在我和廣大投資者進行交流的時候，很多時候都會討論基金經(jīng)理這個話題。
大家知道，基金經(jīng)理的工作就是幫助投資者挑選好的股票（或者債券等其他資產(chǎn)），進而幫助他們實現(xiàn)超過市場平均回報的目的。我經(jīng)常告訴投資者，沒有證據(jù)表明投資者能夠在基金經(jīng)理的幫助下實現(xiàn)這個目的。其中主要的原因并不僅僅因為有些基金經(jīng)理的水平不夠高。還有很多其他重要原因，比如他們的收費太高，激勵機制不對，沒有達到利益綁定，等等。
有不少投資者表示不相信。畢竟，很多基金經(jīng)理畢業(yè)于重點大學(xué)，在大機構(gòu)有多年的投資經(jīng)驗，如果連他們都無法戰(zhàn)勝市場，那么誰還可以呢？
作為證據(jù)主義者，今天就讓我們來研究一下這個問題：到底有多少基金經(jīng)理可以戰(zhàn)勝市場？
要比較科學(xué)的研究基金經(jīng)理能否戰(zhàn)勝市場這個問題并不簡單，因為我們需要考慮一些專業(yè)問題。
首先，絕大部分歐美的基金行業(yè)都有“幸存者偏差（Survivorship Bias）”的問題。幸存者偏差，指的是表現(xiàn)差的，或者不受投資者追捧的基金會被陸續(xù)關(guān)閉，那么留下來的基金都是那些“幸存者”。他們留下來有些是因為基金經(jīng)理水平高，有些則是因為運氣好。受“幸存者偏差”影響的基金數(shù)據(jù)庫會給予投資者基金業(yè)績非常好的錯覺，因此無法客觀的反映投資者投資基金獲得的真實回報。
一個好的基金數(shù)據(jù)庫，需要有一個非常大而全的基金歷史數(shù)據(jù)，包括那些已經(jīng)被關(guān)閉的基金的歷史業(yè)績和其他一些重要指標，不能只統(tǒng)計那些還活著的“幸存者”。
其次，很多基金數(shù)據(jù)庫匯報的基金業(yè)績采用的是“等權(quán)重(Equal Weight)”編排方法。等權(quán)重的意思是，無論一家基金管理的資金規(guī)模多大，他們都會被同等對待。
假設(shè)一個數(shù)據(jù)庫中有兩個基金，一個管理1000億，另外一個管理1億。其中一家賺了10%，另一家虧了10%，那么照等權(quán)重方法算出來的基金行業(yè)業(yè)績回報就是0%。等權(quán)重的計算方法有可能會高估基金的回報，因為從基金行業(yè)的歷史規(guī)律來看，小規(guī)模的基金往往業(yè)績更好。而這些小規(guī)模基金，往往不為人所知，或者采取了一些非常激進的投資方法。
為了修正“等權(quán)重”計算方法產(chǎn)生的偏差，一個更好的處理方法是用“資產(chǎn)權(quán)重(Asset Weight)”來計算基金行業(yè)的回報?；氐缴厦嫦嗤睦樱谟袃杉一穑?億和1000億）組成的基金行業(yè)中，管理1000億的基金對于整個行業(yè)的回報影響應(yīng)該是管理1億的基金的影響的1000倍。用資產(chǎn)權(quán)重的計算方法就能夠反映這樣的影響力差異，因此這樣的計算方法更加合理。
如上圖所示，在等權(quán)重方法下計算出來的基金行業(yè)回報為0%，而資產(chǎn)權(quán)重方法下計算出來的回報為-9.98%。后者更能夠體現(xiàn)投資基金行業(yè)獲得的實際回報的真實情況。
第三，隨著金融系統(tǒng)越來越復(fù)雜，各種基金的結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。因此要講清楚一個基金的回報并不像很多人想象的那么簡單。
舉個例子來說，一個大的基金，很可能有不同的投資級別（Share Class）。不同的投資級別，對于投資者的收費不同，因此他們的業(yè)績也會不同。同時，有些基金還會提供杠桿級別（Leverage Class），這樣對于該基金的業(yè)績回報來說又多了一層復(fù)雜程度。
一個好的基金業(yè)績數(shù)據(jù)庫，需要把這些復(fù)雜的數(shù)據(jù)都清理一遍，只挑選該基金管理資產(chǎn)數(shù)最多的那個投資級別來代表其業(yè)績。同時任何杠桿級別的回報都應(yīng)該被排除在外，因為杠桿只是一個放大器而已，并不能提高基金經(jīng)理的投資水平。
在做好了上面提到的那些工作以后，我們才可能對于基金經(jīng)理的回報做一個比較客觀的評價。在這里我和大家分享一個標準普爾道瓊斯指數(shù)公司（S&P Dow Jones Index）發(fā)布的季度性研究報告：SPIVA。
