當股東將財產(chǎn)投入到公司以后，公司就變成這些財產(chǎn)的所有者，股東失去了這些財產(chǎn)的所有權，僅按出資額大小享有股權，換言之，股權，即股東所享有的權利，具體包括享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權利。從融資的角度分析，股權經(jīng)過一定程序的分割與轉讓，就形成具有“高風險高收益”的融資工具—股票。因此，股權作為融資工具之一，最本質的特征是股東之間共同投資、共擔風險、共享收益，股東之間的關系類似于合伙人之間的關系，但與合伙人之間最大的區(qū)別在于股東以投資額為限承擔有限責任，而合伙人之間則承擔無限連帶責任。
債權，作為一種傳統(tǒng)的融資工具，其實就是借貸關系。其基本特征是“保本保息”，即債務到期時，債務人需要將本金及利息支付給債權人。正因為債務風險較低，因此，相比較與股權投資動輒上千倍的回報，債權投資的收益率（利息）也較低。本來債權“保本保息”的特征與股權“上不封頂下不保底”的特征有著明顯的區(qū)別，但面對著日益龐大的資金需求，再加上日益復雜的金融創(chuàng)新，股權與債權之間的界限變得日益模糊。特別是在“名股實債”的情形下，不經(jīng)仔細甄別，根本無法區(qū)分二者。
所謂“名股實債”，即在形式上或會計處理上體現(xiàn)為股權融資，而在權利義務和承擔的風險上其實質乃債權融資的一種融資方式。由于其結合了股權和債權融資的優(yōu)點，近年來受到特定行業(yè)，尤其是房地產(chǎn)、政府融資平臺融資人的熱烈追捧。據(jù)統(tǒng)計，采用這種融資方式的規(guī)模已達萬億級，而且還在快速增長。本文結合幾個典型案例，在梳理法院裁判思路的基礎上，對“名股實債”的認定、法律風險及預防等展開分析。
案例一：新華信托與湖州港城置業(yè)破產(chǎn)債權確認糾紛案
案例來源：吳興區(qū)法院（2016）浙0502民初1671號民事判決書
案情摘要：2011年6月，新華信托與港城置業(yè)及其股東紀某、丁某簽署《合作協(xié)議》，約定新華信托以信托財產(chǎn)溢價受讓紀某、丁某持有的港城置業(yè)股權，股權轉讓款及溢價形成的資本公積均用于房地產(chǎn)項目建設；融資期限為1.5年、2年、2.5年，港城置業(yè)應向新華信托償還信托資金，以及支付信托收益、信托報酬、保管費用、包干費用等。根據(jù)前述《合作協(xié)議》，新華信托與紀某、丁某分別簽署《股權轉讓協(xié)議》，股權轉讓后，新華信托持有港城置業(yè)80%的股權。同時，為保證《合作協(xié)議》履行，紀某、丁某分別與新華信托簽署《股權質押合同》，將其合計持有的港城置業(yè)20%的股權質押予新華信托；港城置業(yè)與新華信托簽署《抵押合同》，將其所有的國有土地使用權抵押予新華信托。2015年8月，港城置業(yè)宣告破產(chǎn)并進入破產(chǎn)清算程序。新華信托在債權申報期間向港城置業(yè)破產(chǎn)管理人申報債權，被告知不予確認債權，新華信托據(jù)此向法院提起訴訟。
法院認為：本案的爭議焦點是新華信托基于其投資行為對港城置業(yè)享有的是股權還是債權。（1) 新華信托與港城置業(yè)及其股東丁某、紀某簽署《合作協(xié)議》，系各方真實意思表示，且已履行并辦理工商登記，對外具有公示效力。（2) 認定名義股東和實際股東，應區(qū)分內(nèi)部關系和外部關系。在內(nèi)部關系中，可以當事人之間對內(nèi)的約定為依據(jù)；而在外部關系中，應以當事人之間對外的公示為依據(jù)。（3) 本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛，而是港城置業(yè)破產(chǎn)清算案中衍生的債權確認糾紛。本案的處理結果涉及破產(chǎn)清算的所有債權人利益，應適用公司的外觀主義原則，即港城置業(yè)所有債權人實際（相對于本案雙方當事人而言）均系第三人，對港城置業(yè)的股東名冊記載、工商登記信息（即新華信托為持有港城置業(yè)80%股份的股東身份），第三人有合理信賴的理由。故新華信托以名股實債、讓與擔保為由，要求在破產(chǎn)程序中獲得債權人資格以及行使優(yōu)先權利，并無法律依據(jù)，法院不予采納。
