拿到一個(gè)公司，最先應(yīng)該研究的是它的商業(yè)模式及其可持續(xù)性，其次是成長性。
商業(yè)模式是個(gè)存量概念，即公司在壟斷情況下蛋糕有多大，能保有這塊蛋糕多久，股東能分到多大的一塊。成長性是個(gè)增量概念，考慮的不是商業(yè)模式、不是壟斷，也不是股東能分到多少，考慮的是將來公司能將蛋糕做到多大，作為股東分到的那一份是不是也無比的大。
我看到很多牛人都強(qiáng)調(diào)商業(yè)\賺錢\生意模式最重要（巴菲特、段永平、格雷等等），我也感覺到很重要，但是我不知道，大家說它很重要的理由到底是什么？而且更糟糕的事，我對(duì)生意模式本身是什么都開始犯迷糊。我自己先想了幾遍這個(gè)問題，想不太明白，最終發(fā)現(xiàn)，還是巴菲特投資生涯里兩個(gè)投資案例，能夠讓我稍微想通一點(diǎn)這個(gè)事，一個(gè)是投資喜詩糖果，一個(gè)是投資伯克希爾，這個(gè)放在最后再談。
主觀上講，看得懂的生意模式才是“好”模式；客觀上講，有好的生意模式，有差的生意模式。好的生意模式就是現(xiàn)在賺錢很輕松，未來賺錢也很輕松，而且還會(huì)越賺越多（錢是指自由現(xiàn)金流）?，F(xiàn)在是現(xiàn)金奶牛，未來依然是頭現(xiàn)金奶牛，而且奶還能越擠越多。
看了下面的案例，完美的、能讓人垂涎欲滴的生意特點(diǎn)是：
1）只需要很少運(yùn)營資本就能很好運(yùn)轉(zhuǎn)并取得現(xiàn)有營收規(guī)模的生意，即公司扣除少量營運(yùn)資本和稅收外，剩下的都是屬于股東的自由現(xiàn)金流。要做到這點(diǎn)，需要公司產(chǎn)品在消費(fèi)者有很強(qiáng)的心智份額，或者有種特別的競爭優(yōu)勢(shì)，能夠避開競爭。運(yùn)營資本，我這里將之定義為三費(fèi)+營業(yè)成本。
2）只需要很少的新增投入就可以取得極好營收增長。這種出色的生意，一般無形的資產(chǎn)是其核心優(yōu)勢(shì)（想想心智品牌、專利、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)），對(duì)有形資產(chǎn)投入要求很低。實(shí)際上，大部分生意是高投入高產(chǎn)出，巴菲特稱之為良好的生意。而爛生意是高投入低產(chǎn)出。
3）行業(yè)發(fā)展前景廣闊，沒有天花板或者天花板極高。分析一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債表生意還是成本利潤表生意，很重要很重要。
總而言之，最好的商業(yè)模式，存在某種形式的自然壟斷（有強(qiáng)有弱），而且資本投入少產(chǎn)出高，自由現(xiàn)金流占比高，邊際投入產(chǎn)出比高，商業(yè)模式可持續(xù)性好，能跨越多個(gè)時(shí)代。 如果在此基礎(chǔ)上，還有很好的發(fā)展空間，能夠維持較好的增速，那么這樣的生意就是最最完美的生意，是一個(gè)可以賺10倍100倍的投資。
接下來來看看具體的生意。
茅臺(tái)：只需要很少運(yùn)營資本就能維持當(dāng)前營收規(guī)模，心智份額能有效阻止競爭形成壟斷；只需要很少的運(yùn)營資本就能擴(kuò)張（提價(jià)不需要運(yùn)營資本，新增產(chǎn)能也不需要太多投入，也不需要花太多錢在渠道、廣告上）；天花板取決于社會(huì)的富裕程度。缺點(diǎn)不能無限制的提價(jià)，產(chǎn)能也不能無限制的擴(kuò)張，會(huì)維持一個(gè)合意的增速（GDP增速的2倍？）
騰訊：只需要不多的運(yùn)營資本就能維持當(dāng)前的營收規(guī)?？蛻粢?guī)模，但應(yīng)該比茅臺(tái)要投入的多。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)能夠有效阻止競爭形成壟斷；營收的擴(kuò)張所需邊際投入很小，這條應(yīng)該和茅臺(tái)半斤八兩；天花板尚不清楚。缺點(diǎn)是，如果有取代微信和QQ的東西出來，就會(huì)顛覆這個(gè)生意。
招行：需要較大的運(yùn)營資本才能維持當(dāng)前的營收規(guī)模，轉(zhuǎn)換成本有效阻止競爭形成壟斷；需要較大的邊際投入才能擴(kuò)張營收，現(xiàn)在提輕資產(chǎn)化，不知道效果如何；天花板取決于整個(gè)市場的規(guī)模，天花板高。
醫(yī)藥：需要較大的運(yùn)營資本才能維持當(dāng)前的營收規(guī)模，專利是阻止競爭的手段；需要較大的邊際投入才能擴(kuò)張營收，且較大的邊際投入未必能夠產(chǎn)生較大的營收，看看那些沒落的醫(yī)藥企業(yè)就知道了；天花板取決于人類的財(cái)富，天花板高。
白電：需要較大的運(yùn)營資本才能維持當(dāng)前的營收規(guī)模，成本和規(guī)模效應(yīng)是阻止競爭的手段；需要較大的邊際投入才能擴(kuò)張營收；天花板取決于人們的財(cái)富和家電滲透率，天花板較高。
籠統(tǒng)的說，
茅臺(tái)2019年運(yùn)營成本是398億，賺回來純利潤439億，相當(dāng)于投入了10元本金，賺回來11元的純利潤。
格力2019年運(yùn)營成本是1700億，賺回來純利潤248億，相當(dāng)于投入了17元本金，賺回來2.5元的純利潤。
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還有個(gè)問題讓我困惑，就是選股策略中，成長是第一位還是商業(yè)模式第一位？商業(yè)模式和成長是什么關(guān)系？也許，從擁有生意的角度而不是希望股價(jià)上漲的角度來思考這個(gè)問題，心里會(huì)有一個(gè)答案。
一個(gè)是商業(yè)模式非常好，像喜詩糖果，投入12元，可以賺到凈現(xiàn)金10元，股東可以分到9元，邊際投入產(chǎn)出比也很好，但是由于天花板，公司營收增長每年只增長2%；
一個(gè)是商業(yè)模式較好，有一定的壟斷優(yōu)勢(shì)，投入12元，可以賺到2元，股東可以分到0.5元，邊際投入產(chǎn)出比一般，高進(jìn)高出，但是成長空間很大，未來某年，可以每年投入1200元，每年可以賺到200元，股東每年可以分到50元。
這里假設(shè)，前者的生意持續(xù)更好，后者的持續(xù)性稍差，作為投資人，你選哪個(gè)？
我們先來看看大師們對(duì)商業(yè)模式的認(rèn)識(shí)，以下摘自段永平博客的只言片語：