SPIVA是S&P Indicies Versus Active Funds的簡稱，意思是標準普爾指數(shù)對比主動型基金經(jīng)理。SPIVA做的工作，就是遵從一套嚴謹?shù)目茖W(xué)方法去對比主動型基金經(jīng)理的回報和市場回報（標準普爾指數(shù)）之間的差別。 SPIVA運用的統(tǒng)計方法對于上面提到的那些問題都做了系統(tǒng)化的處理，因此是行業(yè)內(nèi)比較值得尊敬的研究報告。
SPIVA研究開始于2002年。到目前為止，該研究覆蓋的國家地區(qū)包括美國，加拿大，印度，日本，澳大利亞，拉丁美洲和南非。
2016年10月，標準普爾公司發(fā)布了SPIVA歐洲區(qū)2016年年中報告。該報告研究了在歐洲地區(qū)所有上市的公募基金的歷史回報，并將他們分門別類和各自的市場基準指數(shù)進行對比。以下是來自該報告的一些摘要。
這是一張信息量比較大的圖表，讓我來慢慢向大家解釋一下。該圖顯示的是，截止2016年6月30號，過去1年，3年，5年和10年中，歐洲主動型基金戰(zhàn)勝市場平均回報（指數(shù)）的百分比。
以美國股票為例，截止2016年6月30日，在過去1年里，有6%的主動型基金戰(zhàn)勝市場（標準普爾500指數(shù)）。如果我們把時間維度拉長到10年，那么只有1%的主動型基金戰(zhàn)勝市場。
在世界股票范圍，情況也好不到哪里去。在過去10年中，戰(zhàn)勝世界股票市場平均回報的主動型基金只有2%。
有些朋友可能會說，像中國這樣的新興市場，市場不如美國那么強有效，因此基金經(jīng)理能夠戰(zhàn)勝市場的概率要大很多。這是一個不錯的想法，但是有沒有證據(jù)支持呢？從上圖中我們可以看到，在新興市場股票類別里，以過去10年來看，戰(zhàn)勝市場平均回報的主動型基金的比例為3%。
上述研究是否表明基金經(jīng)理都是大笨蛋，或者都是寄生蟲？要講清楚這個問題沒那么簡單。
首先，一個市場的有效有賴于這些主動型基金經(jīng)理的工作。正是因為世界上有這么多主動型基金經(jīng)理和投資者每天在那里不停的分析股票，找到低價洼地，彌補價差漏洞，我們的市場才會變得有效。而被動指數(shù)型投資為投資者創(chuàng)造價值的前提之一，就是市場有效。
那么世界上有多少個這樣的主動型基金經(jīng)理呢？截止2014年年底，全世界大約有8萬個公募基金。從美國來看，截止2015年年底，大約有9，000多個公募基金。截止2016年6月，中國大約有3，000多個公募基金。所以說，我們這個世界上是不缺主動型經(jīng)理和投資者的。
如此多的主動型基金經(jīng)理，除了讓市場變得更加有效之外，還給投資者帶來了一個大難題：如何去粗取精，選出真正有水平的基金經(jīng)理。在這個問題上我也寫過不少文章，比如這篇（https://zhuanlan.zhihu.com/p/22926444)，有興趣的朋友可以翻閱我的歷史文檔。
即使經(jīng)過精挑細選，投資者找到了一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理，離獲得他期望的投資回報還有很遠的距離。主要原因在于，基金經(jīng)理都是要收費的。主動型基金經(jīng)理再優(yōu)秀，如果他的收費太高，那么投資者還是無法從投資他的基金中獲利，因為經(jīng)理創(chuàng)造的額外價值都被作為費用收走了。這也是為什么我們看到基金經(jīng)理賺的盆缽滿體，投資者卻啞巴吃黃連，有苦說不出的主要原因。關(guān)于控制投資成本這個問題的重要性，我也有不少歷史文章，歡迎大家翻閱。
對于投資者來說，選到一個好的基金經(jīng)理只是第一步，更重要的工作，在于付出合理的價格來獲取該基金經(jīng)理的技能。當(dāng)然，如果投資者無法和基金經(jīng)理討價還價，那么他能做的，只能捂住自己的錢袋，去投資費用更加低廉的其他基金經(jīng)理或者指數(shù)基金。
美國第三大養(yǎng)老基金，CALSTRS（ California State Teachers’ Retirement System，加州退休教師基金會）的CEO，Jack Ehnes說：最好的提高你的投資回報的方法，是降低你的投資費率，而不是尋找更為出色的基金經(jīng)理。這句話真是點中了要害，向投資者們揭示了真正的“投資秘笈”。
希望對大家有所幫助。
