醫(yī)藥行業(yè)首席分析師：賀平鴿；年度投資策略醫(yī)藥行業(yè)資深分析師：丁丹
報告提要如下：
一、醫(yī)藥行業(yè)中長期趨勢：拐點確立、增長確定
判斷醫(yī)藥行業(yè)新一輪的增長拐點已于07－08年確立。主要基于：行業(yè)重回效益型增長軌道（利潤增速>收入增速）；06－07年密集調(diào)控告一段落，長效監(jiān)管政策進入執(zhí)行期；從源頭治理，扶優(yōu)劣汰，規(guī)范度提升；終端市場需求穩(wěn)定增長，行業(yè)內(nèi)生性增長驅(qū)動因素不變。09年增速雖然放緩（從“脈沖”恢復(fù)常態(tài)），但新醫(yī)改牽引2009－2020年行業(yè)確定性高成長。
二、產(chǎn)業(yè)鏈變革中的機遇
對醫(yī)改過程和結(jié)果的理解是我們選擇中長期投資標的有效依據(jù)。“醫(yī)療資源向下配置＋就醫(yī)行為變遷＋全民醫(yī)保”將引導(dǎo)醫(yī)藥工商企業(yè)的整合與分化。醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)將分化2大類——定位中高端市場的科技創(chuàng)新型企業(yè)，定位低端市場的品牌普藥企業(yè)，前者以民營企業(yè)為主，后者以國有企業(yè)為主；以及我們所定義的“資源型國企”。而介于中間地帶的大批醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，將被淘汰——從目前的5600多家淘汰至500多家。醫(yī)藥工業(yè)集中度將大幅提高，批發(fā)企業(yè)數(shù)量有望從12000多家洮汰至2000家左右。真正具有中長期投資價值的是醫(yī)藥工業(yè)細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)、具有資源稟賦的企業(yè)；新醫(yī)改將促進它們強者恒強。而普藥和醫(yī)藥商業(yè)的集中度提高和盈利能力提升需假以時日。
三、醫(yī)改誰先受益誰最受益？
2008-2015年，疫苗企業(yè)直接受益于國家對公共防疫事業(yè)的率先投入；
2009-2013年，中低端醫(yī)療器械企業(yè)受益于國家對基層醫(yī)療服務(wù)體系建設(shè)；
2013-2018年，當(dāng)醫(yī)療資源下沉、醫(yī)保低覆蓋后，品牌普藥顯著受益；
2015-2020年，當(dāng)醫(yī)藥工業(yè)競爭秩序理順后，醫(yī)藥商業(yè)加速整合與發(fā)展。而細分領(lǐng)域的龍頭公司（科技創(chuàng)新型企業(yè)）則在2008-2020全程受益于行業(yè)競爭秩序的好轉(zhuǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈的有序運轉(zhuǎn)。
四、行業(yè)評級和估值比較
維持行業(yè)“謹慎推薦”評級。醫(yī)藥30和滬深300估值比較：PE分別20x、13x倍，溢價率53%，均處于歷史較低水平；考慮09年宏觀經(jīng)濟下行趨勢下多數(shù)其它行業(yè)的上市公司業(yè)績并無保障，而醫(yī)藥股業(yè)績確定性成長，因此目前持有醫(yī)藥30具有突出防御價值，并有望收獲絕對收益。全球比較顯示，醫(yī)藥A股并未高估，香港市場的中國醫(yī)藥股則嚴重低估。
報告具體內(nèi)容如下：
1、醫(yī)藥行業(yè)：拐點確立，增長確定
1.1 07－08年行業(yè)重回效益型增長經(jīng)過2004～2006年三年利潤增速＜收入增速的效益下滑型增長，2007年開始，醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)重新回到利潤增速＞收入增速效益型增長的軌道。即使08年以來利潤的增速較07年有所放緩，但收入的加速增長和平穩(wěn)的毛利率水平下利潤率水平的持續(xù)提升仍然顯示了產(chǎn)業(yè)自身內(nèi)生性向好的趨勢。