很難想象一個(gè)沒能力和沒企業(yè)文化的公司能夠建立一個(gè)好的生意模式。如果茅臺(tái)沒有企業(yè)文化，茅臺(tái)的產(chǎn)量早就上去了，用不了等這么多年。2011-05-09
到目前為止還沒學(xué)會(huì)如何形成強(qiáng)大的壟斷優(yōu)勢(shì)。我覺得能形成長期壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)是非常罕見的，國家壟斷不算在內(nèi)。老巴講的護(hù)城河實(shí)際上指的是某種形式的壟斷，往往是由生意模式?jīng)Q定的。當(dāng)然，擁有一個(gè)好的生意模式需要有好的企業(yè)文化等等，不然很快就會(huì)搞得像雅虎一樣。特別好的生意模式也是可遇不可求的，而且機(jī)會(huì)一旦錯(cuò)過就沒了。2011-12-17
新浪微博是什么樣的商業(yè)模式？段說：我想象了很久也沒想明白，雖然我每天都會(huì)上新浪圍脖。圍脖還是新浪的有意思一點(diǎn)吧？但生意模式是什么搞不清，似乎新浪自己也不是很清楚的樣子，只能慢慢摸索了。2012-02-28
投資確實(shí)就是買的未來的現(xiàn)金流，未來現(xiàn)金流最大的保障就是“商業(yè)模式”，商業(yè)模式里最強(qiáng)的就是壟斷，或者叫“護(hù)城河”。2012-03-30
說明版：買股票就是買公司，買公司就是買其未來現(xiàn)金流。這里現(xiàn)金流指的是凈現(xiàn)金流，未來指的是公司的整個(gè)生命周期。折現(xiàn)率實(shí)際上是相對(duì)于投資人的機(jī)會(huì)成本而言的。最低的機(jī)會(huì)成本就是無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，比如美國國債的利率。所謂能看懂公司就是能看懂其未來現(xiàn)金流。（做對(duì)的事情）所有所謂有關(guān)投資的說法實(shí)際上都是在討論如何看懂現(xiàn)金流的問題。（如何把事情做對(duì)），比如生意模式、護(hù)城河、能力圈、等等。2012-04-05
所有所謂有關(guān)投資的說法實(shí)際上都是在討論如何看懂現(xiàn)金流的問題。（如何把事情做對(duì)），比如生意模式、護(hù)城河、能力圈、等等。在巴菲特這里我學(xué)到的最重要的東西就是生意模式。以前雖然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的東西混在一起看的。當(dāng)年老巴特別提醒我，應(yīng)該首先看生意模式，這幾年下來慢慢覺得確實(shí)應(yīng)該如此。護(hù)城河實(shí)際上我覺得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很寬的護(hù)城河。好的生意模式往往是好的未來現(xiàn)金流的保障。知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多！我覺得margin of safety 實(shí)際上應(yīng)該指的是能力圈而不僅僅是價(jià)格。在自己能力圈內(nèi)的生意自己往往容易懂的多，對(duì)別人的不確定性往往對(duì)自己是很確定的。
段大哥，在芒格的窮查理寶典書“普世的智慧”里講到一個(gè)商業(yè)模型：就是一些競爭激烈的行業(yè)，比如麥片，經(jīng)常做一些促銷打折活動(dòng)，但是大家都活得很好，而有一些行業(yè)最后都只剩下幾個(gè)寡頭，但是誰都不賺錢，芒格說品牌是麥片行業(yè)大家都活得不錯(cuò)的主要因素。但是我總體還是沒有想通，為什么在競爭十分激烈的行業(yè)中會(huì)存在這兩種截然不同的現(xiàn)象。段永平：我覺得決定因素是差異化。比如航空公司，由于產(chǎn)品幾乎沒辦法差異化，最后只能靠價(jià)錢。你可以查查從北京到廣州的各航空公司的票價(jià)，我猜一定幾乎是一樣的。而麥片畢竟是吃的東西，不同牌子的東西口味不一樣，買的人不會(huì)因?yàn)?%的折扣就換口味。iphone也是類似的情況，習(xí)慣用iphone的人是不大可能因?yàn)閯e的手機(jī)便宜一點(diǎn)而換的。以前人們常換手機(jī)的原因是因?yàn)楦魇謾C(jī)之間的差異化其實(shí)非常小，所以新的功能和外觀會(huì)吸引人們?nèi)Q。iphone有可能會(huì)是實(shí)際上最便宜的手機(jī)，你只要看看你抽屜里那些已經(jīng)不用了的手機(jī)就明白了。網(wǎng)絡(luò)游戲其實(shí)也是一個(gè)有相當(dāng)差異化的產(chǎn)品，雖然不玩的人看起來都差不多，但對(duì)在游戲里面的中堅(jiān)玩家而言，社區(qū)和感覺的差異實(shí)際上是巨大的，不那么容易換。能夠持續(xù)有用戶喜歡的差異化產(chǎn)品的公司往往就有了很好的生意模式。2012-05-03
說自己一半巴菲特一半索羅斯的意思實(shí)際上是說自己既不懂巴菲特也不懂索羅斯。（這句話和老巴說的多少費(fèi)雪多少格拉漢姆的意思不同）投錢（我覺得這里不叫投資的好）的辦法有很多，一般而言，知道的越多，賺的越少。不然大學(xué)教這個(gè)的就應(yīng)該賺的最多。老巴童鞋說生意模式最重要。我自己大概對(duì)這句話想了好幾年了，還在繼續(xù)想，但確實(shí)越來越感覺到老巴這個(gè)說法有道理。和老巴吃頓飯沒白吃，這句話就已經(jīng)值個(gè)100頓飯了吧（其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止哈）？什么是生意模式？我也說不清楚，也許大學(xué)里的教授能給個(gè)文點(diǎn)的定義吧。但是，我覺得我大致知道那到底是什么意思。如果你還不明白什么叫生意模式的話，那就看看老巴的那幾篇在幾個(gè)大學(xué)的演講。還沒懂？那看看喜詩糖果，看看可口可樂、看看比亞迪、看看蘋果、看看航空公司、看看那些做太陽能晶片的“光伏企業(yè)”......還沒懂？那重頭來，接著再看。10-20年之內(nèi)看不懂都可以用這個(gè)辦法，就是“重頭來，接著再看”。20年以后還是看不懂怎么辦？那20年以后再說了。2012-06-24
護(hù)城河應(yīng)該是生意模式的一部分。沒有護(hù)城河的生意模式不是好的生意模式，但有護(hù)城河的生意未必就一定是好的生意模式。2012-06-26
所謂好的生意模式就是能持續(xù)賺錢的模式，懂生意的人應(yīng)該容易懂的，不懂生意的人怎么講都很難理解。2012-08-10
好的生意模式就是不太容易被變化影響的生意模式。2013-04-18
