深圳南山熱電股份有限公司（簡稱深南電）成立于1990年4月，為中外合資股份制企業(yè)。公司的經(jīng)營范圍為供電、供熱，發(fā)電廠（站）建設(shè)工程總承包，以及相關(guān)技術(shù)咨詢和技術(shù)服務(wù)。1993年11月，經(jīng)深圳市人民政府批準(zhǔn)，公司正式改組為股份有限公司。1994年11月，深南電在深交所上市。2008年10月17日起深南電因期權(quán)合約問題被深交所停牌，深圳證監(jiān)局下發(fā)的《關(guān)于責(zé)令深圳南山熱電股份有限公司限期整改的通知》指出，深南電于2008年3月12日與美國高盛集團(tuán)有限公司的全資子公司杰潤（新加坡）私營公司簽訂的期權(quán)合約因未按規(guī)定履行決策程序、未按規(guī)定及時履行信息披露義務(wù)及涉嫌違反國家法律、法規(guī)的強制性規(guī)定，因此要求公司限期整改。之后，也許是為了規(guī)避所面臨的巨大風(fēng)險，也許是為了回應(yīng)深圳證監(jiān)局的整改要求，深南電經(jīng)股東大會決議出售了其全資子公司香港興德盛有限公司,這也是深南電為了切割自己與期權(quán)合約的法律責(zé)任，防止自身因巨額現(xiàn)金流出導(dǎo)致破產(chǎn)而設(shè)置的最后一道防線。因為該公司在此次期權(quán)合約中扮演了接受杰潤公司支付金的角色，應(yīng)該是合約的簽訂人與法律責(zé)任承擔(dān)者。那么，當(dāng)初深南電為什么會簽訂期權(quán)合約？該合約存在什么問題，會給深南電帶來什么重大不利影響，深南電期權(quán)合約困境對其他企業(yè)又有什么啟示呢？ 一、深南電的經(jīng)營困境 從深南電近幾年的盈利能力指標(biāo)來看（見表1），自2003年起其凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、主營業(yè)務(wù)凈利率與主營業(yè)務(wù)毛利率幾乎同步下降，并且在2005年降幅最大。其中主營業(yè)務(wù)毛利率是構(gòu)成凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、主營業(yè)務(wù)凈利率的主要部分,它的下降將不可避免地導(dǎo)致其他主要盈利能力指標(biāo)的下降。從表2可以看出，深南電主營業(yè)務(wù)毛利率下降的主要原因一方面是由于主營業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了明顯下降，另一方面是由于主營業(yè)務(wù)成本顯著上升。綜合來看，2004年、2005年深南電主營業(yè)務(wù)利潤下降是由主營業(yè)務(wù)成本上升造成的，而2006年、2007年是由主營業(yè)務(wù)成本上升與主營業(yè)務(wù)收入下降共同作用導(dǎo)致的。由此可見，主營業(yè)務(wù)成本上升成為深南電主營業(yè)務(wù)毛利率下降的持續(xù)影響因素。 實際上，深南電主業(yè)中的重點業(yè)務(wù)供電的收入一直處于維持甚至萎縮的狀態(tài)。一方面，近幾年我國掀起了電力建設(shè)的高潮，電力產(chǎn)能迅速擴(kuò)大，供需基本平衡；同時我國政府對電力價格實行了管制制度。在這種宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，深南電難以通過擴(kuò)大電力銷售量、提高電力價格來擴(kuò)大收入。另一方面，深南電發(fā)電生產(chǎn)所采用的主要工藝技術(shù)是利用燃?xì)?蒸汽聯(lián)合循環(huán)發(fā)電機(jī)組和燃煤機(jī)組發(fā)電，燃油、天然氣作為該公司生產(chǎn)電力的主要原材料，構(gòu)成了發(fā)電業(yè)務(wù)的主要成本。隨著國際市場燃油等能源價格的不斷上漲，發(fā)電業(yè)務(wù)成本必然會隨之增加，居高不下。因此，從源頭看深南電擺脫經(jīng)營及盈利能力下降困境的出路是控制燃油價格的上漲。據(jù)此，深南電在2007年年報中確定了“在保證發(fā)電燃料及時供應(yīng)的基礎(chǔ)上，實施燃料油采購的套期保值，合理控制并降低燃料成本”的目標(biāo)，并把燃料油采購套期保值作為控制電力業(yè)務(wù)成本的一項重要手段。 二、深南電套期保值合約分析 （一）套保合約及特點 為了對發(fā)電業(yè)務(wù)所需的燃油進(jìn)行套 表1 深南電2003～2007年財務(wù)指標(biāo) 項目 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 凈資產(chǎn)收益率 | 30.04% | 24.80% | 3.40% | 7.90% | 8.49% | 銷售凈利率 | 30.86% | 26.32% | 3.04% | 7.60% | 10.18% | 主營業(yè)務(wù)凈利率 | 31.66% | 26.16% | 3.16% | 7.80% | 10.51% | 主營業(yè)務(wù)毛利率 | 17.36% | 9.31% | -9.80% | -22.80% | -34.87% |
