國美之爭愈演愈烈，成為這個酷熱的暑期里上演的一部難得的大片。從形式上看，國美之爭是國美董事局前主席黃光裕與現(xiàn)主席陳曉兩個人之間的戰(zhàn)爭，從深層次看，則是公司第一大股東黃氏家族與貝恩資本之間的爭斗。
轉(zhuǎn)債大餐豐盛，貝恩獨具慧眼?
國美電器公告顯示，09年6月22日國美電器與貝恩資本訂立投資協(xié)議，由貝恩資本認購國美電器發(fā)行的2016年到期的可轉(zhuǎn)換債券人民幣15.9億元，以約2.33億美元(相當于約18.04港元)結(jié)算。轉(zhuǎn)債票面利率5%，每半年付息一次，轉(zhuǎn)股價格為1.108港元，該轉(zhuǎn)股價格較國美電器08年11月22日停牌日收盤價每股1.120港元折讓約1.1%、較停牌日前最后五個交易日在聯(lián)交所所報之平均收市價每股1.228港元折讓約9.8%。
08年11月正是全球金融風(fēng)暴肆虐之際，國美停牌當日香港恒生指數(shù)報收12458點，而09年6月國美轉(zhuǎn)債發(fā)行之際，國內(nèi)經(jīng)濟已逐步走出危機的陰影，香港恒生指數(shù)已自危機時的低點反彈至18060點。而受國內(nèi)家電以舊換新、節(jié)能補貼、家電下鄉(xiāng)等政策刺激，家電賣場的銷售也明顯向好。在市場以及行業(yè)基本面都趨穩(wěn)向好的背景下，國美電器復(fù)牌首日收盤價達1.89元，遠高于貝恩轉(zhuǎn)債1.108港元的轉(zhuǎn)債行權(quán)價。
通常內(nèi)陸A股市場轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價較發(fā)行前的市價有5-10%的溢價，轉(zhuǎn)債的票面利率一般在1%-2%之間。而貝恩資本認購的國美轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價較復(fù)牌日市價折價高達41.4%、較停牌前(金融危機期間)五日均價折價9.8%，票面利率高達5%，且合同約定“每份二零一六年可換股債券將于到期時或按債券持有人認沽權(quán)按本金12%之內(nèi)部收益率減去已付之利息以美元贖回。”即債券持有人至少可以保證獲得12%的年收益率。這樣一份債券從財務(wù)投資者的角度來說，無疑是一道豐盛的大餐，而只有貝恩資本獨具慧眼、從容出手認購，確實是令人難以置信的。
如果貝恩資本將其持有的18.04億港元可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)換為國美電器股票，將可獲得16.28億股國美國電器股票，以國美電器昨日(2010/09/07)收盤價2.34港元計算，其市值為38.10億元，在此期間還獲得了5%的利息9020萬港元，則貝恩資本自09年6月22日持有該債券至10年9月7日期間的累計收益率高達116%，同期，香港恒生指數(shù)由18060點上漲至21402點、漲幅18.5%。貝恩資本持有該債券的收益率遠高于同期恒指的漲幅。
如此高額的投資回報率足以讓一位財務(wù)投資者欣喜，然而貝恩資本顯然對此并不滿足。如果貝恩資本僅僅止步于此，也就不會有如今火爆上演的國美之爭。是什么讓貝恩資本對116%的收益率不屑一顧?顯然還有更大的利益，而貝恩正為此織一張大網(wǎng)……
