兩個風(fēng)馬牛不相及的行業(yè)，兩個八竿子打不著的公司，似乎不好比較。不過這兩個公司我都喜歡，是目前B股里關(guān)注的兩家公司，持有張裕B，跟蹤老鳳祥B，心中時時有買老鳳祥B的沖動，今天來比較一下，看看要不要新增資金買入老鳳祥B。給兩家公司評評分，10分制。
1、行業(yè)屬性
老鳳祥主營是黃金珠寶首飾，馳名商標(biāo)，還有一小部分業(yè)務(wù)是“中華”鉛筆，也是馳名商標(biāo)，但是業(yè)績貢獻小，忽略之。黃金珠寶首飾行業(yè)是一個穩(wěn)定的行業(yè)，黃金是人類千年的需求。盛世古董亂世金，有條件的家庭都可能儲備一點，條件差的家庭，家里也往往能找到一兩件首飾。這個行業(yè)對品牌的要求比較高，信任感很重要，新的競爭對手需要長時間建立品牌，贏得消費者信賴。很少有人會到一家沒聽說過的黃金珠寶店去買黃金珠寶。但是同時，這個行業(yè)也比較透明，金價漲，收入漲；金價跌，收入跌。毛利不高，老鳳祥的主營毛利率就在10%左右徘徊，凈利率不到3%，幾家競爭對手也差不多。所以拿著這家公司，會比較踏實，不用擔(dān)心哪天忽然經(jīng)營不善倒閉了，業(yè)績波動也小。
張裕主營葡萄酒，消費品行業(yè)，充分競爭行業(yè)，對管理層的要求很高，商超里面，葡萄酒擺的琳瑯滿目，消費者可以隨意挑選。即使沒聽說過的品牌，看到價格合適，包裝滿意的話，也可能隨手提回去嘗嘗。要送人的話，看到包裝精美就可能買了。而且葡萄酒是舶來品，大眾意識里還是西方的東西，在中國的根基不深，這點上連白酒也比不上，別說黃金了。誰也不會認為黃金是舶來品，不會認為黃金是外國的好。但是同時，如果管理的好，消費品可以有很好的利潤率，尤其酒類行業(yè)，是屬于過得很不錯的行業(yè)。張裕2015年的毛利率67%，凈利率20%，有很厚的安全墊抵抗沖擊。相比零售、家電、航空、大宗商品等，酒類還是令人艷羨的行業(yè)。
行業(yè)屬性上，老鳳祥9分，張裕8分。
2、行業(yè)空間
過去十來年，黃金珠寶行業(yè)獲得了雙位數(shù)的增長，發(fā)展迅速。但是2014年被喻為黃珠寶首飾行業(yè)“黃金時代”的結(jié)束，行業(yè)大幅下滑，2015年只有恢復(fù)性的個位數(shù)增長，管理層判斷整個行業(yè)已進入微利時代。可以想象，雖然未來可以受益于GDP增長、消費升級、人均持有量增加、工業(yè)需求等有利因素，但整個行業(yè)很難再獲得高速發(fā)展。中國大媽的搶金潮不再，對黃金需求貢獻較大的新人結(jié)婚和新生人口也會隨著人口紅利的消失而光芒不再。現(xiàn)在是貨幣超發(fā)時代，央行的黃金儲備似乎也是發(fā)展中國家尤其中國更側(cè)重一些，發(fā)達國家沒有增加黃金儲備，加拿大央行甚至幾乎清空了黃金。無論全球還是中國，行業(yè)增長仍在但快速增長不再。
相比之下，國內(nèi)葡萄酒的行業(yè)空間似乎要大得多。相比于白酒和啤酒，葡萄酒的銷量只有白酒的約1/6。隨著國人消費升級、對健康的重視和對時尚的追求，我相信葡萄酒市場還是一個潛力很大的增量市場。2010年到2013年，葡萄酒行業(yè)的營收從42億增長408億，2015年葡萄酒進口量增長約44%，2016年一季度繼續(xù)同比增長35%。所以葡萄酒的市場潛力是存在的，關(guān)鍵就是國內(nèi)葡萄酒是否能抓住機會，抗住進口葡萄酒的沖擊，在競爭中脫穎而出。
行業(yè)空間上，老鳳祥7分，張裕9分。
3、行業(yè)地位
兩者都是各自行業(yè)的龍頭和翹楚，主要業(yè)務(wù)都在國內(nèi)。老鳳祥在大陸屬于龍頭老大，主要競爭對手應(yīng)該是香港的周生生、周大福、周六福和國內(nèi)幾家沒上市的公司。由于黃金珠寶首飾行業(yè)無所謂中國特色、中國文化，所以其面對的競爭對手還是比較強大的。
張裕也是葡萄酒行業(yè)的龍頭老大，以前的競爭對手王朝已經(jīng)沒落了，長城也落了下風(fēng)?，F(xiàn)在的主要競爭對手換成了進口酒，進口葡萄酒的沖擊非常兇猛。在國產(chǎn)葡萄酒個位數(shù)增長的情況下，進口葡萄酒有百分之幾十的增長。再加上葡萄酒是舶來品，國人對國產(chǎn)品質(zhì)量的不信任，對葡萄酒的不了解。酒桌上寧愿拿著不知名的進口葡萄酒炫耀，也不會拿張裕解百納炫耀。我雖然對張裕投贊成票，但不能否認張裕的壓力還是很大的。
