| 我們長期看好中國銀行[行情、資料、新聞、論壇] 業(yè)的基本框架包括宏觀經(jīng)濟、行業(yè)政策和銀行經(jīng)營三個層面。 1、作為與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)的行業(yè)，未來2-3年可預(yù)見的平穩(wěn)快速的經(jīng)濟增長為銀行業(yè)創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。 07/08年真實GDP增速分別為10%和9.8%，09/10年保持在8%以上。在經(jīng)濟快速發(fā)展的同時，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將不斷改善，消費在GDP中占比會逐漸上升。 通脹和市場利率維持在較低水平。在資本賬戶管制和漸進性的匯率改革下，銀行體系流動性過剩將持續(xù)存在，從而市場利率將維持在較低水平，中國是世界上唯一既能保持高增長又能維持低利率的主要經(jīng)濟體。 政府宏觀調(diào)控能力和經(jīng)驗提升，調(diào)控方式從行政性向市場化逐漸過渡，具有前瞻性的預(yù)調(diào)和微調(diào)降低了經(jīng)濟的波動性。 全要素生產(chǎn)率提高、寬松的勞動力市場條件、出口升級帶來投資效率提高和企業(yè)盈利增長，工業(yè)企業(yè)的毛利率穩(wěn)定，償債能力維持在高位，這意味著資產(chǎn)質(zhì)量將平穩(wěn)提高，信用風(fēng)險成本維持在低位。 漸進式的貨幣升值、人口紅利對資產(chǎn)價格（包括房地產(chǎn)價格）形成支撐，這意味著銀行貸款抵質(zhì)押品的價值將保持平穩(wěn)，有利于降低信用風(fēng)險成本。 2、從行業(yè)層面來看，中國銀行業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)無論是品種還是規(guī)模都有廣闊的發(fā)展空間，而管制的逐步放松和市場的開放都將為金融創(chuàng)新帶來動力。此外，穩(wěn)步推進的利率市場化進程將使銀行的存貸利差保持穩(wěn)定，而逐步降低稅賦則有利于提升銀行的整體盈利水平。 鼓勵金融創(chuàng)新帶來綜合化經(jīng)營的突破和業(yè)務(wù)范圍的擴大。銀行業(yè)在中國是嚴格監(jiān)管的行業(yè)，因此政府和監(jiān)管部門的政策取向在金融產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展方面起到了主導(dǎo)的作用。從過去五年來的監(jiān)管思路來看，我們可以感受到銀行監(jiān)管部門對銀行進行金融創(chuàng)新、開拓新型金融服務(wù)持有積極的態(tài)度。2003年以來，銀行的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)擴大到了債券承銷、資產(chǎn)管理、理財產(chǎn)品銷售等方面。我們預(yù)期，銀行在未來還可能獲得金融租賃、信托、保險等業(yè)務(wù)牌照。這不僅可以拓寬收入來源，提高中間業(yè)務(wù)收入比重，而且能夠提高銀行資本使用效率，使銀行實現(xiàn)從資金供給者向金融服務(wù)提供者轉(zhuǎn)變的同時，提高股東回報率。 穩(wěn)步推進的對外開放政策將加劇市場競爭，但同時也將促使中資銀行改進管理、改善服務(wù)和提高產(chǎn)品設(shè)計，從而提升核心競爭力。銀行業(yè)全面開放后，外資銀行仍將著力于中心城市、優(yōu)質(zhì)客戶（外向型企業(yè)和高端個人客戶）和高附加值業(yè)務(wù)（貿(mào)易融資、資本市場、財富管理、信用卡等），這些領(lǐng)域?qū)⒊蔀橹型赓Y銀行競爭的焦點。我們認為，銀行業(yè)的全面開放雖然會加劇市場競爭，但不會對本土銀行業(yè)帶來較大沖擊。因為：1）監(jiān)管機構(gòu)在網(wǎng)點開設(shè)、業(yè)務(wù)許可、外資股權(quán)比例上將采取循序漸進的審慎監(jiān)管方式。事實上，即使按照國民待遇，外資銀行每年也只能進入3-4個城市，每個城市每年開設(shè)3-5家同城網(wǎng)點。2）網(wǎng)點布局、客戶資源和資金成本是銀行業(yè)競爭的核心因素。國內(nèi)銀行具備廣泛而深入的客戶基礎(chǔ)、對本土市場的深刻認識以及明顯的資金成本優(yōu)勢。3）中國保險行業(yè)開放的實踐也表明，外資企業(yè)的進入促進了本土企業(yè)提高管理技巧和進行業(yè)務(wù)品種創(chuàng)新，本土企業(yè)的市場份額不會大幅下降，而金融產(chǎn)品較強的復(fù)制性也削弱了外資銀行的競爭力。4）只要金融貨幣體系保持穩(wěn)定、不出現(xiàn)大規(guī)模銀行業(yè)危機，外資銀行就難以大范圍控制本土銀行，其市場份額也難以顯著上升。 