龍蟒佰利又雙叒叕……漲價了！
最近鈦白粉市場十分火熱，連續(xù)漲價一事更是備受關注，尤其自2021年以來，無論巨頭、還是中小企業(yè)，紛紛發(fā)布產(chǎn)品漲價公告。
于是乎，風云君順著各種漲價公告，就找到了傳說中的鈦白粉行業(yè)龍頭$龍蟒佰利(002601.SZ)$，做了個簡單的統(tǒng)計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：自2016年至今，一共發(fā)布了28份產(chǎn)品價格上調(diào)公告，是同行業(yè)幾家公司中漲價最頻繁的一位。
產(chǎn)品價格上漲的理由也是各種各樣，比如市場供不應求、原材料價格上漲、物流成本上升、產(chǎn)品產(chǎn)量減少、庫存減少、能源價格上漲、人民幣升值……，等等。
總之，風云君能想到的，好像都能成為它的漲價理由。
走過路過都是緣分，于是便有了下面的這篇文章，一起來看。
一、又一經(jīng)濟發(fā)展晴雨表——鈦白粉
鈦白粉的化學名稱為二氧化鈦，化學分子式為TiO2，是市場價值僅次于合成氨和磷化工的第三大無機化工產(chǎn)品。
由于具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮蓋力和著色力等優(yōu)點，鈦白粉是一種性能十分穩(wěn)定的白色無機顏料，約占全部白色顏料使用量的80%。
鈦白粉的下游應用十分廣泛，包括涂料、塑料、造紙、油墨、橡膠、日化、醫(yī)藥、食品等行業(yè)。
以涂料、塑料、造紙前三大應用為例：
用鈦白粉制造的涂料，能增強漆膜的機械強度和附著力，防止紫外線和水分透過，延長漆膜壽命；
塑料中加入鈦白粉，可以提高塑料制品的耐熱性、耐光性、耐候性和機械強度、改善物理和化學性能；
作為紙張?zhí)盍?，鈦白粉可使其具有更好的白度、光澤和強度，俗稱薄而光滑，印刷時不穿透，質(zhì)量輕。
也因此，鈦白粉被稱為經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”，其消費量的多寡可反映一個國家的經(jīng)濟水平和生活水平。10年前，我國鈦白粉的年人均消費量約為1千克，僅為歐美發(fā)達國家的四分之一。
到2019年，我國鈦白粉消費量為234.6萬噸，近五年的復合增長率約為5%；同期全球鈦白粉的消費量為666.3萬噸；也就是說，我國的鈦白粉消費量已超過全球的三分之一。
其實，世界鈦白粉工業(yè)最早是在1916年誕生的，分別位于美國和挪威，所用的生產(chǎn)工藝是硫酸法。1959年以后，氯化法也逐漸成熟，成為生產(chǎn)鈦白粉的兩大主流工藝。
對比來看，硫酸法工藝流程長而復雜，但相對更加成熟，主要分布在亞太和歐洲部分；氯化法工藝流程短而簡單，但技術難度大，主要分布在歐美地區(qū)。
另外，由于氯化法工藝的環(huán)保壓力相對較小，且能源耗費低，因此得到更多的產(chǎn)業(yè)政策支持，屬于國家鼓勵發(fā)展的工藝。
而我國的鈦白粉工業(yè)直到上世紀50年代中期才開始起步，由于海外巨頭長期壟斷氯化法工藝，國內(nèi)企業(yè)只能以難度更低的硫酸法擴建產(chǎn)能。因此，國內(nèi)的鈦白粉產(chǎn)能主要以硫酸法為主。
根據(jù)《TiO2 Market Insight》統(tǒng)計，2019年全球產(chǎn)能中硫酸法和氯化法分別為470.8萬噸/年和349.0萬噸/年，其中硫酸法有近70%產(chǎn)能在中國，而氯化法比例卻只有約16%。
不過，最近幾年，國內(nèi)龍頭企業(yè)開始突破氯化法技術關口，逐漸打破國外的技術壁壘，龍蟒佰利便是其中之一。