順便說一下什么叫生意模式：生意模式就是賺錢的模式，最后賺得越多的模式就應(yīng)該越好。蘋果現(xiàn)在一年的利潤比中國所有。2013-04-23
投資最重要的還是要看生意模式,不然的話大家就很容易只見樹木不見森林,全部盯著眼前這一個(gè)月一個(gè)季度的波動(dòng)來決定買賣的行為,這樣是很難做投資的。2013-04-18
我覺得茅臺(tái)的生意模式很難得，價(jià)錢合適就可以買，未必要等到很便宜。從10年以上的角度看，130或160或200差別其實(shí)沒那么大。2013-09-30
其實(shí)最理想的公司是能把利潤繼續(xù)投入到原來的生意模式里的公司，分紅是其次的選擇。有些公司，比如蘋果，就是已經(jīng)沒辦法把利潤再投入，所以才開始回購和分紅的。當(dāng)然，分紅比亂花錢好100倍。2013-10-08
覺得IMAX 這家公司的生意模式不錯(cuò)。我現(xiàn)在去電影院看的電影大部分都是IMAX的電影。不是IMAX的阿凡達(dá)會(huì)差不少，就像不是IMAX的gravity，味道完全不同。沒看過或很少看IMAX的就先別急著說話了，怎么著也得看過三五部IMAX才來說點(diǎn)啥吧？最好是看完IMAX馬上去看一下不是IMAX版本的，這樣才能知道差異有多大。IMAX3D和real 3D的差別還是蠻大的，我自己就不喜歡看real3D的。我認(rèn)為，想看的電影里，只要有IMAX版本的，就別浪費(fèi)時(shí)間看別的了。順便說下，美隊(duì)2拍得比1好，要看就得趕緊，因?yàn)槠聊挥邢薜脑?，IMAX的電影一般上線時(shí)間都比較短。2014-04-13
老巴引用過彼得林奇的一句話，說投資要投蠢人都能管好的企業(yè)因?yàn)樵缤矶紩?huì)有個(gè)蠢人來管理，潛臺(tái)詞指的是要買生意模式好的企業(yè).而且隨后老巴還特別強(qiáng)調(diào):即便如此，老巴還是希望有個(gè)好的管理層。2014-06-06
請(qǐng)問段總：對(duì)于阿里巴巴和京東，是此消彼長的關(guān)系么？段說：兩者生意模式差異巨大，不可同日而語！2014-12-02
IBM看不太懂，不覺得便宜。不太喜歡IBM借錢回購股票的辦法（蘋果借錢回購股票的原因是因?yàn)榫惩猬F(xiàn)金遠(yuǎn)多于貸款）。不是很明白老巴看不懂蘋果卻能看懂IBM。對(duì)我而言，蘋果比IBM容易懂，即使在現(xiàn)在，蘋果依然比IBM便宜啊。也許老巴覺得IBM的護(hù)城河比較寬，而蘋果則屬于變化快的行業(yè)。在我眼里，蘋果的護(hù)城河甚至寬過IBM，而且商業(yè)模式也更強(qiáng)大。2015-04-08
負(fù)債率高并不一定就是商業(yè)模式不好吧？銀行的負(fù)債率就很高啊，但有的銀行就不錯(cuò)。房地產(chǎn)行業(yè)這個(gè)說法太泛了，就像說電子消費(fèi)品這個(gè)行業(yè)生意模式好不好一樣，沒辦法得出結(jié)論的。電子消費(fèi)品行業(yè)競爭非常激烈，但蘋果就做出了一個(gè)非常好的商業(yè)模式，而其他的企業(yè)就非常不容易。投資很難找到充要條件的，不然就有公式可用了？好的商業(yè)模式，好的企業(yè)文化是我喜歡的投資目標(biāo)，如果再有好的價(jià)錢就完美了。市場有時(shí)候可以非常瘋狂（很貴或很便宜），有機(jī)會(huì)（很便宜）時(shí)，對(duì)商業(yè)模式不是那么好的公司的投資在一定時(shí)期內(nèi)是有可能有不錯(cuò)的回報(bào)的。但是，長期而言（10年20年或以上）堅(jiān)持只投好的商業(yè)模式，好的企業(yè)文化的公司大概率上是會(huì)有比較好的回報(bào)的，而且這種投資方法讓人很愉快，不需要整天瞎操心。簡言之，投資人每次做投資決定時(shí)如果想的是10年20年的事情，最后的結(jié)果很難不好，不然就難說了。要找到自己能想清楚10年20年的公司是非常不容易的，一生有那么10個(gè)8個(gè)機(jī)會(huì)就非常非常好了。2015-04-11
茅臺(tái)的生意模式不錯(cuò)，但對(duì)賺到的錢的處理方式不盡如人意，蘋果在這方面則是完美的。從這兩年兩個(gè)公司出現(xiàn)回購機(jī)會(huì)時(shí)兩家公司完全不同的表現(xiàn)就可以看出這點(diǎn)。茅臺(tái)甚至有些滑稽的地方是分紅居然還因?yàn)楣蓛r(jià)掉了而下降了。蘋果對(duì)分紅和回購的策略的闡述是非常清晰的，作為股東基本可預(yù)期，而茅臺(tái)則會(huì)受到非股東因素影響。2015-04-09
馬云談商業(yè)模式：什么是好的商業(yè)模式？ 好的商業(yè)模式不是在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候能高速增長，而是在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候依舊能增長發(fā)展，大家虧的時(shí)候你虧的最少，甚至能賺。所以設(shè)計(jì)模式的時(shí)候要多考慮形勢(shì)不好的時(shí)候如何能生存的好。一個(gè)優(yōu)秀的將軍不是展示在乘勝追擊窮寇之時(shí)，而是展現(xiàn)在被動(dòng)撤退之時(shí)。
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下面是我找到的部分巴菲特談生意的內(nèi)容
（巴菲特2007年致股東信節(jié)選網(wǎng)頁鏈接）
公司——出色的，良好的和糟糕的
讓我們來看看，什么樣的公司能讓我們眼前一亮。在關(guān)注于此時(shí)，我們同樣也要探討，哪些是我們期望極力避開的企業(yè)。
查理和我要尋找的公司是 a）業(yè)務(wù)我們能理解；b)有持續(xù)發(fā)展的潛質(zhì)；c)有可信賴有能力的管理層；d）一個(gè)誘人的標(biāo)價(jià)。我們傾向買下整個(gè)公司，或者當(dāng)管理層是我們的合伙伙伴時(shí)，至少買下80％的股份。如果控股收購的方式不可行，我們也很樂意在證券市場上簡單地買入那些出色公司的一小部分股權(quán)，這就好比擁有“希望之鉆”（hope diamond, 世界名鉆，重45.52克拉）的一小部分權(quán)益也好過擁有一整顆“萊茵石”（一種人造鉆石）。
