· 歡迎大家踴躍留言，分享交流各自觀點 ·
明股實債是一種常見的投資模式，在實踐中多見于房地產領域。本文從明股實債的概念入手，結合多個典型案例的判決進行分析，對明股實債的主要法律風險進行歸納和總結。
“明股實債”的概念
“明股實債”，理論界也稱為：階段性股權讓渡，這并不是一個法律概念而是一個實踐中產生的概念。它是指資金以股權投資模式（增資或轉讓）進入目標公司，但附帶回購條款，約定一定期限后，目標公司關聯方或股東回購上述股權。這種融資手段與單純的股權投資或債權投資的主要區(qū)別在于：投資方形式上通過股權的形式投資，但通過交易結構的設計使得投資主要依靠債權回款。
在房地產投資領域，“明股實債”的投資模式被大量運用，其優(yōu)勢主要有以下幾點：
（1） 對被投資企業(yè)而言，股權融資可以在賬目上擴大股本金，不占用授信額度而且能降低資產負債比；
（2）對投資方而言，可以規(guī)避有關放貸資質的法律規(guī)定，又能獲得低風險的收益；
（3）對資產管理公司而言（包括但不限于信托公司、券商資管計劃等）可以在這種交易模式中擴大管理規(guī)模取得報酬。
02
“明股實債”的案例
分析與法律效力
雖然“明股實債”已經成為房地產領域實踐中一種重要的融資方式，但由于它既不是典型的股權融資也不是典型的債權融資，其法律性質和效力存在爭議。在司法裁判中，若被認定為債權，投資方的預期收益可能無法實現，因為根據《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》的規(guī)定：“借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效”，因此，高出上述比例的部分可能無法得到法院支持；若被認定為股權，可以獲得預期的收益，但被投資公司進入破產清算程序，股權投資只能在債權之后得到受償。
以下為“明股實債”的典型案例：
1、新華信托與港城置業(yè)案[1]
案件事實：
新華信托與湖州港城置業(yè)有限公司、紀某某、丁某某簽訂了《合作協(xié)議》及相關補充協(xié)議，約定：
（1）新華信托以“股權投資”的形式，向被告提供不超過2.5億元信托資金，其中部分資金用于收購了被告80%股權，股權轉讓款全部用于項目建設；
（2）該筆融資的固定期限為1.5年、2年、2.5年；
（3）港城置業(yè)應當向新華信托償還信托資金，并支付信托收益、報酬等費用；
（4）港城置業(yè)提供土地抵押擔保；紀某某、丁某某以其持有的股權作為質押擔保；
（5）紀某某提供連帶責任擔保；
（6）新華信托通過向湖州港城置業(yè)有限公司委派董事的方式對湖州港城置業(yè)有限公司日常運營進行監(jiān)控，確保對湖州港城置業(yè)有限公司日常經營管理的知情權和重大事項的最終決策權（新華信托按其持股比例享有和行使表決權，湖州港城置業(yè)有限公司董事會新華信托方的董事享有一票否決等權利），但在紀某某、丁某某和湖州港城置業(yè)有限公司履行協(xié)議約定的前提下，新華信托不參與日常經營管理。
合同簽署后，新華信托向湖州港城置業(yè)有限公司賬戶支付了22478萬元信托資金，但是截至信托計劃到期日，湖州港城置業(yè)有限公司僅支付了部分信托收益，并未依約清償信托本金及收益。后湖州港城置業(yè)有限公司破產清算。破產管理人認為新華信托投入的資金屬于股權投資，不應當列入破產債權范圍，而新華信托要求以債權人身份參加破產程序，參與分配公司破產財產。
判決要點：
（1）一審判決認定新華信托投入的資金應當認定為股權投資。
（2）法院在判決中指出：在名實股東的問題上要區(qū)分內部關系和外部關系，對內部關系產生的股權權益爭議糾紛，可以當事人之間的約定為依據，或是隱名股東，或是明股實債；而對外部關系上不適用內部約定……第三人不受當事人之間的內部約定約束，而是以當事人之間對外的公示為信賴依據。
本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛，而是港城置業(yè)破產清算案中衍生的訴訟，本案的處理結果涉及港城置業(yè)破產清算案的所有債權人的利益，應適用公司的外觀主義原則。即港城置業(yè)所有債權人實際（相對于本案雙方當事人而言）均系第三人，對港城置業(yè)公司的股東名冊記載、管理機關登記所公示的內容，即新華信托為持有港城置業(yè)80%股份的股東身份，港城置業(yè)之外的第三人有合理信賴的理由。故新華信托提出的“明股實債”、“讓與擔?！钡戎鲝?，與本案事實并不相符，其要求在破產程序中獲得債權人資格并行使相關優(yōu)先權利并無現行法上的依據，故本院對其主張依法不予采納。
