在評(píng)估股票的價(jià)值時(shí)，人們常用市盈率這一指標(biāo)，這一指標(biāo)表示股票市場(chǎng)價(jià)格與每股凈收益（也就是稅后凈利潤(rùn)）之比。這一指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)在于，把市場(chǎng)價(jià)格和公司基本面的業(yè)績(jī)直接掛起鉤來(lái)，而且計(jì)算簡(jiǎn)便，非常容易上手。這一指標(biāo)雖然在業(yè)界廣泛應(yīng)用，但也存在諸多爭(zhēng)議，那么這究竟是不是一個(gè)合理的指標(biāo)呢？其應(yīng)用有什么條件么？不才這里就自己所知亂彈一二，歡迎各位拍磚。
首先要看看，股票價(jià)值是如何決定的。早在60年代就有人給出了比較簡(jiǎn)單的股票價(jià)值的經(jīng)典計(jì)算公式——紅利折現(xiàn)模型，這個(gè)公式沿用至今，其推導(dǎo)并不復(fù)雜，這里就不介紹了，直接把最終結(jié)果寫(xiě)出來(lái)：P=D/(r-g)。
這里面的P表示股票價(jià)值，D表示該公司上一年每股發(fā)放的紅利，r表示股東要求的回報(bào)率，g表示持續(xù)經(jīng)營(yíng)下紅利的平均年增長(zhǎng)率。這個(gè)公式很直觀，指出紅利發(fā)放越多，增長(zhǎng)越快股票的價(jià)值就越高，而股東要求的回報(bào)率越高，股票的價(jià)值就越低。其中這個(gè)股東要求的回報(bào)率跟公司風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而且是個(gè)市場(chǎng)化的東西，也就是投資者在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果（這個(gè)后面還會(huì)再說(shuō)），而且增長(zhǎng)率g也出于市場(chǎng)參與者的預(yù)期，于是這個(gè)價(jià)值就可以成為市場(chǎng)價(jià)格。
接下來(lái)，再看看市盈率和這個(gè)公式有啥關(guān)系。用E代表公司上一年的每股凈收益，PE表示市盈率，則根據(jù)上面的公式可以看出：
PE=P/E=(D/E)*(1/(r-g))。其中，D/E可以稱(chēng)為該公司的紅利發(fā)放比率。
好了，現(xiàn)在可以看看市盈率這個(gè)指標(biāo)的用處了。在一個(gè)上述公式比較適用的股票市場(chǎng)里，如果有兩家上市公司A和B，紅利發(fā)放的比率差不多，但市盈率A比B要高不少，說(shuō)明或者A的紅利增長(zhǎng)率要高于B，或者A公司股東要求的回報(bào)率要低于B公司，或者二者同時(shí)成立。如果這兩家公司比較類(lèi)似，例如在同一個(gè)行業(yè)里，而且地位差不多，那么其與業(yè)績(jī)相關(guān)的紅利增長(zhǎng)率也就差不多，而且投資者對(duì)其回報(bào)的要求也會(huì)差不多，二者的市盈率就應(yīng)該比較接近。因此在比較兩個(gè)不同類(lèi)型的公司時(shí)，可以通過(guò)分析其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況和風(fēng)險(xiǎn)狀況來(lái)評(píng)價(jià)二者市盈率的高低，并延伸到價(jià)格的高低。而在比較兩個(gè)類(lèi)似的公司時(shí)可以認(rèn)為二者的市盈率接近，如果其中一家剛剛上市或者即將上市，可以根據(jù)其業(yè)績(jī)比照另一家公司的市盈率進(jìn)行評(píng)估和定價(jià)。例如，A公司已經(jīng)上市一段時(shí)間，市盈率為10；B公司即將上市，且經(jīng)營(yíng)情況和A類(lèi)似，每股凈收益0.5元，那么B公司預(yù)期的市場(chǎng)價(jià)格大約為0.5*10=5元。這樣說(shuō)來(lái)，所謂發(fā)行市盈率的說(shuō)法就不難理解了。