一家真正偉大的公司必須要有一道“護(hù)城河”來保護(hù)投資獲得很好的回報(bào)。但資本主義的“動(dòng)力學(xué)”使得，任何能賺去高額回報(bào)的生意“城堡”，都會(huì)受到競爭者重復(fù)不斷的攻擊。因此，一道難以逾越的屏障，比如成為低成本提供者，象蓋可保險(xiǎn)（ceico）或好事多超市（costco）,或者擁有象可口可樂、吉利、美國運(yùn)通這樣曉譽(yù)世界的強(qiáng)大品牌，才是企業(yè)獲得持續(xù)成功的根本。商業(yè)史中充斥著“羅馬煙火筒”（roman candle）般光彩炫目的公司，它們所謂的“長溝深塹”最終被證明只是幻覺，很快就被對(duì)手跨越。
我們對(duì)“持續(xù)性”的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，使我們排除了許多處在發(fā)展迅速，且變化不斷行業(yè)里的公司。盡管資本主義的“創(chuàng)造性的破壞”對(duì)社會(huì)發(fā)展很有利，但它排除了投資的確定性。一道需要不斷重復(fù)開挖的“護(hù)城河”，最終根本就等于沒有護(hù)城河。
另外，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)也排除那些依靠某個(gè)偉大的管理者才能成功的企業(yè)。當(dāng)然，一個(gè)令對(duì)手恐懼的ceo對(duì)任何企業(yè)都是一筆巨大資產(chǎn)，在伯克希爾，我們擁有相當(dāng)數(shù)量這樣的經(jīng)理人。他們的能力創(chuàng)造出巨大的財(cái)富，這是讓一般ceo們來運(yùn)營，根本無法實(shí)現(xiàn)的。
但是如果一個(gè)生意，依賴一個(gè)超級(jí)巨星才能產(chǎn)生好成效，那這個(gè)生意本身不會(huì)被認(rèn)為是個(gè)好生意。一家在你們地區(qū)首席腦外科醫(yī)生領(lǐng)導(dǎo)下的醫(yī)療合伙公司，可能有著令人高興的巨大且增長的收入，但是這對(duì)它的將來說明不了什么。隨著外科醫(yī)生的離開，合伙公司的“壁壘”也一起消失，即使你不能叫出梅奧診所（mayo clinic）（美國最好的醫(yī)院之一）ceo的名字，你也能計(jì)算出它的“壁壘”能持續(xù)多久。
我們要尋找的生意，是在穩(wěn)定行業(yè)中，具有長期競爭優(yōu)勢(shì)的公司。如果它的成長迅速，更好。但是即使沒有成長，那樣的生意也是值得的。我們只需簡單地把這些生意中獲得的可觀收益，去購買別處類似的企業(yè)。這里沒有什么規(guī)定說，錢是哪兒掙來的，你就必須花在哪兒。事實(shí)上，這樣的做法通常是一個(gè)錯(cuò)誤：真正偉大的生意，不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報(bào)，而且在任何持續(xù)期內(nèi)，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報(bào)率。
讓我們來看看這種夢(mèng)幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司（see’s candy）。盒裝巧克力業(yè)的經(jīng)營，一點(diǎn)不會(huì)讓人興奮：在美國，人均的消費(fèi)量非常低而且沒有增長。許多名噪一時(shí)的品牌都已消失，并且在過去40年中只有三個(gè)公司賺到的收益是超過象征性的。真的，我相信，盡管喜詩糖果的收入大部分來源于很少幾個(gè)州，但卻占到整個(gè)行業(yè)將近一半的收入。
1972年當(dāng)藍(lán)籌郵票公司（blue chip stamps）買下喜詩糖果時(shí)，它年銷售1,600萬磅的糖果。（那時(shí)查理和我控制著藍(lán)籌郵票公司，后來將其并入伯克希爾），喜詩去年的銷售額是3,100萬磅，年增長率只有2％。然而由喜詩家族在50多年里，建立起來的持久競爭優(yōu)勢(shì)，隨后被chuck huggins和brad kinstler繼續(xù)鞏固，給伯克希爾創(chuàng)造出超乎尋常的成果。
我們用2,500萬美元買下它時(shí)，它的銷售額是3,000萬美元，稅前所得少于500萬美元。企業(yè)的運(yùn)營資本是800萬美元（每年有幾個(gè)月，它需要適度的季節(jié)性負(fù)債）。從此，公司為投入資本賺取60％的稅前所得。有兩個(gè)因素幫助了營運(yùn)資金的最小化。一是，產(chǎn)品是現(xiàn)金銷售，消除了應(yīng)收賬款；二是，生產(chǎn)和分銷的周期很短，使存貨最小化。
去年喜詩糖果的銷售是3.83億美元，稅前利潤是8,200萬美元，運(yùn)營資金是4,000萬美元。這意味著從1972年以來，我們不得不再投資區(qū)區(qū)3,200萬美元，以適應(yīng)它適度的規(guī)模增長，和稍許過度的財(cái)務(wù)增長。同時(shí)稅前收益總計(jì)是13.5億美元，扣除3,200萬美元后，所有這些收益都流到伯克希爾（或早些年的藍(lán)籌郵票公司）。利潤在繳納公司稅后，我們用余下的錢買了其他有吸引力的公司。就像從亞當(dāng)和夏娃最初喜好（adam and eve kick-started）的活動(dòng)，帶來了60億人一樣，喜詩糖果開啟了我們后來的許多滾滾而來的新財(cái)源。（它對(duì)于伯克希爾來說，就如圣經(jīng)上說的：“豐腴膏沃而且生養(yǎng)眾多”）
【點(diǎn)評(píng)：像喜詩這樣，只需要很少運(yùn)營資本就能賺到大筆自由現(xiàn)金流的生意，但是每年?duì)I收只增長2%，在二級(jí)市場長期K線會(huì)是什么樣的表現(xiàn)？這里還有一點(diǎn)，巴菲特是控股股東，他分走了公司大筆的利潤然后拿去投資，但是我們投資的公司，我們卻無法暴力分紅，那么喜詩這種公司擺在我的面前的話，我會(huì)不會(huì)投資呢？而且喜詩是那種你沒法投資更多資金就能擴(kuò)大的生意】
在美國的企業(yè)中，象喜詩糖果這樣的企業(yè)并不多。一般的做法是，要將公司的收入從5百萬美元提升到8200萬美元，需要投人4億美元或更多資金才能辦到。這是因?yàn)槌砷L中的業(yè)務(wù)，既會(huì)因銷售額的上升，需要更多的營運(yùn)資金，也會(huì)需要更多對(duì)固定資產(chǎn)的投資。
一個(gè)公司為滿足它的成長，對(duì)資本的需求是否有大幅增長，正好證實(shí)它，是否能成為一項(xiàng)滿意的投資。順著回到我們的例子，當(dāng)一個(gè)用4億美元的有形資產(chǎn)凈值，能賺到8200萬美元稅前收益的公司，實(shí)在沒有什么好自慚形穢的，不過它業(yè)主的現(xiàn)金平衡表與喜詩糖果的是完全不同的。擁有一條不需要大量資金投入，就能帶來滾滾財(cái)源的業(yè)務(wù)，這真是太棒了！不信去問問微軟或谷歌（google）吧！