案件小結：
上述案件中，法院將“明股實債”模式認定為是股權，是基于上述案件的特殊性，即因“湖州港城置業(yè)有限公司”破產，而涉及到了清算案的所有債權人的利益。但是，從法院的判決文書中可以看出，就內部關系而已，可被認定為是“明股實債”。
2、聯大集團與安徽省高速公路[2]
案件事實：
2003年4月30日，聯大集團與安徽高速于安徽省合肥市簽訂《股權轉讓協(xié)議書》，約定：
（1）由安徽高速受讓聯大集團持有的安徽安聯高速的49%股權；
（2）安徽高速同意在受讓該股權后的兩年內，在符合約定的回購條件下，聯大集團可以回購上述轉讓的全部股權；
（3）……。
審判要點：
本案中的一個爭議焦點為：關于涉案股權轉讓是否屬于名為股權轉讓，實為企業(yè)之間借貸的事實？
法院認為，安徽高速與聯大集團僅僅是通過簽署股權轉讓協(xié)議的形式達到企業(yè)間資金融通的目的；股權協(xié)議轉讓、股權回購等作為企業(yè)之間資本運作形式，已成為企業(yè)之間常見的融資方式。如果并非以長期牟利為目的，而是出于短期融資的需要產生的融資，其合法性應予承認。
案件小結：
以融資為目的而簽署的“股權轉讓協(xié)議”、“股權回購協(xié)議”應認定為有效。
3、甘肅世恒案（“對賭協(xié)議第一案”）[3]
案件事實：
2007年11月1日，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司當時惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的法定代表人陸波（也是世恒公司的法定代表人），共同簽訂了《增資協(xié)議書》，協(xié)議中關于業(yè)績對賭部分的內容為：
（1）世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣；如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務；補償金額的計算公式為“(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額”；
（2）2010年10月20日前上市及相關股權回購約定。以世恒公司的凈資產年化收益率是否達到10%確定回購價格；
（3）因世恒公司2008年度實際凈利潤僅為26858.13元，未達到《增資協(xié)議書》約定的該年度承諾凈利潤額。2009年12月30日，海富公司向法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補償款1998.2095萬元。
判決要點：
（1）法院判決認為：《增資協(xié)議書》中的約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，不符合《中華人民共和國中外合資經營企業(yè)法》第八條關于企業(yè)利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定；同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關條款不一致，也損害公司利益及公司債權人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據《中華人民共和國合同法》第五十二條(五)項的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，該約定無效；另，參照最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”之規(guī)定；
（2）迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的；
（3）在《增資協(xié)議書》中，（股東）迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的?！?/p>
相關法條：
