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本文摘選自McGraw-Hill出版的《證券分析》（第六版）SETH A. KLARMAN 所寫的序言-- "THE TIMELESS WISDOM OF GRAHAM AND DODD（格雷厄姆和多德的不朽智慧）"。 SETH A. KLARMAN --"Margin of Safety"（安全邊際）的作者，著名的價(jià)值投資者。讀他的文章能幫助我們深刻理解價(jià)值投資的理念內(nèi)涵，避免人云亦云。文中作者全面闡述了價(jià)值投資的理念、方法、現(xiàn)今的價(jià)值投資領(lǐng)域的發(fā)展以及對(duì)價(jià)值投資還需繼續(xù)探索的問題提出他自己的看法。
理念篇：
價(jià)值投資，如今仍然同格雷漢姆和多德所處的時(shí)代一樣，是一種以低于證券或資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買的習(xí)慣-- 通常為50美分購(gòu)買1美元。這種價(jià)格折扣為證券投資提供了"安全邊際"--為評(píng)估差錯(cuò)、不確定性、壞運(yùn)氣以及經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的周期波動(dòng)提供緩沖空間。雖然有些人可能曲解價(jià)值投資就是一種機(jī)械式的尋找便宜貨，但它實(shí)際上是一整套強(qiáng)調(diào)深入的基本面分析的必要性，追求長(zhǎng)期的投資回報(bào)，控制風(fēng)險(xiǎn)，以及避免從眾心理的投資哲學(xué)體系。
長(zhǎng)期以來，許多人專注于賺快錢而進(jìn)入股票市場(chǎng)。這種定位使人傾向投機(jī)更勝于投資，它是一種基于股價(jià)上漲的預(yù)期而非考慮它的內(nèi)在評(píng)估價(jià)值。投機(jī)者通常視股票為快速相互交易的紙片，對(duì)于背后的商業(yè)實(shí)體和評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)毫無興趣。投機(jī)的方法--它將很少注意甚至無視下跌的風(fēng)險(xiǎn)--在牛市中特別流行。在這段興奮的時(shí)期，尤其當(dāng)大多數(shù)放棄了嚴(yán)格的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)而快速投機(jī)暴富時(shí)，幾乎沒人能繼續(xù)保持嚴(yán)格的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警覺。畢竟，牛市太容易使人們迷糊。
最近幾年，人們?cè)噲D拓展投資的范圍，購(gòu)買一些近來--或者很快將會(huì)--價(jià)格上漲的資產(chǎn)：藝術(shù)品、稀有郵票、葡萄酒收藏。因?yàn)檫@些項(xiàng)目沒有可確定的基本價(jià)值，現(xiàn)在或?qū)碜陨頍o法產(chǎn)生現(xiàn)金流，他們的價(jià)值完全依賴于購(gòu)買者的喜好。他們很顯然投機(jī)成分多過投資的成分。
相對(duì)于尋求快速獲利的投機(jī)者，價(jià)值投資者努力地避免損失表明了他們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。對(duì)于一名風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者來說，同等的損失可能性其重要程度要強(qiáng)于盈利的可能性。當(dāng)我們積累了一定的資本，損失帶來的痛苦將使我們獲得的盈利增量黯然失色。想象當(dāng)你面對(duì)通過拋硬幣的方式?jīng)Q定倍增你的資產(chǎn)或損失全部資產(chǎn)的情景時(shí)你的選擇。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，幾乎所有的人都會(huì)拒絕這種賭博。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡是人類的天性（注：諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)得主--心理學(xué)家卡尼曼的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究已揭示）。然而當(dāng)市場(chǎng)投機(jī)警報(bào)響起時(shí)，很多人卻無意地將風(fēng)險(xiǎn)厭惡拋在一邊。
