2013-01-09
始于2007年，大爆發(fā)于2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，至今沒(méi)有一個(gè)像上世紀(jì)的大蕭條那樣確切的名字，但這次的危機(jī)顯然又比那次危機(jī)更加的復(fù)雜，更加的難解決。筆者對(duì)這次危機(jī)的看法主要是銀行的問(wèn)題，銀行不務(wù)正業(yè)是危機(jī)的根源，1929年的金融危機(jī)主要是銀行不做利差，而是去炒股票，結(jié)果造成了危機(jī)，而這次是銀行不做存房貸業(yè)務(wù)了，而是去做貸款批發(fā)了，銀行業(yè)成了二道販子，這是最根本的因素。
銀行充當(dāng)二道販子的話，那就得有三道販子、四道販子接盤，那誰(shuí)扮演這些角色呢，其實(shí)三道販子就是投行，四道販子就是投資者，當(dāng)然投資者就沒(méi)有繼續(xù)往下批發(fā)的能力了，只能在不同的投資者之間進(jìn)行交易。
金融危機(jī)后，總有些人找各種理由來(lái)搪塞，比如美國(guó)右派中的流行觀點(diǎn)：《社區(qū)再投資法》是一切問(wèn)題的源頭，該法強(qiáng)迫銀行向少數(shù)族裔的買房人貸款，然后這些買房人會(huì)拖欠抵押貸款。事實(shí)上《社區(qū)再投資法》是1977年通過(guò)的，很難想象，怎能把一場(chǎng)直到30年后才爆發(fā)的危機(jī)算到它頭上。再者，該法只適用于儲(chǔ)蓄銀行，房市泡沫期間的不良貸款只有一小部分是儲(chǔ)蓄銀行發(fā)放的。
保守派喜歡把房市泡沫和金融體系的脆弱歸咎于房利美與房地美，那是美國(guó)政府創(chuàng)辦的兩家貸款機(jī)構(gòu)，也是抵押貸款證券化的始作俑者。房利美和房地美在1993～2003年間蓬勃發(fā)展，主要原因是在許多儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉之后，它們逐漸填補(bǔ)了空缺。房利美和房地美的確在發(fā)放一些貸款時(shí)比較草率，而且還被財(cái)務(wù)丑聞纏身，所以說(shuō)，這一指責(zé)有一點(diǎn)點(diǎn)正確性。但房市泡沫最狂熱的時(shí)期是2004～2006年，而在那段時(shí)間里，正是由于發(fā)生了財(cái)務(wù)丑聞，這兩家機(jī)構(gòu)正在遭受嚴(yán)密審查，基本上沒(méi)有機(jī)會(huì)刺激泡沫。因此，對(duì)于不良貸款的泛濫，這兩家機(jī)構(gòu)只起了很小的作用。
許多左派喜歡把危機(jī)歸咎于放松監(jiān)管，具體而言就是1999年《格拉斯-斯蒂格爾法》被廢除，從而使商業(yè)銀行可以涉足風(fēng)險(xiǎn)較大的投資銀行業(yè)務(wù)。回過(guò)頭來(lái)看，廢除《格拉斯-斯蒂格爾法》當(dāng)然是錯(cuò)誤的，該法的廢除也許以一些間接的方式加劇了危機(jī)，例如，人們?cè)谖C(jī)之前的繁榮時(shí)期里發(fā)明了不少危險(xiǎn)的財(cái)務(wù)制度，其中的一些正是商業(yè)銀行的“表外”業(yè)務(wù)。但是，這場(chǎng)危機(jī)的主要誘因，并不是被放松監(jiān)管的機(jī)構(gòu)冒了新風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)了問(wèn)題，而是從未受過(guò)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)冒了很大風(fēng)險(xiǎn)。這些從沒(méi)有被監(jiān)管的機(jī)構(gòu)就是銀行的分銷商，也就是我們前面所說(shuō)的三道販，四道販，這些人美國(guó)人給他們起了個(gè)新名字就是影子銀行。
當(dāng)影子銀行系統(tǒng)不斷擴(kuò)張，當(dāng)其重要性趕上甚至超過(guò)傳統(tǒng)銀行的時(shí)候，政治家和政府官員本應(yīng)意識(shí)到，我們的行為正在使當(dāng)年誘發(fā)“大蕭條”的金融脆弱局面重新出現(xiàn)。他們本應(yīng)采取對(duì)策，擴(kuò)大監(jiān)管和金融風(fēng)險(xiǎn)防范網(wǎng)，以覆蓋這些新金融機(jī)構(gòu)。大人物們本應(yīng)宣布一項(xiàng)簡(jiǎn)明的規(guī)則：任何像銀行一樣經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)，任何在危機(jī)爆發(fā)時(shí)需要得到像銀行一樣救助的機(jī)構(gòu)，都必須被當(dāng)成銀行來(lái)監(jiān)管。同時(shí)，那些本應(yīng)為影子銀行系統(tǒng)的脆弱憂心忡忡的人，卻在對(duì)“金融創(chuàng)新”大唱贊歌。格林斯潘在2004年宣稱：“不僅單個(gè)的金融機(jī)構(gòu)更能抵擋潛在風(fēng)險(xiǎn)因素帶來(lái)的沖擊，整個(gè)金融體系也變得更有彈性了?！?div style="height:15px;">
