1958年美國(guó)出現(xiàn)首次債息率高于股息率，當(dāng)年許多人感到奇怪--在1947年，債券孳息率為2.58厘，標(biāo)普500股息率則高達(dá)4.93厘。其后大家才明白，通脹已開(kāi)始侵蝕貨幣的購(gòu)買力。
2008年又出現(xiàn)股息率高于債券利率的情況，到底代表什么？自2000年起金價(jià)一直跑贏樓價(jià)和美股，情況同1966年至1980年初何其相似！在那段日子，通脹率急升，1980年達(dá)到年率15％，同期債市出現(xiàn)崩潰。而這次十分奇怪，過(guò)去十年金價(jià)、債券同時(shí)上升，前者代表通脹，后者代表通縮。兩者同時(shí)上升，代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)既有通脹、亦有通縮？一個(gè)新名詞已出現(xiàn)，稱作"Bi-flation"（即通脹、通縮情況同時(shí)存在）！
中秋過(guò)后是深秋
去年3月透過(guò)量寬政策制造的美股熊市大反彈，是否一如"爭(zhēng)秋奪暑"，有幾天氣溫可能較夏季更高，但中秋過(guò)后是深秋。有智慧不如趁勢(shì)，趨勢(shì)才是投資者的最佳朋友。"Follow the money"（跟隨資金流向）真的易學(xué)難精，例如2007年10月資金從股市流走，2008年中又從油市流走……美國(guó)企業(yè)（金融業(yè)除外）坐擁巨資，導(dǎo)致今年出現(xiàn)大量并購(gòu)，令股市出現(xiàn)大上大落。美國(guó)有1100萬(wàn)個(gè)住宅（占總市場(chǎng)的23％）陷入負(fù)資產(chǎn)，代表美國(guó)住宅樓價(jià)在可見(jiàn)將來(lái)升幅有限，亦代表財(cái)富效應(yīng)不會(huì)在美國(guó)重現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入"好也好不了、壞也壞不了"期。過(guò)去美國(guó)人先花"未來(lái)錢"的習(xí)慣正在改變中。
1990年起的日本同2000年起的美國(guó)，最大分別在于1985-1995年日元狂升，日元兌美元由275∶1升到79∶1，因此引發(fā)通縮（deflation）。反之，2001年至今的美元匯價(jià)大幅貶值，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入"通脹減緩期"（disinflation）。2007年起美國(guó)樓價(jià)回落，在低息及美元貶值下可慢慢修補(bǔ)，不會(huì)出現(xiàn)類似日本1991年起長(zhǎng)達(dá)18年的樓價(jià)回落期。不過(guò)，美國(guó)亦一如日本步入人口老化期，形成需求不足，上述是導(dǎo)致兩國(guó)債券孳息大降的理由。兩國(guó)的私人機(jī)構(gòu)作風(fēng)亦有所不同，日本機(jī)構(gòu)盡量不裁員，因此日本失業(yè)率仍低，但企業(yè)生產(chǎn)力亦因此無(wú)法提升，令日企純利自1990年起反復(fù)回落；反觀美國(guó)機(jī)構(gòu)則面對(duì)需求不足，裁員絕不手軟，形成美國(guó)高失業(yè)率，但美國(guó)企業(yè)純利自去年下半年起已恢復(fù)上升，形成去年3月到今年4月美股大反彈。
過(guò)去15年日本經(jīng)濟(jì)在消化1985-1995年日元狂升所帶來(lái)的通縮壓力，需求不足令閑資涌入債市及大量進(jìn)行carry-trade（套利交易），令日本成為全球最大的資金供應(yīng)國(guó)。美國(guó)人今天面對(duì)收入不前及價(jià)格回落，由于負(fù)債很大，美國(guó)人不是增加儲(chǔ)蓄便是努力減債，這方面情況又較日本更壞。
兩國(guó)的差異，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)表現(xiàn)不會(huì)類似過(guò)去日本，道指最低點(diǎn)極有可能便是去年3月6日的6469點(diǎn)，情況有如1966至1982年那次經(jīng)濟(jì)回落期，當(dāng)年道指最低點(diǎn)是1974年12月6日的577點(diǎn)，而非1982年8月12日的776點(diǎn)。1975-76年道指完成反彈，之后又再回落，反反復(fù)復(fù)到1982年8月，牛市才正式開(kāi)始。
領(lǐng)袖股未出現(xiàn)
過(guò)去二十五年，我老曹見(jiàn)盡股市的荒唐，例如1987年10月股災(zāi)、1997年8月亞洲金融風(fēng)暴、2000年3月科網(wǎng)股泡沫、2007年10月港股直通車謠傳，一再顯示群眾非理性的一面。每次牛市都有領(lǐng)袖股出現(xiàn)，例如1990年代的互聯(lián)網(wǎng)股、能源股及原材料股，2003年起的金融股、地產(chǎn)股。2009年起什么行業(yè)擔(dān)當(dāng)領(lǐng)袖股地位？至今為止似乎只見(jiàn)群雀亂飛，未見(jiàn)領(lǐng)袖股出現(xiàn)。
許多人以為投資股票便可以保值，事實(shí)并非如此。1966年1月道指見(jiàn)1000點(diǎn)后，到2010年今天亦不外10000多點(diǎn)，只升十倍多（同期金價(jià)上升35倍），更加不要說(shuō)由1990年1月至今的日經(jīng)平均指數(shù)。不少人以為買樓可以保值，事實(shí)亦非如此簡(jiǎn)單，例如1990年1月至今的日本物業(yè)、1997年至今的香港普通住宅樓、2006年7月起至今的美國(guó)房地產(chǎn)。至于黃金，上升的日子是1967年至1980年1月的由35美元上升至850美元，另一次是2000年初由252美元開(kāi)始上升到目前。換言之，一切投資能否獲利，都由時(shí)機(jī)（Timing）決定。
近年Timing最成功的投資者，相信是約翰保爾森。他在2007年到2008年的次按市場(chǎng)拋空，為他的對(duì)沖基金獲利150億美元，他自己就分到40億美元；其次是高盛在去年3月到今年4月美股升市，為旗下不少對(duì)沖基金賺回2007-08年的所有虧損。
Timing不是嘗試捕捉大市的頂或底，而是對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的宏觀看法。例如2007年Countrywide 及IndyMac出事時(shí)，我老曹便向各位提出警告，可惜當(dāng)時(shí)大家皆短視，而未能避過(guò)金融海嘯的虧損。
目前另一值得注意問(wèn)題是，2001年7月6日開(kāi)始的美元弱勢(shì)，是否已在2008年3月29日結(jié)束？
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