二、龍蟒佰利：全球鈦白粉龍頭之一
龍蟒佰利是在2011年上市的，由于股權比較分散，實控人發(fā)生了多次變更。目前，龍蟒佰利的實控人許剛，持股比例為27.87%。
不過，在經(jīng)營管理方面，許老板一直都是龍蟒佰利管理層的核心人物。
因此，從這一角度上說，龍蟒佰利，還是整體是比較穩(wěn)定的。
1、鈦白粉貢獻超3/4收入
依據(jù)官方的解釋，龍蟒鈦業(yè)是一家無機精細化工集團，主要從事鈦白粉、海綿鈦、鋯制品和硫酸等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。
從營業(yè)收入構成上看，鈦白粉是龍蟒佰利的最大的收入來源，2019年的收入規(guī)模為87.50億元，貢獻了超過四分之三的營業(yè)收入。
目前，龍蟒佰利擁有“雪蓮”和“蟒”兩大品牌，擁有河南焦作、四川德陽、四川攀枝花、云南楚雄、湖北襄陽、廣東汕頭及甘肅七大生產(chǎn)基地，并且掌握了硫酸法和氯化法兩種鈦白粉生產(chǎn)工藝。
2、國內(nèi)：收入居行業(yè)首位
放眼國內(nèi)，國內(nèi)已擁有一定生產(chǎn)規(guī)模的、全流程型鈦白粉企業(yè)共有41家，其中氯化法企業(yè)只有5家。而龍蟒佰利是這些企業(yè)中規(guī)模最大的、兼具硫酸法和氯化法生產(chǎn)鈦白粉的企業(yè)。
具體來看，2019年，國內(nèi)兩種工藝生產(chǎn)鈦白粉的產(chǎn)能共計384.5萬噸，其中，龍蟒佰利擁有89萬噸產(chǎn)能，占比達23.15%，居行業(yè)首位。
進一步具體到氯化法工藝來看，到2020年，國內(nèi)還有中信鈦業(yè)、漯河興茂、天原股份、攀鋼鈦業(yè)四家公司擁有這一生產(chǎn)工藝，但產(chǎn)能最高的企業(yè)也只有龍蟒佰利的六分之一。
風云君隨機選擇了中核鈦白、金浦鈦業(yè)、安納達四家鈦白粉行業(yè)上市公司，并提取了四家公司在2019年的鈦白粉業(yè)務收入。對比結(jié)果，可以說一目了然。
龍蟒佰利的鈦白粉業(yè)務，無論是在產(chǎn)能方面，還是在收入規(guī)模上，都在國內(nèi)穩(wěn)居首位。
3、海外：盈利能力領先巨頭
在海外，2019年，特諾收購了科斯特之后，形成了科慕（Chemours），特諾（Tronox），泛能拓（Venator，原Huntsman<亨斯邁>），康諾斯（Kronos）四大巨頭壟斷的局面，占據(jù)了大約八成的鈦白粉產(chǎn)能。
具體來看，2019年，科慕、特諾、泛能拓、康諾斯的鈦白粉年產(chǎn)能分別為125萬噸、108萬噸、65萬噸、56萬噸。而龍蟒佰利的產(chǎn)能放在其中，可以排到第三位。
然而，2016-2019年，在五家公司中，龍蟒佰利的銷售額是最小的，似乎優(yōu)勢全無。
不過，加入盈利規(guī)模一起來看，似乎就有些不一樣了。2016-2019年，龍蟒佰利的利潤規(guī)模從中游水平，上升至第二位。也因此，龍蟒佰利的利潤率，遠高于其他四家公司。
這么看來，即使放在全球，龍蟒佰利也有那么點絲毫不遜色。
三、拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈
風云君發(fā)現(xiàn)，每一家成功的化工企業(yè)，都離不開一條成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，龍蟒佰利亦是如此。
他的產(chǎn)業(yè)鏈模式為：鈦精礦—氯化鈦渣—氯化法鈦白粉—海綿鈦—鈦合金。
1、引入氯化法生產(chǎn)工藝