表2 深南電主營業(yè)務(wù)盈利情況 單位：元 項目 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 主營業(yè)務(wù)利潤 | 264 860 536.93 | 159 015 148.78 | -165 916 103.50 | -310 739 000.00 | -416 173 534.05 | 主營業(yè)務(wù)收入 | 1 524 185 403.39 | 1 703 031 404.29 | 1 694 187 720.91 | 1 373 917 000.00 | 1 198 796 000.00 | 主營業(yè)務(wù)成本 | 1 259 588 565.23 | 1 544 432 607.04 | 1 860 150 734.11 | 1 687 174 000.00 | 1 616 767 000.00 |
期保值，緩解以至擺脫國際油價上漲所帶來的經(jīng)營困境，2008年3月深南電與杰潤公司簽訂了期權(quán)合約。根據(jù)2008年10月21日深南電發(fā)布的有關(guān)期權(quán)合約方面的披露公告，與杰潤公司簽訂的期權(quán)合約包括2份確認(rèn)書，第一份確認(rèn)書的有效期為2008年3月3日～2008年12 月31日，由三個期權(quán)合約構(gòu)成，即當(dāng)浮動價（每個決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美元的收入（20萬桶×1.5 美元/桶）；浮動價低于63.5美元/桶、高于62美元/桶時，公司每月可得(浮動價－62美元/桶)×20萬桶的收入；浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與(62美元/桶－浮動價)×40萬桶等額的美元。第二份確認(rèn)書的有效期為2009年1月1日～2010年10月31日，也由三個期權(quán)合約構(gòu)成，杰潤公司在2008年12月30日18點前，有是否執(zhí)行的選擇權(quán)。當(dāng)浮動價高于66.5美元/桶時，公司每月可獲34萬美元的收入（20萬桶×1.7美元/桶）；浮動價高于64.8美元/桶、低于66.5美元/桶時，公司每月可獲（浮動價－64.8美元/桶）×20萬桶的收入；浮動價低于64.5美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與(64.5美元/桶－浮動價)×40萬桶等額的美元。 從合約內(nèi)容來看，深南電在收入與支出方面具有如下特點：①在第一份確認(rèn)書中，合約限定了深南電收入的上限，即油價在2008年超過63.5美元/桶時，深南電每月最多獲得30萬美元收入，有效期內(nèi)總收入為300萬美元。而且合約也約定了深南電最大支出的上限，即當(dāng)油價接近0時，每月向杰潤公司支付接近2 480萬美元。顯然，深南電的最大支出遠(yuǎn)超過最高收入。②第二份確認(rèn)書與第一份確認(rèn)書收支的特點基本相同。不同的是，第二份確認(rèn)書是否執(zhí)行的選擇權(quán)在杰潤公司。杰潤公司可以根據(jù)未來環(huán)境的變化選擇是否繼續(xù)執(zhí)行合約來控制風(fēng)險，而深南電除非違約，否則就沒有這個機(jī)會。由于兩份確認(rèn)書的內(nèi)容基本相同，本文主要以第一份合約為主進(jìn)行分析。③這是一份對賭協(xié)議。深南電是在賭原油期貨價格上漲，而杰潤公司是在賭原油期貨價格下跌。 （二）套期保值功能失效困境 期權(quán)套保是對標(biāo)的商品進(jìn)行套期保值，目的是規(guī)避與管理風(fēng)險，其原理是通過對沖來降低風(fēng)險。因此，從規(guī)避和控制風(fēng)險目的出發(fā)，合理的期權(quán)合約應(yīng)該是：首先，合約收入能夠有效地抵消標(biāo)的價格上漲而推動的成本增加風(fēng)險；其次，標(biāo)的價格下跌能夠補償合約的支付風(fēng)險；最后，價格下跌帶來的好處不能被合約支付完全抵消，否則期權(quán)合約不僅不能規(guī)避和管理風(fēng)險，相反還會因期權(quán)合約增加自己的風(fēng)險。 1．深南電合約收入對燃油價格上漲的抵消程度 深南電2007年年報顯示，報告期內(nèi)公司累計完成綜合發(fā)電量53.30億千瓦時。其中，南山熱電廠 (含新電力)完成發(fā)電量33.36億千瓦時(含天然氣發(fā)電量10.50億千瓦時)。?