中信證券分析師肖斐斐在“第八屆新財富最佳分析師高峰論壇”上作主題演講
（攝影：雷震）
各位下午好！我是中信證券的銀行分析師肖斐斐，首先還是要表示一下感謝，正是由于各位的支持才讓我有機會站在這里。
關(guān)于2011年銀行業(yè)的投資，在今天我主要想講三點：
第一，關(guān)于銀行業(yè)的行業(yè)基本面？
2011年行業(yè)基本面運行情況如何？我們的判斷是可預(yù)見的確定性增長，期待的是超預(yù)期。
第二，應(yīng)該說是算是一個中長期的問題：如何理解抑制估值的負(fù)面因素？
第三，銀行股的投資策略，銀行股的投資機會在哪里？
關(guān)于明年整個行業(yè)的基本面首先要提到的是監(jiān)管政策。2010年大家都知道是一個逆周期監(jiān)管的思路，貫穿2010年整個始終，核心邏輯是"以豐養(yǎng)欠，審慎經(jīng)營"。2011年銀行的監(jiān)管，我們的判斷是從逆周期監(jiān)管到趨緊貨幣政策，趨緊的貨幣政策原由是內(nèi)部貨幣量高位，外部流動性涌入，通脹壓力加大。展望未來，我們認(rèn)為貨幣政策是在通脹和增長目標(biāo)中尋找平衡，政策工具是在市場調(diào)節(jié)與計劃管控中來進行一個抉擇。落實到銀行股，我們認(rèn)為貨幣政策的階段性緊縮與銀行業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營并行不悖。
關(guān)于內(nèi)部流動性的問題，我跟大家分享一個比較有意思的數(shù)據(jù)，從2003年到2008年，每年貨幣供應(yīng)量的增速略高于GDP和CPI之和大約有3個百分點，2009年到2010年有一個貨幣供給的快速增長。這樣一個疊加作用形成了現(xiàn)實的通脹壓力。
另外一個角度是房地產(chǎn)，在當(dāng)前房地產(chǎn)政策的抑制下，開始形成對CPI的沖擊。
關(guān)于外部性，國際市場上各國央行仍然維持低利率的政策，美國的QE2實施之后，雖然現(xiàn)在并沒有造成顯著過量貨幣增長，但是形成了潛在的流動性壓力和強烈的通脹期。
10月份外匯占款達到5180億，是2008年以來的高位，2009年平均是在2200億左右。我們認(rèn)為國際套利資本在美中利差與匯差的驅(qū)動下具有一個持續(xù)的流入壓力。
關(guān)于明年的貨幣政策，我們認(rèn)為是在通脹和增長之間尋求一種平衡。中信證券的宏觀組預(yù)測，CPI是一個前高后低的局面，貨幣政策（這僅僅是一種可能）是前緊后松的格局。到最近的一次法定準(zhǔn)備金率調(diào)整，目前大型銀行存款準(zhǔn)備金率達到18%的歷史高位，加息時間窗口已經(jīng)打開。所以政策工具明年是否會繼續(xù)，比如說規(guī)模管控，比如說一些窗口指導(dǎo)，我們判斷是會在市場調(diào)節(jié)和計劃管控中尋找抉擇。
從貨幣政策的這條邏輯落實到銀行經(jīng)營層面上，我們首先在2011年這個起點上看一下現(xiàn)在銀行業(yè)是一種什么樣的狀態(tài)？理性看待逆周期監(jiān)管，它帶給銀行業(yè)是一個基本夯實，基本充足率已經(jīng)達到歷史高位。另外一個是資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定，現(xiàn)在到三季度末，整個銀行業(yè)的不良率是一個歷史的低位，也就1%點多的水平。
我們的一個關(guān)鍵邏輯，就是信貸規(guī)模，規(guī)模決定了銀行收入增長的一個基礎(chǔ)，信貸量我們預(yù)計明年是7萬億，同比增速大概在15%左右。從銀行業(yè)過去十年經(jīng)營的歷史來看，銀行仍然是一個規(guī)模擴張性的行業(yè)，規(guī)模的增長帶動了銀行整個收入以及利潤增長的基礎(chǔ)。