2007年7月9日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)首次升到14 000點(diǎn)以上。兩周之后，白宮便發(fā)布了一份“情況說(shuō)明書”，吹噓小布什政府取得的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。該文件宣稱：“總統(tǒng)實(shí)施的促進(jìn)增長(zhǎng)政策幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁，使之富有靈活性與活力?！边@跟中國(guó)在股市6000點(diǎn)時(shí)吹捧財(cái)產(chǎn)性收入一樣的愚蠢，是泡沫虛榮的產(chǎn)物，等股市泡沫后，這一提法再也見(jiàn)不到了蹤影。
其實(shí)當(dāng)時(shí)房市和次貸方面的問(wèn)題不是已經(jīng)很明顯了，財(cái)政部長(zhǎng)亨利·保爾森在8月1日北京的一次演講中說(shuō)，這些問(wèn)題“已基本得到控制”。
所以，美國(guó)金融體系與整個(gè)經(jīng)濟(jì)遭遇危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，而這些風(fēng)險(xiǎn)卻被置之不理，或被視為杞人憂天。于是，危機(jī)爆發(fā)了。
8月9日，法國(guó)巴黎銀行凍結(jié)了旗下的三只基金，21世紀(jì)的第一場(chǎng)金融大危機(jī)就此爆發(fā)。
這場(chǎng)危機(jī)與我們已經(jīng)見(jiàn)過(guò)的一切都不同。但更準(zhǔn)確的說(shuō)法是，這場(chǎng)危機(jī)與我們已經(jīng)見(jiàn)過(guò)的一切都相似，是一場(chǎng)總爆發(fā)：房地產(chǎn)泡沫的破裂與20世紀(jì)80年代末日本的經(jīng)歷相似；銀行擠兌潮與20世紀(jì)30年代早期的情況相似（不過(guò)主要涉及影子銀行系統(tǒng)，而不是傳統(tǒng)銀行）；美國(guó)遭遇了類似日本的流動(dòng)性陷阱；最近，國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)生中斷，一些國(guó)家陷入貨幣危機(jī)，這與20世紀(jì)90年代晚期亞洲的經(jīng)歷十分相似。
其實(shí)危機(jī)在更早之前就有征兆，2005年秋，美國(guó)房市大繁榮已經(jīng)開始衰落了，但大多數(shù)人都沒(méi)有馬上明白這一點(diǎn)。當(dāng)房?jī)r(jià)上升到一定的程度，以至于零首付、用“超優(yōu)惠利率”支付貸款的房子都超過(guò)了許多美國(guó)人的購(gòu)買能力時(shí)，房屋銷售開始萎靡不振了。我當(dāng)時(shí)寫道，房市泡沫開始破裂。
但房?jī)r(jià)還是上升了一段時(shí)間。這是意料之中的事。股票有每分鐘都在變化的單一市場(chǎng)價(jià)，房屋卻不是這樣。房屋各不相同，而且賣方也明白，要等一段時(shí)間才能找到一個(gè)買家。所以，房?jī)r(jià)基本上是參照不久之前其他房屋的賣價(jià)確定的。除非賣方痛苦地明白，沒(méi)有人會(huì)接受他們開出的價(jià)碼，否則他們是不會(huì)降價(jià)的。在2005年之前，房?jī)r(jià)在一段較長(zhǎng)的時(shí)期里年年大漲，于是賣房人在那一年認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)，所以房屋銷售量雖然下降了，但房?jī)r(jià)仍繼續(xù)上漲了一段時(shí)間。
但到了2006年春末，房市的虛弱無(wú)力開始變得明顯起來(lái)。房?jī)r(jià)開始下跌，一開始比較慢，后來(lái)越來(lái)越快?！ ‰m然房?jī)r(jià)最開始只是逐漸下降，但次級(jí)貸款發(fā)放大潮所依賴的判斷也逐漸站不住腳了。還記得嗎，我在前面講過(guò)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放次級(jí)貸款的關(guān)鍵理由是，它們認(rèn)為從貸款方的角度看，買房人是否真能按期償付抵押貸款，其實(shí)是無(wú)關(guān)緊要的：只要房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，買房人遇到付款困難時(shí)，只需要重新申請(qǐng)一份貸款就行，或者干脆賣掉房子，還清抵押貸款。但是，一旦房?jī)r(jià)開始下降而不是上漲，一旦房子變得不好賣，買房人的違約率就開始上升了。而且在這個(gè)時(shí)候，另一個(gè)可怕的現(xiàn)實(shí)又變得明顯起來(lái)：抵押房屋被收回，不僅屋主的境遇變得很悲慘，對(duì)貸款方而言，也是十分不利的。要將收回的房屋重新放到市場(chǎng)上出售，是需要一段時(shí)間的，收回抵押房屋也要付法律費(fèi)用，無(wú)人居住的房屋又常常會(huì)朽壞，由于這種種因素，將房屋從買房人手中收回的貸款方，通常只能得到原始貸款的一部分金額，例如一半金額。