根據(jù)發(fā)電量與耗油量的關(guān)系推算，該公司全年發(fā)電需耗油629萬桶，平均每月約52.42萬桶。假如原油期貨價格全年高于63.5美元/桶，深南電期權(quán)全年合約收入為300萬美元。設(shè)油價上漲幅度為，那么，合約收入能抵消油價上漲的幅度為0.477（300÷629）。這說明深南電期權(quán)合約收入僅能抵消每桶0.477美元的上漲，即一旦原油期貨價格每桶上漲超過0.477美元，合約收入便不能完全抵消因油價上漲所帶來的成本增加，合約對油價成本上漲的控制作用就非常有限。 從實際情況來看，2008年8月以前，相對于有限的合約收入，油價上漲所帶來的成本增加額非常大，如2008年4月油價上漲所帶來的成本增加是當(dāng)月合約收入的22.79倍（見表3）。可見，合約對油價成本增加的控制作用非常有限。 2．深南電合約支付對燃油價格下降所得收益的抵消程度 根據(jù)期權(quán)合約可知，每桶62美元的原油期貨價格是深南電期權(quán)合約收支的轉(zhuǎn)折點。當(dāng)原油期貨價格低于每桶62 美元時，深南電每月需向杰潤公司支付的金額為： ；由于價格下降而節(jié)約的支出為： 。由于 ，所以價格下降且低于62美元/桶時，深南電節(jié)約的燃料成本支出在補償合約支出后仍有較大的余額。如在2008年12月原油期貨價格為每桶44.60美元時，深南電需要向?qū)κ种Ц逗霞s金696萬美元，但在燃料成本方面卻節(jié)約了912.11萬美元。因此，從整體上看，價格下降所獲得的成本節(jié)約完全能夠彌補合約的支出。但該合約也嚴(yán)重侵蝕了原油期貨價格下降而產(chǎn)生的成本節(jié)約。如雖然2008年12月節(jié)約了912.11萬美元，但卻被期權(quán)合約侵蝕了696萬美元，占成本節(jié)約的76.31%。 上述分析表明，從套期保值角度看，深南電所簽訂的期權(quán)合約存在如下問題：①簽訂期權(quán)合約的目的是為了控制因燃油價格上漲而推動的成本增加，但合約卻未能有效地控制燃油價格上漲對成本增加的推動作用。②雖然燃油價格以及燃料成本下降能夠彌補深南電的期權(quán)合約支出，但期權(quán)合約支出也部分地抵消了燃料成本下降帶來的收益，并且抵消程度超過了合約收入對燃油價格成本增加的補償程度。因此，深南電簽訂期權(quán)合約不僅沒有擺脫燃油價格上漲造成的困境，反而陷入了期權(quán)合約巨額支付困境，以及巨額支付消耗燃油價格下降所得收益的困境。 表3 深南電2008年3～12月的綜合損益情況 時間 | 3月 | 4月 | 5月 | 6月 | 7月 | 8月 | 9月 | 10月 | 11月 | 12月 | 原油期貨價格 （美元/桶） | 101.58 | 114.69 | 127.35 | 140.00 | 124.08 | 115.46 | 100.64 | 67.81 | 54.43 | 44.60 | 期貨合約收入 （萬美元） | 30 | 30 | 30 | 30 | 30 | 30 | 30 | 30 | -302.8 | -696 | 成本增加額 （萬美元） | -3.67 | 683.56 | 1 347.19 | 2 010.31 | 1 175.78 | 723.92 | -52.94 | -1 773.89 | -2 475.27 | -2 990.56 | 抵消后的成本增加額 （萬美元） | -33.67 | 653.56 | 1 317.19 | 1 980.31 | 1 145.78 | 693.92 | -82.94 | -1 803.89 | -2 172.47 | -2 294.56 |
注：2008年2月原油期貨價格為101.65美元/桶；當(dāng)月成本增加額=（當(dāng)月原油價格-101.65）×52.42；當(dāng)月抵消后的成本增加額=當(dāng)月成本增加額-當(dāng)月期權(quán)合約收入。 三、啟示 首先，在簽訂合約前，應(yīng)明確套期保值的目的，是為了控制某一要素價格上漲的風(fēng)險，還是為了投機(jī)？在本案例中，深南電2007年年報明確了套期保值的目的是為了控制燃油價格上漲的風(fēng)險，但合約卻偏離了初衷，變成了對賭協(xié)議。 其次，簽訂的期權(quán)合約收入應(yīng)能有效地抵消要素價格上漲形成的不利影響。在本案例中，深南電的合約收入僅能抵消原油期貨價格每桶0.477美元的上漲幅度，根本起不到對原油期貨價格上漲風(fēng)險的控制作用。 第三，在簽訂合約時應(yīng)該充分考慮不利事件對企業(yè)的影響程度，特別是小概率不利事件對企業(yè)的重大影響程度，做到未雨綢繆。在本案例中，從合約內(nèi)容來看，深南電沒有充分考慮燃油價格下跌風(fēng)險，缺乏應(yīng)對燃油價格下跌的措施準(zhǔn)備。 （作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院） 責(zé)任編輯 陳利花 | 
