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說(shuō)說(shuō)市盈率
在評(píng)估股票的價(jià)值時(shí),人們常用市盈率這一指標(biāo),這一指標(biāo)表示股票市場(chǎng)價(jià)格與每股凈收益(也就是稅后凈利潤(rùn))之比。這一指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)在于,把市場(chǎng)價(jià)格和公司基本面的業(yè)績(jī)直接掛起鉤來(lái),而且計(jì)算簡(jiǎn)便,非常容易上手。這一指標(biāo)雖然在業(yè)界廣泛應(yīng)用,但也存在諸多爭(zhēng)議,那么這究竟是不是一個(gè)合理的指標(biāo)呢?其應(yīng)用有什么條件么?不才這里就自己所知亂彈一二,歡迎各位拍磚。

首先要看看,股票價(jià)值是如何決定的。早在60年代就有人給出了比較簡(jiǎn)單的股票價(jià)值的經(jīng)典計(jì)算公式——紅利折現(xiàn)模型,這個(gè)公式沿用至今,其推導(dǎo)并不復(fù)雜,這里就不介紹了,直接把最終結(jié)果寫(xiě)出來(lái):P=D/(r-g)。

這里面的P表示股票價(jià)值,D表示該公司上一年每股發(fā)放的紅利,r表示股東要求的回報(bào)率,g表示持續(xù)經(jīng)營(yíng)下紅利的平均年增長(zhǎng)率。這個(gè)公式很直觀,指出紅利發(fā)放越多,增長(zhǎng)越快股票的價(jià)值就越高,而股東要求的回報(bào)率越高,股票的價(jià)值就越低。其中這個(gè)股東要求的回報(bào)率跟公司風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),而且是個(gè)市場(chǎng)化的東西,也就是投資者在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果(這個(gè)后面還會(huì)再說(shuō)),而且增長(zhǎng)率g也出于市場(chǎng)參與者的預(yù)期,于是這個(gè)價(jià)值就可以成為市場(chǎng)價(jià)格。

接下來(lái),再看看市盈率和這個(gè)公式有啥關(guān)系。用E代表公司上一年的每股凈收益,PE表示市盈率,則根據(jù)上面的公式可以看出:
PE=P/E=(D/E)*(1/(r-g))。其中,D/E可以稱(chēng)為該公司的紅利發(fā)放比率。

好了,現(xiàn)在可以看看市盈率這個(gè)指標(biāo)的用處了。在一個(gè)上述公式比較適用的股票市場(chǎng)里,如果有兩家上市公司A和B,紅利發(fā)放的比率差不多,但市盈率A比B要高不少,說(shuō)明或者A的紅利增長(zhǎng)率要高于B,或者A公司股東要求的回報(bào)率要低于B公司,或者二者同時(shí)成立。如果這兩家公司比較類(lèi)似,例如在同一個(gè)行業(yè)里,而且地位差不多,那么其與業(yè)績(jī)相關(guān)的紅利增長(zhǎng)率也就差不多,而且投資者對(duì)其回報(bào)的要求也會(huì)差不多,二者的市盈率就應(yīng)該比較接近。因此在比較兩個(gè)不同類(lèi)型的公司時(shí),可以通過(guò)分析其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況和風(fēng)險(xiǎn)狀況來(lái)評(píng)價(jià)二者市盈率的高低,并延伸到價(jià)格的高低。而在比較兩個(gè)類(lèi)似的公司時(shí)可以認(rèn)為二者的市盈率接近,如果其中一家剛剛上市或者即將上市,可以根據(jù)其業(yè)績(jī)比照另一家公司的市盈率進(jìn)行評(píng)估和定價(jià)。例如,A公司已經(jīng)上市一段時(shí)間,市盈率為10;B公司即將上市,且經(jīng)營(yíng)情況和A類(lèi)似,每股凈收益0.5元,那么B公司預(yù)期的市場(chǎng)價(jià)格大約為0.5*10=5元。這樣說(shuō)來(lái),所謂發(fā)行市盈率的說(shuō)法就不難理解了。