24億賠償，一個似是而非的傳說
5月11日下午國美電器在香港舉行股東大會，黃光裕方面否決了“委任貝恩資本董事總經(jīng)理竺稼等三人為非執(zhí)行董事”的議案，這是身為國美電器第一大股東的黃氏家族與貝恩資本的第一次正面交鋒。
此前，由貝恩資本提名的竺稼等三人曾于2009年8月由國美董事會委任為非執(zhí)行董事。根據(jù)貝恩資本與國美在投資協(xié)議中的約定，國美公司應(yīng)委任三名由貝恩提名的非執(zhí)行董事進入國美董事會，并促使其在周年股東大會上被選舉為董事。
5月11日當晚，國美召開緊急董事會重新委任貝恩的三名前任董事加入國美董事會，出任非執(zhí)行董事。并發(fā)表聲明稱：“如果貝恩在國美董事會中失去了董事席位將造成公司違約并須做出賠償。這樣的投票結(jié)果將直接導(dǎo)致公司所要承擔(dān)的相關(guān)賠償額高達人民幣24億元”。經(jīng)媒體報道，“國美違約可能承擔(dān)24億元賠償”成為廣為人知的一大新聞。令人驚訝的是，筆者查閱相關(guān)投資協(xié)議條款后，發(fā)現(xiàn)所謂的24億元賠償額并不屬實。
根據(jù)國美電器就訂立投資協(xié)議發(fā)布的公告：“投資者選擇贖回: 投資者及╱或其任何聯(lián)屬公司(定義見債券文據(jù))有權(quán)于發(fā)生特定事件(定義見下文)時要求本公司贖回任何二零一六年可換股債券，金額相等于(1)本金之1.5倍……減去所支付之利息金額?！逼渲械摹疤囟ㄊ录奔窗ㄘ惗魈崦逻M入國美董事會事項未獲落實。
根據(jù)這一條款，如果委任董事未獲通過，貝恩資本可要求國美電器按本金的1.5倍減去所支付之利息金額贖回可轉(zhuǎn)債。該項債券本金15.9億元人民幣，減去持有一年的5%的利息后，贖回金額為23.05億元人民幣。所謂的賠償24億元，實際上是支付贖回金額23.05億元;還本付息原本是天經(jīng)地義的，向債券持有人支付15.9億元債券本金無論如何算不上是賠償，超出本金的部分才可謂之賠償，以此計算，賠償金額為7.155億元。國美電器董事會明顯夸大了賠償額，有誤導(dǎo)投資人之嫌。
即便如此，只有當貝恩資本要求國美贖回其債券時，實際的賠償額才會發(fā)生。貝恩資本是否向國美提出贖回要求，無從考證，但從一個理性經(jīng)濟人的角度來看，貝恩資本應(yīng)該不會要求國美贖回其可轉(zhuǎn)債：
如筆者前文分析，由于貝恩資本持有的國美可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價遠低于國美當前的市價，其該項投資已經(jīng)獲得了巨大的增值;如果貝恩將其轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成國美股票，其當前市值已高達38.1億港元。即使以折價5%的方式配售轉(zhuǎn)讓，也可獲得36.2億港元。而如果貝恩要求國美贖回，則只能獲得26.16億港元，贖回較轉(zhuǎn)讓所得少10億港元。由于所持轉(zhuǎn)債市值遠高于贖回所得，從理性經(jīng)濟人的角度來看，貝恩資本以損失12億港元為代價要求國美贖回轉(zhuǎn)債的可能性較小。
如果貝恩要求國美贖回轉(zhuǎn)債，國美電器是否如董事會所聲稱的“將國美陷于重大危機之中”呢?