上面說(shuō)的是推算市盈率的過(guò)程，而市盈率的用處很多時(shí)候還在于“倒算”。就是已知市盈率，可以反推出上市公司的股東要求回報(bào)率和紅利增長(zhǎng)率。比如某公司的市盈率為60，而其紅利發(fā)放比率為60%，那么容易算出(r-g)等于1%。進(jìn)一步的，如果該公司的盈利增長(zhǎng)已經(jīng)比較緩慢，大約只有3%，那么說(shuō)明購(gòu)買(mǎi)該公司股票的投資者要求的回報(bào)率只有4%左右。這樣的倒算有助于從客觀上分析目前的價(jià)格是否合理。因?yàn)楣镜拿抗墒找妗⒓t利發(fā)放以及市場(chǎng)價(jià)格都是現(xiàn)成的，算出的(r-g)的值就是個(gè)客觀的結(jié)果。如果感覺(jué)這個(gè)數(shù)值過(guò)低就說(shuō)明現(xiàn)在的市盈率過(guò)高，也就是價(jià)格過(guò)高了。在這個(gè)例子中，如果國(guó)債的利率都超過(guò)4%，那么這個(gè)回報(bào)率就顯得太低了，進(jìn)而說(shuō)明現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格過(guò)高了。對(duì)于大多數(shù)上市公司而言，對(duì)投資者要求的回報(bào)率的估計(jì)是比較有辦法的，例如著名資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）就是干這個(gè)的，而對(duì)紅利增長(zhǎng)率的預(yù)期還是見(jiàn)仁見(jiàn)智。因此，通常可以根據(jù)市盈率推算出隱含的紅利增長(zhǎng)率，再通過(guò)判斷這個(gè)增長(zhǎng)率是否合理以及能夠持續(xù)來(lái)評(píng)估價(jià)格的高低。高科技公司一般被認(rèn)為是具有高風(fēng)險(xiǎn)的，高風(fēng)險(xiǎn)就意味著較高的要求回報(bào)率，同時(shí)這種公司的市盈率通常也是較高的，這樣就說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度的預(yù)期是很樂(lè)觀的。如果這種樂(lè)觀得不到事實(shí)的支持，那么這里面就會(huì)有泡沫。前些年的網(wǎng)絡(luò)泡沫中，一些公司的市盈率高達(dá)幾百上千，運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型的復(fù)雜形式推算出的年平均永久紅利增長(zhǎng)率高達(dá)百分之七八十，甚至百分之百以上，顯然是不可能維持的。
現(xiàn)在說(shuō)的都是“公式比較適用的股票市場(chǎng)”里面的事情，可不適用又會(huì)有什么問(wèn)題呢？
前幾年有人算了一下中國(guó)股市上市公司的平均市盈率，結(jié)果大約60，這個(gè)應(yīng)該是個(gè)簡(jiǎn)單平均的結(jié)果，如果按照市值加權(quán)平均數(shù)值要小一些，但至少也有四五十。這個(gè)數(shù)意味著什么？我們可以這樣來(lái)看：把全部上市公司捆在一起，看成一個(gè)巨型上市公司，這個(gè)平均市盈率就是該公司的總市值與凈收益之比。由于中國(guó)的上市公司紅利發(fā)放比率偏低，根據(jù)紅利折現(xiàn)公式可以推算出這家巨型公司的股東要求回報(bào)率與紅利增長(zhǎng)率的差（也就是r-g）至多也就1%。由于多數(shù)中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)自上市之日起就逐漸下滑，因此這家巨型公司的紅利增長(zhǎng)潛力微乎其微，紅利增長(zhǎng)率也就近乎與0，于是可以得出這樣的結(jié)論，中國(guó)股市的平均回報(bào)率也就1%，比一年期銀行存款的利率還低。這樣的市場(chǎng)怎么可能具有投資的價(jià)值呢？除非人們的腦子有點(diǎn)問(wèn)題。
