作者招商策略張夏團(tuán)隊(duì)，來源：招商策略研究 (ID:zhaoshangcelve)，內(nèi)容有刪減。歡迎下載“見聞VIP”，即時(shí)見證歷史。
導(dǎo)讀：現(xiàn)階段A股運(yùn)行階段，正好就是從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)向基本面驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)折期，見頂信號尚未出現(xiàn)；業(yè)績改善的行業(yè)正在增多，業(yè)績驅(qū)動(dòng)的特征將會越來越明顯。短期市場上漲的斜率可能放緩，局部波動(dòng)加大，但是拉長來看不同行業(yè)輪漲普漲的概率較大，金融周期、可選消費(fèi)、TMT仍有估值提升空間。
本輪行情進(jìn)行到哪兒了？
我們可以從經(jīng)濟(jì)信貸周期與企業(yè)盈利，換手率、增量資金、估值等四個(gè)維度來看。
?從信貸周期和企業(yè)盈利角度來看
當(dāng)前新增社融增速回升至42.5%。因而拉動(dòng)企業(yè)盈利增速觸底反彈，如果按照類似水平來看，當(dāng)前的信貸周期和企業(yè)盈利周期正處在類似2006Q3，2009Q2，2012Q4，2016Q4類似的水平。而根據(jù)已知?dú)v史：
- 2006Q1~Q3市場大漲后， 2006Q4 震蕩突破上行，2007年指數(shù)大漲，主要是經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，周期金融領(lǐng)漲；
- 2009Q1~Q2市場大漲后，2009Q3上證指數(shù)堅(jiān)定，但是中小板指持續(xù)震蕩上行；
- 2012Q4年市場大漲后，2013年開始，中小創(chuàng)成為主旋律；
- 2016Q4年市場震蕩反彈后，2017年開始，消費(fèi)金融周期科技的白馬成為主流。
如果用我們此前《A股三段論》里面描述的A股的三個(gè)階段，現(xiàn)階段A股運(yùn)行階段，正好就是從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)向基本面驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)折期。業(yè)績改善的行業(yè)正在增多，業(yè)績驅(qū)動(dòng)的特征將會越來越明顯。從換手率的角度來看，全市場的換手率再次突破了5.5%，創(chuàng)下了2016以來的新高，根據(jù)市場情緒經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)市場換手率和成交量明顯放大，并不是市場的頂部。以突破前高換手和絕對水平來看，類似2006年5月和2009年5月，2014年12月的情況。我們也可以清晰的用換手率來跟蹤市場高點(diǎn)：“當(dāng)指數(shù)創(chuàng)新高，而換手率沒有創(chuàng)新高，那么可能市場要出現(xiàn)大調(diào)整”2006年5月之后的高點(diǎn)出現(xiàn)在2007年10月，2009年5月之后的高點(diǎn)出現(xiàn)在2010年4月，2014年12月份之后的高點(diǎn)出現(xiàn)在2015年6月，隨著是信息傳遞效率不斷提高，換手率首次突破5.5%并突破前期換手率高點(diǎn)，形成“比較熱”的市場，到最終見頂，2006~2007年那一輪持續(xù)了一年半，2009~2010年那一輪持續(xù)了一年，2014~2015年那一輪持續(xù)了半年。從融資余額的角度看，當(dāng)前的融資余額為1.28萬億，達(dá)到2015年3月的同期水平，不過由于當(dāng)前流通市值也明顯增量，從融資余額占流通市值的比重來看，當(dāng)前為2.25%，達(dá)到2014年8月份的水平。如果以2015年的融資余額占流通市值的比例推算，假設(shè)流通市值不增加，那么對應(yīng)2015年高點(diǎn)融資余額高點(diǎn)可以到2.78萬億，考慮流通市值增加，理論融資余額高點(diǎn)會超過3萬億。從主動(dòng)與被動(dòng)偏股型基金募集規(guī)模來看，6月達(dá)到1360億，達(dá)到2015年3月的同期水平，同樣考慮到當(dāng)前的居民存款規(guī)模和總資產(chǎn)規(guī)模較2015年有明顯增長，按照新發(fā)基金與過去一年新增M2的比值來看，6月新發(fā)基金規(guī)模/過去年M2增量為0.7%，只有2015年3月1/3。如果參照2015年最高的發(fā)行規(guī)模和M2比例，那么本輪理論單月新發(fā)規(guī)?？梢赃_(dá)到4000億。也即是說，如果融資余額突破2.78萬億，單月新發(fā)基金規(guī)模突破4000億，則市場情緒和2015年一樣高。那就要特別留意。由于當(dāng)前估值差異巨大，我們自今年5月下旬的報(bào)告就提出，A股是二元結(jié)構(gòu)的，可以分為以銀行地產(chǎn)周期為代表的傳統(tǒng)行業(yè)以及科技消費(fèi)醫(yī)藥為代表的新興行業(yè)。新興行業(yè)整體的估值達(dá)到67.8倍，接近2015年的高點(diǎn)，達(dá)到歷史最高的水平附近。而傳統(tǒng)行業(yè)估值仍處在歷史較低的水平，最近一段時(shí)間，傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)一定程度上漲。從估值的角度看，處在2008年12月，2012年12月，2014年11月份，2016年1月的同期水平。最近一段時(shí)間傳統(tǒng)行業(yè)上漲使得上證指數(shù)上漲10%，立刻有了一些防范市場過熱的監(jiān)管信號出現(xiàn)。這種傳統(tǒng)行業(yè)上漲就加強(qiáng)監(jiān)管信號，而科技消費(fèi)醫(yī)藥上漲則問題不大的思維模式，則使得投資者更加以投機(jī)的心態(tài)參與科技、消費(fèi)、醫(yī)藥行業(yè)，也使得基民以更加投機(jī)的心態(tài)申購科技、醫(yī)藥、消費(fèi)主題基金。