第二個關(guān)鍵指標(biāo)是凈息差，我們的判斷是一個穩(wěn)中略升。雖然進入了加息周期，但是我們在現(xiàn)在這個周期很難看到息差會像2007年那樣顯著擴大，一年提高70-80BP，原因是利率政策調(diào)整方式現(xiàn)在是不可預(yù)見的，比如說是否會對稱，因為銀行整個活期存款占比是非常高的，只要活期利率沒有加，整個息差擴大，加息還是利好。這有一個測算，是10月份的那一次加息，大概行業(yè)平均的凈息差也就變動了4%，行業(yè)凈利潤影響是2%左右。
講過了量和價，我們看一下銀行的關(guān)鍵因子撥備，有可能是計提專項的撥備，這里我們進行了一個測算，專項撥備對利潤的影響是在3%-30%之間。至于未來的信用成本，我們認(rèn)為其實在非常悲觀的假設(shè)下，仍然不存在信用成本大幅度剛性上升的必要性。
用一個數(shù)據(jù)來簡單說明這個問題，現(xiàn)在銀行的不良貸款是4千億，撥備8千億，覆蓋率是200%，按照全行業(yè)信貸規(guī)模47萬億來算，2011年還保持0.4%的信用成本的話，每年的撥備是2千億，那么也就意味著每年覆蓋率在不良余額不發(fā)生變化的情況下會上升50%。那么這種情況，其實已經(jīng)體現(xiàn)出當(dāng)前銀行的撥備計提是非常充足的。銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)如果加大撥貸比，仍然存在很強的調(diào)控力度。
落實到銀行的經(jīng)營層面上，我們認(rèn)為2011年整個貨幣政策的階段性趨緊與銀行的穩(wěn)健經(jīng)營并行不悖，我們預(yù)計全行業(yè)明年這段增速在18%。雖然略低于過去十年的平均水平，大概是25%，但是仍然是確定性的增長。
實際上制約銀行股估值最主要的除了短期的一些悲觀預(yù)期，更重要的是有一些中長期的負(fù)面因素，比如說大家會認(rèn)為銀行業(yè)是否會為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型買單，中長期資產(chǎn)質(zhì)量壓力是不是存在？第二是監(jiān)管制度面臨變遷，銀行業(yè)的高ROE是否可持續(xù)。
我們簡單的分析一下這兩個問題，銀行的信貸供給是供不應(yīng)求的，銀行的貸款客戶是在整個社會中前30%左右的一個量級，就是說它的資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)該是全社會資產(chǎn)質(zhì)量的30%。那么銀行業(yè)能做的是什么？
第一，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，比如說加大中小企業(yè)信貸投放比例。小企業(yè)有利于化解集中度風(fēng)險，緩解期限錯配的壓力。
另外是適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，比如說消費能力提升帶來零售信貸的多元化。這也是適應(yīng)了整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加強消費的一個過程。
再一點是加強區(qū)域的轉(zhuǎn)移，中西部信貸份額有望提升，中西部地區(qū)GDP增速，固定資產(chǎn)投資增速等等。關(guān)于銀行會不會為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型買單？經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，金融是升級的，這個轉(zhuǎn)型升級包括銀行客戶轉(zhuǎn)型、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、區(qū)域轉(zhuǎn)型。
第二個問題關(guān)于利率市場化，我們判斷在未來五年這個進程肯定是會持續(xù)的。關(guān)于存貸款市場的業(yè)務(wù)市場化思路，是先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先大額、后小額；先長期，后短期?，F(xiàn)在實際經(jīng)營情況是貸款其實雖然說沒有放開，但是不少大型機構(gòu)都可以通過直接融資方式，比如說發(fā)債、上市等等去夯實它的資本。銀行對于貸款客戶的溢價能力，或者說是定價能力，已經(jīng)有一個相當(dāng)程度的提高，在過去的五年，整個銀行業(yè)的定價能力、水平是上升的比較快的。