雖然看起來任何人可以成為價(jià)值投資者，然而這種投資者的本質(zhì)特性--耐性、紀(jì)律性和風(fēng)險(xiǎn)厭惡--更可能由遺傳基因決定。當(dāng)你第一次學(xué)習(xí)價(jià)值投資方法，要么馬上引起你的共鳴，要么根本不會(huì)產(chǎn)生。要么你能夠保持忍耐和紀(jì)律性要么你根本不能。就像是巴菲特在他那篇著名的文章《格雷漢姆和多德村的超級(jí)投資者》中所講："以40美分的價(jià)格買進(jìn)一美元的紙鈔，人若不能夠立即接受這項(xiàng)概念，就永遠(yuǎn)不會(huì)接受它。它就像疫苗注射，如果它無法立即抓住這個(gè)人，否則我認(rèn)為即使你長(zhǎng)期地勸說他，并且展示各種記錄，你也無法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無法領(lǐng)悟。"如果《證券分析》能夠引起你的共鳴--如果你能夠抗拒投機(jī)操作的誘惑并且不時(shí)的翻翻它--也許你會(huì)具有價(jià)值投資的秉賦。如果沒有，這本書至少能讓你理解你適合怎樣的投資環(huán)境，以及正確認(rèn)識(shí)價(jià)值投資者們可能的理念。
今日之價(jià)值投資--SETH A. KLARMAN（二）
形式篇：
今日之價(jià)值投資
風(fēng)雨大蕭條時(shí)期，股票市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于非常危險(xiǎn)的境地。股價(jià)和交易活動(dòng)會(huì)突然的下降并且可能是長(zhǎng)期的大幅下降。即使是最樂觀的投資者也經(jīng)常在這種市場(chǎng)環(huán)境中到處碰壁。某種意義上講，少輸就是贏，避免損失是明智的選擇。投資者能夠以大大低于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買股票從而獲得安全邊際，而且他們也需要一個(gè)安全邊際，因?yàn)槭虑榭偸强赡?-也經(jīng)常會(huì)發(fā)生--出錯(cuò)。
即使在市場(chǎng)表現(xiàn)最差的時(shí)期，格雷厄姆和多德也堅(jiān)守他們的投資原則，包括他們關(guān)于經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)有時(shí)會(huì)進(jìn)入痛苦的周期，這只有忍耐和等待的觀點(diǎn)。在這黑暗的日子里，他們相信經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)最終會(huì)反彈："當(dāng)我們正在寫這本書時(shí)，我們不得不抗拒一種普遍的觀念：金融危機(jī)將會(huì)是一種常態(tài)。"
當(dāng)然，正如投資者必須面對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變壞和便宜的股票變得更便宜的下降周期一樣，他們也要忍耐市場(chǎng)上便宜的股票極其稀少以及資本的大量閑置。近年來，金融市場(chǎng)經(jīng)歷了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歷史水平的繁榮階段，吸引了大量的需要管理的新增資本。如今，具有意義的是其中一部分資本--全球可能有萬億美元--運(yùn)用價(jià)值投資方法進(jìn)行投資。其中包括基于價(jià)值的資產(chǎn)管理公司和共同基金，今天的大約9000家共同基金中的一些，以及一些最大的和最成功的大學(xué)捐助基金和家族理財(cái)室。
有必要注意的是并非所有的價(jià)值投資者都是相同的。在前面的"格雷厄姆和多德村的超級(jí)投資者"文中，巴菲特描述了許多成功的價(jià)值投資者，他們很少有相同的投資組合。他們中的一些持有無名的"粉單股票"而其他的關(guān)注大市值股票。一些人進(jìn)行全球投資，而一些則專注于某一市場(chǎng)比如房地產(chǎn)或能源。他們中一些運(yùn)用計(jì)算機(jī)統(tǒng)計(jì)收索便宜的公司，其他一些則評(píng)估"私募市場(chǎng)價(jià)值"--業(yè)界愿意支付的整體公司的購(gòu)買價(jià)。某些人積極活動(dòng)要改變公司，一些則尋找已具備價(jià)格催化因素并能部分或全部實(shí)現(xiàn)的低價(jià)股票--例如公司分立，資產(chǎn)出售、重要的股份回購(gòu)計(jì)劃或者新的管理團(tuán)隊(duì)。當(dāng)然，在任何領(lǐng)域，總有一部分價(jià)值投資者更加有天賦。