1.2 監(jiān)管環(huán)境趨向常態(tài)06－07年密集調(diào)控告一段落，長效監(jiān)管政策進入執(zhí)行期國家對醫(yī)藥行業(yè)的監(jiān)管一向相對嚴格，但由于我國整體醫(yī)藥制造業(yè)水平不高，執(zhí)行不嚴，多次發(fā)生重大藥品安全事故，06年以來發(fā)生的多起重大藥品安全事故和醫(yī)患事故引起媒體和民眾強烈反應(yīng)，為此國家出臺了一系列包括飛行檢查、反商業(yè)賄賂等激烈政策，大大影響了市場需求（醫(yī)院市場），并增加企業(yè)管理成本，幾乎所有企業(yè)都遭到打擊。階段性行政打擊過后，從2007年下半年開始，一些規(guī)范行業(yè)的長效措施開始陸續(xù)制定、出臺、2008年進入正式執(zhí)行的初期。長期來看必將促使行業(yè)門檻提高、洗牌加速、競爭環(huán)境好轉(zhuǎn)、行業(yè)集中度提高。
..研發(fā)監(jiān)管：新《藥品注冊管理辦法》，執(zhí)行日：2007年10月
..生產(chǎn)監(jiān)管：《藥品GMP認證檢查評定標準（試行）》，執(zhí)行日：2008年1月
《制藥工業(yè)污染物排放標準》，執(zhí)行日：2008年1月
..流通監(jiān)管：《藥品召回管理辦法》，執(zhí)行日：2007年12月
..市場監(jiān)管：新《處方管理辦法》，執(zhí)行日：2007年5月1日
08年大規(guī)模降價已不再
過去10年，政府主導(dǎo)的藥品降價23次，06～07年行業(yè)政策密集性調(diào)控期間，政府對藥品的降價尤其頻密、且規(guī)模較大。但，08年后，至今未再發(fā)生過政府集中大規(guī)模調(diào)價，調(diào)價的密度和程度趨緩。目前看來09年再發(fā)生大規(guī)模的集中降價可能性不高，但推廣中的各省招標采購仍是壓制終端價格的主要政策力量。
1.3 行業(yè)增長的內(nèi)生性驅(qū)動因素不變?nèi)丝谝蛩氐膭傂栽鲩L需求
人口的自然增長和人口結(jié)構(gòu)的老齡化趨勢推動藥品市場剛性增長。近20年間，雖然醫(yī)療技術(shù)不斷發(fā)展，新的藥品不斷推出，但我們的疾病死亡率并未因此下降?；紣盒阅[瘤、心臟病等疾病而導(dǎo)致死亡的概率反而在提高。同時，隨著社會的發(fā)展，如神經(jīng)疾病、精神障礙等疾病開始出現(xiàn)在導(dǎo)致死亡率的前十二位疾病中。疾病譜的變化也在推動藥品市場需求“永續(xù)”增長。
兩大終端快速增長
醫(yī)院市場主流市場增長強勁：SFDA南方經(jīng)濟研究所重點城市樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，04～07年醫(yī)院購藥金額平均增長20.2％，2008年上半年強勁增長32.76％。
零售市場平穩(wěn)快速增長，兩網(wǎng)建設(shè)推動增速提升：07年國家明顯增加了對基層醫(yī)療的投入和建設(shè)，第三終端藥店快速發(fā)展，縣以下藥店數(shù)量增長超過12％，推動藥品零售市場整體增速提升至20％以上。
1.4 政策環(huán)境持續(xù)向好：新醫(yī)改牽引力產(chǎn)業(yè)鏈變革國家發(fā)改委《醫(yī)藥行業(yè)“十一五”發(fā)展指導(dǎo)意見》中提出新醫(yī)改的目標是：2010年實現(xiàn)全民醫(yī)保；醫(yī)藥分開，徹底改變“以藥養(yǎng)醫(yī)”。08年10月出臺了新醫(yī)改征求意見稿，目標是2020年建立新的醫(yī)療衛(wèi)生體制。
過去在“醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)（研發(fā)/生產(chǎn)/流通）－醫(yī)療產(chǎn)業(yè)（醫(yī)療機構(gòu)/醫(yī)療保障/患者）”的產(chǎn)業(yè)鏈條中，上游的醫(yī)藥工商業(yè)是一個充分、激烈競爭的行業(yè)，而居中下游的醫(yī)療機構(gòu)為壟斷行業(yè)，這種扭曲的形態(tài)是醫(yī)藥衛(wèi)生領(lǐng)域一切問題爆發(fā)的根源，我們認為，新醫(yī)改目標2020年才基本實現(xiàn)，需要在“理論＋實踐”的過程中逐步探索和推進，但改革的大方向無疑是明確的。因此，產(chǎn)業(yè)鏈的梳理將導(dǎo)致一輪產(chǎn)業(yè)變革——產(chǎn)業(yè)加速洗牌、集中度提高，行業(yè)競爭由混亂走向有序……這一過程必將導(dǎo)致各類企業(yè)出現(xiàn)大分化。
