| 背景介紹： 在價值投資派別中，除了巴菲特及其致股東信，目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關(guān)注的市場觀點，Seth Klarman（塞斯卡拉曼，作者簡介見文末）一定位列其中。作為經(jīng)典教材Margin of Safety（安全邊際）的作者，Seth不僅長期投資業(yè)績遙遙領(lǐng)先對手，而且總是能夠在最關(guān)鍵的時刻提出充滿智慧（wise）的評論幫助投資者提高投資技能（craft）。 本篇精譯實戰(zhàn)操作篇為您摘譯了Seth三月底一次較長講座的內(nèi)容，其間他不僅詳細介紹了當(dāng)前的投資策略以及如何按照價值投資和安全邊際理念選股，更是難得地介紹了其團隊文化，以及二十多年來的投資心得。 實戰(zhàn)操作篇 （摘譯自Seth最近的一次講話內(nèi)容） 正如第一課印象總是很深，基金經(jīng)理性格與其入市時環(huán)境有很大關(guān)系，Seth回憶自己入行趕上1982年股市，當(dāng)時利率很高，股市已經(jīng)低迷了18年（華爾街那時并不是商學(xué)院畢業(yè)生的首選）。那么今年入行的基金經(jīng)理難免會受到悲觀籠罩下的市場氛圍的影響，他們印象最深刻的可能是股價可以很“便宜”。入市適逢牛市和熊市，對基金經(jīng)理投資性格（悲觀/樂觀）多少會有些影響。Seth認為自己隨后在一家規(guī)模不大的基金學(xué)到的內(nèi)容，可能比在商學(xué)院的內(nèi)容都有用。 價值投資在今天動蕩的市場中更加有效，它教育人們在關(guān)注回報之前應(yīng)該首先關(guān)注風(fēng)險。因為風(fēng)險幫助投資者了解可能要承受多少損失，而損失對人們心靈造成的影響要遠遠大于任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延，會造成投資者思維會出現(xiàn)“短路”，特別當(dāng)你的組合已經(jīng)跌去40%時。 價值投資的先驅(qū)巴菲特和格雷厄姆都是從小規(guī)?；鹌鸺遥凑諆r值投資理論，找到被錯誤定價（mispriced）的品種，然后從中獲得可觀的利潤。其實Graham強調(diào)的清算價值測試法（股價如果低于每股凈流動資金的三分之二就可以買了。因為這就相當(dāng)于股價已經(jīng)低于了清算價格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便這家公司破產(chǎn)，你都不會遭受損失，足見這已經(jīng)成為很好的投資標的）不僅在Graham的20，30年代適用，經(jīng)歷這一輪大跌后，我們也發(fā)現(xiàn)了不少這樣的品種。 當(dāng)然我們不應(yīng)該去盲目相信冷冰冰的數(shù)據(jù)和公式，完全可以通過詳盡的調(diào)研，會發(fā)現(xiàn)有些看似已經(jīng)很“便宜”的品種其實已經(jīng)不便宜了。比如你看到庫存和應(yīng)收帳款都非常糟糕，甚至公司面臨著環(huán)保等方面的訴訟和賠償?shù)鹊取?br> 所以總結(jié)一下，我們不僅遵循價值投資，同時推崇深入的基本面研究和詳盡的實地調(diào)研。 我們投資思路的三大支柱 1 、首先關(guān)注風(fēng)險，然后才是回報。風(fēng)險不等同于BETA，BETA值是學(xué)術(shù)問題，對投資沒有意義，市場波動也不意味著其他，有時反而意味著投資機會。我們與華爾街投資不同之處就在于，對風(fēng)險的關(guān)注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個股價區(qū)間，而華爾街的投資通過某種方法得到一個價位，很自然算出來的是回報。 2、追求絕對收益，不去理會相對表現(xiàn)，找到自己的優(yōu)勢，將其最大程度的發(fā)揮?，F(xiàn)在基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對表現(xiàn)，大家只盯著指數(shù)，盯著同行，只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現(xiàn)得過度關(guān)注，使得機構(gòu)既不希望太落后，也不希望過于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應(yīng)該是絕對收益。 