龍蟒佰利的前身是河南焦作市化工總廠，2002年更名為佰利聯(lián)，也是公司上市時采用的名字。
1988年，當時的焦作市化工總廠開始籌建第一條銳鈦型鈦白粉生產(chǎn)線，并在2004年開始將鈦白粉業(yè)務確認為主攻方向。
2007年，通過并購同一控制人下的高泰化工，龍蟒佰利打通了上游硫磺制酸工藝，同時也完善了熱點聯(lián)產(chǎn)的循環(huán)生產(chǎn)鏈，既可利用硫磺制酸產(chǎn)生的余熱供自備電廠發(fā)電，熱電聯(lián)產(chǎn)的副產(chǎn)品蒸汽又可供各生產(chǎn)車間使用。
但是，在2011年上市時，龍蟒佰利也只是擁有硫酸法生產(chǎn)工藝。不好的消息是，也是在上市前后，國家出臺相關政策開始限制“新建硫酸法鈦白粉”，并鼓勵企業(yè)進行氯化法工藝創(chuàng)新。
之后，許多企業(yè)紛紛啟動了氯化法項目建設。龍蟒佰利也是其中之一，在首發(fā)募投項目中，就已經(jīng)開始籌劃建設一條6萬噸/年氯化法鈦白粉生產(chǎn)線。
當時，國內(nèi)僅有錦州鈦業(yè)具備氯化法鈦白粉產(chǎn)能，是通過技術咨詢和聯(lián)合設計方式成功引入的國外技術。
龍蟒佰利也是借鑒了這一方式，最終與德國鈦康公司達成合作，為其提供10萬噸/年氯化法鈦白粉生產(chǎn)線的技術轉(zhuǎn)讓及技術服務。
并且，2020年6月，龍蟒佰利與鈦康公司的技術合作合同還設定了排他性條款，即非經(jīng)允許，不得向中國大陸境內(nèi)、除公司以外的任何第三方，以任何直接或間接方式轉(zhuǎn)移氯化鈦白技術或參加氯化鈦白項目。
從某種意義上說，這種一對一的技術合同，保護了公司的技術壟斷優(yōu)勢。
2015年，龍蟒佰利首發(fā)募投項目6萬噸/年氯化法鈦白粉生產(chǎn)線，成功在年初進入建成投產(chǎn)，并在當時成為國內(nèi)唯一一家，同時完整掌握硫酸法和氯化法生產(chǎn)工藝的鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)。
在此之前，龍蟒鈦業(yè)還曾收購全球鈦白粉巨頭之一——亨斯邁的TR52油墨鈦白粉相關業(yè)務，并后續(xù)在歐洲、美洲等地開展相關業(yè)務，開始逐漸拓展海外市場。
2、“蛇吞象”并購晉升行業(yè)老大
要說龍蟒佰利在發(fā)展壯大過程中，走的最關鍵的一步棋，當屬在2016年，收購龍蟒鈦業(yè)，這也確實稱得上一件具有里程碑意義的大事。
其實，在當年，龍蟒鈦業(yè)才是行業(yè)老大。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，其鈦白粉產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)多年高居國內(nèi)榜首，而佰利聯(lián)（龍蟒佰利曾用名）只能屈居第二位。
然而，這位行業(yè)老大的上市之路卻十分的不順，2009年、2014年兩次沖擊IPO都不幸折戟。后來，龍蟒鈦業(yè)決定和佰利聯(lián)的聯(lián)手，才有了如今的“龍蟒佰利”。
從2014年的對比數(shù)據(jù)來看，龍蟒鈦業(yè)無論是在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)，還是在營收規(guī)模上，都遠超當時的佰利聯(lián)，所以，這足以稱得上一場“蛇吞象”的并購。
而行業(yè)兩家頭部企業(yè)的合并，讓龍蟒佰利一舉成為國內(nèi)最大的鈦白粉制造商。借此，龍蟒佰利收獲了龍蟒鈦業(yè)的鈦白粉產(chǎn)業(yè)鏈條：釩鈦磁鐵礦--鈦精礦--鈦白粉。