雖然這些行業(yè)有的個(gè)股長期成長空間很大，但是短期來看估值已經(jīng)非常不便宜。目前，消費(fèi)科技醫(yī)藥為代表的新興行業(yè)總市值已經(jīng)超過傳統(tǒng)行業(yè)，是公募基金的主要持倉領(lǐng)域。如果資金繼續(xù)涌進(jìn)這些領(lǐng)域，估值繼續(xù)不斷大幅提升，雖然短期投資者、監(jiān)管層、上市公司、基民都很高興；不過2000年納斯達(dá)克指數(shù)泡沫破裂的影響殷鑒未遠(yuǎn)，一旦泡沫破裂，不僅僅會影響上市公司經(jīng)營穩(wěn)定，公募基金凈值下挫使得這個(gè)位置附近申購的投資者會出現(xiàn)虧損。理論上，如果不同板塊能夠輪流上漲，拉長上漲的時(shí)間，從而能夠有充分的來讓業(yè)績回升消化估值，形成健康的股票發(fā)展格局。不過可惜的是，傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)被主流機(jī)構(gòu)投資者拋棄，不斷上漲的凈值也堅(jiān)信了大家買消費(fèi)科技醫(yī)藥的信念。而在不斷上漲的過程中，估值逐漸被淡化，風(fēng)險(xiǎn)意識也逐漸被淡化。從行業(yè)估值水平來看，食品飲料、休閑服務(wù)的估值達(dá)到歷史最高位，醫(yī)藥沖擊2015年估值高點(diǎn)。計(jì)算機(jī)、電子、通信的估值運(yùn)行到2014年底2015年初的水平，傳媒相對便宜。如果從泡沫化的空間來看，TMT還可以有比較大的估值空間。傳統(tǒng)周期板塊的估值處在歷史較低的水位附近，可選消費(fèi)也類似，由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，這些板塊提估值的空間也不小。金融地產(chǎn)建筑、公用事業(yè)這些偏低估值板塊，估值水平仍較低，安全邊際較高。總結(jié)——流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)基本面驅(qū)動(dòng)，見頂信號尚未出現(xiàn)總的來看，如果從經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)盈利周期角度來看，當(dāng)前對應(yīng)股市運(yùn)行的階段類似2006Q3/2009Q2/2012Q4/2016Q4的階段，從此前的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)，行情演化會沿著兩種路徑，一種是2006年之后和2016年之后，都是走強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇金融周期、大盤藍(lán)籌上漲；2009年Q2和2012Q4之后，偏成長占優(yōu)，科技消費(fèi)醫(yī)藥占優(yōu)。從本輪的情況來看，兼有科技復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇，疊加全球大寬松，金融周期與科技各有邏輯，消費(fèi)醫(yī)藥也有業(yè)績和長期故事。因此，輪漲、普漲的概率較大。如果從換手率和市場熱度的角度看，現(xiàn)在的換手率水平和熱度類似2006年5月和2009年5月，2014年12月的情況。從換手率的角度來看，我們需要關(guān)注指數(shù)創(chuàng)新高但是換手率沒有創(chuàng)新高的現(xiàn)象出現(xiàn)，可能就是頂部將要出現(xiàn)的信號。如果從融資余額和公募基金的發(fā)行情況來看，當(dāng)前融資余額和公募基金的發(fā)行都到達(dá)2015年3月份的同期規(guī)模，但是考慮到流動(dòng)市值和貨幣總量的增加，融資余額/全A流通市值為2014年8月的同期水平，公募發(fā)行規(guī)?？深惐?014年Q4水平。我們需要關(guān)注融資余額和公募基金發(fā)行背后代表的市場情緒，如果融資余額突破2.8萬億，公募基金單月發(fā)行達(dá)到4000億，可能是情緒過熱的信號。從估值的角度來看，消費(fèi)科技醫(yī)藥為代表的新興行業(yè)，估值水平已經(jīng)到達(dá)歷史最高估值水平附近，而政策的引導(dǎo)使得這些行業(yè)繼續(xù)上漲，將會繼續(xù)估值泡沫化，雖然短期投資者、上市公司、監(jiān)管層都很高興；但是，不斷快速提升的估值也會使得風(fēng)險(xiǎn)醞釀，只不過當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始淡化估值，強(qiáng)化故事。傳統(tǒng)行業(yè)估值處在歷史低位，由于與未來中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展不符，被主流機(jī)構(gòu)投資者拋棄，仍處在歷史較低的水平，未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善仍然使得這些板塊估值修復(fù)，只不過參與者將會主要以個(gè)人投資者和私募為主。細(xì)分來看，相對2015年估值，金融周期、可選消費(fèi)、TMT仍有提升額空間。現(xiàn)階段A股運(yùn)行階段，正好就是從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)向基本面驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)折期，見頂信號尚未出現(xiàn)；業(yè)績改善的行業(yè)正在增多，業(yè)績驅(qū)動(dòng)的特征將會越來越明顯。短期市場上漲的斜率可能放緩，局部波動(dòng)加大，但是拉長來看不同行業(yè)輪漲普漲的概率較大，金融周期、可選消費(fèi)、TMT仍有估值提升空間。
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