3、我們只推崇自下而上。因為自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準宏觀經(jīng)濟的節(jié)奏。而且即便宏觀經(jīng)濟預(yù)測準確，落實到行業(yè)和公司又是另外一回事了。所以我們一直采取的就是自下而上的方法，對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測試”。 這么多年我們基金成功運作的經(jīng)驗都有哪些？ 首先產(chǎn)品設(shè)計時加入更大靈活性。如果僅可以投資房地產(chǎn)股，就不如同時可以投資REIT,地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債等等。武器越多，勝算越大。其次，我們的基金最大的優(yōu)勢就在于長期資金的注入（我們的客戶只有富豪階層和機構(gòu)客戶，沒有funds of funds, 主權(quán)基金，退休金，共同基金等等）。這樣基金經(jīng)理在做決策時，不必為是否造成贖回擔(dān)心，這是保證長期投資成功的關(guān)鍵因素（試想，就算基金經(jīng)理給自己定下的投資時限為三年，但是卻面臨6個月內(nèi)的贖回壓力，即使再好的基金也無能為力了，所以在選定客戶類型時，要想好）。第三大優(yōu)勢是與合作伙伴保持良好的關(guān)系，而且保證我們是他們排名第一或者第二大客戶，這樣比如他們有大宗交易，首先想到的就是我們，而不是在幾十個客戶以后。而且這些合作伙伴一定也是認同我們的價值投資理念的，這樣可以保證交易過程高效，成功率高。 關(guān)于團隊建設(shè) 我們很強調(diào)institutional memory（團隊或者機構(gòu)共同的記憶），團隊的主要成員共事已多年，但是也會有新人加入，這樣也在潛移默化改變我們的DNA，如果新成員對某項制度有異議，我們不會告訴他們說，“一直以來就是這個傳統(tǒng)”，我們會說“這是我們實踐得出的最好的辦法，如果你有新的建議，也歡迎你提出來。”另外與對手有所不同，我們并不是預(yù)先在基金經(jīng)理之間分配固定的投資份額，而是采取靈活分配的方式，以達到資源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都會聚在一起開會，大家互相挑戰(zhàn)對方的觀點。薪酬方面，除了根據(jù)個人的表現(xiàn)，我們強調(diào)大家榮辱與共。 我們最擅長的投資策略概括起來就是挖掘被市場錯誤定價的品種。 造成任何證券產(chǎn)品大幅折價通常有幾個原因，持有者被迫賣出，而很少人接盤，造成供需嚴重失衡，價格暴跌。而被迫賣出的原因可能由于公司信貸評級被降低（基金章程規(guī)定不能投資評級低于某個級別的品種），可能由于指數(shù)成份股調(diào)整，指數(shù)型基金只好賣出等等。當(dāng)然，也有可能遇到持有者不明就里地賣出，對于我們來講，這屬于“白送”（當(dāng)然這樣的機會很少）但這也告訴我們要知道是從誰的手里接的貨，如果是比我們高明的投資者賣出，我們就要三思了。畢竟沒有無緣無故的恨/愛。另外一種造成股價大幅折價的原因可能是母公司剝離子公司，可能是業(yè)務(wù)調(diào)整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司債臺高筑？管理層糟糕？ROE低？）。總之在這些事件發(fā)生時，一定要想辦法弄明白背后的原因，因為這可能意味著對母公司（解脫）或者子公司（重生），甚至兩者同時的機會，股價當(dāng)天的反應(yīng)未必說明問題，因為大家想到的通常都是賣出（特別是基金投資者，由于公司模型變化，通常會選擇出局，這就造成了前面我們分析的一幕，即供需嚴重失衡）。但是隨著長期效果的顯現(xiàn)這往往價值投資者最好的機會。比如我們現(xiàn)在持有一家生物制藥公司，原來的公司由于很多科研投入，所以業(yè)績不是很突出，但是公司單靠新藥的版稅就可以每年坐收30%的回報。后來公司分離，母公司帳上保留大量現(xiàn)金，專門負責(zé)新藥研制，業(yè)績不好；而子公司就是坐收版稅，子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司，但有這樣的背景，我們認為它的風(fēng)險很小。 