1.5 09年判斷：行業(yè)保持兩位數(shù)增長，但增速較07～08年放緩對09年醫(yī)藥行業(yè)的趨勢判斷還需考慮：
.. 07～08年的收入和利潤增長本身就是建立在06年特殊的低基數(shù)上，09年面臨的正是連續(xù)兩年高速增長后的更高基數(shù)；.. 07～08年利潤增長包含了原料藥子行業(yè)的周期性上漲，該子行業(yè)對行業(yè)利潤的09年后多數(shù)產(chǎn)品周期下行趨勢已經(jīng)開始顯現(xiàn)，大幅增長基本已無可能；
新醫(yī)改基本目標預(yù)計2020年實現(xiàn)，顯現(xiàn)了改革的艱巨性。雖然《征求意見稿》備受細節(jié)詬病，但透過醫(yī)改大方向，我們基本可以看到至“健康2020”實現(xiàn)，處于產(chǎn)業(yè)鏈中上游的醫(yī)藥工商企業(yè)的最終競爭結(jié)果，對此過程和結(jié)果的理解是我們選擇中長期投資標的有效依據(jù)。
2.1 從起點到終點——“醫(yī)療資源向下配置＋就醫(yī)行為變遷＋全民醫(yī)保”引導(dǎo)工商藥企的整合與分化現(xiàn)狀：據(jù)統(tǒng)計1980－2007年，城市醫(yī)院的數(shù)量增長了1倍，鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院數(shù)量則下降36％；2007年，城市醫(yī)院的數(shù)量是鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的48％；但就診和入院人次數(shù)，醫(yī)院是衛(wèi)生院的2倍以上。醫(yī)療資源配置不合理、醫(yī)保低覆蓋、以及民眾習(xí)慣于小病也去大醫(yī)院，直接造成醫(yī)療資源浪費和結(jié)構(gòu)性供給不足，并導(dǎo)致“看病難”。
改革：醫(yī)療資源向下配置：社區(qū)醫(yī)療＋農(nóng)村醫(yī)療（縣鄉(xiāng)村三級網(wǎng)絡(luò)）；就醫(yī)行為改變：分級就醫(yī)＋雙向轉(zhuǎn)療；醫(yī)保：低水平廣覆蓋，提高。
10年后醫(yī)藥工商企業(yè)競爭格局如何？我們的選股思路
..醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)的未來競爭格局：將分化為2大類——定位中高端市場的科技創(chuàng)新型企業(yè)，定位低端市場的品牌普藥企業(yè)，前者以民營企業(yè)為主（與外資、合資企業(yè)競爭），后者以國有企業(yè)為主；以及我們所定義的“資源型國企”。而介于中間地帶的大批醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，將被淘汰——從目前的5600多家淘汰至500多家。
..醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)的投資標的選擇：第1類企業(yè)和資源型國企無疑是主要的跟蹤和選擇對象——高毛利高盈利能力、高成長（符合醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)核心特質(zhì)）；第2類企業(yè)雖然廣義而言受益醫(yī)改（普藥擴容），但其盈利改善和真正的價值體現(xiàn)，則需要伴隨普藥從供大于求到良性供需、從體制和管理能力改善、從5000到500的較漫長洗牌過程，而這個過程才剛開始，因此現(xiàn)階段性炒作價值更甚于投資價值。
具有持續(xù)研發(fā)實力（仿創(chuàng)能力、追蹤前沿恒瑞醫(yī)藥、天士力、康緣藥業(yè)、雙鷺藥能力）、在細分?？苹虼笾委燁I(lǐng)域擁有良民營企業(yè)業(yè)、科華生物、華蘭生物等好產(chǎn)品線和品牌優(yōu)勢、擁有良好營銷、管理能力具有多品種、大規(guī)模、低成本優(yōu)勢，提供哈藥、華藥、東藥、雙鶴、廣藥、白云質(zhì)優(yōu)價廉的基礎(chǔ)用藥國有企業(yè)山、三精等擁有特殊的傳統(tǒng)和資源賦予，開發(fā)和整合資源的過程是云南白藥、天壇生物、東阿阿膠、馬應(yīng)價值體現(xiàn)的過程龍、片仔癀、同仁堂.
..醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的未來競爭格局：集中度將大幅提高，批發(fā)企業(yè)數(shù)量有望從12000多家淘汰至2000家左右。目前：醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)處于特殊的產(chǎn)業(yè)鏈位置，即上游是市場化競爭的醫(yī)藥企業(yè)，下游是壟斷地位的醫(yī)院（07年全國醫(yī)院1.98萬家），1.2萬多家醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)主攻醫(yī)院所壟斷的80％藥品市場。未來，醫(yī)療資源下沉后（07年全國衛(wèi)生院4.06萬家），藥品消費流向基層，銷售終端必將隨多層次醫(yī)療體系的形成而分散化；而醫(yī)藥分家，更將打破“純銷”這塊高利潤的蛋糕，是最大的政策“風(fēng)險”。在此過程中，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)面臨較大的政策性風(fēng)險和運營模式巨變的考驗，當(dāng)然也蘊含了巨大的機遇。如何靈活應(yīng)對終端變局？城市的區(qū)域型龍頭公司有條件逐步成長壯大，但在醫(yī)療資源和藥品將被分流而至的基層潛力市場，現(xiàn)位居區(qū)域龍頭地位的國有商業(yè)企業(yè)并無先發(fā)優(yōu)勢，或許將涌現(xiàn)一批優(yōu)秀的民營醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。
..醫(yī)藥商業(yè)的投資選擇：就像普藥企業(yè)一樣，經(jīng)過淘汰整合并到達理想格局的過程相對漫長。在2－3年內(nèi)，醫(yī)藥商業(yè)的“微利”狀態(tài)仍將持續(xù)，因此在某種意義上，“持續(xù)微利＋政策風(fēng)險＋終端變局”使得現(xiàn)階段的國有醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)并不具有明顯投資價值?？晒┻x擇的標的僅聚焦于國藥股份和一致藥業(yè)（背靠國藥控股這個全國商業(yè)資源大樹、以及在相對良好的管理機制下，前者擁有麻醉藥經(jīng)營優(yōu)勢，后者有望在華南地區(qū)擴張并有望借助國控網(wǎng)絡(luò)做大工業(yè)）。而其它純商業(yè)型公司則炒作成份更大。
小結(jié)：真正具有中長期投資價值的是醫(yī)藥工業(yè)細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)、具有資源稟賦的企業(yè)；新醫(yī)改將促進它們強者恒強。而普藥和醫(yī)藥商業(yè)的集中度提高和盈利能力提升需假以時日。
2.2 從開始到結(jié)果——醫(yī)改誰受益？誰先、誰最？隨著醫(yī)改四大體系的推進和完善，在醫(yī)改不同階段，醫(yī)藥細分領(lǐng)域的受益先后和受益程度將不同（如下圖所示）?；谝韵逻壿?，以及我們的理解和設(shè)想，我們認為：
疫苗企業(yè)直接受益于國家對公共衛(wèi)生服務(wù)體系的率先投入（2008－2015年）
疾控防疫事業(yè)是一個國家現(xiàn)代化程度的體現(xiàn)。防病于未然——接種疫苗是預(yù)防和控制傳染病最有效、最經(jīng)濟的手段，將直接減輕全民醫(yī)保趨勢下未來國家財政對衛(wèi)生費用支出的壓力。在公共衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)方面，國家分別于2002年、2003年啟動了疾病預(yù)防控制體系和突發(fā)公共衛(wèi)生醫(yī)療救治體系建設(shè)項目，兩個公共衛(wèi)生體系中央和地方共安排建設(shè)投資269億元（其中中央專項投入86.8億元），到2006年底已基本建成。在此硬件基礎(chǔ)上，07年溫家寶總理在十屆全國人大五次會議上提出“擴大國家免疫規(guī)劃范圍”，衛(wèi)生部部長陳竺上任后首先強調(diào)疾控建設(shè)。08年2月《擴大國家免疫規(guī)劃實施方案》正式發(fā)布，計劃疫苗從5種擴大至15種，國家財政對計劃疫苗的采購預(yù)算從過去約5億元大幅提高至27億元，促使國內(nèi)疫苗市場蛋糕擴大、行業(yè)增速將從過去15％提高至20以上%，迎來政府主導(dǎo)、關(guān)注民生的大發(fā)展時期。可以預(yù)期的是，未來將有更多疫苗被納入國家計劃采購。