【點(diǎn)評(píng)：這兩句話才是這段文字的最精華部分】
一個(gè)良好，但不出色生意的例子是我們擁有的飛安公司（flightsafty）。這家公司為它的消費(fèi)者創(chuàng)造利益，就如同其他我知道的類似公司一樣。它同樣擁有一項(xiàng)持久的競爭優(yōu)勢(shì)：參加飛行訓(xùn)練，如果選擇其他公司，而不是它這家頂尖的飛機(jī)訓(xùn)練公司，就象在一次外科手術(shù)前，對(duì)價(jià)格斤斤計(jì)較。
當(dāng)然，這項(xiàng)生意如果要增長，需要將收入中的很大一部分再投入。當(dāng)我們1996年買下飛安公司時(shí)，它的稅前營運(yùn)收入是1.11億美元，在固定資產(chǎn)上的凈投資是5.7億美元。自從我們買下后，在產(chǎn)生了總計(jì)9.23億美元的折舊費(fèi)后，資本支出總計(jì)為16.35億美元，其中的大部分用來購買飛行訓(xùn)練模擬器，以配合那些經(jīng)常被提及的飛機(jī)的新型號(hào)。（一個(gè)模擬器花費(fèi)超過1,200萬美元，我們有273個(gè)），現(xiàn)在我們的固定資產(chǎn)，扣除折舊后，達(dá)到10.79億美元。稅前營運(yùn)收入在2007年達(dá)到2.7億美元，與1996年比，增加了1.59億美元。這個(gè)收入帶給我們的回報(bào)，對(duì)于我們?cè)黾油度氲?.09億美元投資來說還不錯(cuò)，但和喜詩糖果帶給我們的，根本沒法比。
因此，如果僅僅計(jì)算經(jīng)濟(jì)回報(bào)，飛安公司是一個(gè)良好的，但絕非超乎尋常的業(yè)務(wù)。它那種高投入高產(chǎn)出的經(jīng)歷正是許多公司面臨的。例如，投資公用事業(yè)公司，我們巨大的投入在以很快的速度貶值。從現(xiàn)在開始的十年里，我們可以從這個(gè)生意里掙到相當(dāng)多的錢，但是我們需要投入數(shù)十億美元才能實(shí)現(xiàn)它。
現(xiàn)在讓我們來說說糟糕的生意，比較差的生意是那種收入增長雖然迅速，但需要巨大投資來維持增長，過后又賺不到多少，甚至沒錢賺的生意。想想航空業(yè)，從萊特兄弟飛行成功的那天到現(xiàn)在，這個(gè)行業(yè)所謂的競爭優(yōu)勢(shì)，被證明純粹子虛烏有。事實(shí)上，假如當(dāng)時(shí)有某個(gè)富有遠(yuǎn)見的資本家在基蒂霍克（kitty hawk，萊特兄弟試飛的地方）的話，他應(yīng)該把奧利佛·萊特打下來，給他的后輩們幫上一個(gè)大忙。
航空公司從它開出第一個(gè)航班開始，對(duì)資本的需求就是貪得無厭的。投資者在本應(yīng)對(duì)它避而遠(yuǎn)之的時(shí)候，往往受到公司成長的吸引，將錢源源不斷地投入這個(gè)無底洞。就是我，也很慚愧地加入這場愚蠢的活動(dòng)，1989年我讓伯克希爾買入美國航空公司（u.s.air）的優(yōu)先股?？筛犊钪鄙系哪E未干，美國航空就開始了盤旋下落，不久它就不再支付給我們優(yōu)先股的股息。不過最后我們算是很幸運(yùn)的。在又一輪被誤導(dǎo)的，對(duì)航空公司的樂觀情緒爆發(fā)時(shí)，我們?cè)?998年賣掉了我們手里的股票，竟然也大賺了一筆。在我們出售后的10年里，美國航空申請(qǐng)破產(chǎn)了，兩次！
總結(jié)，對(duì)這三類“儲(chǔ)蓄存款賬戶”的看法。出色的賬戶，能逐年帶來異乎尋常高收益率增長；良好的賬戶，能帶來有吸引力回報(bào)率，掙到的錢也在增加；最后，那些糟糕的賬戶，既給不了足夠的收益率，又需要你為那些令人失望的回報(bào)繼續(xù)投入。
現(xiàn)在又到懺悔時(shí)間了。必須明確的是并沒有哪個(gè)咨詢顧問、董事會(huì)或投資銀行家，把我推到我將說的那些錯(cuò)誤中去。用網(wǎng)球術(shù)語來說，它們都是主動(dòng)失誤（unforced errors）。
就從我差點(diǎn)搞砸對(duì)喜詩糖果的收購說起。當(dāng)時(shí)賣主開價(jià)3,000萬美元，而我堅(jiān)持不能超過2,500萬美元。幸運(yùn)的是，他退讓了。否則我的止步不前，讓這13.5億美元落入別人的腰包。
大約在收購喜詩糖果的時(shí)候，當(dāng)時(shí)管理首府廣播公司（capital cities broadcasting）的湯姆·墨菲（tom murphy）打來電話，為國家廣播公司（nbc）位于達(dá)拉斯，沃爾斯堡的電視臺(tái)開價(jià)3,500萬美元，電視臺(tái)是屬于首府廣播公司買下的“沃爾斯堡報(bào)”，鑒于“相互持股”（cross-ownership）的法律規(guī)定，murphy不得不要?jiǎng)冸x它。我知道電視臺(tái)也是象喜詩糖果那樣的生意，實(shí)際上不需要什么投資，就會(huì)獲得可觀的增長前景，它們很容易運(yùn)營并且為所有人帶來滾滾財(cái)富。
此外，murph至今都是我們的一位老朋友——一位我欽佩的，出色的經(jīng)理人和杰出人物。他了解電視這門生意的方方面面，而且除非他認(rèn)為這個(gè)收購值得去做，否則不會(huì)給我打電話。實(shí)際上murphy已經(jīng)把一個(gè)“買”字灌進(jìn)了我的耳朵，可惜我充耳不聞。
在2006年，這個(gè)電視臺(tái)賺到7,300萬美元的稅前收益。從我放棄那個(gè)交易至今，它一共賺取至少10億美元的收益——幾乎都是可以讓所有人另作他用的。不僅如此，該資產(chǎn)目前還有大約8億美元的資本價(jià)值。為什么我要說“不”？唯一的解釋就是我的大腦度假去了，卻忘記通報(bào)我。（我的行為類似于政治家molly ivins說過的：“如果他的智商是出奇的低，你就需要一天用水澆他兩次?！保?/p>
終于，當(dāng)我在dexter公司的問題上說了“是”的時(shí)候，我又犯了一個(gè)相當(dāng)糟糕的錯(cuò)誤。dexter公司是1993年我用價(jià)值4.33億美元的25203股伯克希爾的a股股票，買下的制鞋公司。在隨后幾年里，不但我自認(rèn)為的持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)消失得無影無蹤。而且這只是個(gè)開始：由于用的是伯克希爾的股票，我將這個(gè)錯(cuò)誤放大很多。這次購買的費(fèi)用對(duì)伯克希爾股東來說不是4億美元，而是近35億美元。說到底，我就是放棄一份，現(xiàn)在的價(jià)值是2200億美元，出色的生意的1.6％，買回了一項(xiàng)毫無價(jià)值的生意。