案例二：廣州市仙源房地產(chǎn)股份有限公司與廣東中大中鑫投資策劃有限公司等股權轉讓糾紛案
案例來源：最高法院(2009)民申字第1068號民事裁定書，載《最高人民法院公報》 2010年第8期。
案情摘要：遠興公司成立時是中外合作經(jīng)營企業(yè)性質的有限責任公司，2007年 1月9日，中鑫公司、理財公司與遠興公司原股東二輕房產(chǎn)、香港卓康簽訂《出資額及權益轉讓合同》，分別從遠興公司的中、外方股東受讓40％、60％股權后，由于出現(xiàn)人民幣4591．8萬元資金缺口，合同履行困難。在此情形下，2007年4月28日，中鑫公司、理財公司、仙源公司簽訂《股權轉讓及項目合作合同》，約定中鑫公司將其受讓的遠興公司28．5％的股權轉讓給仙源公司，隨后仙源公司為其墊資人民幣4300萬元，但中鑫公司拒絕按照《股權轉讓及項目合作合同》約定，將遠興公司 28．5％的股權轉讓給仙源公司，遂仙源公司起訴要求中鑫公司履行股權過戶手續(xù)及承擔違約責任。
法院認為：關于《股權轉讓及項目合作合同》的性質。當事人爭議的是該合同是股權(權益)轉讓合同還是借款合同。第一，該合同名稱為股權轉讓和項目合作合同，其內(nèi)容也是仙源公司受讓中鑫公司持有的28．5％股權，股權需變更至仙源公司名下，并約定了未按期完成股權變更的違約責任，故該合同是典型的股權(權益)變更合同。第二，中鑫公司稱從《股權轉讓及項目合作合同》訂立的背景和目的看，該合同是借款合同。該合同簽訂的背景是中鑫公司在競拍遠興公司權益時出現(xiàn)資金缺口，這是事實。但在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，通過借款來解決資金困難不是唯一的方式，當事人還可以通過轉讓股權(權益)等方式來籌資。本案當事人選擇了轉讓股權(權益)這種方式來籌資，并無借款的意思表示。第三，中鑫公司稱《股權轉讓及項目合作合同》第五條第2款為保底條款，由此可推斷該合同只能是借款合同。按照該合同條款，中鑫公司和仙源公司在遠興公司獲得的貸款中提取一部分先行收回投資，該條款是提前收回出資的條款，而不是保底條款，更不能據(jù)此認定整個合同是借款合同。第四，中鑫公司稱他人為該合同履行提供了擔保，故該合同就是借款合同，這是對法律的誤解?！稉７ā返诙l第一款規(guī)定：“在借貸、買賣、貨物運輸、加工承攬等經(jīng)濟活動中，債權人需要以擔保方式保障其債權實現(xiàn)的，可以依照本法規(guī)定設定擔保?！痹摋l僅列舉了適用擔保的部分情形，不能根據(jù)該款規(guī)定得出只能為借貸、買賣、貨物運輸、加工承攬?zhí)峁５慕Y論。根據(jù)《民法通則》第八十九條，可以為各類債務的履行設定擔保。股權(權益)轉讓合同屬于民法上的債，為其履行設定擔保符合法律規(guī)定。因此，不能根據(jù)肖雨田等人為《股權轉讓及項目合作合同》的履行提供了擔保就認定該合同只能是借款合同。
案例三：聯(lián)大集團有限公司與安徽省高速公路控股集團有限公司股權轉讓糾紛案
案例來源：最高法院（2013）民二終字第33號民事判決書
案情摘要： 2003年，安徽高速就受讓聯(lián)大集團所持公路公司49%股權，簽訂股權轉讓協(xié)議，并約定了2年期限的回購條款。期間，聯(lián)大集團多次提出回購請求，并以擔心其依約先付款后安徽高速拒絕返還股權為由，要求以銀行保函方式履行付款義務遭拒。事后，安徽高速以聯(lián)大集團行使回購權超過2年期限為由拒絕回購致訴。