總體說來，價(jià)值投資群落不再像幾十年前那樣僅限于信徒們的小群體。競(jìng)爭(zhēng)能夠有效糾正市場(chǎng)的無效和錯(cuò)誤定價(jià)。相對(duì)于如今許多具有資金和技能優(yōu)勢(shì)的投資者，價(jià)值投資者的前景又如何？情況比你想象的要好，因?yàn)橐韵聨讉€(gè)理由。首先，即使是價(jià)值投資的群落不斷增長(zhǎng)，也會(huì)有更多的具備很少或根本沒有價(jià)值取向的市場(chǎng)參與者。大多數(shù)的管理者，包括成長(zhǎng)和趨勢(shì)投資者以及市場(chǎng)指數(shù)編制者，很少或根本就不關(guān)注價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的判斷。相反，他們?nèi)褙炞⑸踔潦且恍囊灰獾仃P(guān)注公司的盈利的增長(zhǎng)率，股價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)，或者干脆將它編入指數(shù)。
其次，現(xiàn)今幾乎所有的資金管理者包括一些倒霉的價(jià)值管理者，都不得不處在（現(xiàn)實(shí)的或想象中的）糟糕的投資業(yè)務(wù)短期前景，這種有時(shí)候短到按季度、月或日程表式的業(yè)績(jī)壓力下工作。價(jià)值戰(zhàn)略對(duì)于這些心急的投資者幾乎不起作用，因?yàn)樗枰獣r(shí)間的付出。最后，人的本性難移。資本市場(chǎng)的狂熱癥經(jīng)常大范圍的發(fā)生：80年代晚期的日本股市，1999和2000年的互聯(lián)網(wǎng)和科技股，2006和2007年的次級(jí)債券，以及近期的另類投資。它們總是讓人難以抗拒。即使是精明的投資者在面對(duì)市場(chǎng)無情宣布他們錯(cuò)了的信息面前也會(huì)動(dòng)搖。這種屈從市場(chǎng)的壓力是如此巨大；許多資金管理者害怕如果距離大眾太遠(yuǎn)會(huì)失去他們的管理業(yè)務(wù)。有些人因?yàn)樽陨淼南拗疲ɑ蛘呖蛻舻囊螅┦顾麄儫o法追尋價(jià)值去購(gòu)買那些低價(jià)拋售的股票、小盤股、不支付股利或正在賠錢的公司的股票，以及低于投資評(píng)級(jí)的債務(wù)工具。許多資金管理者還使用職業(yè)性的技巧比如在季報(bào)前粉飾他們的投資清單或賣掉失敗者（即使它們被低估）同時(shí)買入更多的贏家（即使是被高估）。當(dāng)然，甩掉許多潛在的迫于各種限制而無法或不愿進(jìn)行有效競(jìng)爭(zhēng)的競(jìng)爭(zhēng)者，對(duì)于長(zhǎng)期導(dǎo)向的價(jià)值投資者來說是一件美妙的事情。
此外，另一個(gè)更激烈的競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)妨礙現(xiàn)今的價(jià)值投資者的原因是他們所處一個(gè)更寬廣更多樣化的投資環(huán)境。格雷厄姆面對(duì)的是有限的美國(guó)上市公司股票及債務(wù)證券。如今，僅美國(guó)就有成千上萬的上市股票，加上數(shù)萬的全球股票，大量的公司債券和資產(chǎn)支持債券。以前的非流動(dòng)資產(chǎn)比如銀行信貸，如今也能定期進(jìn)行交易。投資者還可以選擇幾乎沒有限制的衍生工具，包括自己設(shè)計(jì)條款以滿足任何需要或避險(xiǎn)。
盡管如此，在經(jīng)歷了25年歷史性強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)繁榮后，市場(chǎng)上已沒有多少廉價(jià)品。高估值以及更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)加深了價(jià)值投資者對(duì)低收益的擔(dān)憂。而且，某些價(jià)值投資公司已經(jīng)變得非常的大，由于官僚化而導(dǎo)致決策變慢以及沒有足夠大的投資機(jī)會(huì)，使得規(guī)模成為了投資業(yè)績(jī)的敵人。
