Timeless Readings：本文原文刊登于 9/10 月的 Financial Analyst Journal，是今年 CFA 年會時（5 月
16-19）華爾街日報著名記者 Jason Zweig 對Seth Klarman（塞思卡拉曼）的專訪。Seth Klarman為《安全邊際》作者，為《證券分析》作序，被認為是新一代傳奇色彩的價值投資者。
問：你是怎樣按照Graham 和Dodd價值投資方式來做，有哪些做法已經(jīng)偏離了最正統(tǒng)的價值投資？
答：Baupost一直貫徹價值投資，但這不僅僅體現(xiàn)在投資方法，還影響到我們怎樣看待投資。Graham和 Dodd 的價值投資讓我們養(yǎng)成一種思維模式，市場的波動對我們不但不構成威脅，反而對我們有利，我們就是要從中找到bargains。在精力有限的情況下，我們更容易說服自己買入bargains，而不是高估的品種。
但是我們現(xiàn)在也有些偏離原價值投資的地方，畢竟現(xiàn)在的很多投資工具在當時并不存在。我們發(fā)現(xiàn)很多投資機會蘊藏在很“驚險”或“奇怪”的地方，例如financial distress（財務出現(xiàn)危機的公司）和litigation（官司纏身的公司） 。這是我們現(xiàn)在關注的重點，估計也超出 Graham 和 Dodd當時想象。在他們的年代，商業(yè)競爭遠沒有今天激烈，也沒有這么多“磚家”整天分析各種商業(yè)模式?，F(xiàn)在公司和投資者都拼命使業(yè)績最大化，出現(xiàn)“以極低價格買入，等待其回歸中值”的幾率，比過去小很多。
另外，過去我們不用像今天這樣懷疑看到的一切，尤其是各類財務報表。現(xiàn)在我們總要多問個為什么，探究背后的“故事” 。總之，Graham 提供給我們的只能是模板，而不是具體的路線圖。
問：你從之前的老板Mike Price 和Max Heine身上學到了哪些？
答：Mike Price 教會了我要不斷挖信息，找價值。記得有一次發(fā)現(xiàn)了一只很便宜的煤炭股，于是他畫了一張這家公司的股權詳圖，把上上下下的關系全部找了出來，借此找到了不少相關的上市公司。正是這種堅持不懈，順藤摸瓜的做法讓我們更加徹底地挖掘了每一次投資機會。Max Heine則教會了我接人待物。他對每個人都很 kind，無論是剛進公司的年輕研究員，還是前臺的接待員，他總是微笑待人，好像每一個人在他眼中都很重要。
問：08年和09年的金融危機，傳統(tǒng)意義上的價值投資者都很慘，是哪里出了問題，為什么這些聰
明人都沒有躲過去？
答：歷史上價值投資者在大部分時間都是跑輸?shù)?，他們只會在一年中例如百分之一或二的時間內(nèi)跑贏，所以 08 和 09 年他們跑輸并沒有特別意外。關于價值投資在危機中的表現(xiàn)，我有兩點分析。首先，08 年以前，市場對很多公司的估價模型中，隱含著 LBO（杠桿收購）因素。這就意味著股票不會很便宜，大家都認為總會有人出更高的價格，比如出價高百分之二十的買家（下家）。而我們忽略了一個事實，并不是每一個行業(yè)都會出現(xiàn) LBO 的情況。雖然我不否認有些行業(yè)的確存在一定價值，例如消費品牌公司和比較穩(wěn)定的行業(yè)，但是當這些業(yè)務模式出現(xiàn)問題后， “隱形”的LBO 并不會發(fā)生，于是股價就回到了應有水平。其次，周圍的一切都在改變，我們已經(jīng)不能簡單的認為銀行的賬面回報率（return on book value）是 12-15%，也不能簡單地把建筑商類股作為關注抵押貸款市場和房地產(chǎn)市場的晴雨表，也不能再一味認為所有 AAA評級的標的都有同樣的投資價值。對股票投資者而言，07 年和 08 年要格外警覺，要習慣按照多米諾骨牌效應預見連鎖反應，要像拼圖一樣把所有環(huán)節(jié)串聯(lián)起來。具體地講，他們要認識到次貸市場情況惡化，會引發(fā)房地產(chǎn)市場崩盤，會引發(fā)金融機構倒閉。如果沒有看到這些聯(lián)系，價值投資者會認為銀行股很便宜，即便銀行資本出現(xiàn)嚴重問題，其盈利能力會構成“護城河” 。
