令市場失望，經(jīng)濟令市場擔(dān)憂——今年以來，市場還是在政策和經(jīng)濟中不斷糾結(jié)，判斷市場的核心在于準備把握這兩者的權(quán)重關(guān)系。8月以來，申萬策略持續(xù)踏準市場節(jié)奏亦在于此。今年三季度以后，國內(nèi)外的需求都出現(xiàn)了減速跡象，且通脹也已見頂回落，不斷加碼的政策調(diào)控終于出現(xiàn)了由緊到松的拐點，不過由于通脹仍處高位和房價下跌趨勢才剛剛確立，因此政策在短期不可能大幅放松，只是不斷的“預(yù)調(diào)微調(diào)”。在這種環(huán)境下，當景氣下行趨勢還不明顯時，若政策放松預(yù)期很強，則會對市場形成正面推動（正如10月底到11月中旬的“蜜月行情”）；但當景氣下行趨勢開始明顯化，而政策的大幅放松遲遲不來時，市場走勢便會受到壓制（正如11月下旬以來“蜜月后的冷淡期”）——這就好比是一場政策放松和經(jīng)濟下行的馬拉松賽跑：當政策放松幅度領(lǐng)跑經(jīng)濟下行趨勢時，市場反彈；而當經(jīng)濟下行趨勢領(lǐng)跑政策放松幅度時，市場回落。今年8月以來，我們循著政策與經(jīng)濟從“跳交誼舞”到“跑馬拉松”的邏輯，在8月底建議投資者“規(guī)避風(fēng)險”、“震蕩中等待”；在10月底認為市場會迎來“一定力度的反彈”，建議投資者參與“蜜月行情”；在11月中旬認為市場進入“蜜月后的冷淡期”，建議投資者“果斷減倉”；在11月30日降準后認為“降準難改弱市局面”，并在上周市場跌至2300點附近時建議投資者繼續(xù)“戒急用忍”。
短期內(nèi)經(jīng)濟下滑將繼續(xù)領(lǐng)跑政策放松，市場難改弱勢。我們在11月30日的報告《降準難改弱市局面》中曾羅列市場大幅上漲的三大因素：1）12月新增貸款額大幅回升；2）12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)積極；3）12月大盤股發(fā)行節(jié)奏得到有效控制。如果這些事件發(fā)生，市場的反彈將持續(xù)。但從目前的實際情況來看，12月第一周的新增信貸量估算值約僅為950億，繼續(xù)低于預(yù)期；而中央經(jīng)濟工作會議雖然可能將“穩(wěn)增長”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”作為明年的工作重心，但卻會強化對房地產(chǎn)調(diào)控的堅決態(tài)度，使得投資者對明年經(jīng)濟復(fù)蘇信心不足；最后，12月以來新股發(fā)行節(jié)奏并未減慢，市場供給壓力依然較大。綜上，短期政策面可能繼續(xù)維持“預(yù)調(diào)微調(diào)”基調(diào)，難見驚喜，但需求加速下行的趨勢將愈加明顯，在這場政策與經(jīng)濟的馬拉松賽跑中，經(jīng)濟下滑仍在持續(xù)領(lǐng)跑政策放松。
維持年會策略觀點，目前仍處“無為”階段，我們認為信貸有效增加和房地產(chǎn)明緊暗松是市場反轉(zhuǎn)最重要的信號，在這之前，戒急用忍。雖然準備金的下調(diào)意味著貨幣政策的轉(zhuǎn)向，但我們在11月下旬以來始終強調(diào)，大行情有賴于流動性政策和需求政策（尤其是房地產(chǎn)政策）的同時放松，否則釋放出的流動性無法流向?qū)嶓w經(jīng)濟，只會流向貨幣市場和債券市場，買股不如買債。我們在11月23日發(fā)布的策略年會報告《從“無為”到“有為”》中將市場的合理估值底部設(shè)定為2200點，該點位對應(yīng)12倍PE下，2012年-15%的上市公司盈利增速。目前上證綜指點位已接近2200點，短期在估值支撐下或?qū)⒊霈F(xiàn)超跌反彈。但是展望后市，政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”的基調(diào)恐仍將維持，看不到大的政策放松，而經(jīng)濟下行幅度可能超預(yù)期，因此市場的弱勢格局依然難逆，如果未來擔(dān)憂經(jīng)濟的恐慌情緒加劇，也不排除跌破2200點合理估值下限的可能。
建議投資者維持低倉位，12月可關(guān)注低估值和可能享受政策紅利的行業(yè)：金融服務(wù)、石油開采、交通運輸、電力設(shè)備。從防御的角度看，在市場弱勢格局下，低估值行業(yè)往往會成為“避風(fēng)港”，目前PE、PB均已跌破歷史最低值的行業(yè)有金融服務(wù)、石油開采、交通運輸、房地產(chǎn)等，但房地產(chǎn)行業(yè)面臨政策壓力，短期仍不做推薦；從進攻的角度看，景氣能夠逆周期回升的行業(yè)在經(jīng)濟整體加速下行的大環(huán)境下顯得難能可貴，電力設(shè)備值得關(guān)注（尤其是輸變電設(shè)備和核電）。 （申銀萬國證券研究所）