2007年初，次級(jí)貸款的問(wèn)題開始變得明朗化，于是房市開始逆轉(zhuǎn)了。還記得嗎，抵押債務(wù)債券為不同份額設(shè)定了有先有后的索取順序，較高級(jí)份額的所有人可以優(yōu)先從抵押貸款還款中受償，而級(jí)別較低的份額的持有人則只有在前者已經(jīng)索取完畢之后，才能得到償付。前一種份額被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)為AAA級(jí)，后一種份額則沒(méi)有這么高的評(píng)級(jí)。差不多在2007年2月的時(shí)候，大家開始明白，后一種份額有可能遭受嚴(yán)重?fù)p失，于是這些份額的售價(jià)猛然下跌。于是，整個(gè)次級(jí)貸款的發(fā)放基本上進(jìn)行不下去了，因?yàn)榧热粵](méi)有人愿意購(gòu)買級(jí)別較低的份額，將次級(jí)貸款打包出售的做法也就變得無(wú)法實(shí)行了，于是融資活動(dòng)便停止了。沒(méi)有了依靠次級(jí)貸款的買房人，房屋需求的一個(gè)重大源頭消失了，從而使房市的低迷進(jìn)一步加劇。
不過(guò)，投資者在很長(zhǎng)時(shí)間里仍然相信，抵押債務(wù)債券的高級(jí)份額還是相當(dāng)安全的。晚至2007年10月，以次級(jí)抵押貸款池為收益基礎(chǔ)的AAA級(jí)份額的交易價(jià)，仍然接近于其面值。但最終，大家發(fā)現(xiàn)所有與住房有關(guān)的東西都是不安全的，包括那些高級(jí)份額，甚至那些信用評(píng)級(jí)良好、支付了很大比例首付的買房人得到的貸款。
隨著人們認(rèn)識(shí)到房市崩潰的嚴(yán)重性，貸款機(jī)構(gòu)以及購(gòu)買了住房貸款抵押證券的投資者都會(huì)損失慘重，這已經(jīng)是很明顯的事了。但是，我們?yōu)槭裁床粸槟切┓恐髡f(shuō)話，反而總是念叨這些貸款機(jī)構(gòu)和投資者呢？畢竟，當(dāng)最終的清算到來(lái)時(shí)，房市泡沫的破裂也許會(huì)使大約8萬(wàn)億美元的財(cái)富化為烏有，其中大約7萬(wàn)億美元將是房主的損失，只有約1萬(wàn)億美元是投資者的損失。為什么總是抓住這1萬(wàn)億美元不放呢？
原因是，這1萬(wàn)億美元觸發(fā)了影子銀行系統(tǒng)的崩潰。
紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)蓋特納的話，他講到了影子銀行系統(tǒng)崛起帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：“這一平行金融系統(tǒng)中的許多工具與機(jī)構(gòu)，依靠還款期很短的負(fù)債提供的資金，購(gòu)買了大量長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)高、流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，這使它們?cè)诿媾R一種傳統(tǒng)類型的擠兌時(shí)不堪一擊。傳統(tǒng)銀行擁有存款保險(xiǎn)等保護(hù)機(jī)制，足以使這些風(fēng)險(xiǎn)降低，但這些工具與機(jī)構(gòu)卻沒(méi)有這些機(jī)制保護(hù)?！痹谶@篇2008年6月所做的演講中，蓋特納還描述了這種擠兌最后是如何發(fā)生的。蓋特納用很清晰的語(yǔ)言來(lái)解釋，差點(diǎn)讓人覺(jué)得不是一位央行官員在講話。他說(shuō)，這場(chǎng)擠兌的起因是與次級(jí)貸款有關(guān)的損失，這些損失破壞了人們對(duì)影子銀行系統(tǒng)的信任，這又導(dǎo)致了一輪“去杠桿化”的惡性循環(huán)：
這些融資安排（許多都是管理風(fēng)格保守的貨幣基金）的投資者一旦從這些市場(chǎng)中撤資或威脅撤資，在這一金融系統(tǒng)里，一種自我強(qiáng)化的資產(chǎn)拋售循環(huán)就很容易發(fā)生。這一循環(huán)進(jìn)一步加劇了動(dòng)蕩，并使各種類別的資產(chǎn)價(jià)格下跌。由此帶來(lái)的結(jié)果是，保證金要求被迫提高，一些客戶的資金被全額收回，從而迫使更多的“去杠桿化”發(fā)生。隨著資產(chǎn)被賣入狀況不佳的市場(chǎng)，資本金的緩沖作用也被削弱了。而低質(zhì)量的資產(chǎn)，尤其是與抵押貸款有關(guān)的資產(chǎn)，已經(jīng)遍布整個(gè)金融系統(tǒng)，從而加劇了上述機(jī)制的作用。這有助于解釋，為什么數(shù)量相對(duì)較少的危險(xiǎn)資產(chǎn)能夠在遠(yuǎn)為廣泛的資產(chǎn)和市場(chǎng)上破壞投資者與其他市場(chǎng)參與者的信心。