此外，因?yàn)樵絹碓蕉嗟某蓡T借助最新的信息技術(shù)來增強(qiáng)多空分析能力從而幫助他們交易。因?yàn)榭雌饋淼奈C(jī)而被嚴(yán)重低估價(jià)值的證券會(huì)更少。今日的價(jià)值投資者不僅僅只是看著價(jià)值線指南或翻翻股票表來尋找機(jī)會(huì)。廉價(jià)只是偶爾出現(xiàn)，如今的證券更像是因?yàn)榕既坏氖韬龌蛉藶榈南埠枚霈F(xiàn)定價(jià)錯(cuò)誤。因此，價(jià)值投資者不得不關(guān)心他們分析的重點(diǎn)。例如在2000年初，投資者對(duì)于他們韓國(guó)公司的投資配置回報(bào)大失所望以至于很少將這些公司作為價(jià)值的備選。結(jié)果，許多韓國(guó)公司的股票相對(duì)當(dāng)時(shí)的國(guó)際定價(jià)以很大的折扣出售：以兩到三倍的現(xiàn)金流價(jià)格，低于一半的潛在商業(yè)價(jià)值，在某些個(gè)例中甚至低于資產(chǎn)負(fù)債表中的凈現(xiàn)金。特價(jià)的出現(xiàn)，像 Posco and SK 電信最終吸引了價(jià)值搜尋者的注意。據(jù)說巴菲特就在持有的韓國(guó)股票上獲利良多。
今日價(jià)值投資者同樣也在那些因?yàn)槭艿皆V訟拖累、丑聞、會(huì)計(jì)欺詐以及財(cái)務(wù)危機(jī)而被華爾街打上壞名聲烙印的公司中尋找機(jī)會(huì)。這類公司有時(shí)會(huì)被廉價(jià)交易，對(duì)那些能夠堅(jiān)定面對(duì)壞消息的投資者而言會(huì)是好的投資目標(biāo)。比如，Enron債券，也許在2001年出現(xiàn)導(dǎo)致公司破產(chǎn)的會(huì)計(jì)丑聞后，全世界太過厭惡這家公司，1美元債券價(jià)格低到10美分；最終追討回來的款項(xiàng)是這個(gè)價(jià)格的6倍。同樣，最近幾年中因?yàn)椴淮_定的賠償訴訟的結(jié)果變化以及可能由此導(dǎo)致的虧損風(fēng)險(xiǎn)，煙草公司或石棉公司周期性地遭到拋壓。更普遍的是，令人失望的和超預(yù)期的糟糕業(yè)績(jī)，突然的公司變動(dòng)、會(huì)計(jì)問題或者被降低評(píng)級(jí)的公司會(huì)比一貫表現(xiàn)優(yōu)異的公司具有更好的投資機(jī)會(huì)。
當(dāng)缺少安全邊際時(shí)，價(jià)值投資者必須耐心等待。折中評(píng)估方案將導(dǎo)致災(zāi)難。即使我們不知道新的機(jī)會(huì)什么時(shí)候以及在哪出現(xiàn)。當(dāng)缺乏具有吸引力的機(jī)會(huì)時(shí)，在他的投資組合中保持一定的現(xiàn)金（比如美國(guó)短期國(guó)債）等待將來的發(fā)展是明智的選擇。最近，巴菲特表示他持有的現(xiàn)金要比投資多。就像所有價(jià)值投資者要做的，巴菲特也在耐心等待。
一直以來，價(jià)值投資者進(jìn)行自下而上的分析，善于根據(jù)基本面的情況評(píng)估有價(jià)證券的價(jià)值。他們并不需要整個(gè)市場(chǎng)都變的廉價(jià)，只需找到20或25只非相關(guān)的證券--必要的分散風(fēng)險(xiǎn)的證券數(shù)量。即使在高估的市場(chǎng)中，價(jià)值投資者也一定會(huì)保持對(duì)證券的分析和企業(yè)的評(píng)估，從中積累知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)以便對(duì)今后的投資提供幫助。價(jià)值投資者不會(huì)跟從市場(chǎng)或是猜測(cè)近期的漲跌。相反，他們將會(huì)基于自下而上的分析方法，篩選出被市場(chǎng)低估的證券然后買進(jìn)，幾乎不會(huì)考慮近期的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。只有當(dāng)他們無法找到低估品時(shí)，又會(huì)回到默認(rèn)的方式--持有現(xiàn)金。
價(jià)值投資所面對(duì)的問題--SETH A. KLARMAN（三）
問題篇：
如今的投資者同格雷厄姆和多德所處的時(shí)代一樣需要面對(duì)許多重要的投資問題。其中之一是關(guān)注相對(duì)價(jià)值還是絕對(duì)價(jià)值。相對(duì)價(jià)值關(guān)心的是某一證券是否相對(duì)于其他的證券估價(jià)便宜，比如微軟的股票相對(duì)IBM的股票被低估。相對(duì)價(jià)值比起絕對(duì)價(jià)值更容易確定。它是二維的估計(jì)一種證券是否比另一種更便宜以及是否為此買進(jìn)。大多數(shù)激進(jìn)的投資者是運(yùn)用相對(duì)價(jià)值管理的套利基金，他們買進(jìn)相對(duì)不太貴的證券同時(shí)賣空相對(duì)來說更貴的證券。這中操作有可能使他們?cè)诙嗫针p邊都能獲利，當(dāng)然同樣也會(huì)遭受雙頭的打擊，假如他們犯錯(cuò)的話。（許多套利基金還運(yùn)用操作杠桿來增加盈利，當(dāng)他們分析失誤或判斷出錯(cuò)時(shí)同樣會(huì)適得其反）