從2004年起我國開始對建設(shè)農(nóng)村衛(wèi)生服務(wù)體系進行試點；2006年3月出臺《農(nóng)村衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)與發(fā)展規(guī)劃》，目標是到2010年，建立起基本設(shè)施比較齊全的農(nóng)村衛(wèi)生服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、具有一定專業(yè)素質(zhì)的農(nóng)村衛(wèi)生服務(wù)隊伍、運轉(zhuǎn)有效的農(nóng)村衛(wèi)生管理體制和運行機制，與建立和完善新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度和醫(yī)療救助制度協(xié)同發(fā)展，滿足農(nóng)民群眾人人享有初級衛(wèi)生保健服務(wù)需求。計劃總投資216.84億元（其中中央專項147.73億元，地方配套69.11億元），截止目前中央專項投資已全部下達完畢（耐人尋味的是，該規(guī)劃是建國以來覆蓋范圍最廣，投資力度最大的衛(wèi)生系統(tǒng)專項建設(shè)規(guī)劃）。2004年以來建設(shè)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院達到了32,771所，按照1個鄉(xiāng)鎮(zhèn)建設(shè)1所衛(wèi)生院的要求，全國現(xiàn)有34,685鄉(xiāng)鎮(zhèn)中安排過建設(shè)的比例達到了94.5％。2008年11月23日，按照國務(wù)院關(guān)于進一步擴大內(nèi)需促進經(jīng)濟增長重大戰(zhàn)略部署，基層衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為重要民生工程建設(shè)列為新增1,000億元中央投資安排的重要領(lǐng)域，按照優(yōu)先安排拉動面廣、產(chǎn)業(yè)鏈長、能盡快啟動實施項目的原則，國家計劃新增48億元安排支持農(nóng)村衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)。本次資金衛(wèi)生系統(tǒng)重點仍然是開展業(yè)務(wù)用房改擴建和基本設(shè)備裝備。此外，國家計劃明后兩年啟動實施以縣醫(yī)院和城市社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心建設(shè)為重點的健全城鄉(xiāng)基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)項目，以及以精神衛(wèi)生和監(jiān)督機構(gòu)為重點的基本公共衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)項目。
另根據(jù)衛(wèi)生部文件，2009年，中央繼續(xù)安排中央專項投資近27億元支持農(nóng)村三級衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。前幾年中央安排投資主要用于業(yè)務(wù)用房建設(shè)，目前，這些機構(gòu)業(yè)務(wù)用房相繼建成，需要及時配置設(shè)備。因此，2009年投資主要用于設(shè)備裝備，在繼續(xù)裝備鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院基本設(shè)備的基礎(chǔ)上，開展縣婦幼保健機構(gòu)和縣中醫(yī)院的設(shè)備裝備?！掇r(nóng)村衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)與發(fā)展規(guī)劃》中的國債建設(shè)指導(dǎo)意見確定，中央支持的投資按照一般衛(wèi)生院平均8萬元、中心衛(wèi)生院平均20萬元、婦幼保健所平均25萬元、婦幼保健院平均38萬元、中醫(yī)院平均100萬元選配設(shè)備。鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院設(shè)備選配品目仍與去年一樣，包括X線機、B超、洗胃機、消毒器、手術(shù)床、心電圖機、半自動生化分析儀等21種。