漸進式的利率市場化在未來幾年仍將保護銀行存貸利差。金融體系的穩(wěn)定是監(jiān)管機構(gòu)最重要的目標(biāo)，這就決定了利率市場化的漸進方式。為了防止財務(wù)軟約束條件下商業(yè)銀行不計成本的競爭，存、貸利率的上下限管理仍將實行一段時間，而商業(yè)銀行風(fēng)險定價能力的培養(yǎng)成為利率市場化實質(zhì)性進展的前提之一。事實上，監(jiān)管機構(gòu)也認為存貸利差需要考慮一國的金融生態(tài)和發(fā)展階段，必須能夠有效覆蓋信用風(fēng)險，中國的存貸利差與其它新興市場國家相比并不高。 兩稅合一有望在2008年實行，可抵稅費用調(diào)整將會帶來積極影響。2008年法定稅率從33%降低到25%，將有助于銀行提升盈利能力，特別是在員工工資抵稅方面的調(diào)整會使員工費用較高的股份制銀行獲益。 3、微觀層面的銀行改革在持續(xù)深化，雖然國內(nèi)的銀行與國際一流銀行相比還有很大差距，但公司治理、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、IT系統(tǒng)的完善、風(fēng)險管理體制與企業(yè)文化的演變都已經(jīng)步入正軌，并初見成效。 公司治理不斷改善，市場化的激勵機制開始形成。在國有銀行改制上市完成以后，擁有52%左右資產(chǎn)的商業(yè)銀行都已經(jīng)成為上市公司。通過改革和轉(zhuǎn)換內(nèi)部機制，國內(nèi)主要銀行的現(xiàn)代公司治理架構(gòu)初步形成并得到完善，作為商業(yè)化運做的、以股東利益最大化為經(jīng)營目標(biāo)的商業(yè)主體，商業(yè)銀行自身也具有內(nèi)在沖動調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，尋求新的盈利增長點，同時降低對傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的依賴帶來的信用風(fēng)險。 銀行加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐，零售銀行業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。商業(yè)銀行在業(yè)績考核時加大了中間業(yè)務(wù)、零售銀行的權(quán)重，加快了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的步伐。在中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域，銀行卡、財富管理和新興業(yè)務(wù)是主要的增長動力；在零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，盡管房地產(chǎn)調(diào)控政策放緩了按揭貸款的增長，"循環(huán)貸"、"隨貸隨還"等創(chuàng)新性產(chǎn)品展現(xiàn)了強大的競爭力，而且以信用卡為代表的無抵押消費信貸開始進入快速發(fā)展階段。 全面風(fēng)險管理框架逐漸建立，內(nèi)部評級等先進管理方法逐漸得到推廣。在銀監(jiān)會審慎監(jiān)管下，商業(yè)銀行逐漸建立起了全面風(fēng)險管理框架，信用風(fēng)險管理的框架、流程和方法逐漸向國際最佳實踐靠攏。目前工行、建行、交行、招行等符合新資本協(xié)議要求的內(nèi)部信用評級體系已具雛形，目前已經(jīng)能夠計算客戶違約概率（PD），大型銀行預(yù)計將從2010年底開始實施新資本協(xié)議。 IT系統(tǒng)功能日趨完善，在風(fēng)險管理、客戶細分、產(chǎn)品創(chuàng)新方面發(fā)揮重要作用。以客戶為中心的經(jīng)營理念是金融創(chuàng)新的源泉，渠道和客戶資源優(yōu)勢 的開發(fā)是金融創(chuàng)新的落腳點，但這都需要強大IT平臺的支持。目前，絕大部分上市銀行已經(jīng)完成了數(shù)據(jù)大集中，新一代核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)建設(shè)幫助銀行信息的組織架構(gòu)實現(xiàn)了從以交易為中心向以客戶為中心的轉(zhuǎn)變，從而能夠更好地進行客戶細分，為針對客戶需求進行產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)造了條件。 我們認為處于快速成長期的中國銀行業(yè)應(yīng)該享受估值溢價，通過長期持有而享受未來2-3年快速并具有較強可預(yù)見性的盈利增長；但當(dāng)估值水平充分反映成長預(yù)期時可以采取波段性操作策略。 2007-2008年盈利增長強勁。