貝恩資本所持轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格為1.108港元，以面值1.5倍的價格并扣減已支付利息贖回，在財務(wù)上相當于以1.607港元的價格回購國美電器的股票，而國美電器最近30個交易日的股票均值為2.404港元。因此站在股東的立場上來看，在公司現(xiàn)金流不出現(xiàn)問題的情況下，以該價格贖回貝恩所持可轉(zhuǎn)債并不算是一件壞事。
如果國美公司因此在資金上出現(xiàn)問題，作為國美電器大股東的黃光裕方面在股東大會上行使否決權(quán)時應(yīng)該考慮到了這一點。從目前的現(xiàn)狀來看，黃光裕方面并不缺現(xiàn)金，近期大股東要求以5%的溢價參與要約(該要約具有法律效力)認購可予配發(fā)及發(fā)行的股份總數(shù)之55%至65%股份，也顯示了這一點。以1.607港元的價格回購股票的同時，如果能以2.4港元價格發(fā)行新股，從財務(wù)角度看，應(yīng)該對全體股東都是有利的，而不是陷國美于重大危機之中。
綜合上述分析，所謂的24億元賠償只是一個夸大其辭的傳說，贖回轉(zhuǎn)債將會使貝恩資本的利益受到重大損失，而對國美公司而言，未必是一件壞事。
貝恩的權(quán)謀
既然贖回轉(zhuǎn)債并不符合貝恩資本的利益，那么貝恩資本為什么以轉(zhuǎn)債贖回相要挾，推動其三位提名人入主國美董事會呢?我在最初也曾為此感到困惑，直到媒體報道，在國美獨立董事中還有一名貝恩提名的董事時，才恍然大悟：
在國美董事會中，由貝恩提名的董事實際上是四人、加上身為董事局主席的陳曉，這樣在國美電器董事會11名董事中，支持陳曉的董事達到五人，在另外6名董事中，只要有一位支持陳曉，那么他就能夠掌控董事會。因此，對于在董事會中黃光裕的舊部而言，他們實際上處于一種囚徒困境，要么支持陳曉、要么可能面臨在國美的邊緣化、甚至職業(yè)生涯的終結(jié)。
從貝恩提名的人選進入國美董事會的程序來看，似乎也意味著陳曉可以完全掌控董事會。貝恩提名的三人進入國美董事會的同時，國美董事人數(shù)保持11人不變，這意味著國美原先的4位獨立董事和1位非執(zhí)行董事中必須有三個出局、以空出董事名額供貝恩提名的人選進入。5人之中3人出局，最終2名獨立董事和1名非獨立董事辭任、雖然該3人之中的2人在此前不久的周年股東大會上獲選連任，另位2名獨立董事獲得留任。在這一過程中，曾經(jīng)讓其下屬站隊表態(tài)的陳曉想必也會讓這5人站隊，如果是這樣的話，那么，獲留任的2位獨立董事則很可能成為陳曉的“自己人”。從國美之爭至今，其3位獨立董事集體失聲來看，似乎也印證了這一點：
自國美之爭公開化以來，國美董事會發(fā)布了一系列文件，其中不乏瑕疵，而其獨立董事均予支持、并無異議。如筆者上文分析，國美董事會聲明稱，因違約將導(dǎo)致公司賠償額高達人民幣24億，而根據(jù)相關(guān)合約條款計算的可能發(fā)生的賠償額為7.155億元，分析也表明，貝恩如果要求贖回債券，貝恩資本將遭受重大損失，貝恩實際發(fā)出贖回要求的可能性并不大。該聲明夸大賠償額、有明顯誤導(dǎo)投資人之嫌。對于這份聲明，獨立董事集體失聲、并無異議，說明該3名獨立董事要么缺乏基本的專業(yè)素養(yǎng)、要么已喪失其應(yīng)有的獨立性。
由此觀之，通過貝恩資本3位董事的入選以及在任5位董事去3留2的選聘，在國美11位董事中，貝恩資本實際上掌控了其中7席，而作為黃光裕舊部的4位實際上已失去了其話語權(quán)。因此，在貝恩資本提名人選于09年8月進入國美董事會之時，貝恩資本和陳曉就已經(jīng)獲得了國美的控制權(quán)，而這也是貝恩資本通過其與國美的投資協(xié)議所試圖獲得的。
我曾經(jīng)愕然于國美高管為何集體背叛黃光裕，難道僅僅是因為見利忘義?明白了貝恩資本如此的苦心經(jīng)營，也就明白了其中的緣故：對于黃光裕的舊部而言，實際上已經(jīng)在董事會中失去了話語權(quán)，即便抗爭，也已回天無力。個人認為，國美的高管不會是清一色的見利忘義之人，他們也許是忍辱負重，畢竟國美是他們奮斗多年的舞臺、留在這個舞臺上，或許還能力所能及地維護公司的利益;這大概也是黃光裕方面表示，理解國美高管在特定的環(huán)境下說一些言不由衷的話的原因。當然也不能排除國美高管中某些人是見利忘義之輩。
貝恩想得到什么?