小結(jié)：誰受益？國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)多定位于中低端市場，上市公司標的僅有萬東醫(yī)療（主營X－線機、）、新華醫(yī)療（主營消毒設(shè)備等）、魚躍醫(yī)療（主營血壓計等康復(fù)護理器材）。從2009年開始，萬東醫(yī)療和新華醫(yī)療有望受益于27億元的國家采購計劃。診斷試劑/儀器企業(yè)——科華生物、達安基因也可能受益于對診斷儀器的采購，并在未來長期受益于基層機構(gòu)對診斷試劑應(yīng)用。
當(dāng)醫(yī)療資源下沉、醫(yī)保低覆蓋后，品牌普藥企業(yè)開始顯著受益（2013－2018年）
當(dāng)“新農(nóng)合＋城市居民”兩類醫(yī)保基本覆蓋，當(dāng)“農(nóng)村－縣醫(yī)院－城市社區(qū)”衛(wèi)生服務(wù)體系基礎(chǔ)投入基本完成后，配合一些政策的實施，如《國家基本藥物目錄》實施，“社區(qū)首診＋分級醫(yī)療＋雙向轉(zhuǎn)診”制度實施，并實施“城市社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心（站）、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院、村衛(wèi)生室等基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)應(yīng)全部使用基本藥物，其他各類醫(yī)療機構(gòu)也要將基本藥物作為首選藥物并確定使用比例?；舅幬锶考{入基本醫(yī)療保障體系藥物報銷目錄，報銷比例明顯高于非基本藥物”。則，品牌普藥企業(yè)進入顯著受益階段。該階段，絕大多數(shù)中小型的普藥企業(yè)在“招標無優(yōu)勢、產(chǎn)品零差價、采購成本高、質(zhì)量無保障……”等壓力下，被迫淘汰，而具有“原料－制劑上下游一體化、規(guī)模大、品種齊全、質(zhì)優(yōu)價廉、安全可靠、定點生產(chǎn)”優(yōu)勢的大型普藥企業(yè)，成為國家滿足人民基本醫(yī)療保障要求的主要的基礎(chǔ)藥品供應(yīng)商。這些國企薄利多銷，在2013－2018年由于“擠占被淘汰企業(yè)市場份額＋醫(yī)藥市場自身增長”，增速會高于行業(yè)平均增速，2018年之后進入與行業(yè)增速相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定發(fā)展時期。理想的情況是：最終生存下來并有持續(xù)發(fā)展能力的全國普藥企業(yè)大約500家，假設(shè)其中60％普藥集中于20家超大型品牌普藥企業(yè)，按照07年中國醫(yī)藥工業(yè)銷售額約6200億元、08～2018年年均增長13％計算，則2018年國內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)銷售額約24000億元，30家超大型普藥企業(yè)平均銷售額可達約720億元（這并不遙遠，按照凈利潤率10％計算，每家凈利潤約7.2億元。當(dāng)然這個簡單樂觀的估算忽略了外資及合資企業(yè)在中國市場的份額影響（外資/合資企業(yè)占據(jù)當(dāng)前我國高端醫(yī)院市場份額藥品消費的50％?。?，忽略了列入國家基本藥物目錄的藥物面臨降價。
醫(yī)藥商業(yè)的本質(zhì)是分銷和物流，是從屬于醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展的服務(wù)行業(yè)。由于中國經(jīng)濟區(qū)域發(fā)展不平衡、地方保護主義盛行，面對上游5600多家“小散亂、同質(zhì)化”的藥廠，面對下游醫(yī)療資源“倒金字塔”分布、醫(yī)院壟斷80％藥品市場、醫(yī)院“以藥養(yǎng)醫(yī)”、商業(yè)賄賂等灰色規(guī)則潛行的情況，中國的醫(yī)藥商業(yè)批發(fā)企業(yè)多達1.27萬家（據(jù)06年數(shù)據(jù)：全國商業(yè)企業(yè)共33萬家，其中批發(fā)企業(yè)、連鎖藥店、單體藥店分別約1.27、12、20萬家）——難以置信，相當(dāng)于每一家制藥企業(yè)有2.3家批發(fā)企業(yè)提供“倒賣”服務(wù)（12700/5600）！。除經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)存在一些較大型的商業(yè)企業(yè)之外，其余規(guī)模都很小。