上面說(shuō)的是推算市盈率的過(guò)程,而市盈率的用處很多時(shí)候還在于“倒算”。就是已知市盈率,可以反推出上市公司的股東要求回報(bào)率和紅利增長(zhǎng)率。比如某公司的市盈率為60,而其紅利發(fā)放比率為60%,那么容易算出(r-g)等于1%。進(jìn)一步的,如果該公司的盈利增長(zhǎng)已經(jīng)比較緩慢,大約只有3%,那么說(shuō)明購(gòu)買(mǎi)該公司股票的投資者要求的回報(bào)率只有4%左右。這樣的倒算有助于從客觀上分析目前的價(jià)格是否合理。因?yàn)楣镜拿抗墒找妗⒓t利發(fā)放以及市場(chǎng)價(jià)格都是現(xiàn)成的,算出的(r-g)的值就是個(gè)客觀的結(jié)果。如果感覺(jué)這個(gè)數(shù)值過(guò)低就說(shuō)明現(xiàn)在的市盈率過(guò)高,也就是價(jià)格過(guò)高了。在這個(gè)例子中,如果國(guó)債的利率都超過(guò)4%,那么這個(gè)回報(bào)率就顯得太低了,進(jìn)而說(shuō)明現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格過(guò)高了。對(duì)于大多數(shù)上市公司而言,對(duì)投資者要求的回報(bào)率的估計(jì)是比較有辦法的,例如著名資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)就是干這個(gè)的,而對(duì)紅利增長(zhǎng)率的預(yù)期還是見(jiàn)仁見(jiàn)智。因此,通常可以根據(jù)市盈率推算出隱含的紅利增長(zhǎng)率,再通過(guò)判斷這個(gè)增長(zhǎng)率是否合理以及能夠持續(xù)來(lái)評(píng)估價(jià)格的高低。高科技公司一般被認(rèn)為是具有高風(fēng)險(xiǎn)的,高風(fēng)險(xiǎn)就意味著較高的要求回報(bào)率,同時(shí)這種公司的市盈率通常也是較高的,這樣就說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度的預(yù)期是很樂(lè)觀的。如果這種樂(lè)觀得不到事實(shí)的支持,那么這里面就會(huì)有泡沫。前些年的網(wǎng)絡(luò)泡沫中,一些公司的市盈率高達(dá)幾百上千,運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型的復(fù)雜形式推算出的年平均永久紅利增長(zhǎng)率高達(dá)百分之七八十,甚至百分之百以上,顯然是不可能維持的。

現(xiàn)在說(shuō)的都是“公式比較適用的股票市場(chǎng)”里面的事情,可不適用又會(huì)有什么問(wèn)題呢?
 
前幾年有人算了一下中國(guó)股市上市公司的平均市盈率,結(jié)果大約60,這個(gè)應(yīng)該是個(gè)簡(jiǎn)單平均的結(jié)果,如果按照市值加權(quán)平均數(shù)值要小一些,但至少也有四五十。這個(gè)數(shù)意味著什么?我們可以這樣來(lái)看:把全部上市公司捆在一起,看成一個(gè)巨型上市公司,這個(gè)平均市盈率就是該公司的總市值與凈收益之比。由于中國(guó)的上市公司紅利發(fā)放比率偏低,根據(jù)紅利折現(xiàn)公式可以推算出這家巨型公司的股東要求回報(bào)率與紅利增長(zhǎng)率的差(也就是r-g)至多也就1%。由于多數(shù)中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)自上市之日起就逐漸下滑,因此這家巨型公司的紅利增長(zhǎng)潛力微乎其微,紅利增長(zhǎng)率也就近乎與0,于是可以得出這樣的結(jié)論,中國(guó)股市的平均回報(bào)率也就1%,比一年期銀行存款的利率還低。這樣的市場(chǎng)怎么可能具有投資的價(jià)值呢?除非人們的腦子有點(diǎn)問(wèn)題。