相比相對(duì)價(jià)值絕對(duì)價(jià)值很難確定。什么時(shí)候一只股票足夠便宜才值得購(gòu)買并在沒有套期賣空風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的情況下持有它？一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是以低于可評(píng)估的潛在價(jià)值的30%到40%或者更低的價(jià)格購(gòu)買，這種計(jì)算包括清算價(jià)值、經(jīng)營(yíng)價(jià)值或者私人股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值（業(yè)內(nèi)第三方愿意并購(gòu)的出價(jià)）。第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是當(dāng)證券能夠提供可接受的長(zhǎng)期持有回報(bào)時(shí)才投資，例如無風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)政府國(guó)債利率為4%到5%的名義利率2%到3%的實(shí)際收益率時(shí)，一種低風(fēng)險(xiǎn)的債券價(jià)格處于可獲得10%或更高收益，或者一支股票能獲得8%到10%或更多的自由現(xiàn)金流。事實(shí)上能符合這種嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)的證券相當(dāng)?shù)南∩佟?br>另一方面的挑戰(zhàn)是投資者如何判斷一個(gè)好的企業(yè)。某人曾經(jīng)定義最好的生意就像是一臺(tái)接收人們匯款的郵政信箱。這種想法當(dāng)然被如今的刷卡網(wǎng)站模式取代。今日有利可圖的商業(yè)模式是那些以固定工作量--比如軟件或唱片--和相當(dāng)?shù)偷倪呺H成本銷售成千上萬的產(chǎn)品的生意。好的生意通常被認(rèn)為是具有很高的進(jìn)入壁壘，很少的資本需求，擁有忠誠(chéng)的消費(fèi)者，低的技術(shù)淘汰風(fēng)險(xiǎn)，很大的增長(zhǎng)空間，以及大量的不斷增加的自由現(xiàn)金流。
企業(yè)經(jīng)常隨著技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改變而變化。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，曾經(jīng)的具有很高競(jìng)爭(zhēng)壁壘的報(bào)業(yè)--10年前被認(rèn)為是很好的行業(yè)--被侵蝕的速度遠(yuǎn)超出預(yù)期。在這個(gè)科技進(jìn)步很快的時(shí)代，投資者必須警覺，即使是不涉及科技的公司也會(huì)遭到?jīng)_擊。一句話，今天的好生意不會(huì)是明天的。
投資者還需要花費(fèi)大量的精力評(píng)估公司的治理品質(zhì)。一些管理層會(huì)更加能干或謹(jǐn)慎，一些可能經(jīng)營(yíng)某一特定行業(yè)或適應(yīng)環(huán)境的能力更強(qiáng)一些。當(dāng)然就像格雷厄姆和多德所說"評(píng)估管理者的能力的客觀標(biāo)準(zhǔn)很少或根本不具科學(xué)性。"不可否認(rèn)：管理層的精明、遠(yuǎn)見、正直、激情會(huì)對(duì)股東的投資回報(bào)造成很大的差別。面對(duì)極具侵略性的公司財(cái)務(wù)工程時(shí)代，管理層在他們的經(jīng)營(yíng)中擁有很多控制方式影響經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，包括股權(quán)回購(gòu)，謹(jǐn)慎的使用財(cái)務(wù)杠桿以及基于價(jià)值評(píng)估的并購(gòu)。和善的股東不愿意因?yàn)楣芾韺拥臎Q策風(fēng)險(xiǎn)而使他的公司看上去像"價(jià)值背囊"：便宜的寶貝，但他們基本不善于投資，因?yàn)橘Y產(chǎn)沒有被充分有效地利用。這類公司經(jīng)常吸引激進(jìn)投資者們尋求釋放包里的價(jià)值。甚至更困難的是，任何價(jià)格下投資者要判斷并不總是為股東利益考慮的管理層所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)。此類公司的股票被以極大的折扣出售，但也許這種折扣是恰當(dāng)?shù)?；價(jià)值今日可能屬于股份持有人，但明天就可能被偷走或浪費(fèi)。