請(qǐng)注意，蓋特納強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)價(jià)值的不斷下滑如何破壞了企業(yè)的收支狀況，從而迫使人們進(jìn)一步出售資產(chǎn)，形成一種自我強(qiáng)化、愈演愈烈的循環(huán)。這一自我強(qiáng)化過(guò)程的最終結(jié)果，實(shí)際上就是一場(chǎng)大規(guī)模的銀行擠兌，這場(chǎng)擠兌造成影子銀行系統(tǒng)崩潰，而且與20世紀(jì)30年代早期的傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)崩潰十分相似。拍賣利率證券本質(zhì)上是一種銀行業(yè)務(wù)，相當(dāng)于投資者向借款機(jī)構(gòu)提供了3 300億美元的借款，這種證券已經(jīng)消失。另一種無(wú)銀行之名卻有銀行之實(shí)的金融安排，即資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，原先提供了1.2萬(wàn)億美元貸款，現(xiàn)在只剩下了7 000億美元。整個(gè)影子銀行系統(tǒng)都遭遇了類似的命運(yùn)。
在影子銀行系統(tǒng)崩潰之后，一些借款人轉(zhuǎn)回頭向傳統(tǒng)銀行申請(qǐng)貸款，以渡過(guò)難關(guān)。本次危機(jī)中發(fā)生了一件乍看起來(lái)很怪異的事，就是銀行貸款增加了。這讓一些觀察家感到迷惑不解。他們問(wèn)道：“不是發(fā)生信貸緊縮了嗎？怎么銀行貸款還增加了？”但傳統(tǒng)銀行貸款的增加，根本不足以抵消影子銀行系統(tǒng)崩潰造成的影響。
美聯(lián)儲(chǔ)的主要職責(zé)有兩個(gè)：調(diào)控利率，并在必要時(shí)向銀行提供現(xiàn)金。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控利率的方法是，購(gòu)買銀行持有的美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券，從而使銀行準(zhǔn)備金增加，或者向銀行出售美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券，從而使銀行準(zhǔn)備金減少。在緊急時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)直接借錢給具體的銀行，從而向其提供現(xiàn)金。自危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直在大刀闊斧地使用這些辦法。聯(lián)邦基金利率（銀行之間的隔夜拆借利率、常用的貨幣政策工具）在危機(jī)前夕為5.25％，危機(jī)爆發(fā)后下調(diào)到1％。衡量美聯(lián)儲(chǔ)向銀行直接放款的指標(biāo)之一“存款機(jī)構(gòu)從美聯(lián)儲(chǔ)得到的總借款額”在危機(jī)之前接近于零，現(xiàn)在已達(dá)4 000億美元。
美聯(lián)儲(chǔ)還有什么辦法呢？2004年，伯南克曾在學(xué)術(shù)著作中論稱，就算出現(xiàn)了流動(dòng)性陷阱，只要政府愿意“更改央行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成”，貨幣政策仍然可以收到效果。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)只持有美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券，向傳統(tǒng)銀行發(fā)放貸款，而且應(yīng)當(dāng)向其他機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，例如投資銀行、貨幣市場(chǎng)基金，甚至非金融類企業(yè)。為了進(jìn)行這一工作，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年建立了五花八門的特殊貸款“機(jī)制”，這些機(jī)制的名字都奇奇怪怪的，比如TSLF（短期證券借貸工具）、PDCF（一級(jí)交易商信貸工具）之類。2008年10月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，它還將開始購(gòu)買商業(yè)票據(jù)，這等于說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)打算提供私營(yíng)金融系統(tǒng)不愿或不敢提供的貸款了。