到此為止，dexter是我做的最糟糕的交易。但是你可以打賭，我將來還會(huì)犯更多的錯(cuò)誤。bobby bare的鄉(xiāng)村歌曲中有一段歌詞，解釋了為什么會(huì)如此頻繁的發(fā)生這樣的結(jié)果：“我決不會(huì)和一個(gè)丑女人上床，但當(dāng)我確定醒來時(shí)，身邊總有幾個(gè)?！?/p>
現(xiàn)在，讓我們檢視伯克希爾公司4個(gè)主要的運(yùn)營部門。每個(gè)部門都有完全不同的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表特征。因此，將他們合并一起，會(huì)阻礙分析。所以，我們把它們當(dāng)作四種獨(dú)立業(yè)務(wù)來介紹，就象查理和我如何看待它們一樣。
【點(diǎn)評(píng)：分析一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債表生意還是成本利潤表生意，很重要很重要?！?/b>
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下面是巴菲特投資華盛頓郵報(bào)的例子，這是一個(gè)商業(yè)模式崩潰的好例子
1985年致股東信：“我們之前曾提到，過去十年來，投資環(huán)境已由過去完全不看重大企業(yè)的情況轉(zhuǎn)變成適當(dāng)?shù)恼J(rèn)同，華盛頓郵報(bào)就是一個(gè)最好的例子。
我們?cè)?973年中以不到當(dāng)時(shí)內(nèi)在價(jià)值四分之一的價(jià)格買進(jìn)股權(quán)，計(jì)算價(jià)格/價(jià)值比并不需要有獨(dú)到的眼光，大部份的證券分析師、經(jīng)紀(jì)人與媒體經(jīng)營者跟我們一樣估計(jì)該公司的價(jià)值約在4億到5億美元之間，但當(dāng)時(shí)其僅1億的股票市值卻是眾人皆知，只是我們具有的優(yōu)勢(shì)是態(tài)度：我們從格雷厄姆那里學(xué)到成功投資的關(guān)鍵是，在價(jià)格以大折扣低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，買進(jìn)好公司的股票。
在1970年代早期，大部分機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與他們買進(jìn)賣出的價(jià)格并無多大關(guān)聯(lián)，現(xiàn)在看來當(dāng)然令人難以置信，然而當(dāng)時(shí)他們受到知名的商學(xué)院所提出的新理論所惑，“股票市場具有完全的效率，因此計(jì)算企業(yè)的價(jià)值對(duì)于投資活動(dòng)一點(diǎn)也不重要”。事后想想我們實(shí)在虧欠這些學(xué)者太多了，在橋牌、西洋棋或選股等斗智的競賽中，當(dāng)對(duì)手被告知思考是白費(fèi)力氣的時(shí)候，還有什么比這個(gè)能讓我們更有利呢？
1973到1974年間，華盛頓郵報(bào)的表現(xiàn)依舊良好，使得內(nèi)在價(jià)值持續(xù)增加。盡管如此，到1974年底，我們?cè)谠摴镜某止墒兄祬s大跌25%，由買入時(shí)的1060萬美元變成800萬美元。一年前我們覺得便宜的可笑的股票，如今變得更加便宜，無比智慧的市場將股價(jià)向下調(diào)整到內(nèi)在價(jià)值的2折以下。
結(jié)局很美好，華盛頓郵報(bào)的總裁凱瑟琳具有無比的智能與勇氣，除運(yùn)用極佳的管理才能將公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)一步提升之外，更以便宜的價(jià)格大量回購公司的股份。與此同時(shí)，投資人開始認(rèn)識(shí)到公司特殊的競爭優(yōu)勢(shì)，而使得公司股價(jià)回升到合理的價(jià)位。所以我們享受了三重好處，一是公司本身的價(jià)值提升，二是每股價(jià)值因公司回購進(jìn)一步得到提高，三是隨著折價(jià)幅度逐漸縮小，股價(jià)的漲幅超過每股盈利的增長幅度。
除了1985年依持股比例賣回給公司的股份外，其它的持股皆未變動(dòng)，年底持股的市值加上賣回股份所得的收入合計(jì)為2.2億美元。
假若在1973年中，我們將1060萬隨便投資幾家當(dāng)時(shí)最熱門的媒體公司，則到今年底我們持股的市值大約會(huì)在4000到6000萬元之間，這結(jié)果顯然比一般市場的平均表現(xiàn)高出許多，其原因在于媒體公司的特殊競爭力。至于投資華盛頓郵報(bào)多出來的1.6億部分，是因?yàn)槿A盛頓郵報(bào)的總裁凱瑟琳作出的決策優(yōu)于其它大部分媒體事業(yè)的經(jīng)營者，雖然她驚人的成就并未有人大幅報(bào)導(dǎo)，但伯克希爾的所有股東卻不能不感激。
由于我們買下資本城股份(后面會(huì)詳描述)，使得我必須在1986年被迫離開華盛頓郵報(bào)的董事會(huì)，但只要法令許可，我們將無限期的持有華盛頓郵報(bào)的股份。我們期待該公司的價(jià)值持續(xù)穩(wěn)定成長，我們也知道公司的管理階層有才能且完全以股東的利益為導(dǎo)向，不過該公司的市值目前已增加至18億美元，公司的價(jià)值很難再以當(dāng)初市值僅1億美元時(shí)的速度成長。由于我們其它主要持股公司的股價(jià)也都大幅上漲，所以我們的投資組合很難有和過去一樣的成長潛力?！?/p>
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1987年致股東信：“有時(shí)候股票市場讓我們能夠以不可思議的價(jià)格買到績優(yōu)公司部份的股權(quán)，這個(gè)價(jià)格遠(yuǎn)低于協(xié)議買下整家公司取得控制權(quán)的平均價(jià)格。舉例來說，我們?cè)?973年以每股5.63元買下華盛頓郵報(bào)的股票，該公司在1987年的每股盈余是10.3元，同樣地，我們分別在1976、1979與1980年以每股6.67元的平均價(jià)格買下蓋可保險(xiǎn)的部份股權(quán)，到了去年其每股稅后的營業(yè)利益是9.01元，從這些情況看來，市場先生實(shí)在是一位非常大方的好朋友。”