釩鈦磁鐵礦為龍蟒鈦業(yè)的自有礦山，可以完全滿足生產(chǎn)鈦白粉所需的鈦精礦，這樣的資源在業(yè)內(nèi)是極少數(shù)的。
龍蟒鈦業(yè)的產(chǎn)品，主要為多功能高耐候金紅石型鈦白粉，可用于涂料、油墨、塑料、造紙、橡膠等行業(yè)，也擁有不小的市場知名度。
這場并購，在當時可是一件相當轟動的事件，龍蟒佰利收獲不少，也當然會伴隨著問題的產(chǎn)生。
問題一：商譽減值風險？
龍蟒佰利的這次收購，是通過非公開發(fā)行股份方式，對價為90.00億元。
參考龍蟒佰利的凈資產(chǎn)，便產(chǎn)生了這樣一個顧慮——巨額商譽。
確實，截至2020年6月末，來自并購龍蟒鈦業(yè)的商譽高達48.82億元，占龍蟒佰利全部商譽的86.60%，占總資產(chǎn)的16.33%。
不過，從龍蟒鈦業(yè)最近幾年的表現(xiàn)來看，減值風險尚不是很大。2017-2019年期間，龍蟒鈦業(yè)的營業(yè)收入、凈利潤表現(xiàn)雖略有波動，但仍然是上市公司最主要的業(yè)績來源。
或者可以換個算法：自2016年10月份并表以來，到2020年9月，差不多整整四年時間，龍蟒鈦業(yè)實現(xiàn)的凈利潤已合計達65.83億元，對比收購當時63.04億元的增值額，可以說，這項投資已經(jīng)差不多回本了。
從生意買賣的角度，這筆收購肯定不虧了，但是從投資的角度，這個還是風險，不容忽視。
問題二：龍蟒鈦業(yè)是不是要借殼上市？
后來的事實證明，不是，并且也未影響原有股東的控制地位。
并購當時，龍蟒鈦業(yè)原來的實控人李家權并沒有進駐上市公司，而是女兒李玲接班，獲得13.69%股權，一躍成為第三大股東。
不過，李玲似乎無意控制龍蟒佰利，非但沒有進入管理層，還在限售股解禁（2019年9月17日）的第三天，就發(fā)布了減持公告，并一路減值至今。
從最新的數(shù)據(jù)來看，李玲的持股比例已經(jīng)從13.69%降至7.66%，減持套現(xiàn)了22.41億元。
此外，風云君發(fā)現(xiàn)，龍蟒佰利的原實控人之一譚瑞清，似乎也有退場之意，特別是在2020年之后，減持動作愈加頻繁。2017年至今，譚瑞清及其控制的豫鑫木糖已合計減持了9.12億元。
加總來看，這二人已合計減持套現(xiàn)了31.53億元。
不過，有心的老鐵可能會發(fā)現(xiàn)，完成這場“蛇吞象”的并購之后，許老板的持股比例從13.66%，上升至20.18%，成為第一大股東，控制權反而強化了不少。
從這一角度來說，對于股權一直比較分散的龍蟒佰利來說，也不一定是壞事。
3、上下游布局
之后，許老板便帶領著龍蟒佰利，開始一步步慢慢布局鈦白粉產(chǎn)業(yè)鏈，順便吃下其中的大小企業(yè)。
2017年，龍蟒佰利花費1.9億元現(xiàn)金收購了瑞爾鑫100%股權。瑞爾鑫是一家位于攀枝花地區(qū)的鈦礦加工廠。借此收購，可以進一步保障鈦精礦的供應。
2019年，龍蟒佰利收購了新立鈦業(yè)，納入了它的高鈦渣、氯化法鈦白粉業(yè)務，也使其具備了海綿鈦生產(chǎn)能力，繼續(xù)擴展了下游產(chǎn)業(yè)鏈。
同一年，龍蟒佰利還計劃將攀西鈦精礦升級轉(zhuǎn)化為氯化鈦渣，投資建設了年產(chǎn)3萬噸高端鈦合金新材料項目，產(chǎn)業(yè)鏈進一步向下游延伸至鈦合金。
其實，在此之前，龍蟒佰利就已經(jīng)開始布局上游產(chǎn)業(yè)。
2014年，龍蟒佰利自籌資金投資建設了富鈦料生產(chǎn)線，開發(fā)了預還原—電爐熔煉兩段式工藝，生產(chǎn)的高鈦渣，可以為氯化法鈦白粉提供原料。