116%的投資回報率對貝恩資本而言也許只是蠅頭小利，貝恩資本究竟想得到什么呢?為什么貝恩資本不惜冒著損失十多億港元的風(fēng)險、以債券贖回相要挾，力推其3名人選進入國美董事會呢?難道僅僅是為了取得國美董事會的控制權(quán)嗎?
貝恩資本在投資國美之初，曾表示：“希望成為被請進來的客人”、“不存在與黃光裕的較量，也不存在爭奪第一大股東”。而從目前貝恩資本宣布將債券轉(zhuǎn)股、正面介入國美9.28之爭來看，貝恩真正想要的也許正是國美的控股權(quán)。116%的投資回報率雖然豐厚，但是與國美的控股權(quán)相比，則是芝麻之于冬瓜。
看一看貝恩的同行、美國新橋投資對深發(fā)展的投資回報，就會理解國美控股權(quán)對貝恩投資的誘惑力有多大：
2004年年底，新橋投資以每股3.54元受讓深發(fā)展17.89%股權(quán)成為第一大股東，此后在經(jīng)過認股權(quán)證行權(quán)、派發(fā)紅股、派發(fā)紅利等種種變動之后，新橋投資總共擁有5.2億股深發(fā)展，每股成本價約4.25元。近期新橋投資將深發(fā)展控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國平安并以換股方式獲得中國平安H股，通過轉(zhuǎn)讓中國平安H股獲利160多億元，新橋投資該筆投資獲利7倍多!
深發(fā)展在銀行業(yè)不僅與四大行無法相提并論，即便在國內(nèi)股份制銀行中也排名靠后;而國美電器則是國內(nèi)家電連鎖業(yè)的第一品牌，且該行業(yè)仍處于快速成長期。因此，無論是在行業(yè)內(nèi)的影響力還是行業(yè)的發(fā)展前景來看，國美電器都遠遠優(yōu)于深發(fā)展。國美電器控股權(quán)的價值對貝恩資本而言顯然是夢寐以求的。
通過在投資協(xié)議中設(shè)置的一系列附加條款編一張巨網(wǎng)、并以此控制國美董事會、再通過增發(fā)方式與一致行動人獲得國美控股權(quán)，若干年后再通過控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)資本的數(shù)倍、乃至十數(shù)倍的投資回報，也許這才是貝恩資本的終極目標。而身為國美董事局主席陳曉的一些言論也似乎暗示了這些：
陳曉表示，“去黃光?；菄离娖髯叱鑫C的必然選擇”、“從董事會來看有能力去應(yīng)對黃總帶來的任何危機和挑戰(zhàn)，我們可以通過增發(fā)來稀釋其股份讓其出局，但是現(xiàn)在我們還不想做到這一步?！薄ⅰ包S光裕在中國的政治生命其實已經(jīng)結(jié)束,但是他卻一直沒有看清楚，還在掙扎,這樣的結(jié)果絕對是魚會死，網(wǎng)不會破!”
