疫情沖擊過后二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化更加明顯，傳統(tǒng)領(lǐng)域和新興領(lǐng)域的定價(jià)邏輯在發(fā)生變化。如果經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升，利率轉(zhuǎn)為上行，則以金融為代表傳統(tǒng)板塊有望在下半年迎來重估，新興行業(yè)當(dāng)前整體估值相對(duì)合理將會(huì)出現(xiàn)分化。下半年指數(shù)將會(huì)繼續(xù)震蕩上行，行業(yè)層面建議關(guān)注金融為代表的低估值板塊，科技領(lǐng)域中確定創(chuàng)新領(lǐng)域和消費(fèi)領(lǐng)域估值受疫情壓制的可選消費(fèi)領(lǐng)域。
核心觀點(diǎn)
中國經(jīng)濟(jì)二元化結(jié)構(gòu)進(jìn)入新的格局。在本次疫情后，政府放棄了過去依靠地產(chǎn)加基建刺激經(jīng)濟(jì)的手段，預(yù)計(jì)未來傳統(tǒng)行業(yè)投資生產(chǎn)將會(huì)逐漸趨向于穩(wěn)態(tài)，地產(chǎn)銷量、投資、基建投資逐漸進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的局面。新興消費(fèi)、信息化、服務(wù)業(yè)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速發(fā)展的動(dòng)力。
A股的二元化結(jié)構(gòu)將會(huì)迎來新的投資邏輯。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，不僅帶來了傳統(tǒng)行業(yè)的盈利和現(xiàn)金流的明顯改善，同時(shí)供求格局的變化使得價(jià)格波動(dòng)逐漸降低，上市公司現(xiàn)金流的相對(duì)穩(wěn)定，使得原來使用周期視角分析投資機(jī)會(huì)的框架將會(huì)被自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型取代。新興產(chǎn)業(yè)未來相對(duì)穩(wěn)定的增長潛力，在當(dāng)前利率水平整體中樞下移，貨幣持續(xù)超發(fā)的背景下，估值受到貨幣供給和貼現(xiàn)率的影響更大。
A股傳統(tǒng)行業(yè)存在重估的可能，新興行業(yè)在整體估值合理后迎來分化。當(dāng)前傳統(tǒng)板塊的估值隱含-1.3%的長期衰退預(yù)期，金融板塊估值隱含-4.5%的盈利下滑預(yù)期。站在當(dāng)下悲觀來看估值合理，但是社融數(shù)據(jù)的持續(xù)回升，使得經(jīng)濟(jì)增速回升。一旦對(duì)傳統(tǒng)板塊長期經(jīng)濟(jì)增速修正為穩(wěn)態(tài)或者0增長。傳統(tǒng)板塊整體估值水平存在13~19%的一次性估值修復(fù)空間，其中，金融理論估值修復(fù)空間為35~45%。新興行業(yè)當(dāng)前整體估值相對(duì)合理，若利率上行則會(huì)分化，建議關(guān)注科技領(lǐng)域中確定創(chuàng)新領(lǐng)域和消費(fèi)領(lǐng)域中估值受疫情壓制的細(xì)分領(lǐng)域。
進(jìn)入2020年下半年，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確的科技三條主線：(1)自動(dòng)駕駛新能源汽車主線：自動(dòng)駕駛-5G+AI賦能下最先可能突破的領(lǐng)域；新能源汽車-海外政策加速推進(jìn)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)變革開啟；(2)自主可控：外部倒逼政策加速+科技周期驅(qū)動(dòng)；(3)新基建：未來五年投入或達(dá)10萬億細(xì)分領(lǐng)域具有持續(xù)的投資機(jī)會(huì)。
整體A股盈利在經(jīng)歷了一季度較深跌幅之后將重新進(jìn)入上行周期，業(yè)績表現(xiàn)將會(huì)平穩(wěn)修復(fù)并且實(shí)現(xiàn)逐季改善，預(yù)計(jì)2020年A股盈利增長將會(huì)呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)，全部A股/非金融A股凈利潤累計(jì)同比增速測(cè)算值為-1.1%/-6.7%。傳統(tǒng)基建和新基建相關(guān)行業(yè)，新能源包括光伏、風(fēng)電和新能源汽車，醫(yī)藥生物中的生物制品、醫(yī)療器械，受益于社融回升的金融板塊。
穩(wěn)健而又靈活適度的貨幣政策仍存在一定空間，逆周期調(diào)節(jié)的方向不會(huì)改變。降成本需求下國內(nèi)降息周期有望延續(xù)，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策將繼續(xù)成為調(diào)節(jié)的重點(diǎn)。股市流動(dòng)性方面展望偏正面，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革推進(jìn)，IPO市場有望持續(xù)活躍；同時(shí)定增計(jì)劃陸續(xù)落地實(shí)施，再融資市場將出現(xiàn)明顯回暖，融資需求預(yù)計(jì)總體明顯增加，不過對(duì)二級(jí)市場的實(shí)際影響可控，公募基金發(fā)行或?qū)⒈３州^高水平，增量資金的對(duì)沖作用下，市場仍有望呈現(xiàn)凈流入的狀態(tài)。
估值分化嚴(yán)重，大部分行業(yè)市盈率水平處在歷史中位數(shù)水平及以下，TMT、必選消費(fèi)及醫(yī)藥行業(yè)PE估值相對(duì)較高，而金融地產(chǎn)估值處于歷史低位。A股中市值較大、業(yè)績較優(yōu)的低估值股票將會(huì)得到合理的估值，估值存在進(jìn)一步提升的空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情難有有效控制，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，進(jìn)入深度衰退。
（文章來源：招商策略研究）
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