另外，為解決鈦石膏廢固物問題，龍蟒佰利還在2013年投資了鈦石膏資源綜合利用項目，成立鈦白粉生產(chǎn)的固體廢棄物，實現(xiàn)資源綜合利用。
4、豐富產(chǎn)品結(jié)構
除了在鈦白粉領域的拓展外，龍蟒佰利也計劃拓展其他產(chǎn)品線。
2019年，龍蟒佰利收購了東方鋯業(yè)15.66%股權，并在2020年底通過認購非公開發(fā)行股份成為實控人。
其實，龍蟒佰利自身也擁有一部分鋯相關業(yè)務。東方鋯業(yè)則是相對更加成熟業(yè)務體系，包括自有的鋯礦砂資源，鋯產(chǎn)業(yè)鏈，以及復合氧化鋯粉體及氧化鋯陶瓷、核級海綿鋯等核心技術。
此外，東方鋯業(yè)擁有的澳洲鈦礦，也會豐富龍蟒佰利的原料供應。
2020年，龍蟒佰利收購了東方鈧業(yè)，進入鈧業(yè)務領域。
東方鈧業(yè)是第一個在全球?qū)崿F(xiàn)了氧化鈧單一生產(chǎn)線從公斤級至噸級突破的公司，目前是鈧產(chǎn)業(yè)的全球龍頭，包括氧化鈧、金屬鈧、鋁鈧中間合金等產(chǎn)品。
龍蟒佰利無論是投資自建，還是對外并購，基本還都是圍繞“鈦精礦-氯化鈦渣-氯化法鈦白粉-海綿鈦-鈦合金”這一產(chǎn)業(yè)鏈。
四、毛利率高于同行
說完這些，咱們再來看看龍蟒佰利的整體業(yè)績。
自2009年以來，經(jīng)濟的快速發(fā)展，帶動鈦白粉的市場需求大增，行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)廠商紛紛擴產(chǎn)，導致2011年以后產(chǎn)能日益過剩，市場價格也持續(xù)下滑。
這一年也正好趕上龍蟒佰利剛剛上市，上市后的業(yè)績表現(xiàn)確實不怎么亮眼。
直到2016年，鈦白粉行業(yè)才開始逐漸走出低谷。恰巧，龍蟒佰利在這個時期并購了龍蟒鈦業(yè)，可以說在外延并購和市場需求的拉動下，龍蟒佰利的業(yè)績一改2011年上市以后的低迷，迅速拉升到一個新的水平上。
不得不說，龍蟒佰利對最大競爭對手的并購，可真是踩在了最關鍵的時間點。
2019年，龍蟒佰利實現(xiàn)營業(yè)收入114.20億元，同比增長了8.20%；2020年，疫情也未對其產(chǎn)生太大的影響，前三季度的營業(yè)收入還同比增長了19.52%。
2011-2019年期間，凈利潤的表現(xiàn)也符合上述變化。2016年以后，行業(yè)景氣度和并購，拉動凈利潤迅速增長。
2019年，龍蟒佰利實現(xiàn)凈利潤26.05億元，同比增長了12.25%；2020年前三季度實現(xiàn)凈利潤19.67億元，同比下滑了5.24%。
另外，凈利潤的表現(xiàn)，與毛利率的聯(lián)動效應也十分明顯；例如在2018年、2020年前三季度，整體毛利率的下行，也伴隨著凈利潤的下滑。
還可以看到，2015年之后，龍蟒佰利的毛利率也持續(xù)攀升。其實，在這一時期，同行業(yè)的金浦鈦業(yè)、中核鈦白、安納達三家公司的毛利率都有明顯上升。
不過，龍蟒佰利的上升幅度更大，并且在此以后一直保持著大幅領先的優(yōu)勢。
龍蟒佰利的毛利率明顯高于同行一事，還曾引起媒體的質(zhì)疑。綜合上市公司的回復，大概不外乎以下兩個原因。
原因之一，是來自龍蟒鈦業(yè)的自有礦山優(yōu)勢，生產(chǎn)鈦白粉所需的原材料鈦精礦，可以完全自產(chǎn)自供。相比之下，其他公司需要依靠外部采購，很難避免鈦精礦價格波動的影響。
以2019年為例，龍蟒佰利的鈦白粉成本，平均只有8,000元/噸左右，比差距最小的中核鈦白，還要低出大約1,000元/噸。