問：那可不可以這樣理解，對傳統(tǒng)價值投資者而言，他們關注的是股票市場，對股票市場的泡沫是
熟悉的，但是信貸市場超出了他們的關注范圍。
答：其實還有另一個所有投資者的“通病” （不僅針對傳統(tǒng)價值投資者），大家都不愿意持有現(xiàn)金，總是恨不得每一刻都是滿倉操作（fully invested at all times）。市場熱情很高時，大家傾向買入不算很貴的股票，而不愿再去尋找真正的bargain。一旦整個水池的塞子拔掉，大家都無法幸免。
問：我發(fā)現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象，你的基金從組織架構到投資方式，都是建立在長期框架的基礎上，但你有些投資表明只是對短期非常樂觀，比如 08 年，在 distressed debt（問題債務）和residential mortgage-backed securities（住宅抵押支持證券）上，在幾個月內(nèi)，你的倉位從零升到了基金的三分之一。怎么解釋？
答：事實上，到 2009 年初，你剛才提到的這些標的，我們的倉位已經(jīng)升到了基金的一半。這的確與我們的組織架構有關，我們沒有醫(yī)藥，石油或金融行業(yè)的研究員，我們是按照“機會”進行人員配置。我們關注的方向主要是spinoff（母子公司分離），distressed debt（問題債務） ，post-bankrupt quities（破產(chǎn)后的權益）。這樣我們一方面不會錯過機會，另一方面不必浪費時間閱讀大量季報和年報，很多公司我們根本不會去投資。我們可以全力以赴挖掘被市場錯誤估價和錯誤拋售的投資機會。
舉例來講，當時我們首先問自己，在蕭條時期，還有什么可以買？答案是汽車金融公司，最低的時候跌倒了 4 折。其中我們最看好的是 Ford Motor Credit，因為福特在三大巨頭中存活可能性最大。而我們發(fā)現(xiàn)，即便是違約率提高 8 倍，也就意味著公司全部債務組合 40%將蒸發(fā)。即便這樣，當時的買入價還提供了足夠的安全邊際，這就是我們要找的抗蕭條投資標的。同時我們這樣分析：汽車貸款并不像房地產(chǎn)貸款那樣范圍廣，雖然很多人看到房貸出現(xiàn)問題后首先想到汽車貸款也會爆發(fā)危機，但事實上 06 和 07 年房貸違約達到高峰時，汽車貸款市場并沒有發(fā)生嚴重問題，08 年違約率也沒有出現(xiàn)明顯上升。
插播：摘自2010精譯求精第一期Seth Klarman--Market is not a weighing machine, but rather a voting machine（2009年3 月17日的一段演講）我們最擅長的投資策略概括起來就是挖掘被市場錯誤定價的品種。
