新股破發(fā)：讓一二級市場回歸均衡
——新股與舊股應該具有對等的投資風險與收益
武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新（教授）
筆者按：“新股破發(fā)”，并不是指所有新股都要破發(fā)，而是要讓哪只新股破發(fā)、哪只新股不破發(fā)成為一種不確定的現(xiàn)象，也就是說，讓新股破發(fā)成為一種隨機現(xiàn)象。讓“打新”、“炒新”與“炒舊”一樣，具有不可預測的收益率，既可能賺也可能虧，而不再是什么“新股不敗”；同時，只有新股破發(fā)，才能真正實現(xiàn)“買者自負”與“發(fā)行人自負”。唯有如此，一、二級市場才能變成一個均衡的有機整體。
一直以來，中國股市總在上演著“新股不敗”的神話，因為當二級市場平均市盈率高達50倍或60倍以上時，一級市場新股發(fā)行市盈率卻仍被行政“潛規(guī)則”規(guī)定為20倍或30倍以內(nèi)，一、二級市場人為制造的巨大差價，就連傻子都知道，中國股市不僅“打新”零風險，而且“炒新”也是零風險的。
然而，這種零風險的“打新”和“炒新”，居然擁有世界罕見的超額暴利，而這些卻不屬于普通的中小投資者或廣大股民，它們幾乎被大機構、大資金全部壟斷、獨占。相反，辛勤而艱險地戰(zhàn)斗在二級市場上的股民，卻只能承受高風險、低收益的投資命運。這就是中國股市特有的“新股不敗”的傳奇！
這是一個怎樣的市場格局？一級市場零風險、高收益；二級市場高風險、低收益。很顯然，這是一個被分割、被撕裂、被扭曲的投資市場！
投資市場的均衡，不但在于一、二級市場的風險與收益均衡，而且在任何一個市場，收益與風險也應該是均衡的。也就是說，高風險與高收益對稱，低風險與低收益對稱。比方，國債投資就是低風險的，因此，它的預期收益也很低；相反，期貨投資是高風險的，因此，它的預期收益就很高。
中國股市一、二級市場的收益與風險的嚴重不對稱，在很大程度上，成就了大機構、大資金對中小投資者及股民的財富掠奪，形成了中國股市特有的機構與散戶之間不對等的掠奪式博弈，這便是一直以來中國股市在新股發(fā)行環(huán)節(jié)存在的制度弊端。
為此，2009年6月，我國新股發(fā)行制度的“市場化”改革在一級市場正式啟動。這一改革的基本內(nèi)容主要包括兩大環(huán)節(jié)：一是實行新股發(fā)行定價的市場化，廢除行政“窗口指導”或“潛規(guī)則”；二是實行新股發(fā)行節(jié)奏的市場化，取消證監(jiān)會“暫停IPO”的行政特權。
我國新股發(fā)行制度“市場化”改革的最終目的，就是要建立“買者自負”與“發(fā)行人自負”——雙重自我約束的市場機制。以前，由于“買者自負”只能停留在口頭上，常常流于形式，因此，一旦熊市來臨，股市的利益集團就會透過自由媒體、借“人民利益”之名，煽動股民罵娘，鼓動散戶上吊，威脅并脅迫政府“救市”，要求證監(jiān)會“暫停新股發(fā)行”，要求政府降低或取消征稅，甚至要求政府直接拿納稅人的錢“入市”增持權重股。為此，我們的政府不得不對股市大包大攬，甚至頻繁、過度干預股市漲跌。這正是一個無法實現(xiàn)“買者自負”的畸形股市！
當然，“發(fā)行人自負”更是沒有機會了！因為每到熊市，證監(jiān)會就會行政命令“暫停新股發(fā)行”，結果，發(fā)行人根本就沒有機會體驗熊市發(fā)行過程中的“發(fā)行人自負”了。因為只有牛市來臨了，證監(jiān)會才會“重啟IPO”閘門，實際上，我們的證監(jiān)會是包辦、代替了發(fā)行人的獨立決策：何時發(fā)新股？發(fā)行價格是多少？這些似乎都不是發(fā)行人能說了算數(shù)的。這正是一個無法實現(xiàn)“發(fā)行人自負”的奇怪股市！
然而，新股發(fā)行制度的市場化改革啟動，讓我們看到了希望和成效。其一，新股發(fā)行的市場化定價，政府承諾不再干預，真的就說話算數(shù)了；其二，新股發(fā)行節(jié)奏的市場化，已然表明證監(jiān)會將不再管控新股發(fā)行的時機和節(jié)奏，更不會再采用行政手段“暫停新股發(fā)行”。這是制度的進步，更是政府管理職能的規(guī)范化與法制化。
從市場本身的成效來看，一、二級市場的巨大差價基本消失，打新暴利與炒新暴利已大打折扣，這在很大程度上平衡了一、二級市場的投資風險與收益。從發(fā)展趨勢來看，在一級市場上打新與在二級市場上炒舊，基本上達成了風險與收益的對稱與均等。這實際上也是在大機構、大資金與散戶、股民之間的一種利益均衡。
筆者主張：必須使“打新”像炒舊股一樣，讓新股破發(fā)也成為一種隨機的、不確定的現(xiàn)象，才能真正讓一級市場投資者的打新收益與二級市場投資者的炒舊收益一樣，具有不可預測性，而絕不是“新股不敗”，唯有如此，才能真正讓一、二級市場成為一個均衡的有機整體。只有這樣，打新、炒新與新股發(fā)行才能回歸理性、回歸自然！這樣的市場，才有可能成為一個健康的投資市場！
最后幾個觀點申明：
（1）新股發(fā)行市盈率偏高只是一種暫時現(xiàn)象，在“市場化”改革經(jīng)歷了一個完整的牛熊交替后，市場化的新股發(fā)行市盈率就會自動回歸理性，但重要前提是：證監(jiān)會不得在熊市利用行政特權命令“暫停IPO”。
?。?）“新股超募”并非壞事，它仍屬正常的市場化行為，是投資者自覺自愿的選擇，無可非議。更何況，新股超募（即高價發(fā)行的溢價部分）歸屬全體股東，屬于“所有者權益”，并直接列入“資本公積金”專用賬戶，不到萬不得已，資本公積金不允許隨意動用。強大的資本公積金必將帶給民族企業(yè)做大做強的更大信心。
（3）新股破發(fā)，尤其是新股上市首日破發(fā)，應該成為一種“隨機”現(xiàn)象，這也是國際股市的一種“常態(tài)”。新股破發(fā)將迫使打新者、炒新者與發(fā)行人回歸理性，從而大大提高新股中簽率，抑制炒新狂潮；與此同時，打新者與炒新者的覺醒可能會導致新股發(fā)行失敗的個案發(fā)生，這有利于“買者自負”與“發(fā)行人自負”早日變成現(xiàn)實。