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1993年致股東信：“華盛頓郵報(bào)的發(fā)行人-凱薩琳葛蘭姆女士在去年決定正式退休，1973年我們斥資1,000萬美元買進(jìn)她公司的股份，時(shí)至今日我們每年從該公司取得700萬美元的股利，而持有股票的市值已超過4億美元，當(dāng)初在決定買進(jìn)該公司的股份時(shí)，我們便看好該公司的前景，但另外一點(diǎn)同樣重要的是，查理和我都認(rèn)為凱薩琳將會(huì)證明自己是位杰出的經(jīng)理人，同時(shí)能夠誠實(shí)地對(duì)待所有的股東，后面那一點(diǎn)尤其重要，因?yàn)樵摴竟煞莘殖蓛煞N，而這種架構(gòu)常常遭到許多經(jīng)理人濫用。
而我們做這項(xiàng)投資的正確判斷可由許多事件獲得證明，凱薩琳杰出的表現(xiàn)使得她獲得財(cái)富雜志編輯群選為商業(yè)名人堂，而對(duì)于身為股東的我們來說，查理和我早就把她列入伯克希爾的名人堂之中?！?/p>
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2012年致股東信：“新聞，簡單說，是一種人們不知道但又想知道的事情。人們會(huì)從各種渠道尋找對(duì)他們重要的新聞，這些新聞提供了及時(shí)性、方便性、可信性、綜合性和低成本等因素的完美結(jié)合。這些因素的相對(duì)重要性因人而已，并由于新聞種類不同而有所變化。
在電視和互聯(lián)網(wǎng)之前，報(bào)紙是大量新聞的主要來源，對(duì)絕大多數(shù)民眾是不可缺少的。無論你感興趣的是國際新聞、國內(nèi)新聞、地區(qū)新聞、體育新聞，還是財(cái)經(jīng)新聞，報(bào)紙常常是第一個(gè)告訴你最新的信息。確實(shí)，你買的報(bào)紙包含了如此大量的你希望去了解的信息，使得你感覺很值得，即使只有少數(shù)幾頁符合你的興趣。更好的是，刊登廣告的人通常會(huì)為所有這些頁面的成本付款，而讀者得到實(shí)惠。
此外，廣告本身也提供了對(duì)于大量讀者來說很感興趣的信息，相當(dāng)于提供了更多的“新聞”。對(duì)于許多讀者來說，知道哪些部門和職位在招聘，哪些超市在搞促銷，哪些電影在何時(shí)何地上映，遠(yuǎn)比編輯們寫的社論觀點(diǎn)更重要。
反過來說，地區(qū)報(bào)紙對(duì)廣告客戶來說也不可缺少。如果西爾斯和西夫韋在奧馬哈開了商店，他們需要一個(gè)擴(kuò)音器，去告訴城市居民為什么今天應(yīng)該去逛逛他們的商店。確實(shí)，大的百貨商店和珠寶店?duì)幭瓤趾蟮娜タ谴蠓鶑V告，是因?yàn)樗麄冎肋@些廣告的商品會(huì)被搶購一空。沒有其他擴(kuò)音器能夠與報(bào)紙相提并論，所以廣告能夠自我銷售。
只要一家報(bào)紙是所在社區(qū)唯一的報(bào)紙，他的利潤注定會(huì)非常好，無論管理的好還是不好都區(qū)別不大。（正像一位南方出版商所說的：我的得意社會(huì)地位歸功于兩項(xiàng)偉大的美國制度——裙帶關(guān)系和壟斷。）
歷年來，幾乎所有城市都變成只有一家報(bào)紙（或者兩家競爭性的報(bào)紙合并成一家來經(jīng)營）。這種報(bào)紙的減少是不可避免的，因?yàn)槿藗兿Ｍ挥嗛喴患覉?bào)紙。但競爭存在時(shí)，在發(fā)行量上有明顯優(yōu)勢(shì)的報(bào)紙自然會(huì)獲得最多的廣告。于是廣告吸引讀者，讀者吸引廣告。這種共生過程會(huì)導(dǎo)致弱勢(shì)報(bào)紙的淘汰，正所謂“胖者生存”。 ”
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下面是格雷對(duì)商業(yè)模式的認(rèn)識(shí)
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杜可君
沒有差異化的企業(yè)，我建議大家不要優(yōu)先考慮，更不能僅僅因?yàn)楣乐当阋司痛罅抠I入，沒有差異化不可避免的要陷入激烈競爭；壟斷本身有強(qiáng)弱，比較可靠的壟斷是通過充分的市場競爭獲得的，各種弱點(diǎn)都被競爭對(duì)手試探過，才可能相對(duì)穩(wěn)固和持久一點(diǎn)。
作為一名二級(jí)市場的投資者，我們是很幸運(yùn)的，我們完全有機(jī)會(huì)投資并不屬于自己專業(yè)背景的領(lǐng)域。例如，筆者從來沒做過酒廠，讓我經(jīng)營一定倒閉，但不妨礙我從商業(yè)模式的角度挑選出差異化最大、壟斷性最強(qiáng)、競爭最小的酒企。科技、制造、醫(yī)藥都是如此，只要你發(fā)現(xiàn)了一家企業(yè)能具備壟斷的“秘密”，你基本上就已經(jīng)拿到了進(jìn)入投資世界大門的鑰匙。
最重要的話再重復(fù)一遍：“每個(gè)偉大的企業(yè)都是解決了某個(gè)重要的問題而獲得壟斷地位；而企業(yè)失敗的原因歸根到底都是一個(gè)，那就是它們無法擺脫競爭”
再看云計(jì)算，以公有云的服務(wù)為例，要投入大量的成本建設(shè)機(jī)房，開發(fā)云平臺(tái)也是投入巨大的工作，資金和技術(shù)難度都是非常大的。舉個(gè)例子，筆者讀書時(shí)所在的實(shí)驗(yàn)室光云計(jì)算方向畢業(yè)的博士生就已經(jīng)有十幾位了，碩士更是數(shù)不勝數(shù)，所以要研究和解決的問題非常多，不是小公司可以搞定的。筆者在航天軍工領(lǐng)域工作有一項(xiàng)任務(wù)也是建設(shè)和管理大型火箭數(shù)據(jù)的機(jī)房，建設(shè)和運(yùn)維的成本非常高，而且還經(jīng)常出一些問題。所以筆者深刻理解采用租賃的模式，從巨頭那里租用穩(wěn)定的數(shù)據(jù)服務(wù)，既省事兒又便宜。所以云是一個(gè)入門資金和技術(shù)門檻都很高的行業(yè)，且必須市場規(guī)模很大才能產(chǎn)生盈利，小企業(yè)是不可能存活下去的。未來中國云計(jì)算領(lǐng)域的每一個(gè)細(xì)分賽道都一定是巨頭壟斷的局面
具備壟斷性質(zhì)的企業(yè)往往是投資者所青睞的目標(biāo)，而互聯(lián)網(wǎng)由于其獨(dú)特的商業(yè)模式，恰恰是非常容易形成壟斷的行業(yè)，因此也是資本市場的寵兒?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的獲客成本和渠道擴(kuò)張成本，往往隨著其規(guī)模的增加，反而逐漸降低，這與傳統(tǒng)行業(yè)的特點(diǎn)大相徑庭，所以近些年國內(nèi)外誕生了一批互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)是必然的。