造成任何證券產(chǎn)品大幅折價通常有幾個原因，持有者被迫賣出，而很少人接盤，造成供需嚴重失衡，價格暴跌。而被迫賣出的原因可能由于公司信貸評級被降低（基金章程規(guī)定不能投資評級低于某個級別的品種），可能由于指數(shù)成份股調(diào)整（指數(shù)型基金只好賣出）等等。當然，也有可能遇到持有者不明就里地賣出，對于我們來講，這屬于“白送” （當然這樣的機會很少）但這也告訴我們要知道是從誰的手里接的貨，如果是比我們高明的投資者賣出，我們就要三思了。畢竟沒有無緣無故的恨/愛。另外一種造成股價大幅折價的原因可能是母公司剝離子公司，可能是業(yè)務調(diào)整需要，也可能是“母嫌子丑” （子公司債臺高筑？管理層糟糕？ROE低？）。總之在這些事件發(fā)生時，一定要想辦法弄明白背后的原因，因為這可能意味著對母公司解脫或者子公司重生，可能是兩者同時的機會，股價當天的反應未必說明問題，因為大家想到的通常都是賣出（特別是基金投資者，由于公司模型變化，通常會選擇出局，這就造成了前面我們分析的一幕，即供需嚴重失衡）。但是隨著長期效果的顯現(xiàn)，這往往價值投資者最好的機會。比如我們現(xiàn)在持有一家生物制藥公司，原來的公司由于很多科研投入，所以業(yè)績不是很突出，但是公司單靠新藥的版稅就可以每年坐收 30%的回報。后來公司分離，母公司帳上保留大量現(xiàn)金，專門負責新藥研制，業(yè)績不好；而子公司就是坐收版稅，子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司，但有這樣的背景，我們認為它的風險很小。
綜上所述，首先我們認為當前股市價格的暴跌，并不是投資者經(jīng)過謹慎分析對公司基本面得出的結論，而是由于市場拋壓過大，而接盤的資金太少，供需嚴重失衡導致的結果。其次，我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑（catalyst）事件，這就使我們投資的最好機會。我們的基金 08 年初現(xiàn)金比例為 35%，并不是因為自上而下看得準，而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種，目前我們的現(xiàn)金比例為 20%，為了買入新品種，我們在不斷地賣出，因為現(xiàn)在市場上依然存在不少 dead instruments（已經(jīng)失效的投資工具，或者會致我們于不利境地的投資工具），手里掌握現(xiàn)金主動性會比較高。我們并不認同現(xiàn)在是世界末日的觀點，我們依然在很活躍的進行交易。投機者被市場淘汰，未來一段時間內(nèi)，競爭者會逐漸減少。我們沒有宏觀經(jīng)濟確定的觀點，但是每一筆交易我們會做敏感性分析，在不同的經(jīng)濟條件下，選擇那些即使經(jīng)濟嚴重衰退，但是依然安全的投資。（完）
問：1932 年，Benjamin Graham 說過， “當股票很便宜的時候，有膽（enterprise）的沒錢，有錢的沒膽” 。你是怎么做到在危機最嚴重的時候，還有勇氣去大舉買入？
答：我說不難，你相信么？投資者首先要明白，證券不是一張紙的買賣，更不是財經(jīng)媒體每天上上下下紅紅綠綠的數(shù)字；而是某個公司的部分權益，如果你擔心會由 60 跌至 50 或者 40，自然不會繼續(xù)買入，而如果你知道這些權益是被 covered，將來會回到 80，甚至 100 以上，那么下跌得越多，吸引力就越大。當然，你需要考慮這些債券的價格，需要考慮客戶帶來的贖回壓力，但只要你確定自己的分析不是一時樂觀，能夠經(jīng)得起各種經(jīng)濟環(huán)境的壓力測試，一時的下跌不會讓你 panic。我不認為那是勇氣，而應該是 arrogance（傲氣）。因為你的每一次投資，都是在宣稱“我了解的比市場上任何人都多，所以我的買賣時點可以也應該跟別人正好相反” 。當然我們也是謙卑的，事情總會發(fā)生變化，總有比我們聰明的對手。所以我們才會有所準備，看上去總是很保守，我們會完全按照 discipline 買入，也會在達到合理估值后賣出，只有避免坐電梯（round trips）和短期災難，才可以繼續(xù)做下去。