《最高人民法院〈關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答〉》第四條第二項：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效。
案件小結：
綜上所述，投資方與目標公司之間關于業(yè)績補償的約定，違反了《公司法》的強制性規(guī)定， 損害了公司及公司債權人的利益，是無效的。但是投資方與股東之間的業(yè)績補償約定，最高人民法院認為并不違反法律禁止性規(guī)定，是有效的。
4、新華信托與寧波強人案[4]
案件事實：
2013年5月3日，葉甲、葉乙與新華信托公司簽訂《信托融資合同》。同日，葉甲、葉乙及強人置業(yè)公司與新華信托公司簽訂《股權收益權轉讓合同》。上述兩份合同主要約定：
（1）為支持羅馬假日國際大酒店內部裝修工程，新華信托公司以設立集合資金信托計劃的方式募集信托資金1.6億元；
（2）新華信托公司受讓葉甲、葉乙持有的強人置業(yè)公司100%股權收益權并將信托資金劃付至監(jiān)管賬戶；
（3）股權收益權轉讓期限2年，自前述信托計劃成立生效之日起計算；
（4）葉甲、葉乙真及強人置業(yè)公司均負有按約履行收益權回購、支付回購款本金及溢價款的義務；
（5）葉甲、葉乙及強人置業(yè)公司若未按合同約定用途使用信托資金，新華信托公司有權提前收回部分或全部資金，并根據違約使用天數按日4‰計收利息，對未支付的回購溢價款計收復利；未按約支付收益權回購款的，新華信托公司有權要求限期清償，并可宣布全部債權進入處置期，并要求葉甲、葉乙及強人置業(yè)公司另行按3%的綜合融資利率支付損失補償款。其后，新華信托公司又分別與葉甲、葉乙及強人置業(yè)公司簽訂《抵押合同》、《股權質押合同》來對上述進行擔保。
因強人置業(yè)公司未按期支付相關費用，信托資金亦未完全用于《信托融資合同》約定的目的，新華信托公司向法院提起訴訟，提請判令葉甲、葉乙及強人置業(yè)公司支付回購款本金、溢價款、處置期損失補償費、復利等并對抵押物、質押權利優(yōu)先受償。
判決要點：
（1）雖然該合同名為《信托融資合同》，但從合同的內容來看，其約定了融資期內的綜合融資利率，本金的償還和利息的支付等，其實質內容符合《中華人民共和國合同法》第一百九十六條的規(guī)定，應當認定為《借款合同》。除合同中約定的利率超過中國人民銀行關于人民幣貸款利率規(guī)定的部分不受法律保護外，其余內容不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，應屬有效；
（2）葉甲、葉乙及強人置業(yè)公司應按合同約定履行相應支付和擔保義務；
相關法條：
《中華人民共和國合同法》第一百九十六條：借款合同是借款人向貸款人借款，到期返還借款并支付利息的合同。
案例小結：
綜上所述，法院會根據合同的實際內容而非合同的名稱來判斷合同的法律性質?！懊鞴蓪崅苯灰捉Y構設計中的投資方享受固定收益且到期回購等因素可作為“法院認定為其實質為債權而非股權”參考因素之一。其后果是投資方可以向標的公司主張債權，但可能無法獲得到預期的收益，因為根據《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》的規(guī)定：“借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效”，因此，高出上述比例的部分可能無法得到法院支持。
5、新華信托與諸城江峰房地產案[5]
案件事實：
新華信托公司（甲方）與江峰房地產公司（乙方）簽訂《融資框架協(xié)議》《借款合同》及《借款合同之補充協(xié)議》，同日祝某某（系江峰房地產公司的股東和法定代表人）、卜某某（系江峰房地產公司的股東）、江峰房地產公司和新華信托公司簽訂《合作協(xié)議》。祝某某、卜某某分別與新華信托公司簽訂《股權質押合同》，約定如下：
（1）針對諸城市密州購物廣場項目，甲方與乙方合作，擬設立股權投資集合資金信托計劃，信托計劃預計規(guī)模為人民幣10000-11000萬元，信托計劃期限為1年；
（2）江峰房地產公司將密州購物廣場的商鋪抵押給新華信托公司；
（3）信托資金以1元資金受讓江峰房地產公司原股東持有的90%股權；
（4）江峰房地產公司向新華信托公司借款1.1億元用于密州廣場項目工程建設，并以密州購物廣場的在建商鋪和祝某某、卜某某所持有江峰房地產公司的股權作為擔保，以新華信托公司受讓江峰房地產公司90%的股權作為非典型性擔保。