2003－2007年，Top3的市場份額從13％提高至19％，整合速度十分緩慢。2004年以來，隨著國家對上游的醫(yī)藥企業(yè)出臺密集的政策整頓，處于產(chǎn)業(yè)鏈條尷尬地位的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，迅速進入“微利”時期。06年醫(yī)藥商業(yè)全行業(yè)匯總性虧損，07年50％的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)虧損。我們判斷醫(yī)藥商業(yè)的“微利”仍將持續(xù)，其“U型”反轉(zhuǎn)的發(fā)生時點將在2015年左右——當(dāng)醫(yī)藥工業(yè)的良性競爭秩序逐步確立之后。大量無生存能力的小型醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)遭遇淘汰，相應(yīng)地，成倍數(shù)量的小型商業(yè)批發(fā)企業(yè)退出歷史舞臺，醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)進入加速整合發(fā)展期。其中的催化劑仍然是政策：GSP認證標準提升，不達標的被淘汰；國家基本藥物定點生產(chǎn)、集中配送，配送權(quán)決定商業(yè)企業(yè)生存；醫(yī)藥分家，灰色部分消失、一批商業(yè)企業(yè)失去生存土壤。同時，隨著醫(yī)療資源下沉，一批善于管理和運作農(nóng)村市場的企業(yè)應(yīng)運而生，國企？民營企業(yè)？
小結(jié)：我們判斷醫(yī)藥商業(yè)的“微利”仍將持續(xù)，其“U型”反轉(zhuǎn)的發(fā)生時點將在2015年左右。受益標的——當(dāng)前的區(qū)域市場龍頭最具優(yōu)勢：國藥控股（復(fù)星醫(yī)藥持股49％）、國控旗下的國藥股份、一致藥業(yè)，上海醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、桐君閣。
科技創(chuàng)新型企業(yè)（細分領(lǐng)域龍頭）全程受益（2008－2020年）
醫(yī)改對處于整條產(chǎn)業(yè)鏈上游的“醫(yī)藥工業(yè)－醫(yī)藥商業(yè)”企業(yè)的最大意義在于，通過理順中下游的“醫(yī)－患”服務(wù)關(guān)系、通過完善公共醫(yī)療服務(wù)體系、上下游支付體系，形成對上游制造業(yè)的正確牽引和良性反饋，促使醫(yī)藥工商業(yè)企業(yè)重新確立科學(xué)的優(yōu)勝劣汰游戲規(guī)則。因此，那些具有科技創(chuàng)新優(yōu)勢的細分領(lǐng)域龍頭公司，必然全程受益于這個大循環(huán)體系的逐步完善。
受益企業(yè)：即上文所述的以民營機制為主的第1類——中高端科技型企業(yè)，以及資源型國企。符合醫(yī)藥企業(yè)本質(zhì)特征——高科研投入、高盈利能力、高成長。
2.3 短期影響：09年可能的政策催化劑..首仿藥制度。給首仿藥單獨定價，將使一批首仿產(chǎn)品跳出同類產(chǎn)品的價格戰(zhàn)，此舉符合《意見稿》中“利用價格杠桿鼓勵企業(yè)自主創(chuàng)新。。。。對仿制藥品實行后上市價格從低定價制度，抑制低水平重復(fù)建設(shè)”。出臺可能性較大，結(jié)合“一品兩規(guī)”招標政策，首仿藥在各省招標中標率大幅提高，市場份額提升＋價格提升，使一些品種可能“價增量升”。受益企業(yè)：海南海藥（3個主導(dǎo)品種均為首仿）、恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、白云山等。
..新版醫(yī)保目錄出臺。2004年版的新藥基本都是2003年以前的，近5年上市的新產(chǎn)品很少被納入。原則上2年調(diào)整一次，但06年因打擊商業(yè)賄賂行動等因素擱置。09年出臺可能性很大。受益企業(yè)：近年有新產(chǎn)品上市的企業(yè)：天士力、康緣藥業(yè)、東阿阿膠等。
..國家基本藥物目錄。定點生產(chǎn)、統(tǒng)購統(tǒng)銷，統(tǒng)一零售價、零差價，報銷比例高于“非基本藥物”。該政策業(yè)內(nèi)爭議較大，似乎新版醫(yī)保目錄出臺的急迫性更高。09年即使出臺，短期內(nèi)由于配套措施尚不完善，在基層大量使用可能性不大，對企業(yè)的影響也很微小。
