2011年對全球經(jīng)濟(jì)與金融市場可能的意外沖擊會(huì)是什么? 歐洲債務(wù)危機(jī)？朝鮮沖突？這些都不算意外，意外的只能是危機(jī)與沖突發(fā)生的嚴(yán)重程度。我想到的意外是日本的債務(wù)危機(jī)，當(dāng)然，還可能存在想不到的真正意外。
若論政府負(fù)債規(guī)模，日本比歐美都要高出許多。日本的政府負(fù)債額超過了GDP的170％，其中相當(dāng)大一部分是短期的，為此去年共發(fā)行了140萬億日元，多數(shù)是為借新還舊，但仍有超過三分之一，即50萬億日元是新增債務(wù)。日本政府負(fù)債的平均利率低至1.5％，但每年這些負(fù)債的利息支出仍占日本政府財(cái)政收入的25％多。也意味著，日本政府未來需要發(fā)行的新債會(huì)逐年增加。
不過，日本這種境況并非始于今日，而是早已有之，多年來安然無事，何以今日引來擔(dān)心？是的，自1990年日本經(jīng)濟(jì)的泡沫破裂后，日本基本上長期處于通縮邊緣，CPI從1991年的約4％，到1994年首次出現(xiàn)負(fù)數(shù)，此后直至今日，大多數(shù)時(shí)間都是負(fù)的或處于負(fù)的邊緣，因此資金利率逐年向下，如短期資金利率1991年約6.88％，1994年3％，1999年1.38％，現(xiàn)在接近零。這意味著日本政府的再融資成本越來越低，所以負(fù)債規(guī)模越來越大，又有何妨？這也讓過去長期看淡日本政府債券者吃了不少苦頭。
負(fù)債率如此之高，最可擔(dān)心的是融資成本的提高，經(jīng)濟(jì)環(huán)境從通縮轉(zhuǎn)為通脹。相較于美國，日本可能更早出現(xiàn)通脹。一來，新興市場的通脹已經(jīng)比較明顯。日本的能源、原材料與部分中間品與消費(fèi)品均為進(jìn)口，也面臨通脹壓力。二來，日本的房地產(chǎn)經(jīng)過20年的熊市，現(xiàn)在的房價(jià)指數(shù)仍然是上個(gè)世紀(jì)90年代初高峰時(shí)的四分之三，作者推測，未來房價(jià)穩(wěn)定的情況下，租金將會(huì)穩(wěn)定或趨于上升。但仍無法確定以上因素在今年到底會(huì)給日本構(gòu)成多大的通脹壓力。
另一個(gè)可能導(dǎo)致日本政府融資成本提高的因素，是日本居民的儲(chǔ)蓄率在快速下降。與美國不同，日本政府債券的購買者主要是本國居民。但與上個(gè)世紀(jì)90年代日本的儲(chǔ)蓄率達(dá)13％-15％不同，今日日本的儲(chǔ)蓄率僅有3％-5％。而且，這種下降很大程度上并非日本民眾消費(fèi)習(xí)慣的改變，而是經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造財(cái)富能力的下降。這意味著日本居民可以借給政府的余錢已大為減少，換言之，日本本國對政府債券的需求正在下降，而供給還在增加，因此日本政府可能需要支付更高的利息。
第三，支撐日本經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與貨幣穩(wěn)定的重要因素，是日本長期以來維持貿(mào)易順差。這也是日本經(jīng)濟(jì)的一個(gè)奇跡。在過去的20年—30年，不管日元如何升值，不管升值的速度或是幅度，似乎都未影響日本長期、持續(xù)的國際貿(mào)易順差，從而維持了日元的穩(wěn)定。但是在2008年金融危機(jī)之后，這種狀況正在改變。比如，日本的貿(mào)易順差額正從一二十年前的10多萬億日元，下降到2009年的2萬多億日元。日本會(huì)從一個(gè)長期的貿(mào)易順差國，成為一個(gè)貿(mào)易逆差國嗎？如果會(huì)，是否意味著日本將從一個(gè)全球資金的提供者，開始成為一個(gè)全球資金的接受者，或至少要把本國在海外的資金拿回來？如果這樣，政府的債券利率就要與國際的資金利率相看齊。
假如以上三個(gè)因素有一個(gè)出現(xiàn)，市場就有可能重新審視并質(zhì)疑日本政府的償債能力，從而引發(fā)一場小的危機(jī)。相應(yīng)的市場表現(xiàn)會(huì)是什么？首先，日元下跌；其次，日本政府債券下跌；第三，日本的股票下跌；第四，美國的政府債券下跌；第五，全球資金成本上升。危機(jī)是小的，因?yàn)楫吘谷毡具€有大量外匯儲(chǔ)備，畢竟通脹還不會(huì)太嚴(yán)重，日本居民尚未用罄儲(chǔ)蓄。如果危機(jī)真的出現(xiàn)，改變的只是日本經(jīng)濟(jì)社會(huì)的形象、在全球經(jīng)濟(jì)中的地位，或者對日本經(jīng)濟(jì)形成的固有觀點(diǎn)。
作者為匯信資本董事總經(jīng)理