凈息差穩(wěn)定、中間業(yè)務(wù)快速增長、信用風(fēng)險成本平穩(wěn)、有效稅率下降，這些因素將推動上市銀行未來2年保持25%左右的盈利增長（表2）。我們將民生銀行[行情、資料、新聞、論壇]06年和07年凈利潤分別上調(diào)了約4%和6%，調(diào)整后凈利潤增長速度分別為35%和35.7%。 中國銀行業(yè)享有成長性溢價。P/B-ROE分析反映了市凈率與長期可持續(xù)盈利能力的關(guān)系，但對處于快速成長期的公司來講，PEG指標(biāo)更為準(zhǔn)確的反映了市場為近期盈利的增長付出的溢價。我們的分析表明（表3），中國銀行業(yè)平均的PEG水平低于1，特別是中小型股份制銀行的PEG尚處于0.6-0.8的區(qū)間。 亞太經(jīng)濟體快速發(fā)展階段銀行股享有較高溢價。宏觀經(jīng)濟是決定銀行股走勢最主要的因素，因此銀行股的估值水平與投資者對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期緊密聯(lián)系在一起，亞太經(jīng)濟體在經(jīng)濟快速發(fā)展的90年代初期市凈率估值也處于較高水平（圖8）。即使在東南亞經(jīng)濟危機之后，估值倍數(shù)沒有明顯提升，但在經(jīng)濟平穩(wěn)增長的環(huán)境下，伴隨著每股凈資產(chǎn)的增加長期持有銀行股也能獲得超越指數(shù)的漲幅(圖9)。 個股建議： 在A股中綜合當(dāng)前估值水平和未來盈利增長前景（尤其考慮到可抵稅費用的改革前景），我們偏好中小規(guī)模的銀行，其中維持推薦招商銀行[行情、資料、新聞、論壇]、浦發(fā)銀行[行情、資料、新聞、論壇] ，并將民生銀行評級從中性上調(diào)，主要原因是：在宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好的背景下，民生銀行激進的發(fā)展策略（內(nèi)生與外延增長相結(jié)合）將比較好地平衡增長速度與盈利水平。 大型銀行目前的估值水平已經(jīng)反映了盈利增長預(yù)期，其溢價水平表明市場對其指數(shù)權(quán)重大、流動性好的偏好。我們依然看好工商銀行[行情、資料、新聞、論壇] 的基本面和其作為中國銀行業(yè)代表的戰(zhàn)略配置意義，但短期調(diào)整壓力較大。 深發(fā)展短期瓶頸依然是股權(quán)分置改革，如能順利完成，其后續(xù)的再融資將使銀行保持快速增長，而其獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其具有長期并購價值，我們維持審慎推薦評級。 華夏銀行[行情、資料、新聞、論壇] 的估值水平使其下跌空間有限，如能07年完成再融資，則使其估值水平進一步下降。但目前銀行最大的問題在公司治理結(jié)構(gòu)方面，在沒有明確改善的情況下，我們維持對其中性的評級。 投資風(fēng)險 流動性過剩問題使銀行貸存比進一步下降，影響銀行生息資產(chǎn)凈利差。我們預(yù)期07年流動性過剩狀況不會根本轉(zhuǎn)變，2007年央行仍將采取緊縮性的貨幣政策。如果央行繼續(xù)調(diào)高存款準(zhǔn)備金率2-3次，那么2007年底該比率將達到11%，這將影響銀行的生息資產(chǎn)配置，有可能使貸存比進一步下降。同時，央行對中美之間利差的控制也限制了貨幣市場收益率上升的空間，從而使2007年生息資產(chǎn)凈利差擴大幅度低于預(yù)期。 中間業(yè)務(wù)開展緩慢，手續(xù)費收入增長低于預(yù)期。基金和保險銷售的跨越式增長是手續(xù)費收入大幅增加的重要原因，如果2007年資本市場出現(xiàn)波動，手續(xù)費收入增長可能會低于預(yù)期。 由于人民幣升值產(chǎn)生的銀行匯兌損失超過預(yù)期。大型銀行海外上市過程中產(chǎn)生了大量的外匯敞口，而在目前外匯儲備大幅增長的情況下主要采用了掉期的方式來鎖定外匯損失，對沖成本與中美利差基本相當(dāng)。但若中美利差收縮，則可能使銀行面臨的匯兌損失加大。 稅制改革最終結(jié)果低于市場預(yù)期。市場不僅認為兩稅合并將對銀行產(chǎn)生積極的正面影響，而且對營業(yè)稅改革的進程抱有樂觀預(yù)期，但是由于營業(yè)稅涉及到地方政府利益的調(diào)節(jié)，我們預(yù)計營業(yè)稅改革短期內(nèi)難以啟動。 過度緊縮性貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟增速大幅降溫，引起對銀行貸款質(zhì)量的擔(dān)心，撥備壓力不降反升。 國際市場波動導(dǎo)致香港市場資本流出，市場產(chǎn)生波動，波及國內(nèi)市場。油價下跌帶來石油美元的減少，日元利差交易的平倉可能會導(dǎo)致香港市場資本流出，在A股市場和H股市場聯(lián)動日益密切的情況下，H股市場波動可能會波及國內(nèi)市場。 中金公司 |