展望未來，我們認(rèn)為除了完善基準(zhǔn)利率形成以外，額外的利率市場化的重要步驟是存款利率的浮動區(qū)間。存款成本的上升對于息差的拉低作用是很顯著的。
我們有一個測算，測算是存款成本上升縮窄銀行的凈息差大概是10-45BP，ROE下降3%-6%之間，這是一個靜態(tài)的，或者說是一個中長期的測算，我們判斷利率市場化的過程其實是非常緩慢的，對于銀行利率的影響可能也是一個中長期的過程。利率市場化為整個銀行業(yè)帶來了什么？第一點就是儲蓄敏感度提升，投資效率的改善，第二個是形成的銀行競爭力的差異，第三是推動銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進業(yè)務(wù)多元化發(fā)展。
關(guān)于銀行業(yè)ROE是否面臨長期性的下降？我們認(rèn)為在信貸增速放緩，利率自由化，以及資產(chǎn)質(zhì)量的壓力下，行業(yè)未來可持續(xù)的ROE區(qū)間在14%-17%，現(xiàn)在三季度行業(yè)平均ROE區(qū)間在19%左右，不可避免的，銀行業(yè)的高ROE水平是有一個下降，但是14%-17%的ROE，我們認(rèn)為仍然是在一個比較高的可持續(xù)的空間內(nèi)。那么匹配這樣一個可持續(xù)的ROE，我們構(gòu)建了一個行業(yè)的估值模型，行業(yè)的PB可以維持在1.7-2倍。
講完了2011年銀行的基本面情況以及影響估值的兩個主要的負(fù)面因素，關(guān)于明年的投資機會，我們認(rèn)為投資策略在于把握政策節(jié)奏，靜待階段性投資機會。
貨幣政策成為2011年銀行股走勢的關(guān)鍵變量，如果通脹前高后低，貨幣政策上半年目標(biāo)還是在通脹，下半年逐漸轉(zhuǎn)換到增長，那么銀行股可能會有一個階段性的更好的投資環(huán)境。
另外一點，銀行股的估值是一個歷史的低位，匹配業(yè)績確定的增長，我們認(rèn)為階段性的投資機會是存在的。
我們來看一下我們構(gòu)建的銀行股的投資時鐘。銀行股投資時鐘簡單來介紹一下。就是銀行經(jīng)營的親周期性與含有時滯的逆周期監(jiān)管政策相互作用，影響銀行股估值水平波動，復(fù)蘇初期以及繁榮期的戰(zhàn)略機遇與階段性投資機會并存。這個典型的例子是2009年年初和2007年息差大幅度擴大的時期。關(guān)于明年的投資機會，我們認(rèn)為還是一個階段性的投資機會。
行業(yè)明年的盈利增速大概在18%左右，那么明年的PE是10倍，PB是1.5倍，銀行股的PE水平與大盤的PE水平差達到歷史最高位。中國銀行股的PE水平，現(xiàn)在也低于國際銀行股。所以在較低的估值以及確定性的業(yè)績增長下，我們認(rèn)為在把握政策節(jié)奏的前提下建議選擇業(yè)績增長強勁的個股。
那么，關(guān)于個股的投資機會，我們認(rèn)為明年超預(yù)期的特點有以下幾個：
第一，息差提升能力強的銀行；
第二，具有業(yè)績自然釋放的利潤，比如說像農(nóng)行、光大上市之后具有業(yè)績自然的釋放；
第三，結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間大，可以說是以時間換空間，比如說像今年興業(yè)銀行和一些成長好，通過做大資產(chǎn)規(guī)模，通過提快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提升收益率。推薦的個股上還是招商、民生和南京。
關(guān)于明年銀行股的投資策略就是這么多，還是要再次感謝大家在過去的時間里對我們的支持，我們以后也會繼續(xù)做好銀行的研究，謝謝。