但是事情還有另一種解釋?zhuān)蔷褪羌t利折現(xiàn)模型在中國(guó)股市中根本不適用,人們要的不是紅利,而是倒買(mǎi)倒賣(mài)的價(jià)差。只要有下家接著,就是市盈率成百上千也沒(méi)啥了不起。再說(shuō)了,那市盈率高的股票肯定是熱門(mén),下家肯定多,你買(mǎi)過(guò)來(lái)后直接在價(jià)格后面加個(gè)0就能賣(mài)出去。先不說(shuō)這種現(xiàn)象是否合理,至少可以說(shuō)這意味著股票的市場(chǎng)表現(xiàn)與公司的業(yè)績(jī)發(fā)生了一定程度的脫節(jié)。不才在上一篇里介紹了,市盈率這一指標(biāo)的突出優(yōu)點(diǎn)在于把市場(chǎng)價(jià)格和公司基本面的業(yè)績(jī)直接掛起鉤來(lái),現(xiàn)在這二者在中國(guó)股市上是脫節(jié)的,那么市盈率在股價(jià)評(píng)估方面的意義就不大了,所謂的發(fā)行市盈率也似乎是無(wú)稽之談了。還以A、B兩家公司為例,假設(shè)他們處于不同行業(yè)(或者說(shuō)不同“板塊”),但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相仿,風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)(這也是常有的),按紅利折現(xiàn)模型評(píng)估他們應(yīng)該具有相近的市盈率。然而,如果A公司所在板塊被熱炒,B公司的股票卻交易平淡,那么A的市盈率就有可能比B高上好幾倍。

說(shuō)完了同一個(gè)市場(chǎng)中不同股票的市盈率,再說(shuō)說(shuō)不同國(guó)家股市中的市盈率。首先,由于各國(guó)的利率水平不同,直接導(dǎo)致各國(guó)的股票投資回報(bào)率r不同,例如日本的利率就很低,相應(yīng)的投資回報(bào)率就比其他國(guó)家低。即便如此,如果全世界各國(guó)的股市面對(duì)的投資者是相同的,各自的市盈率是很可能具有可比性的。然而實(shí)際情況是,各國(guó)股市的投資者以及潛在投資者是不同的,美國(guó)人無(wú)法投資中國(guó)的A股,中國(guó)的普通老百姓以及很多機(jī)構(gòu)也無(wú)法投資于美國(guó)股市。不同的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡不同,這也導(dǎo)致投資回報(bào)率的差異。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者出價(jià)也較高,對(duì)應(yīng)的市盈率就較大,反之亦然。從這個(gè)角度說(shuō),直接將不同國(guó)家的市盈率相比必須要謹(jǐn)慎,簡(jiǎn)單從數(shù)值大小下斷語(yǔ)是不合適的。

最后說(shuō)兩句題外話(huà)。有的朋友認(rèn)為,中國(guó)股市的投資者尤其是散戶(hù),不看重業(yè)績(jī)分紅是因?yàn)橹袊?guó)上市公司作假帳的現(xiàn)象比較嚴(yán)重,看了也沒(méi)用。這個(gè)說(shuō)法值得商榷。不才以為,上市公司公司作假帳的確對(duì)投資者的投機(jī)心理產(chǎn)生了作用,加重了中國(guó)股市的投機(jī)性,但是難道說(shuō)如果沒(méi)有假帳了投資者就看重業(yè)績(jī)分紅了么?當(dāng)年股市誕生之初,連認(rèn)股權(quán)證都被熱炒,那可是跟假帳關(guān)系不大。其實(shí)中國(guó)股民的投機(jī)心理和上市公司作假是兩個(gè)相互影響的因素,而且是個(gè)正反饋,雞生蛋,蛋生雞,只是哪個(gè)是雞哪個(gè)是蛋哪個(gè)更本質(zhì)一些還有待討論。不才以為,改善投資者結(jié)構(gòu),引如有影響的具有投資需求的市場(chǎng)參與者可以對(duì)上市公司起到有效的約束作用,抑制股市的投機(jī)性。
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