一個(gè)長(zhǎng)久以來困擾投資者的難題是確定未來的增長(zhǎng)價(jià)值。在第一版的《證券分析》的序言部分，作者這樣寫到：有些非常重要的內(nèi)容，比如，如何判斷一家企業(yè)的發(fā)展前景，在這涉及不多，因?yàn)殛P(guān)于這方面鮮有有價(jià)值的內(nèi)容可言。
很明顯，一家公司今天賺取每股1美元（或者每股自由現(xiàn)金流）和今后5年賺到每股2美元要比同樣的每股收益但不會(huì)增長(zhǎng)的公司更值得考慮。假如第一家公司的狀態(tài)能夠持續(xù)并且有很高的確定性這尤其正確。另外的因素是公司能夠通過不同的途徑實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)--例如，以更高的價(jià)格賣出同樣數(shù)量的產(chǎn)品；以同樣的價(jià)格賣更多的產(chǎn)品；改變產(chǎn)品組合（賣出更多高利潤(rùn)率的產(chǎn)品）；或者開拓新的產(chǎn)品線。很明顯，某些增長(zhǎng)方式要比其他的方式更具價(jià)值。
如今有為增長(zhǎng)付錢過多的不良趨勢(shì)，或者更糟，完全迷戀未來的增長(zhǎng)。格雷厄姆和多德敏銳的指出：分析是基于事實(shí)支撐的價(jià)值而不是基于強(qiáng)烈的預(yù)期。投資者特別需要警惕將增長(zhǎng)看成一切，包括為此付錢過多。再次，格雷厄姆和多德警示：他們依據(jù)邏輯極值，為一支好股出價(jià)太高，當(dāng)它從25漲到200仍認(rèn)為是同樣的"安全"。這種錯(cuò)誤正出現(xiàn)在股價(jià)沖天的70年代時(shí)漂亮50公司和1999-2000年的dotcom泡沫.
這種為增長(zhǎng)付任何價(jià)格的投資缺陷當(dāng)預(yù)期的增長(zhǎng)未能實(shí)現(xiàn)時(shí)表現(xiàn)地特別明顯。當(dāng)未來讓人失望，投資者怎么辦？期望增長(zhǎng)繼續(xù)？或認(rèn)賠斬倉(cāng)？事實(shí)上，失去增長(zhǎng)的股票經(jīng)常被失望的投資者大量的拋售，以至于達(dá)到價(jià)值投資者期望的水平，最終價(jià)值投資者成為主要的持有者，他們堅(jiān)持為增長(zhǎng)性支付很少甚至不愿支付。2000年春季，dotcom泡沫破滅后許多技術(shù)公司的股價(jià)經(jīng)歷了慘痛的下跌。到2002年，成百上千的技術(shù)公司股價(jià)甚至比他們資產(chǎn)負(fù)債表中的每股現(xiàn)金還低，這可是價(jià)值投資者夢(mèng)寐以求的。其中一家叫Radvision，一家以色列的影音數(shù)據(jù)供應(yīng)商。當(dāng)恐慌過去后，投資者重新關(guān)注基本面的價(jià)值時(shí)，它的股價(jià)從低于5美元漲到了20塊半。
對(duì)于價(jià)值投資者來說的另一個(gè)難題是懂得何時(shí)賣出。低價(jià)購(gòu)買是價(jià)值投資者的擊球點(diǎn)，盡管應(yīng)該多大的折扣買進(jìn)還有爭(zhēng)議。而賣出更加困難，因?yàn)檫@意味證券已經(jīng)接近它的價(jià)值。如同買進(jìn)一樣，投資者也需要賣出的紀(jì)律性。首先，賣出的目標(biāo)價(jià)設(shè)定需要有當(dāng)期完備的信息。其次，個(gè)人投資者需要考慮稅收因素。第三，無論投資者是否充分投資，當(dāng)價(jià)格接近全部?jī)r(jià)值時(shí)都會(huì)感受到變現(xiàn)的緊迫性。更好交易的可行性通常使人更熱心成為一個(gè)賣家。最后，價(jià)值投資者應(yīng)當(dāng)在證券價(jià)格達(dá)到全部?jī)r(jià)值時(shí)全部出清，只有投機(jī)者才會(huì)持有高估的股票。價(jià)值投資者典型的動(dòng)作是基于對(duì)證券的流動(dòng)性，可能的市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)識(shí)催化因素的實(shí)現(xiàn)，公司治理品質(zhì)，潛在的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度，以及投資者對(duì)于優(yōu)質(zhì)投資的確信程度等方面的考慮，依據(jù)估算的潛在價(jià)值折價(jià)10%到20%開始出手賣出。