問：怎么看現(xiàn)在的經(jīng)濟大環(huán)境？
答：6-12 個月之前，政府幾乎操控著一切，市場的一切都不那么自然。我們不知道政府后續(xù)還有怎樣的救助計劃，但我們很明確政府希望大家買股票，希望市場進一步走高，希望隨著財富效應，大家心里會好受些，希望所有人對經(jīng)濟復蘇的信心逐漸增強。所以我擔心的是如果這個過程 “中間” ，當大家意識到一切不過是瞬間的閃光，該怎么辦？我想連政府也沒有答案。歐洲就是例子，政府在做的事情就是在鼓勵投資者買入垃圾債券并長期持有。而我們的政府也在說， “我們會長期實行零利率政策，所以為什么不買入股票和垃圾債券，回報率有 5-6%呢。 ”政府實際上是在強迫單純（unsophisticated）的投資者和經(jīng)驗豐富的機構投資者買入已經(jīng)嚴重高估的證券，而后者是因為短期的收益排名壓力。
問：現(xiàn)在最擔心什么？
答：我一直認為我們的投資流程很順，但是最近不得不擔心“美元是不是會一文不值”？如果我們可以沒有節(jié)制的印鈔，政府會不會在金融體系每次出問題的時候，都出手干預？除非大幅貶值，否則哪里來那么多美元？我相信大部分人理解世上沒有免費的午餐，但我們一直被謊言包圍者，通脹率并不是低到零的水平，我們見到的所有數(shù)據(jù)都是在為政治訴求鋪路。我希望人們有一天會認識到，不能一味地依賴政府發(fā)放 “紅包” 和減稅，但我不確定這次危機是不是足以引發(fā)大家思考做些改變。我擔心我們并沒有得到應有的教訓。我小時候常聽長輩談到“蕭條思維” （depression mentality）。經(jīng)濟蕭條的環(huán)境固然不好，但可以讓大家遠離投機，不要過度借貸，要踏實工作，不要冒無謂風險。但金融危機過后，我們的思維方式并不是蕭條思維，而是“會碰到非常糟糕的幾周”的思維，這并不足以讓我們回避未來的泡沫，也不足以保證我們可以迎接可持續(xù)的強勁復蘇。
問：美國何時會陷入最嚴重的（破產(chǎn)）危機？
答：作為自下而上的投資者，我們不是專家，也不知道美國究竟發(fā)多少債才會到達“臨界點” 。不過就像希臘問題，這樣的點（所有人都不愿意購買美國國債的時候），一定是此前一切正常，直到突然一切都不正常。正如蓋特納公開表示，他認為美國的信用評級會永遠是 AAA，但是一個國家AAA 評級的前提是資產(chǎn)價格穩(wěn)定，教育體系完備，基礎設施健全，法令得到很好貫徹，但是如果一個國家基礎設施老化，問題層出不窮，政府一到危機就采取臨時措施，對財政赤字毫無節(jié)制，那應該是怎樣的結果？
問：基金怎樣避免groupthink？
答：最近我們舉辦的高峰論壇上，幾乎所有演講嘉賓都談到了紙幣泛濫會引發(fā)嚴重問題，的確應該配置些黃金，歐盟的問題不會得到解決等等，于是大家都意識到， “要小心了，不是因為大家都這樣認為，就一定要發(fā)生這些。 ”這更加需要我們“誠實” （intellectual honesty）。事實上我們在招聘的時候就會著重考察這點。我們問應聘者他們犯過的最嚴重的錯誤（不僅局限在投資方面），以此了解，首先他們是否會坦承錯誤，其次能否從中汲取教訓。我們都會帶有某種傾向性或者偏見，比如我們對經(jīng)濟和市場持悲觀態(tài)度，但是投資者或者機構一定首先在一件事情上做出抉擇：究竟是要保證在牛市中賺大錢，然后時不時在有些年份虧錢呢，還是保證在暴跌時不承受巨大損失，而牛市時不過分貪婪呢？Baupost 顯然選擇了后者。