由此看來，貝恩投資通過與國美訂立的投資協(xié)議中設(shè)立的一系列附加條款而精心編織了一張網(wǎng)，其目標指向是國美的控股權(quán)，而從陳曉的言論來看，貝恩資本似乎已經(jīng)勝券在握：“魚會死，網(wǎng)不會破”。
貝恩資本的得與失
貝恩資本方面也許曾經(jīng)以為，黃光裕夫婦身陷獄中，既缺錢、又無人;一旦增發(fā)，將無資金應(yīng)對，由此攤簿其股權(quán)，另一方面，國美非上市門店與上市門店是連體嬰兒，在黃家既無錢且無人的情況下，一旦離開上市公司將無法生存。因此通過增發(fā)獲得國美控股權(quán)后，就獲得了包括國美非上市部分的完整的國美。
然而，出乎意料的是，黃光裕方面在8月底增持了2%的股份、動用資金約7億元，并且發(fā)出要約認購可能發(fā)行的股份總數(shù)55%至65%的股份，并表示，一旦9·28股東大會其要求罷免陳曉等動議未獲通過，北京國美將從今年11月起，自行管理非上市公司資產(chǎn)。
種種跡象顯示，當前黃光裕夫婦方面已經(jīng)不差錢了。而杜娟的出獄也許更是出乎貝恩資本的意料之外。
我曾經(jīng)看過08年中關(guān)村重組方案，印象中，鵬潤當年擬將旗下100多億元房地產(chǎn)方面的資產(chǎn)注入中關(guān)村，由于08年下半年金融危機的爆發(fā)、房地產(chǎn)業(yè)的蕭條，重組方案失敗。然而09年以來房地產(chǎn)業(yè)卻經(jīng)歷了一輪火爆的行情，鵬潤所持地產(chǎn)應(yīng)有可觀的增值，在此期間也應(yīng)有充裕的時間將部分地產(chǎn)變現(xiàn)，回籠資金，因此，從這個角度來看，黃光裕方面目前不差錢應(yīng)該是可以預(yù)期的。
由于黃光裕方面已表明一旦9·28股東大會上其提案未獲通過將收回非上市資產(chǎn)管理權(quán)，因此，即使貝恩資本在9·28 獲勝，并最終如愿通過定向增發(fā)獲得國美電器的控股權(quán)，但貝恩所獲得的也注定只是一個不完整的、殘缺的國美。雖然國美發(fā)言人只輕描淡寫地表示：“這并不存在實際的威脅 – 取消上市公司與非上市公司之間的若干管理協(xié)議盡管給我們同時帶來正，反兩方面的影響”，但實際的影響可能難以預(yù)料：
目前國內(nèi)家電連鎖銷售市場實際上形成了國美和蘇寧兩強并立的雙寡頭壟斷競爭格局，一旦作為第一大家電零售商的國美一分為二(將分別成為國內(nèi)第二、第三大家電連鎖企業(yè))，則家電零售市場有可能重回三強爭雄的戰(zhàn)國時代。由于非上市門店沒有業(yè)績壓力，以黃光裕的個性，只要有充足的資金，其非上市部分很可能采取保本、微利的快速擴張戰(zhàn)略，而為了應(yīng)對挑戰(zhàn)，其他同行業(yè)企業(yè)將不得不以犧牲利潤為代價參與競爭。如果出現(xiàn)這種情形，不要說身陷分裂的國美電器將因此受損，即便是目前置身事外的蘇寧電器恐怕也難以保持目前隔岸觀火的態(tài)勢，而可能陷入城門失火、殃及漁池的境地。
國美非上市門店真的如國美方面所稱的一旦離開上市公司將陷入癱瘓?個人認為可能性極小。黃光裕方面是以書面通知形式向國美發(fā)送的信函，具有法律效力，一旦前提條件出現(xiàn)，將立即生效。貝恩資本準備好接手一個殘缺不全、自相殘殺的國美了嗎?倘如此，貝恩資本此前所精心布局的通過謀求控股權(quán)而獲得超額收益的預(yù)期很可能化為泡影。作為一個財務(wù)投資者的貝恩資本，這顯然不是其所希望的，從這個意義上來說，貝恩資本與黃光裕之間的和解仍有可能。而貝恩希望獲得一個完整的國美控股權(quán)的希望已經(jīng)越來越渺茫了。
對于貝恩資本而言，一個潛在的損失在于，經(jīng)歷了這樣一場爭斗之后，貝恩資本很可能失去其未來在中國資本市場發(fā)展的機會。沒有哪一個企業(yè)的大股東會考慮引入一個可能與自已爭奪控制權(quán)的戰(zhàn)略投資者，誰愿意引狼入室呢?從這個意義上來說，即便貝恩資本獲得了一個完整的國美，并獲得了高達十倍的投資收益，但與失去未來的整個中國市場相比，仍然是得不償失的。對貝恩資本而言，如何化解中國資本市場對它的戒心、乃至敵意，也許才是至關(guān)重要的。