行業(yè)地位上，老鳳祥8分，張裕7分。
4、歷史業(yè)績
兩者的歷史業(yè)績無疑都是極為優(yōu)秀的，僅僅列舉一些簡單的數(shù)據(jù)做說明。老鳳祥從2009年起更名為老鳳祥，主營從鉛筆變成黃金珠寶首飾，營業(yè)收入從2009年108億增長到2015年的357億，扣非凈利潤從1億增長到9億，扣非ROE從13%到21%。張裕的營業(yè)收入從2000年的8.73億到2015年的46.5億（2009年42億），扣非凈利潤從1.2億到9.9億（2009年11.1億），ROE從9%到14.4%（2009年為40%）。張裕在2011年之前的10年，業(yè)績非常靚麗，2011年之后遇到行業(yè)轉(zhuǎn)折期，業(yè)績下滑，努力尋求轉(zhuǎn)型，從營銷渠道、自建酒莊、代理進口酒、全球收購、推新品等各個方面進行變革，投了大量錢，甚至將自己從輕資產(chǎn)公司變成了重資產(chǎn)公司。未來要看的就是這些變化能否成功。老鳳祥從2009年重組之后，適逢金價連續(xù)數(shù)年大幅上漲和行業(yè)黃金期，公司大幅擴張，自營加盟同步發(fā)展，業(yè)績也是非常靚麗，營收和利潤都是大幅增長。2015年，行業(yè)遇到轉(zhuǎn)折期，2016年一季度的營收和凈利開始下滑。兩個公司應(yīng)該說都用靚麗的業(yè)績證明了自己，張裕較早遇到行業(yè)轉(zhuǎn)折期，正在進行艱難轉(zhuǎn)型，并漸露曙光。老鳳祥正開始受到考驗，考驗的難度和老鳳祥的應(yīng)對能力還有待觀察。
從歷史業(yè)績上，各打8分。
5、治理結(jié)構(gòu)
張裕在2004年完成了管理層MBO，管理層實際控股，此后的業(yè)績就突飛猛進。董事長孫利強，68歲，1997年起任董事長至今。總經(jīng)理周洪江，51歲，2001年起任總經(jīng)理至今。前十大股東里很多外資，董事會里有三個老外，從2006年開始擔(dān)任張裕董事，這個結(jié)構(gòu)，應(yīng)該遠遠優(yōu)于老鳳祥。
老鳳祥管理層在2014年完成換屆，原董事長胡書剛應(yīng)該是60歲退休，原副董事長石力華接人，新老順利交接。但是股東結(jié)構(gòu)上還是國企，一股獨大。管理層里有幾個官員背景的資歷。鑒于其過去幾年業(yè)績還不錯，打一個中性的分數(shù)。
從治理結(jié)構(gòu)上，給老鳳祥6分，張裕9分。
6、經(jīng)營管理
很遺憾，在最應(yīng)該比較的部分，我卻缺乏分析能力，我不知道怎么評價和比較兩者的經(jīng)營管理。簡單的說，我覺得雙方的歷史業(yè)績已經(jīng)證明了雙方的經(jīng)營水平，算是旗鼓相當(dāng)吧。張裕在面臨行業(yè)困境、努力求變的時候，果斷的做出了調(diào)整。營銷渠道變革、建直營店、代理國外品牌、推出先鋒專賣店、推出中低價單品、建設(shè)酒莊、建設(shè)葡萄酒城、全球收購，降低分紅，大肆投資，ROE由40%下降到14%，由輕資產(chǎn)變成重資產(chǎn)。這輪危機中算是在國產(chǎn)葡萄酒中脫穎而出，率先復(fù)蘇，鞏固了龍頭地位。我不懂葡萄酒，沒法評價，只是簡單的對管理層投信任票。
老鳳祥算是走的外延的擴張路子吧，在全力擴大規(guī)模，下面這段話是摘自其2015年年報。加盟店數(shù)量1229家，自營銀樓（專柜）172家，經(jīng)銷網(wǎng)點1556個，2015年逆勢擴展，凈增221家。在行業(yè)轉(zhuǎn)折期，還在拼命的向三四線城市擴張，大肆擴充加盟店，實在很難說未來是好是壞，不知道未來會不會遇到關(guān)店潮。加盟的模式使得其占用自家資金較少，ROE比較高，但是同時帶來管理問題，會不會有的店以次充好、以假亂真，會不會給老鳳祥品牌帶來大的影響？白酒轉(zhuǎn)折期有塑化劑事件，葡萄酒轉(zhuǎn)折期有農(nóng)藥門事件。老鳳祥會碰到什么？我擔(dān)心總有一只黑天鵝在前面等著。海外分號達到7家，分別在美國、加拿大和香港。估計其在海外的這些店很難盈利，在香港更是和周大福周六福周生生等短兵相接。這一點不像張裕，在法國西班牙直接收購盈利的酒莊。