但是事情還有另一種解釋?zhuān)蔷褪羌t利折現(xiàn)模型在中國(guó)股市中根本不適用，人們要的不是紅利，而是倒買(mǎi)倒賣(mài)的價(jià)差。只要有下家接著，就是市盈率成百上千也沒(méi)啥了不起。再說(shuō)了，那市盈率高的股票肯定是熱門(mén)，下家肯定多，你買(mǎi)過(guò)來(lái)后直接在價(jià)格后面加個(gè)0就能賣(mài)出去。先不說(shuō)這種現(xiàn)象是否合理，至少可以說(shuō)這意味著股票的市場(chǎng)表現(xiàn)與公司的業(yè)績(jī)發(fā)生了一定程度的脫節(jié)。不才在上一篇里介紹了，市盈率這一指標(biāo)的突出優(yōu)點(diǎn)在于把市場(chǎng)價(jià)格和公司基本面的業(yè)績(jī)直接掛起鉤來(lái)，現(xiàn)在這二者在中國(guó)股市上是脫節(jié)的，那么市盈率在股價(jià)評(píng)估方面的意義就不大了，所謂的發(fā)行市盈率也似乎是無(wú)稽之談了。還以A、B兩家公司為例，假設(shè)他們處于不同行業(yè)（或者說(shuō)不同“板塊”），但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相仿，風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)（這也是常有的），按紅利折現(xiàn)模型評(píng)估他們應(yīng)該具有相近的市盈率。然而，如果A公司所在板塊被熱炒，B公司的股票卻交易平淡，那么A的市盈率就有可能比B高上好幾倍。
說(shuō)完了同一個(gè)市場(chǎng)中不同股票的市盈率，再說(shuō)說(shuō)不同國(guó)家股市中的市盈率。首先，由于各國(guó)的利率水平不同，直接導(dǎo)致各國(guó)的股票投資回報(bào)率r不同，例如日本的利率就很低，相應(yīng)的投資回報(bào)率就比其他國(guó)家低。即便如此，如果全世界各國(guó)的股市面對(duì)的投資者是相同的，各自的市盈率是很可能具有可比性的。然而實(shí)際情況是，各國(guó)股市的投資者以及潛在投資者是不同的，美國(guó)人無(wú)法投資中國(guó)的A股，中國(guó)的普通老百姓以及很多機(jī)構(gòu)也無(wú)法投資于美國(guó)股市。不同的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡不同，這也導(dǎo)致投資回報(bào)率的差異。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者出價(jià)也較高，對(duì)應(yīng)的市盈率就較大，反之亦然。從這個(gè)角度說(shuō)，直接將不同國(guó)家的市盈率相比必須要謹(jǐn)慎，簡(jiǎn)單從數(shù)值大小下斷語(yǔ)是不合適的。
最后說(shuō)兩句題外話(huà)。有的朋友認(rèn)為，中國(guó)股市的投資者尤其是散戶(hù)，不看重業(yè)績(jī)分紅是因?yàn)橹袊?guó)上市公司作假帳的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，看了也沒(méi)用。這個(gè)說(shuō)法值得商榷。不才以為，上市公司公司作假帳的確對(duì)投資者的投機(jī)心理產(chǎn)生了作用，加重了中國(guó)股市的投機(jī)性，但是難道說(shuō)如果沒(méi)有假帳了投資者就看重業(yè)績(jī)分紅了么？當(dāng)年股市誕生之初，連認(rèn)股權(quán)證都被熱炒，那可是跟假帳關(guān)系不大。其實(shí)中國(guó)股民的投機(jī)心理和上市公司作假是兩個(gè)相互影響的因素，而且是個(gè)正反饋，雞生蛋，蛋生雞，只是哪個(gè)是雞哪個(gè)是蛋哪個(gè)更本質(zhì)一些還有待討論。不才以為，改善投資者結(jié)構(gòu)，引如有影響的具有投資需求的市場(chǎng)參與者可以對(duì)上市公司起到有效的約束作用，抑制股市的投機(jī)性。
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