最后，投資者需要處理好風(fēng)險(xiǎn)。如前所說，學(xué)院派和許多專業(yè)投資者將風(fēng)險(xiǎn)定義為希臘字母β，他們用它來衡量過去股價(jià)的變化：過往股價(jià)易變動(dòng)的股票被視為風(fēng)險(xiǎn)更大。但價(jià)值投資者將風(fēng)險(xiǎn)視為潛在的可能損失的概率和金額，據(jù)此而言β對(duì)于他們來說是可笑的。事實(shí)上，一支價(jià)格易變的股票可能被極低地定價(jià)，而可視為風(fēng)險(xiǎn)很低的投資。
對(duì)于價(jià)值投資者來說最困難的問題之一是承擔(dān)多大的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)問題的一方面包括持有多大的頭寸和投資組合的分散程度。你能夠?yàn)槟忝鎸?duì)的最好的時(shí)機(jī)投注多少？很自然，投資者期望因他們的好點(diǎn)子獲得最大利益。當(dāng)然這種傾向會(huì)受到對(duì)壞運(yùn)氣和犯錯(cuò)的恐懼影響。盡管如此，價(jià)值投資者還是應(yīng)該集中持有最好的證券組合。如果你能分辨出一個(gè)好的投資，你也能辨別一項(xiàng)更好的投資。
投資者同樣必須要衡量在政治不穩(wěn)定國(guó)家的投資風(fēng)險(xiǎn)，這種不確定性包括通貨膨脹，利率和經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。你需要考慮要投入多少資本到阿根廷或泰國(guó)，到法國(guó)或澳大利亞，無論這些國(guó)家的股市是如何的低迷。
另一個(gè)需要價(jià)值投資者甚至是所有投資者關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)是是否使用杠桿。當(dāng)某些價(jià)值導(dǎo)向的套利基金甚至捐贈(zèng)基金使用財(cái)務(wù)杠桿來提高他們的收益，我傾向于不要因?yàn)楸ＷC金債務(wù)而增加風(fēng)險(xiǎn)。正如杠桿能夠提高成功者的收益，它同樣能放大投資失敗的損失。更重要的是，這種債務(wù)將使任何人的承受能力處于危險(xiǎn)的處境從而將風(fēng)險(xiǎn)增大到不可承受的水平。風(fēng)險(xiǎn)程度的考量應(yīng)該被置于任何因素的考量之上：夜里能夠睡的安穩(wěn)，確定你的財(cái)務(wù)狀況無論將來怎樣都是安全的。
當(dāng)處于牛市，任何人都可以賺錢，價(jià)值投資哲學(xué)顯得沒有必要。但是因?yàn)闆]有什么能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)將會(huì)如何，任何人任何時(shí)候都應(yīng)該遵循價(jià)值哲學(xué)。通過廣泛的基本分析，嚴(yán)格的紀(jì)律性，不斷的耐性來控制風(fēng)險(xiǎn)和限制損失，價(jià)值投資者能夠在暫時(shí)的下跌時(shí)獲得好的結(jié)果。你可能不會(huì)很快致富，但是你將保持你所擁有的，并且如果將來價(jià)值投資能夠如以往一樣，你將會(huì)逐漸富有。就投資策略而言，這是任何投資者可期望的最好的策略。
真正的投資秘訣就是沒有秘訣。自從1934年第一版的《證券分析》出版以來，價(jià)值投資的每一個(gè)重要方面都多次接受檢驗(yàn)。許多人未能采用這些永恒的和簡(jiǎn)單的方法而那些遵循者們獲得了成功。人類的追求即期財(cái)富和期望不勞而獲的天性弱點(diǎn)看來將永遠(yuǎn)伴隨我們。只要人們?nèi)匀磺鼜呐c他們的天性，價(jià)值投資作為接近長(zhǎng)期投資成功的可靠和低風(fēng)險(xiǎn)的方法將繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)，就如同曾經(jīng)歷過的75年一樣。