老鳳祥以公允價值計量的證券投資有10家，賬面價值1.1億，持有上市公司股權(quán)5家（法人股，可供出售金融資產(chǎn)），前者來源于公司主動投資，后者是歷史原因吧。這些東西看起來令人很不舒服。
張裕的股份公司跟集團公司的同業(yè)競爭和商標(biāo)權(quán)歸屬，看起來也有點讓人不爽。
經(jīng)營管理上，還是都打8分吧。
7、估值水平
張裕2015年EPS為1.5元，張裕A股價40，張裕B股價24（港幣），對應(yīng)靜態(tài)PE分別為26倍和13倍。老鳳祥2015年EPS為1.77元，A股和B股的股價分別為40和3.69（美元），對應(yīng)靜態(tài)PE分為為22倍和11倍，似乎老鳳祥更便宜點。但是葡萄酒在復(fù)蘇期，張裕在2015全年、2016年一季度同比都是正增長；黃金珠寶行業(yè)進入微利期，老鳳祥在2016年一季度同比負增長。一旦張裕業(yè)績有加速的跡象，當(dāng)前的PE就是低估了。所以其實老鳳祥不比張裕便宜。姑且認為雙方估值相當(dāng)，A股都是合理或略偏高的估值，B股都是低估。市凈率上張裕更低一些，但是不同行業(yè)的市凈率不好比較。
估值水平上，對兩家公司的B股都打8分。
8、分紅派息
老鳳祥上市以來，1992年、1997年兩次公開配股募資1.91億，2010年向黃浦區(qū)國資委增發(fā)募資8.22億，累計分紅20.83億，最近三年10派8.6、10派9、10派9.6，分別占當(dāng)年凈利潤的50%、50%、45%。A股和B股現(xiàn)價股息率分別為2.4%和4%。這樣的分紅比例和股息率，可以說相當(dāng)優(yōu)厚。
張裕上市以來，2006年增發(fā)募資6.13億，累計分紅62.99億，更是現(xiàn)金奶牛。最近三年10派5、10派4.4、10派5，分別占當(dāng)年凈利潤的32%、30%、33%。從2006年的100%，逐年降低至穩(wěn)定在目前30%+，對應(yīng)的是公司投資支出大幅增加。A股和B股的現(xiàn)價股息率分別為1.25%和2.5%。雖然張裕歷史分紅很慷慨，但是目前其分紅率和股息率的確比不上老鳳祥，略低1分。
分紅派息上，老鳳祥8分，張裕7分。
綜合，老鳳祥62分，張裕64分，如何？
投資張裕B，等待老鳳祥B。
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阿飯同學(xué)：張裕和老鳳祥除了都有AB股之外，有很多相似的地方，但是最相似的地方，我覺的是文化。
我理解上的張裕和老鳳祥，其實都是“文化”公司。
關(guān)于葡萄酒的八卦，我以前寫過一個小帖子，我無從分辨葡萄酒是否真的比白酒或者其他酒類健康，我思考的途徑，是文化。
葡萄酒在國內(nèi)的文化底蘊是來自歐洲三大國之一的法國。稍微關(guān)注下歐洲，傳統(tǒng)的歐洲三大國，英國應(yīng)該是喜歡喝白蘭地，德國喜歡喝啤酒，法國喜歡喝紅酒。而葡萄酒這些年之所以傳承，一方面是新的年輕群體的崛起，另外就是歐洲文化的熏陶和侵染。
我們會習(xí)慣性的認為，葡萄酒之所以美好，是因為各種各樣的原因，但是我覺得，本質(zhì)就是歐洲文化在現(xiàn)階段的強大。
說過去沒有意思，最終的目標(biāo)是要有撥開迷霧來看未來。
看張裕的未來，大環(huán)境還是要看葡萄酒，我覺得法國的影響衰退太快，除非能把這個文化切換到中國開拓西域的文化上來。葡萄酒的未來我覺的是大概率不好。
至于老鳳祥，我也喜歡用文化的角度看。
最有可能的文化體系是歐美，
西方文化能培養(yǎng)出超級大的首飾公司，他們確實成功了，但是他們看不上毛利低的黃金，他們開辟了鉆石。成功把石頭賣成了最頂級的寶石，這就是文化的力量。
而沒有留下強大的西方黃金飾品品牌。
顯示中的競爭對手是周大福這些香港公司，曾經(jīng)耳熟能詳?shù)牡乃拇筇焱酰愀坌〗?，名門貴族，都隨風(fēng)飄蕩....，香港的衰落會很快，我相信，不久的將來，某個品牌貼上香港品牌，并不能增添光彩，因為年輕人根本不知道香港曾經(jīng)的輝煌。
所以在黃金這個文化心理上，老鳳祥的時代才剛剛開始。