法院認為：第一，《股權轉讓協(xié)議書》并非名為股權轉讓，實為企業(yè)之間借貸的協(xié)議。而股權轉讓協(xié)議并未約定關于質押借款的內(nèi)容，安徽高速在相關回復意見中表述的“融資”亦存在以其他形式進行融資的可能，不能僅理解為借款融資。
第二，股權協(xié)議轉讓、股權回購等作為企業(yè)之間資本運作形式，已成為企業(yè)之間常見的融資方式。如果并非以長期牟利為目的，而是出于短期融資的需要產(chǎn)生的融資，其合法性應予承認。在案涉股權回購條件成熟時，聯(lián)大集團可以行使股權回購權，但聯(lián)大集團未在約定期限內(nèi)依約回購，則喪失該回購權。
一、無論是最高法院，還是基層法院，法院傾向于認定此類融資方式的合法性。
依據(jù)合同效力判斷準則，只有當合同“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”時，才導致合同無效，這是一個很高的標準。因此，當“名股實債”發(fā)生糾紛，法院一般不會考慮此類融資方式是否合法、是否無效，而是繞開這一問題，直接認定究竟是股權融資還是債權融資。甚至于在“聯(lián)大集團有限公司與安徽省高速公路控股集團有限公司股權轉讓糾紛案”中，法院還確認了這一融資方式的合法性。
二、究竟認定為股權投資，還是借貸關系，法院會考慮諸多因素，界定“名股實債”的法律性質。
由于股權具有劣后性，劣后于債權受償?shù)奶攸c。當股權與債權發(fā)生沖突時，法院為保護債權人的利益，會將“名股實債”認定為股權投資，而劣后于債權人受償。在“新華信托與湖州港城置業(yè)破產(chǎn)債權確認糾紛案”中，法院為保護破產(chǎn)債權人的利益，就將“名股實債”認定為股權。在“新華信托股份有限公司與諸城市江峰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司合同糾紛案”中，法院又將“名股實債”認定為借貸關系，其認定理由如下：
新華信托與江峰公司簽訂的《合作協(xié)議》和《收益權轉讓合同》的實質均為借款合同。因為：1、雙方在簽訂《合作協(xié)議》之前，江峰公司向新華信托發(fā)出了借款申請、還款計劃，并通過了股東會決議，表達了向新華信托借款1億元的意愿。2、《合作協(xié)議》約定新華信托“以1元資金受讓江峰公司原股東持有的90%股權”，顯然與該股權的實際市場價值不符，也不符合常理。3、因《合作協(xié)議》中江峰公司對新華信托不負有支付義務，該合同項下辦理的在建商鋪抵押和股權質押沒有設定擔保的主債權存在。江峰房公司庭審中主張《合作協(xié)議》的性質應為股權轉讓合同，這與當事人簽訂《合作協(xié)議》并辦理相關擔保財產(chǎn)的抵押、質押手續(xù)的意思表示不符。4、只有在合同解釋成立的情況下，才能合理地解釋江峰公司以新債還舊債的行為。
值得注意的是，在聯(lián)大集團有限公司與安徽省高速公路控股集團有限公司股權轉讓糾紛案中，法院承認此種融資方式的合法性，但又以回購期限已過駁回了聯(lián)大集團的請求。這一裁判邏輯，值得思考！
三、以真實意思表示為基礎，合理設計“名股實債”的交易結構。
名股實債是投融資實踐中經(jīng)常使用的一種融資方式,投融資各方通過系列法律文件的簽署將外在的股權投資包裝成債權投資,其產(chǎn)生、發(fā)展是投融資各方各自利益訴求的集中體現(xiàn),但其復雜的交易結構以及市場、政策等不確定因素導致這種融資模式存在風險。當發(fā)生糾紛時，法院不僅會從各方簽訂的書面協(xié)議表達的內(nèi)容，而且還會結合當事人締約過程、權利義務安排以及各方的實際行為加以考察，探求交易雙方真實意思表示。如在附回購條款的股權轉讓交易結構中，法院可能會從股權轉讓比例、公司控制權、收益安排、股權轉讓價格、是否存在擔保等方面進行綜合認定。針對可能遭遇的投資風險，建議在設計交易結構時，可以在股東會、董事會設置，股權回購及保障，優(yōu)先清算權等方面做出一系列安排，以最大限度降低投資風險。