借款到期后，因江峰房地產公司未能償還全部借款本息，雙方又簽訂了《收益權轉讓合同》，約定江峰房地產公司因開發(fā)建設山東諸城密州購物廣場項目的需要，以密州購物廣場項目收益權向新華信托公司進行融資：
約定項目收益權轉讓期限為12個月；乙方應支付的收益權回購款包括兩部分：收益權回購價款本金和回購溢價款。
判決要點：
新華信托公司與江峰房地產公司簽訂的《合作協(xié)議》和《收益權轉讓合同》的實質均為借款合同。
（1）雙方在簽訂《合作協(xié)議》之前，江峰房地產公司向新華信托公司發(fā)出了借款申請、還款計劃……表達了以密州購物廣場的在建商鋪作為抵押向新華信托公司借款1億元，用于支付密州購物廣場項目工程墊資款的意愿。
（2）《合作協(xié)議》約定新華信托公司以1元資金受讓江峰房地產公司原股東持有的90%股權，顯然與該股權的實際市場價值不符，也不符合常理。
（3）因《合作協(xié)議》中江峰房地產公司對新華信托公司不負有支付義務，該合同項下辦理的在建商鋪抵押和股權質押沒有設定擔保的主債權存在。
據此，法院判決江峰公司向新華信托償還借款本息，但駁回新華信托有關就抵押物行使優(yōu)先受償權的訴訟請求。本案新華信托以1元受讓股權，其它資金均作為資本公積注入項目公司，融資款對價為項目收益權，但法院認為《合作協(xié)議》之擔保合同無效，主要因為《合作協(xié)議》中未規(guī)定主債權的存在。
案件小結：
本案中，重慶高院根據締約前雙方的往來文件、意思表示，不合理低價的股權轉讓對價和沒有主債權卻辦理了抵押和質押的事實，認定新華信托與江峰公司之間為債權債務關系并判令目標公司江峰公司返還新華信托該筆借款。
至于擔保合同無效的原因，不是因為“明股實債”的安排，而是因為沒有約定擔保合同的主債權。
03
法律風險總結與提示
綜上所述，從以上案例分析可以得到：
（1）法院并沒有否定“明股實債”的合同效力，根據聯大集團與安徽省高速公路案，以融資為目的而簽署的“股權轉讓協(xié)議”、“股權回購協(xié)議”應認定為有效。但其法律性質是股還是債需要區(qū)分對外效力和對內效力。新華信托與港城置業(yè)案中法院將“明股實債”模式認定為是股權，是基于該案件的特殊性（即因“湖州港城置業(yè)有限公司”破產，而涉及到了清算案的所有債權人的利益）。但從法院的判決文書中可以看出，就內部關系而言，可被認定為是“明股實債”。所以，對內效力上，若沒有違反法律法規(guī)強制性規(guī)定，法院一般會根據合同的實際內容認定為債權。而出于對第三人和交易安全的保護，對外的效力采用外觀主義，即當事人雙方的約定不可對抗第三人。特別在目標公司破產情況下，“明股實債”的投資方的清償順序應當在債權人之后。
（2）新華信托與港城置業(yè)案和其通案件中，投資方介入項目經營（如向目標公司委派董事或對日常運營進行決策、管理、監(jiān)控等事實），是否導致“明股實債”安排被認定為股權，法院其實并沒有明確。換言之，司法實踐中并沒有明確：委派董事或參與經營決策就會被法院認定為股權，擔保失效，而不委派、不參與就被認定為債權。
（3）根據新華信托與諸城江峰房地產案，“明股實債”安排中，要注意擔保需要有主債權的存在，不能以增資或入股協(xié)議作為主債權，而應該以股權回購/轉讓協(xié)議中的回購義務作為主債權。如果沒有明確的主債權，則擔保合同可能是無效的。
（4）根據甘肅世恒案，“明股實債”安排中，要避免與投資方入股的目標公司進行對賭，投資方與目標公司之間關于業(yè)績補償的約定，損害了公司及公司債權人的利益，是無效的。但是投資方與目標公司股東之間的業(yè)績補償約定，最高人民法院認為并不違反法律禁止性規(guī)定，是有效的。
（5）根據新華信托與寧波強人案之判決，“明股實債”安排中，投資方享受固定收益且完全不參與公司經營、到期回購等因素會被法院認定為其實質為債權而非股權。投資方可以向標的公司主張債權，但可能無法獲得預期的收益，因為根據《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》的規(guī)定：“借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效”。
以上是筆者結合幾個明股實債典型案例的判決所進行的一些分析，歸納和總結了明股實債的主要法律風險，希望和讀者一起探討。