這些機(jī)制有可能最終帶來(lái)一些成效。但不得不說(shuō)的是，這些機(jī)制目前的效果是令人失望的。為什么？我的看法是，這是一個(gè)有關(guān)替代效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)的問(wèn)題。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)，增加銀行準(zhǔn)備金時(shí)，它的這一舉動(dòng)是沒(méi)有別的機(jī)構(gòu)可以做的：在美國(guó)，只有美聯(lián)儲(chǔ)可以創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，這些基礎(chǔ)貨幣可以用作流通中的現(xiàn)金，也可以用作銀行準(zhǔn)備金。而且，相對(duì)所針對(duì)的資產(chǎn)的規(guī)模而言，這是一個(gè)力度很大的行動(dòng)，因?yàn)槊绹?guó)目前的基礎(chǔ)貨幣“只有”8 000億美元。但是，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)試圖支持信貸市場(chǎng)時(shí)，這一舉動(dòng)就是私人機(jī)構(gòu)也可以做的了，這就意味著，美聯(lián)儲(chǔ)向金融體系中輸入的信貸，也許會(huì)被私人機(jī)構(gòu)的撤資部分抵消。而且，這一次美聯(lián)儲(chǔ)要對(duì)付的是信貸市場(chǎng)這個(gè)大家伙，信貸市場(chǎng)的總規(guī)模在50萬(wàn)億美元左右，比基礎(chǔ)貨幣大多了。
其實(shí)伯南克不是第一次失敗，日本的量化寬松也是伯南克開的藥方，也失敗了，就日本的情況而言，日本銀行在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代放出了許多不良貸款，在隨后的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯時(shí)期，許多原本良好的貸款也變成了壞賬。所以，有人對(duì)日本蕭條的解釋是，日本陷入流動(dòng)性陷阱的主要原因是其銀行的財(cái)務(wù)狀況不佳，因此要讓日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，只要解決銀行的問(wèn)題就行。1998年末，日本國(guó)會(huì)也制訂了一項(xiàng)5 000億美元的銀行援救方案，并制定了多項(xiàng)寬松政策，一直持續(xù)到今天。
對(duì)于日本當(dāng)時(shí)的經(jīng)歷，他們還有一個(gè)別扭的說(shuō)法－－“增長(zhǎng)型衰退”。增長(zhǎng)型衰退是指，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度不足以趕上該經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能的擴(kuò)展，于是閑置的機(jī)器和失業(yè)的工人越來(lái)越多。增長(zhǎng)型衰退一般很罕見(jiàn)，因?yàn)榉睒s和蕭條通常都會(huì)一發(fā)不可收拾，一增長(zhǎng)就快馬加鞭，一衰退就直墜深淵。但是，日本實(shí)際上經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)10年的增長(zhǎng)型衰退，這使它大大落后于本應(yīng)達(dá)到的水平，以至于幾乎陷入了一種新困境，即“增長(zhǎng)型蕭條”。
但如果日本是增長(zhǎng)速度不足以趕上該經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能的擴(kuò)展，那為什么只有日本產(chǎn)能擴(kuò)張的那么快，而其他國(guó)家沒(méi)有呢，其實(shí)增長(zhǎng)型衰退的理論有幾分道理，但也不能完全解釋日本的問(wèn)題，
偉大的維多利亞時(shí)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾弗雷德·馬歇爾所說(shuō)的，經(jīng)濟(jì)學(xué)“不是具體真理的體現(xiàn)，而是用來(lái)發(fā)現(xiàn)具體真理的引擎”。這話比較莊重，用輕松點(diǎn)的話來(lái)說(shuō)，就是老模型可以玩出新花樣，其實(shí)如果不正視真正的問(wèn)題，無(wú)論玩出多少花樣，發(fā)明多少經(jīng)濟(jì)學(xué)名稱，對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)也于事無(wú)補(bǔ)。
銀行的主業(yè)就是做存貸款，銀行的盈利模式就是利差，銀行炒股票、做信托投資、搞貸款批發(fā)都是不務(wù)正業(yè)，銀行不務(wù)正業(yè)往往就是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前兆。