說到招聘，我們還會問一些關于 ethics的問題，希望他們能夠看出其中可能產(chǎn)生利益沖突。另外我們還會拋給應聘者一個 idea，看他們是否能夠順藤摸瓜，從中推出 10-15 個不同的 ideas。找到那根“線”很重要，因為他們一定要學會獨立尋找下一個機會。
問：說說現(xiàn)在的操作？
答：我們現(xiàn)在看好非公開交易的商業(yè)地產(chǎn)，因為現(xiàn)在這個市場面臨很大壓力，基本面很差，而且近期看來不會有好轉，所以我們覺得有很多 bargains?，F(xiàn)在政府通過 TARP，PPIP 等各種渠道希望這個市場復蘇，F(xiàn)DIC 也似乎暗地里對銀行保證會承擔最后風險，希望銀行不要急于出手。而商業(yè)地產(chǎn)證券和抵押證券的持有者拋壓也逐漸減緩，他們更希望能夠進行債務重組。與之相比，公開交易的商業(yè)地產(chǎn)收益率可以達到 5-6%，但我們覺得長期看吸引力并不大，我們寧愿現(xiàn)在不賺錢，提前布局非公開交易商業(yè)地產(chǎn)。這是我們一直以來賺錢的方式，比如現(xiàn)在我們2年前買入的distressed debt開始見效獲利，從之前的 40-60 上升到 90。
問：未來十年最看好的資產(chǎn)類別是什么？
答：這取決于哪種資產(chǎn)是最受市場唾棄的。
問：你們平均的持有期是多久？
答：除了套利一定是短期行為外， 基本上我們買入的債券都本著要持有到期為止的想法，股票的話，應該是——永遠（當然也會換手）。但如果三年內(nèi)到期的債券，一年之內(nèi)就達到我們的目標，我們也會因為吸引力降低而賣出。我們不認為有所謂的價值投資公司，投資中，價格才是最關鍵決定因素（essential determinant） 。在合適的價格（some price），任何標的都可以買，賣或者持有。
問：面對可能出現(xiàn)的意外通脹和美元貶值，你怎樣保護客戶資產(chǎn)？
答：我們不僅關心投資的內(nèi)在價值， 同時要極力避免出現(xiàn)危機中凈值暴跌 30-40%帶來的 “癱瘓” 。所以現(xiàn)在這個時點要考量很多因素。比如分析美元依然是，以及不再是世界儲備貨幣的情況；黃金繼續(xù)飆升，以及維持現(xiàn)有水平甚至出現(xiàn)下跌等等。這些情景分析，不是科學，而是藝術。
問：推薦幾本書吧。
答：其實我認為 Graham 的《聰明的投資者》,比《證券分析》要更加易懂，當然第六版的《證券分析》更新了更多評論。 Joel Greenblatt 的《你也能成為股票天才You Can Be a Stock Market Genius》 里面有很多具體的策略； Marty Whitman和Martin Shubik的 The Aggressive Conservative Investor 也不錯； Jim Grant雖然經(jīng)常預測不準，但是他寫的東西總是很值得讀； Michael Lewis寫的 Moneyball 是關于價值投資，而Big Short 這本書 20 年后我們再看，會更加認同其歷史地位。雖然是本微觀角度的書，但微觀可以解釋一切；Andrew Ross Sorkin的 Too Big to Fail 和 Roger Lowenstein的 The End of Wall Street 也值得讀。
永遠不要停止閱讀，雖然歷史不會重復，但是 it does rhyme（歷史總有節(jié)奏可以把握） 。Jim Grant說過，科學的進步要靠一點點積累，而金融的進步是周期性的（螺旋上升）。雖然不同階段總會流行不同主題，且投資者會認為自己在玩新概念，但沒有什么是全新的，如果我們通過閱讀了解過去，也許我們也會預測未來的發(fā)展。（東方證券精譯求精周報2010年11月）