原因之二，是來自其產(chǎn)品價格優(yōu)勢。龍蟒佰利以生產(chǎn)高端鈦白粉為主，包括收購的亨斯邁LR52型油墨鈦白粉、龍蟒鈦業(yè)高檔金紅石型鈦白粉等等。而同行業(yè)上市公司在這方面是有些劣勢的。
綜合來看，毛利率優(yōu)勢算是有跡可循，問題不大。
五、造血能力可以更好
說了這么多，有老鐵可能會關心，龍蟒佰利賺錢嗎？
說實話，在剛上市時，龍蟒佰利的現(xiàn)金流并不怎么樣，但在2016年之后，隨著業(yè)績的好轉(zhuǎn)也大幅好轉(zhuǎn)：2016年-2020年9月期間，龍蟒佰利合計賺得了80多億元的現(xiàn)金。
單純來看，這樣的現(xiàn)金流規(guī)模，可以說相當不錯了。
不過，龍蟒佰利還是有一些劣勢的。
比如，其收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比兩個指標，在2016-2019年期間，都未超過1.00的水平，說明還有些銷售收入和利潤未能成功轉(zhuǎn)化為真金白銀。
對比同行后可以發(fā)現(xiàn)，龍蟒佰利需要在營運能力上下些功夫。2016-2019年期間，應收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都沒有明顯的優(yōu)勢，存貨周轉(zhuǎn)率更是明顯低于同行。
不得不說，這對于一家擁有明顯規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)來說，能夠表現(xiàn)的更好才對。
六、分紅隨業(yè)績水漲船高
最后，落腳到投資回報上。
自2016年業(yè)績好轉(zhuǎn)之后，龍蟒佰利的現(xiàn)金分紅也開始步入正軌，自上市以來已合計派現(xiàn)了84.37億元。
這數(shù)字，還是相當誘人的。
特別是在最近三年，龍蟒佰利的現(xiàn)金分紅分別占到當年歸母凈利潤的84.58%、66.68%、58.75%。
合計來看，近三年（2017-2019），將近七成的凈利潤都用在了分紅上，有夠大方。另外，風云君發(fā)現(xiàn)，2020年前三季度，龍蟒佰利又分了20.53億元。
雖然目前的分紅規(guī)模，還未完全覆蓋136.56億元的募資額，但依照目前的分紅水平來看，也不是特別遠了。
總結(jié)
從確認鈦白粉這一業(yè)務發(fā)展方向、到引入國外的更先進的技術、再到打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，從一家不知名的化工企業(yè)，成長為行業(yè)老二，最后一躍成為行業(yè)老大、全球前三，這就是龍蟒鈦業(yè)的故事。
聽起來很簡單，但做起來并不容易?？梢哉f，這其中的每一步，走的帶著明確有目的，精準，也有效果。尤其是對龍蟒鈦業(yè)那場“蛇吞象”的并購，堪稱A股市場的并購典范。
整體來看，龍蟒佰利算得上一家不錯的公司。
但是，最近其董事兼高管和奔流，一次性減持套現(xiàn)了2.48億元，連同2020年堅持的三筆在內(nèi)，已合計套現(xiàn)了3.82億元。
近兩年，重要股東譚瑞清和李玲則共套現(xiàn)超30億。
又比如，作為實控人的許老板雖然沒有減持，風云君覺得也默默薅了一把上市公司的羊毛。龍蟒佰利在2020年向許老板完成定增了20,767.94萬股，共計22.65億元。
其實，這原本是一件好事，但這次定增的發(fā)行價格只有10.91元/股，定價基準日為2020年4月20日，恰好在上市公司股價啟動前，龍蟒佰利如今的股價已經(jīng)翻了幾倍。
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