3、行業(yè)評級和投資策略
3.1 行業(yè)評級：維持“謹慎推薦”我們在07年底發(fā)表的08年投資策略報告《全民醫(yī)保趨勢下的蛋糕誘惑》中，將醫(yī)藥行業(yè)投資評級由中性提高至“謹慎推薦”；在08中期投資策略報告《行業(yè)景氣支撐相對受益》中強調(diào)從“相對收益”角度超配醫(yī)藥股。2008年至今（2008/01/01～2008/11/25），醫(yī)藥板塊指數(shù)下跌50%，而同期上證綜指下跌63%，醫(yī)藥板塊跑贏大盤13個百分點。
09年，在宏觀經(jīng)濟下行趨勢下，醫(yī)藥行業(yè)在07－08年拐點確立后，09年增速雖然放緩（從“脈沖”恢復(fù)常態(tài)），但在新醫(yī)改牽引下，中長期確定性增長明確；醫(yī)藥上市公司內(nèi)生性增長因素仍較穩(wěn)定，尤其相對其他周期性行業(yè)，景氣度高、有望受益于醫(yī)改推進。國信重點跟蹤的部分優(yōu)質(zhì)股票09年P(guān)E已經(jīng)回到20倍附近，安全邊際提升、防御價值突出。維持行業(yè)“謹慎推薦”評級。
橫向比較：中國醫(yī)藥 VS 全球醫(yī)藥
與美國、西歐、印度、日本等比較的結(jié)果顯示：A股醫(yī)藥的估值水平與日本相當(dāng)，但高于西歐、印度等地區(qū)。我們認為，日本醫(yī)藥市場的增長率基本停滯，歐美醫(yī)藥市場的增長率大約5％左右，印度醫(yī)藥的高附加值部分對歐美的出口依存度高，將受金融海嘯影響；中國醫(yī)藥未來5有望保持15-20%增速，未來5－10年有望保持12－15％增速，因此中國醫(yī)藥08、09年24x、19x倍PE并未高估。相比之下，香港市場的中國醫(yī)藥股僅有6－7倍PE，被嚴重低估。
3.3 投資策略：堅定持有一線股，適時介入二線股綜上所述，真正具有中長期投資價值的是醫(yī)藥工業(yè)細分領(lǐng)域的民營龍頭企業(yè)、具有資源稟賦的國有企業(yè)。而普藥和醫(yī)藥商業(yè)的集中度提高和盈利能力提升仍需假以時日。
從醫(yī)改受益角度，疫苗企業(yè)最先受益于國家對公共防疫的率先投入；其次是中低端醫(yī)療器械企業(yè)受益于國家對基層醫(yī)療的建設(shè)；普藥和醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)隨之加速整合，其中的品牌普藥企業(yè)和商業(yè)龍頭公司受益。而細分領(lǐng)域的龍頭公司則在整個過程中間接受益于行業(yè)競爭秩序的好轉(zhuǎn)，強者恒強。
堅定持有高成長，估值合理的一線股。一線股（具中長期投資價值的細分龍頭公司）：在此輪熊市中相對收益顯著，防御性和抗跌性突出，過去3年正收益可觀。一線股的09年估值水平已逐步降低至PE 25倍左右，與其成長性和盈利能力基本匹配。這類公司已被機構(gòu)所重倉，未來走勢存在2種情況：如果基本面持續(xù)良好，業(yè)績達到或超過預(yù)期，則09年股價和估值水平均有進一步上升空間，未來3年正收益仍將可觀；如果基本面變差或者業(yè)績地域預(yù)期，則難以維持高估值狀態(tài)，流動性風(fēng)險將凸顯。這類股票包括：恒瑞醫(yī)藥、國藥股份、雙鷺藥業(yè)、科華生物、華蘭生物、天壇生物、天士力、康緣藥業(yè)、海正藥業(yè)。云南白藥、東阿阿膠。
適時介入擁有亮點、增長確定、估值偏低的二線股。一些基本面雖目前談不上非常優(yōu)秀或者成長性稍遜，存在瑕疵但不失亮點的公司，事實上08年的調(diào)整幅度也非常大，估值水平大幅降低，從PE和市值角度看均存在一定程度超跌。這類股票包括：一致藥業(yè)、三精制藥、達安基因、哈藥股份、復(fù)星醫(yī)藥、華東醫(yī)藥。
關(guān)注醫(yī)改可能受益的三線股：如上所述，2009年開始，萬東醫(yī)療和新華醫(yī)療有望受益于27億元的國家采購計劃。海南海藥可能受益于09年首仿藥政策出臺。上述我們對普藥、醫(yī)藥商業(yè)的受益時間建立在醫(yī)改政策推進時點和實施的基礎(chǔ)上，關(guān)注政策變化對相關(guān)公司的影響。
3.4 投資組合建議：
..高成長生物制藥：天壇生物、雙鷺藥業(yè)、科華生物、達安基因..穩(wěn)健中藥：天士力、云南白藥、東阿阿膠、康緣藥業(yè)..優(yōu)秀化學(xué)制藥：恒瑞醫(yī)藥、三精制藥、海正藥業(yè)..醫(yī)藥商業(yè)龍頭：一致藥業(yè)、國藥股份?！ ?