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張可興
諸多選股原則里，我們認(rèn)為最重要的是商業(yè)模式，因?yàn)樗扔绊懫髽I(yè)的盈利，又決定企業(yè)的估值。好的商業(yè)模式一般會(huì)有如下特點(diǎn)：輕資產(chǎn)；能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流；深度商業(yè)護(hù)城河；消費(fèi)者心中差異化的產(chǎn)品或服務(wù)；高凈資產(chǎn)收益率；弱周期性。這其中最重要的是具備深度商業(yè)護(hù)城河，比較典型的護(hù)城河主要有消費(fèi)者心智護(hù)城河、客戶轉(zhuǎn)換成本網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河、成本優(yōu)勢(shì)護(hù)城河。
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下面是馮柳對(duì)商業(yè)模式的看法，我認(rèn)為他最有洞見的地方，就是否定了周期股投資
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“贛江匯：強(qiáng)周期股票的機(jī)會(huì)呢，很多都處在估值歷史低位。
MT03：我不關(guān)心強(qiáng)周期股。我05年寫過篇 “估值的有趣想象”，那里有我的基本指導(dǎo)思想。如果在足夠長的時(shí)間段里來看，穩(wěn)定持續(xù)的盈利能力比一切都重要。”
【點(diǎn)評(píng)：這個(gè)很不好理解，我一直很困惑。直到我看到有人說，他反思自己投資牧原，他兩次都賺了大錢，但是賺到錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如一直持有牧原賺得多。】
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馮柳：關(guān)于估值的有趣想象（2005.8）
最近想到一個(gè)小比方很能說明估值方面的問題，能夠幫助我們分辨周期、非周期公司以及不同穩(wěn)定度下的公司價(jià)值選擇，這里寫出來和大家分享一下。
比方說有兩個(gè)投資方案：A方案是你投入100元錢，每年有一半的機(jī)會(huì)你會(huì)掙100元，還有一半的可能你要賠進(jìn)去30元，這是輪流出現(xiàn)的各50%可能；而B方案就是你投入100元，你每年一定能掙20元錢。那么這兩種方案我們應(yīng)該怎么選擇呢？有的人會(huì)回答A，有的人會(huì)回答B(yǎng)，而我要說的是，這兩個(gè)回答都不正確！
讓我們分析一下兩個(gè)方案在不同投資期限下的年復(fù)利回報(bào)，由于B是確定的20%，那么A呢？
一、 單年期，A=（100*50%—30*50%）/100=35%
二、 多年期下的偶數(shù)年，由于A方案是一年大賺一年小賠，第2年一定是140元，以后類推計(jì)算出的復(fù)利是：A=18. 32159566198%
三、 多年期下的奇數(shù)年且開始就賺，這種情況下A的第一年回報(bào)是100%，然后一直下滑，到29年時(shí)回報(bào)將低于20%
四、 多年期下的奇數(shù)年且開始就賠，則A的收益率從第一年的負(fù)30%開始一路上升，但最大不會(huì)超過18%
以上我們可以看到，不同的條件下的A、B選擇是不一定的，絕大多數(shù)情況下，穩(wěn)定比高利潤更重要，如果在足夠長的時(shí)間段里來看，穩(wěn)定的盈利能力則比一切都重要！另外，波動(dòng)性項(xiàng)目的投資回報(bào)也不是客觀孤立的，還要與投資期限、投資時(shí)點(diǎn)緊密結(jié)合起來。周期性及不穩(wěn)定性公司分析難度比較大，市贏率只能用來衡量穩(wěn)定型公司，對(duì)周期型的要把它分解成PB/ROE來分別觀察，ROE要分解為一般ROE、超額ROE和低谷ROE，三個(gè)要綜合地看，然后再從資產(chǎn)價(jià)格上下手，還有時(shí)點(diǎn)選擇很關(guān)鍵，不能太早，最好與復(fù)蘇同步，這樣對(duì)周期性公司的投資才有可能做好，當(dāng)然還要看選擇標(biāo)尺是什么，如果是茅臺(tái)、白藥這樣的，我想任何時(shí)候都不會(huì)有周期性公司的長期回報(bào)能超過它們?。海?/b>
【點(diǎn)評(píng)：周期性及不穩(wěn)定性公司分析難度比較大，格力現(xiàn)在就是這樣的一個(gè)標(biāo)的，不是個(gè)穩(wěn)定性很強(qiáng)的標(biāo)的，周期性明顯強(qiáng)過美的。我投資美的的時(shí)間比格力短，但是在格力上我很少賺到錢，反而在美的上，賺到了真金白銀。我覺得，像我這樣的一般人更適合投資成長性公司，或者投資公司最具成長性的階段。我所關(guān)注的公司里面，平安暫時(shí)也是周期性大過成長性的一個(gè)標(biāo)的，單就這點(diǎn)而言，平安的投資難度也不低?！?br>
呵呵，果然是“言而無文行之不遠(yuǎn)”，人氣這么清淡，應(yīng)該是我表述的太枯燥吧！其實(shí)上面我只是想借一個(gè)簡化了的選擇說明一種理性判斷的精神。有時(shí)很多東西往往是似是而非的，當(dāng)我把這個(gè)問題提出來的時(shí)候，一般的人往往會(huì)依據(jù)直覺選擇B，而聰明些的會(huì)計(jì)算出第一種情況得出A的回報(bào)比B大15%的結(jié)果而選擇A，但基本上沒有人會(huì)把時(shí)間因素考慮進(jìn)去，更沒有人去完整的思考前后。我看到很多人包括我的自己，通過過人的才智去爭取一些似乎要大的多的利潤，這體現(xiàn)操作上也體現(xiàn)在不同企業(yè)的選擇上，但最終結(jié)果往往不如依循一些最簡單的原則和最簡單的等待。我想這個(gè)例子可以幫助我們樹立一種理性的思維慣、幫助我們對(duì)抗高利的誘惑和暫時(shí)的獲利可能，始終牢記一句話“好的企業(yè)比好的價(jià)格更重要”，不要因?yàn)橐恍o價(jià)值股的低估或周期股的暴利繁榮而放棄自己堅(jiān)守的部位。另外，我還希望能吸引一些朋友到這個(gè)貼子里來談一談不同的估值方法和估值邏輯，我想一切投資智慧的背后都一定是有其估值判斷方法作為依據(jù)的，而投資邏輯最終的體現(xiàn)就一定是估值邏輯！
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