綜上所述，首先我們認為當(dāng)前股市價格的暴跌，并不是投資者經(jīng)過謹慎分析對公司基本面得出的結(jié)論，而是由于市場拋壓過大，而接盤的資金太少，供需嚴重失衡導(dǎo)致的結(jié)果。其次，我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑事件，這就使我們投資的最好機會。我們的基金08年初現(xiàn)金比例為35%，并不是因為自上而下看得準，而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種，目前我們的現(xiàn)金比例為20%，為了買入新品種，我們在不斷地賣出，因為現(xiàn)市場上依然存在不少dead instruments（已經(jīng)失效的投資工具，或者會致我們于不利境地的投資工具），手里掌握現(xiàn)金主動性會比較高。我們并不認同現(xiàn)在是世界末日的觀點，我們依然在很活躍的進行交易。投機者被市場淘汰，未來一段時間內(nèi)，競爭者會逐漸減少。我們沒宏觀經(jīng)濟確定的觀點，但是每一筆交易我們會做敏感性分析，在不同的經(jīng)濟條件下，選擇那些即使經(jīng)濟嚴重衰退，但是依然安全的投資。 問答環(huán)節(jié) 為什么這一輪衰退，價值股表現(xiàn)要遜于成長股？ 首先我們對價值股還是成長股的區(qū)分與學(xué)術(shù)界不一樣，我不認為PE低就是價值股，第二，在這次泡沫破滅前，很多所謂的價值股都是按照LBO模型，而現(xiàn)在證明這一模型并不能支持估值。最重要的一點，此前金融股已經(jīng)占到了S&P的40%，也就是說整個經(jīng)濟和市場都被很大程度上杠桿化了，所以這些金融股（價值股）的調(diào)整產(chǎn)生了很大的影響，所以是當(dāng)時投資者對凈值的概念混淆，并不是價值投資本身出現(xiàn)問題。 如何看待風(fēng)險和回報之間的關(guān)系？ 風(fēng)險就是在投資之前通過各種敏感性分析，預(yù)計究竟會有多少損失，比如如果房價2009年至2011年每年還要再下跌20%，如果GDP每年都是負增長，如果在這樣的衰退假設(shè)下，依然可以獲得回報，那么這樣的投資標的就是安全的。還有一點我們與學(xué)術(shù)界不同，他們認為風(fēng)險越大，回報越高，而我們相反，我們認為風(fēng)險越小，回報越高。比如一只股票從17跌到6，又從6跌到3，那么下跌的風(fēng)險最大就是3，而上升空間明顯大很多。 如何將錯誤扼殺在基金內(nèi)部？ 我們的文化發(fā)揮了很大的作用。如果發(fā)現(xiàn)已經(jīng)做出了錯誤的投資決策，高層不會大喊大叫，因為那樣做只能將問題壓抑，將來爆發(fā)的會更加嚴重。前兩年有一家基金，公司上下都看出投資出了了問題，但是沒有這樣的企業(yè)文化，大家只能把這件事情回家跟家里人講，然后眼看著公司在錯誤的道路上越走越遠。 如何作出賣出決策？ 首先我們設(shè)定的是股價不會超出我們測算的合理范圍的上限，如果已經(jīng)達到上限附近，而經(jīng)過重新評估，維持原來的判斷，那么不管未來還有多么大的漲幅，我們一定開始賣出。 二十六年來最深的體會 與其他行業(yè)不同，我們是只有當(dāng)客戶的利益最大化，我們的收益才會最大化，所以必須時刻想著客戶，將他們的利益放在第一位。員工激勵方面，公司內(nèi)部有30多名員工擁有司的股票。對我自己來講，我認為reputation（信譽或聲望）是我們每個人立足的根本，行業(yè)里流行這樣的說法，叫做華爾街日報首頁測試。就是說你做的任何一件事，你覺得如果被登上華爾街日報的首頁，會不會給你和你的家人丟臉，如果會，就不要做。 作者簡介：塞思.卡拉曼是Baupost基金公司總裁，對價值投資有深刻研究，曾經(jīng)是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。代表作還有《安全邊際》，因脫銷，在Ebay和Amazon上賣到了2000和1200美元?？ɡ顿Y入門是在共同股份（Mutual Shares）公司開始的，而著名的成長股投資大師普萊斯( Michael Price) 就是當(dāng)時公司老板，所以繼承了其價值投資一派的風(fēng)格，被稱為年輕巴菲特。 |
